輕工造紙行業(yè)特種紙專題

1、引言：特種紙行業(yè)是典型的“利基”型市場，近年來頭部、快速成長型特紙公司加快上市和融資進(jìn)程，本文基于空間&格局視角、公司比較、經(jīng)營周期把握三大維度進(jìn)行特種紙投資機(jī)會梳理。首先，從景氣度比較視角，在消費(fèi)升級帶動的產(chǎn)品滲透率提升、國產(chǎn)替代雙重驅(qū)動下，滲透率提升型特紙?zhí)丶堈w大宗紙，看好醫(yī)療、食品包裝、熱轉(zhuǎn)印等細(xì)分快成長紙品。從格局演變角度，頭部企業(yè)通過拓品類&拓市場打開成長天花板，上游產(chǎn)業(yè)鏈布局角度開啟“加速跑”，進(jìn)入份額提升通道。我們認(rèn)為，可以從量、利兩大維度把握特紙行業(yè)上行經(jīng)營周期帶來的投資機(jī)會，短期漿價回落+提價落地，噸盈利進(jìn)入改善區(qū)間， 2Q 起報表端有望逐步兌現(xiàn)。中長期建議把握頭部企業(yè)快速

2、成長期，積極布局自供漿減弱周期波動。重點(diǎn)關(guān)注：強(qiáng)市場洞察/強(qiáng)產(chǎn)品開拓力全品類布局型特紙企業(yè)（如仙鶴股份）、下游成長動能強(qiáng)勁且賽道廣闊類型的細(xì)分賽道紙企（如食品卡龍頭五洲特紙）、產(chǎn)品壁壘較高&受益于中高端產(chǎn)品滲透、中長期具備出海潛力的紙企（如華旺科技、恒達(dá)新材（未上市）等）。空間&格局：如何理解行業(yè)中長期成長機(jī)遇？空間視角：滲透提升&進(jìn)口替代為驅(qū)動，特紙行業(yè)不斷突破成長天花板辨景氣度：滲透率提升型特紙?zhí)丶堈w大宗紙國內(nèi)特紙行業(yè)規(guī)模超 700 萬噸，整體穩(wěn)健成長，細(xì)分景氣度現(xiàn)分化。特種紙行業(yè)屬于利基市場，紙種品類繁多，全球共有 2000 多種品類，且每年新增上百個品種，單紙種體量偏小，其中食品包裝

3、紙占比較高（32%，規(guī)模超 200 萬噸），電氣用紙僅 10 萬噸+體量。各紙種景氣度成長分化，主要與下游行業(yè)所處生命階段有關(guān)，頭部紙企多以單賽道切入占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，后延展至多品種布局不斷抬升成長天花板，以對沖單紙種的成長周期風(fēng)險。圖表 1：國內(nèi)特種紙及紙板產(chǎn)量超 700 萬噸圖表 2：21 年國內(nèi)特種紙產(chǎn)量分布占比中國特種紙及產(chǎn)量（萬噸，左軸）特種紙占比（%，右軸）8007006005004003002001000特種紙?jiān)鏊伲?，右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%卷煙紙及配套用紙 4醫(yī)用包裝紙 3格拉辛紙5其他27無碳紙7熱敏紙7食品包裝紙32裝飾原紙15中國特種紙協(xié)會，

4、中國特種紙協(xié)會，圖表 3：特種紙品類分布較多且偏長尾來源：中國造紙協(xié)會，公司公告， 圖表 4：各紙種景氣度的異同來自下游應(yīng)用所處的生命發(fā)展階段圖表 5：特種紙成長性優(yōu)于大宗造紙來源：整理中國造紙協(xié)會，中期視角，特種紙行業(yè)未來成長驅(qū)動力來自哪里？總結(jié)過去特種紙企業(yè)發(fā)展成長歷程，我們認(rèn)為特紙行業(yè)未來成長驅(qū)動力主要來自滲透率提升和進(jìn)口替代。驅(qū)動力一：消費(fèi)升級帶動下滲透率提升型紙種。消費(fèi)升級驅(qū)動進(jìn)一步可分為： 1）基于個性化需求帶動的紙品升級替代，比如裝飾原紙領(lǐng)域中可印刷原紙的快速成長。當(dāng)前裝飾原紙市場規(guī)模 115 萬噸，過去 5 年 CAGR 為 6.2%，相比素色原紙，可印刷原紙可以滿足下游個性化

5、、定制化需求進(jìn)行圖案印刷，印刷后圖案清晰，層次立體感強(qiáng)，且克重穩(wěn)定，色澤一致，適印性能好，因此近年來可印刷/素色紙?jiān)鏊佻F(xiàn)分化，過去 5 年CAGR 分別為 7.8%/2.6%。圖表 6：2021 裝飾紙銷量按品類分布圖表 7：可印刷裝飾原紙整體增速快于素色紙41素色紙26可印刷裝飾原紙69平衡紙表層紙可印刷裝飾原紙（萬噸）素色裝飾原紙（萬噸）可印刷裝飾原紙-YOY素色裝飾原紙-YOY9060%8050%7040%6030%5020%403010%200%10-10%201120122013201420152016201720182019202020210-20%中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會

6、2）以紙代塑趨勢下，外賣、新式茶飲等消費(fèi)場景的延伸帶動的紙包裝滲透率提升，比如食品包裝紙。根據(jù)我們測算，以 2021 年為基礎(chǔ)，基于 20%替代率下，帶動食品卡紙消費(fèi)增量 44 萬噸。圖表 8：外賣場景下，20%替代率將帶動環(huán)保食品卡增量消費(fèi) 67 萬噸圖表 9：新式茶飲行業(yè)規(guī)模過去三年復(fù)合增速超 18%6,0005,000即飲茶茶葉、茶包及茶粉現(xiàn)制茶飲即飲茶-YOY茶葉、茶包及茶粉-YOY現(xiàn)制茶飲-YOY180640%30%4,0003,0005634228667001063 113614522053 226920%10%2,0001,0001202 13731492 1671 1857 1

7、7710%945 1031 1071 1144 1211 1200 1284 137402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E-10%來源：餓了么，央視，來源：灼識咨詢，驅(qū)動力二：國內(nèi)特紙企業(yè)經(jīng)過多年技術(shù)學(xué)習(xí)和爬坡，通過性價比優(yōu)勢進(jìn)行國產(chǎn) 替代，比如醫(yī)療包裝紙、液體包裝紙。1）醫(yī)療包裝紙：國內(nèi)行業(yè)規(guī)模 20+萬噸，增速受益于對 BOPP 膜的替換等，其中技術(shù)壁壘相對較高的醫(yī)療透析紙?jiān)粐馄放茐艛啵a(chǎn)品以進(jìn)口為主，伴隨國內(nèi)仙鶴、恒達(dá)新材等逐步攻克技術(shù)難題，提升工藝水平，購置國外先進(jìn)設(shè)備，國產(chǎn)醫(yī)療包裝原紙逐漸開始進(jìn)口替代，未 來有望在市場增長、中高端產(chǎn)品

8、進(jìn)口替代進(jìn)程中持續(xù)受益。圖表 10：國內(nèi)外特紙公司概況比較公司公告，公司官網(wǎng)，2）液體包裝紙：03 年以前利樂包占比 95%，上游液包原紙多采購自北歐特種紙廠（如畢瑞、斯道拉恩索），伴隨近年來利樂近年來找尋上游原紙的國產(chǎn)化替代，以及紛美、新巨豐等國產(chǎn)液體包裝廠份額占比的提升，國產(chǎn)液包原紙憑借性價比有望進(jìn)一步搶奪外資市場份額。利樂SIG紛美新巨豐其他95%0.20%60%3.50%53%圖表 11：國內(nèi)液體包裝市場格局100%80%60%40%20%0%2003年前200920162019 2020來源：利樂官網(wǎng)，新巨豐招股書，析格局：如何理解成長分化背后的內(nèi)外部因素？特種紙 VS 大宗紙：相比

9、大宗紙，我們認(rèn)為特種紙具有以下不同：產(chǎn)品屬性：相較于大宗紙的同質(zhì)化，特種紙的工藝壁壘相對更高，定制化更強(qiáng)，不同于普通大宗紙下游以中間貿(mào)易商為主，大部分特種紙下游客戶以直接品牌制造商為主。定價周期：長周期驗(yàn)證模式下，客戶粘性更強(qiáng)，定價周期也更長。大宗造 紙定價周期大多在日度/周度頻率，特種紙與下游客戶定價周期以月度/季度為主，例如食品卡紙以季度定價為主，煙草包裝紙定價周期則以半年度/年度為主。這 也讓成本和終端定價的“剪刀差”維持的時間更長，在漿價下行周期下更為受益。提價力度：大部分特紙占據(jù)下游客戶成本較低，下游客戶對提價不敏感，提價曲線更為陡峭。例如，裝飾原紙?jiān)诎宀闹谱髦杏』ǚ矫孑^為重要，在但

10、在下游裝飾板材中成本占比不足 1%，因此本輪裝飾原紙?zhí)醿r中，生產(chǎn)廠家提價幅度更高（1500 元/噸）頭部企業(yè) VS 中小紙企：行業(yè)生命周期&環(huán)保外部變量催化下，內(nèi)部管理能力（產(chǎn)品品質(zhì)差距、成本控制能力）差距逐步拉大，格局加速集中。伴隨行業(yè)進(jìn)入有序發(fā)展期，大紙企與小紙企差距拉大，后發(fā)企業(yè)劣勢明顯。一方面，企業(yè)核心技術(shù)工藝壁壘、渠道客戶積累等產(chǎn)業(yè)鏈能力的培養(yǎng)需要時間、資本及規(guī)模支撐，后發(fā)企業(yè)追趕非一蹴而就。另一方面，在先行者已成規(guī)模的前提下，龍頭憑借成本優(yōu)勢進(jìn)行阻擊，新進(jìn)入者面臨的競爭壓力較大，很難對行業(yè)格局形成長期實(shí)質(zhì)性擾動。以浙江省為例（特種紙全國），15-20 年全省機(jī)制紙產(chǎn)量和規(guī)模以上特種

11、紙產(chǎn)量增速趨勢明顯分化，背后的原因主要體現(xiàn)在以下幾個方面：行業(yè)進(jìn)入壁壘提升，部分產(chǎn)能自動退出帶來格局優(yōu)化：小企業(yè)最初的進(jìn)入來自市場對產(chǎn)品質(zhì)量的低要求，賺快錢，缺少技術(shù)積累，行業(yè)進(jìn)入有序成長期后，下游客戶對產(chǎn)品質(zhì)量要求提升，頭部企業(yè)開始引進(jìn)進(jìn)口設(shè)備，并且進(jìn)行獨(dú)立的設(shè)備技術(shù)改造團(tuán)隊(duì)了，小企業(yè)無法滿足對日益提升的產(chǎn)品質(zhì)量的要求，逐步退出市場。拓品類步伐出現(xiàn)分化。部分企業(yè)受困于產(chǎn)品布局思路的狹窄，未能及時進(jìn)行新品類的開拓和技術(shù)研發(fā)，并進(jìn)行客戶范圍的開拓，逐步被市場淘汰。成本管理能力差距加大：具體體現(xiàn)為木漿等上游原料的成本管控能力、能源等制造成本規(guī)模效應(yīng)的強(qiáng)化。例如，部分特紙企業(yè)已經(jīng)開始進(jìn)行熱電聯(lián)產(chǎn)（例

12、如五洲江西基地）；部分頭部特紙企業(yè)基于自身對原料未來走勢判斷進(jìn)行提前戰(zhàn)略儲備（例如 1H21），并逐步開始進(jìn)行上游漿品類的布局（仙鶴廣西漿項(xiàng)目、五洲等），以擺脫對上游資源的依賴。強(qiáng)成長動力：伴隨近年來頭部公司加速上市進(jìn)程，加大資本開支力度、融資能力支撐產(chǎn)能投放。圖表 12：以浙江?。ㄌ胤N紙全國占比 25%以上）為例，規(guī)模以上的特種紙企業(yè)成長速度遠(yuǎn)高于行業(yè)浙江省造紙協(xié)會，圖表 13：特種紙公司單噸投資額分布公司公告，1.2.1 細(xì)分紙種格局已清晰行業(yè)進(jìn)入有序成長期，部分細(xì)分紙種市場格局清晰。例如，裝飾原紙 CR3 達(dá)到 72%，格拉辛紙 CR4 超過 95%，醫(yī)療包裝紙 CR3 為 78%，由于

13、部分紙種以薄為基礎(chǔ)，仙鶴在薄紙領(lǐng)域深耕多年，且基于先發(fā)優(yōu)勢拓展多領(lǐng)域，當(dāng)前在下游多個細(xì)分行業(yè)位居前兩名。圖表 14：裝飾原紙競爭格局圖表 15：格拉辛紙競爭格局4UPM 22晨鳴紙業(yè)26仙鶴股份19五洲特紙29其他魯南新材5其他13陽光王子10齊峰新材24華旺科技 夏王紙業(yè)1929來源：各公司官網(wǎng)，公司公告，各公司官網(wǎng)，公司公告，圖表 16：國內(nèi)醫(yī)療包裝用紙市場格局圖表 17：國內(nèi)熱敏紙市場競爭格局其他, 22仙鶴股份,31山東奧斯龍玉龍,18恒達(dá)新材,29仙鶴股份,20.4其他, 45.9冠豪高新,14.3金華盛,9.4江河紙業(yè),10.0各公司官網(wǎng)，公司公告，各公司官網(wǎng)，公司公告，細(xì)分紙種盈

14、利能力與競爭格局、下游客戶競爭格局相關(guān)性強(qiáng)。細(xì)分紙種盈利能力分化的原因一方面來自競爭格局的差異，例如煙草配套用紙整體競爭格局較優(yōu)且下游客戶穩(wěn)定性強(qiáng)，整體噸毛利保持較高水平。格拉辛紙、熱敏標(biāo)簽紙為代表的商務(wù)交流用紙下游以快遞、航空公司等為主，下游客戶競爭激烈控費(fèi)意識較強(qiáng)，對上游原料供應(yīng)商價格形成一定壓制，且這類紙種本身標(biāo)準(zhǔn)化程度較高競爭較為激烈，導(dǎo)致短期噸盈利受到壓制，后續(xù)下游客戶格局向好&紙種本身格局向好趨勢下，噸凈利有望進(jìn)入穩(wěn)中提升狀態(tài)。圖表 18：仙鶴股份各紙種噸毛利（元/噸）分布圖表 19：五洲特紙各紙種噸毛利（元/噸）分布商務(wù)交流及出版印刷材料系列煙草行業(yè)配套系列3,000日用消費(fèi)系列

15、食品與醫(yī)療包裝系列電氣及工業(yè)用紙系列6,000食品包裝紙格拉辛紙描圖紙5,0002,0001,00002019202020214,0003,0002,0001,0000201620172018201920202021公司公告，公司公告，圖表 20：快遞&航空公司凈利率比較：商務(wù)交流紙和標(biāo)簽離型紙下游客戶競爭激烈，對上游利潤形成擠壓25%順豐控股韻達(dá)股份圓通速遞春秋航空20%15%10%5%0%-5%-10%-15%公司公告，成長&格局路徑演繹：品類多元化布局+上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸中長期角度，我們認(rèn)為頭部特紙頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢有望強(qiáng)化，周期&成長路徑清晰，從龍頭成長路徑角度，我們認(rèn)為主要聚焦于以下兩點(diǎn)：

16、路徑一（拓品類維度）：通過產(chǎn)品創(chuàng)新、匹配尚未滿足的市場需求從而提升成長天花板，保持成長動能。舉例：憑借市場敏銳度引領(lǐng)紙品應(yīng)用的升級切換，例如無碳紙熱敏紙/格拉辛紙的轉(zhuǎn)變，仙鶴領(lǐng)先于市場率先開發(fā)出高品質(zhì)熱轉(zhuǎn)印紙，伴隨量產(chǎn)后憑借性價比優(yōu)勢占據(jù)頭部市場份額。路徑二（成本維度）：產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸自建漿線，降低對上游資源依賴，減弱周期波動，熱電聯(lián)產(chǎn)降低能源成本對盈利的擾動。品類維度：如何認(rèn)知特紙板塊企業(yè)成長邊界？品類角度：利基市場做加法，借助下游市場成長進(jìn)行品類延展，淡化單賽道景氣周期擾動。典型的如仙鶴，最早以煙草行業(yè)用紙切入特種紙細(xì)分賽道，后憑借著強(qiáng)產(chǎn)品力、渠道力構(gòu)筑細(xì)分領(lǐng)域龍頭，并且不斷進(jìn)行產(chǎn)品品種的

17、開拓，先后進(jìn)入家居裝飾用紙、標(biāo)簽紙、食品和醫(yī)療用紙領(lǐng)域，為下游客戶提供一攬子的紙基解決方案，營收從 13 年的 16.1 億元提升至 21 年的 60.2 億元，復(fù)合增速 17.9%，現(xiàn)已在九大紙品賽道中布局，其中 6 個紙品居于規(guī)模首位，從整體規(guī)模角度已成為國內(nèi)特種紙龍頭。圖表 21：仙鶴股份自 1998 年以來紙品類開拓路徑來源：公司官網(wǎng)，圖表 22：特種紙主要上市公司品類布局來源：各公司公告，縱觀海外特種紙龍頭成長發(fā)展歷史，奧斯龍、畢瑞、德爾福為代表的特紙企業(yè) 亦不斷進(jìn)行產(chǎn)品延展。以奧斯龍為例，公司以造紙和制漿技術(shù)起家，后面進(jìn)軍 各品種特種紙類，并且基于相通的纖維抄造技術(shù)發(fā)展無紡業(yè)務(wù)，當(dāng)

18、前覆蓋過濾、醫(yī)療、離型標(biāo)簽等多個領(lǐng)域，憑借細(xì)分功能紙品和纖維獲得超額收益，擁有客戶超過 6000 家，成為多個高端細(xì)分紙基賽道領(lǐng)導(dǎo)者。圖表 23：奧斯龍近 10 年來業(yè)務(wù)架構(gòu)整體不變，但產(chǎn)品種類不斷延展200820142019過濾介質(zhì)汽車空氣過濾、汽車液體過濾醫(yī)療器械包裝、防護(hù)汽車空氣過濾；食品液體過濾、水過濾滅菌包裝、防護(hù)服、面罩材汽車、工業(yè)空氣過濾；汽車、工業(yè)、食品液體過濾；水過濾滅菌包裝、實(shí)驗(yàn)室過濾、生物樣本收集醫(yī)療服、面罩材料、滅菌包料裝卡、面罩材料、防護(hù)服、醫(yī)療器械包裝離型紙和標(biāo)簽面紙標(biāo)簽紙、不干膠標(biāo)簽、離型原紙業(yè)務(wù)與明士克合并格拉辛紙、脫模紙、熱轉(zhuǎn)印標(biāo)簽、黏土離型紙、面紙標(biāo)簽紙食品

19、建筑、家具、工業(yè)材料濕膠標(biāo)簽、鍍鋁原紙、烘焙紙表面裝飾紙、玻璃纖維紙、熱敏紙纖維肉腸衣、食品包裝紙、烘焙紙墻面材料、地板材料、風(fēng)車葉片材料食品包裝紙、纖維肉腸衣、烘焙紙、可降解托盤及成型材料、鍍鋁原紙、濕膠標(biāo)簽紙、紙吸管表面裝飾紙、墻面襯板、美紋紙、玻璃纖維紙、汽車內(nèi)飾絕緣紙和特種紙漿吸音紙、隔熱材料-電工紙、漂白牛皮紙漿來源：公司年報、整理；注：粗體標(biāo)注為近 10 年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)圖表 24：奧斯龍明士克 21 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖表 25：畢瑞 21 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)裝飾14.2食品包裝20.2過濾24.7先進(jìn)制造15.8工業(yè)25.0來源：公司公告，來源：公司公告，市場開拓：看好中長期特紙出海戰(zhàn)略。近年來

20、由于國內(nèi)特紙工藝技術(shù)水平的提升，產(chǎn)品質(zhì)量逐漸得到海外客戶認(rèn)可且具備成本優(yōu)勢，以裝飾原紙、標(biāo)簽離型紙為代表的紙種加速出口。從 21 年特種紙上市公司海外業(yè)務(wù)占比來看，當(dāng)前海外業(yè)務(wù)普遍在 10%以內(nèi)，出海戰(zhàn)略仍處在初期發(fā)展階段，長期角度我們看好在技術(shù)&成本優(yōu)勢下部分特種紙品出口帶來的成長性。圖表 26：2021 年特紙各公司出口業(yè)務(wù)占比國內(nèi)海外4.2%8.5% 8.4%6.5%3.4%11.8%2.7%22.9% 13.6%100%80%60%40%20%0%來源：公司公告，借鑒海外特種紙龍頭，全球特種紙龍頭奧斯龍通過全球化戰(zhàn)略奠定成長基調(diào)，平滑單市場景氣度波動。2005 年，公司歐洲業(yè)務(wù)營收占比

21、達(dá) 64%，2019 年這一數(shù)字已下滑至 44%，北美、亞洲業(yè)務(wù)占比不斷提升。全球化布局下，公司通過調(diào)整銷售策略，快速捕捉市場需求，對沖因某一市場疲軟帶來的業(yè)績下滑。 2008 年，南美洲、大洋洲（主要為巴西市場）合計營收 2.24 億歐元，同比增長 56%，北美洲市場營收 4.25 億歐元，同比增長 13.3%。在歐洲市場整體低迷的背景下，得益于海外市場的需求推動，集團(tuán)整體業(yè)績?nèi)杂行》鲩L。兼并收購、海外設(shè)廠是奧斯龍全球化戰(zhàn)略的重要渠道。2021 年，奧斯龍?jiān)谌?14 個國家設(shè)有 45 個工廠，總員工數(shù)達(dá)到 8000 人。2007 年，公司收購巴西 VCP 公司以應(yīng)對南美洲離型紙市場缺口；

22、針對北美快消行業(yè)市場，先后收購多家北美食品包裝公司。2022 年 1 月，公司收購中國裝飾紙公司明聯(lián)新材，以加強(qiáng)對中國裝飾原紙市場的布局。圖表 27：海外設(shè)廠和兼并收購是奧斯龍近 15 年的主旋律3500300025002000150010002005：收購美國Lantor公司過濾器業(yè)務(wù)2006：收購佛羅倫薩HRS公司，開拓意大利空氣、液體過濾市場2007：收購巴西VCP公司，開拓南美離型紙市場2008：收購美國營業(yè)收入(百萬歐元）2010：收購Purico公司造紙及過濾業(yè)務(wù)；在印度蒙德拉建立工廠負(fù)責(zé)醫(yī)療材料生產(chǎn)2014：中國濱州投產(chǎn)墻面基材產(chǎn)線2012：中國龍口成立合資工廠，開拓亞洲醫(yī)療特種

23、2020：增資中國濱州工廠生產(chǎn)砂紙?jiān)?017：與明士克合并為奧斯龍-明士克集團(tuán)2018：收購美國 Expera特種紙解決方案業(yè)務(wù)；收購巴5000Friend Group公司，開拓北美食品包裝 市場紙和美紋紙市場；收購 Munktell Filter AB公司，擴(kuò)大過濾器業(yè)務(wù)西Caieiras特種紙企業(yè)200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019來源：公司年報、整理圖表 28：2021 年奧斯龍已形成全球布局圖表 29：2021 年畢瑞已形成全球布局印度2土耳其3其他23美國31歐洲其他地區(qū) 14德國其他瑞典 1219

24、15西班牙4法國 3荷蘭 4 波 德國荷蘭3 美國 土耳 3 其 法國 英國中國10 意大利西班牙 6意大利蘭55中國巴西 10553456來源：公司公告，來源：公司公告，控成本：自建漿線+熱電聯(lián)產(chǎn)，減弱上游資源依賴短期角度，頭部公司基于對上游漿原料價格判斷，進(jìn)行階段性木漿戰(zhàn)略儲備，通過長協(xié)、提前儲存等方式進(jìn)行，例如在 20H2 木漿低位時，仙鶴、五洲等頭部特紙企業(yè)進(jìn)行了 4-7 個月的原料木漿儲備，1H20/20 年報表端原料/存貨比值分別為 56%/72.3%。中長期角度，仙鶴、五洲等頭部企業(yè)已開始在華南、中部地區(qū)進(jìn)行漿產(chǎn)能的布局，以及熱電聯(lián)產(chǎn)降低能源成本，持續(xù)優(yōu)化效率。圖表 30：特紙頭

25、部公司原料戰(zhàn)略儲備能力較強(qiáng)圖表 31：與大宗紙相比，特種紙?jiān)喜季痔幱谠缙?0%比值：原材料/成本（右軸）比值：原材料/存貨24%70%60%50%57.0%50.0%54.7% 56.0%72.3%18%57.6% 60.81%2%6%40%0% 公司公告，；注：這里的規(guī)模特種紙企業(yè)指仙鶴、五洲、冠豪、齊峰、華旺公司公告，；注：漿產(chǎn)能、紙產(chǎn)能口徑為以木漿為原料的漿、紙產(chǎn)能公司對比：前瞻布局確保成長動能，降本增效仍具空間規(guī)模&成長性：頭部格局已清晰，全品類注入成長動能從成長性角度，近年來行業(yè)內(nèi)公司成長呈現(xiàn)分化，部分低端特種紙、或下游應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)入存量競爭的單一紙種型公司（如煙草配套用紙）成長進(jìn)入

26、瓶頸期，而通過強(qiáng)市場洞察/強(qiáng)產(chǎn)品開拓力全品類布局型特紙企業(yè)（如仙鶴股份）、下游成長動能強(qiáng)勁且賽道廣闊類型的細(xì)分賽道紙企（如食品卡龍頭五洲特紙）、產(chǎn)品壁壘較高&受益于中高端產(chǎn)品滲透、具備出海潛力的紙企（如華旺科技、恒達(dá)新材等），成長動能則更加充沛。圖表 32：特種紙公司營收體量（億元）呈現(xiàn)分化圖表 33：特紙公司 21 年紙品銷量對比公司公告，公司公告，盈利能力：多品類布局對沖下游周期波動，人均創(chuàng)利周期成長橫向盈利能力比較來看，特種紙毛利率普遍高于一般不具備漿產(chǎn)能的大宗紙企，主因從產(chǎn)品屬性角度，特種紙技術(shù)壁壘更高、下游交易以直接客戶為主，定制 化屬性更強(qiáng)，比如凱恩股份以具有較高技術(shù)壁壘的電解電容

27、器紙為主，整體毛 利率較一般特紙企業(yè)高 7-15pct。從盈利波動性角度，盈利周期性主要受原料 價格（木漿、能源動力）波動、競爭格局影響。圖表 34：特種紙毛利率普遍高于不具備漿產(chǎn)能的大宗紙企公司公告，單位人工成本/制造費(fèi)用分?jǐn)偅簭膯挝蝗斯こ杀痉謹(jǐn)偨嵌龋w規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)下人工效率呈提升趨勢，各公司間人工成本分?jǐn)偛町愔饕c紙機(jī)大小導(dǎo)致人員配備規(guī)模、紙品的標(biāo)準(zhǔn)化差異有關(guān)。從單位制造費(fèi)用分?jǐn)偨嵌龋捎谥圃熨M(fèi)用的主要構(gòu)成是能源動力成本、設(shè)備折舊分?jǐn)偝杀?，產(chǎn)生差異背后一方面原因是紙品工藝不同導(dǎo)致單位能源耗費(fèi)的差異（例如薄紙的單位能源消耗較厚紙更大），紙機(jī)設(shè)備賬面價值的差異（例如五洲以二手改造紙機(jī)為主，設(shè)

28、備賬面值較低，單位分?jǐn)偩邆鋬?yōu)勢），另一方面也與能源成本控制程度（是否擁有熱電聯(lián)產(chǎn)）相關(guān)。圖表 35：特種紙公司單位人工成本比較圖表 36：特種紙公司單位制造費(fèi)用比較單位人工成 齊峰新材仙鶴股份單位制造費(fèi)齊峰新材仙鶴股份恒豐紙業(yè)華旺科技五洲特紙本（元/噸） 600500400300200100020172018201920202021用（元/噸） 恒豐紙業(yè)五洲特紙華旺科技3,5003,0002,5002,0001,5001,000500020172018201920202021公司公告，公司公告，人均創(chuàng)收/人均創(chuàng)利：伴隨規(guī)模效應(yīng)、成本控制能力的強(qiáng)化，特紙企業(yè)近年來人均創(chuàng)利呈周期性提升趨勢。圖表

29、37：特紙主要公司人均創(chuàng)收（萬元/人）圖表 38：特紙主要公司人均創(chuàng)利（萬元/人） 400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0五洲特紙仙鶴股份冠豪高新華旺科技齊峰新材20162017201820192020202150.040.030.020.010.00.0五洲特紙仙鶴股份冠豪高新華旺科技齊峰新材201620172018201920202021 公司公告，公司公告，2.3 費(fèi)用&周轉(zhuǎn)：費(fèi)用支出管理優(yōu)化，利潤率&資產(chǎn)周轉(zhuǎn)導(dǎo)致 ROIC 分化16 年以來，各公司降本控費(fèi)，整體費(fèi)用管控能力優(yōu)化，管理費(fèi)用率持續(xù)下行，規(guī)模化優(yōu)勢漸顯。從 ROE 對比表現(xiàn)來看，

30、五洲特紙憑借較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)優(yōu)異，華旺科技產(chǎn)品具備技術(shù)壁壘，盈利能力表現(xiàn)更優(yōu)，ROIC 表現(xiàn)處于同業(yè)較優(yōu)水平。圖表 39：各公司 2016 年至今期間費(fèi)用率對比圖表 40：各公司 2016 年至今管理費(fèi)用率對比 18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 華旺科技五洲特紙 仙鶴股份冠豪高新齊峰新材201620172018201920202021 1Q227.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%五洲特紙仙鶴股份冠豪高新華旺科技齊峰新材201620172018201920202021 WINDWIND圖表 41：特紙主要公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較圖表 42：特紙主要公

31、司存貨周轉(zhuǎn)率比較1.61.41.21.00.80.60.40.20.0 五洲特紙 仙鶴股份冠豪高新華旺科技齊峰新材201620172018201920202021 華旺科技五洲特紙 仙鶴股份冠豪高新齊峰新材1210864202016201720182019202020211Q22五洲特紙華旺科技仙鶴股份齊峰新材冠豪高新WIND，WIND，圖表 43：特紙主要公司 ROE 對比圖表 44：特紙主要公司 ROIC 對比25%20%15%10%5%0%201620172018201920202021WIND，WIND，如何看待特紙經(jīng)營周期？把握量&利拐點(diǎn)短期：漿價回落+提價落地，噸盈利修復(fù)帶動估值修

32、復(fù)特種紙主要成本構(gòu)成是木漿為主的原材料，21 年主要特種紙公司原料成本占比 超 60%，和大宗紙不同的是，原料構(gòu)成中除木漿、原木（楊木、楊木皮）外， 由于后期工藝處理的復(fù)雜性，輔料占比更多，包括鈦白粉（主要用于裝飾原紙）、淀粉、輕鈣、膠乳等。圖表 45：21 年特種紙公司成本結(jié)構(gòu)構(gòu)成公司公告，木漿價格判斷：21 年 11 月以來，木漿價格受供應(yīng)端壓制進(jìn)入快速上行通道，當(dāng)前供應(yīng)面偏緊的基本面雖未見邊際好轉(zhuǎn)，但期貨層面基于供應(yīng)炒作的情緒開始降溫，拐點(diǎn)已現(xiàn)，且下游需求疲軟，對漿價繼續(xù)上行形成掣肘，短期預(yù)計高位震蕩。中期伴隨闊葉漿新產(chǎn)能投放、木漿價格有望回落至正常水平。能源成本角度：特紙企業(yè) 4Q 以

33、來受煤炭、蒸汽能源成本高位影響，噸盈利階段性承壓，當(dāng)前盈利進(jìn)入底部區(qū)間。提價：特紙企業(yè)自 3 月開始陸續(xù)發(fā)布提價函，5月進(jìn)行進(jìn)一步發(fā)布提價函，當(dāng)前在陸續(xù)落實(shí)中，伴隨紙品提價落地，我們預(yù)計后續(xù)在原料及能源成本對盈利的進(jìn)一步壓制趨緩的預(yù)期下，盈利有望進(jìn)入邊際修復(fù)通道。圖表 46：本輪木漿周期中針葉漿期貨拐點(diǎn)已現(xiàn)圖表 47：1Q22 仙鶴、五洲噸凈利進(jìn)入歷史底部仙鶴股份五洲特紙1,4001,2001,0008006004002000卓創(chuàng)資訊，公司公告，中長期：把握頭部企業(yè)快速成長期、積極布局自供漿減弱周期波動上市特種紙企成長性已現(xiàn)分化。從品類角度，食品、醫(yī)療、商務(wù)交流等紙種具 備成長性，但煙草包裝已

34、處于存量偏衰退。從標(biāo)的角度，重點(diǎn)關(guān)注成長期三大 標(biāo)的：仙鶴股份（綜合特紙龍頭）、五洲特紙（食品卡）、華旺科技（裝飾原紙）。從資本開支/折舊和攤銷指標(biāo)進(jìn)行橫向比較，這三家紙企未來三年亦處于快速提規(guī)模通道中。圖表 48：特種紙公司資本開支（億元）現(xiàn)分化圖表 49：近年來特種紙公司資本開支/折舊和攤銷指標(biāo)現(xiàn)分化WIND，WIND，關(guān)注標(biāo)的：仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技投資建議：特種紙行業(yè)是典型的“利基”型市場，在消費(fèi)升級帶動的產(chǎn)品滲透率提升、國產(chǎn)替代雙重驅(qū)動下，國內(nèi)頭部企業(yè)迎來快速成長期，在報表端盈利呈現(xiàn)周期性成長屬性。中長期角度，我們看好特紙企業(yè)基于全品類布局對沖需求端景氣度周期波動、技術(shù)壁壘高的

35、優(yōu)質(zhì)紙品出海帶來的成長機(jī)遇。建議投資者把握成長型特紙企業(yè)量&利上行經(jīng)營周期帶來的投資機(jī)遇，短期上游原料價格對盈利擾動邊際減弱，提價落地帶動盈利改善，中長期在品類開拓、上游供應(yīng)鏈布局方面深入推進(jìn)，降本增效邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)。標(biāo)的推薦：仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技。仙鶴股份：全品類布局龍頭股，優(yōu)質(zhì)制造成長路徑清晰紙基材料”一站式“解決方案提供商。公司預(yù)計于 2022 年底擁有產(chǎn)能 110 萬 噸（包括夏王)，涵蓋六大系列，60+個品種，當(dāng)前致力于單客戶“紙基解決方 案”戰(zhàn)略的推進(jìn)，單客戶價值不斷提升。公司擁有超過 50 條產(chǎn)線進(jìn)行靈活排 產(chǎn)，以對沖單品類需求景氣度波動，平滑盈利波動保證整體產(chǎn)能排布最

36、優(yōu)頭寸。公司基于前瞻性的品類布局、敏銳的市場洞察力積極，深耕薄紙領(lǐng)域多年，在此領(lǐng)域與同業(yè)競爭者相比性價比優(yōu)勢突出，下游累積直銷客戶超 2000 家。布局食品+布局新型煙草緩釋材料，突破“薄紙”限制進(jìn)入多元化紙基材料成長通道。食品卡領(lǐng)域，根據(jù)公司公告，預(yù)計常山 30 萬噸食品卡于 22 年 7-8 月投產(chǎn)，預(yù)計部分產(chǎn)能滿足利樂液體包裝原紙需求，其余部分則作為原有客戶紙基方案的產(chǎn)品補(bǔ)充。新型煙草領(lǐng)域，公司積極布局 HNB 緩釋片產(chǎn)品，與下游部分中煙客戶進(jìn)行密切合作，進(jìn)行薄片產(chǎn)品的升級迭代，新型煙草未來發(fā)展空間廣闊，前瞻性的市場布局有助于公司不斷突破成長天花板，鞏固龍頭地位。廣西、湖北、萊州三方位布

37、局漿紙產(chǎn)能超 700 萬噸，降本提效路徑清晰。根據(jù)公司公告，公司擬在廣西來賓、湖北荊州、山東萊州三大基地布局漿&紙產(chǎn)能 700 萬噸（其中木漿 320 萬噸，紙項(xiàng)目 380 萬噸），當(dāng)前湖北項(xiàng)目已經(jīng)開工，若后續(xù)產(chǎn)能推進(jìn)順利，預(yù)計截至 24 年底公司漿/紙產(chǎn)能達(dá)到 80/224 萬噸。漿紙一體化布局有利于公司進(jìn)一步降本提效，降低對外購木漿的依賴，減弱成本端波動對盈利的擾動。投資建議：預(yù)計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 10.4/13.1/15.2 億元，同比+2.5%/+19.7%/+12.9%，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為 15/12/10X，維持“買入”評級。圖表 50：15-1Q22 公司營收及增速圖表 51：24 年預(yù)計公司紙產(chǎn)能超 220 萬噸公司公告，公司公告，五洲特紙：食品卡&格拉辛龍頭，把握量&利進(jìn)入提升通道深耕食品卡領(lǐng)域，二手紙機(jī)模式提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。公司現(xiàn)已擁有食品包裝紙、 格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙、箱板紙五大系列產(chǎn)品，其中食品卡（康師傅 面碗重要原紙供應(yīng)商）、格拉辛紙規(guī)模位居行業(yè)首位。19/20/21 年?duì)I收分別為 23.8/26.3/36.7 億元，同比+10.6%/10.9%/40%。凈利潤分別為 2/3.4/3.9 億