耐火澆注料工程項目融資方案分析

1、耐火澆注料工程項目融資方案分析一、PPP項目資產(chǎn)證券化(一)PPP項目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實意義為拓寬PPP項目融資渠道，引導PPP項目資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展,國務院及相關部門出臺的政策文件中都對PPP項目資產(chǎn)證券化持一定的鼓勵態(tài)度。實際上，在基礎設施和公共服務領域開展PPP項目資產(chǎn)證券化，對于盤活存量PPP項目資產(chǎn)、吸引更多社會資本參與提供公共服務、提升項目穩(wěn)定運營能力具有較強的現(xiàn)實意義盤活存量PPP項目資產(chǎn)PPP項目中很大比重屬于交通、保障房建設、片區(qū)開發(fā)等基礎設施建設領域，建設期資金需求巨大，且項目資產(chǎn)往往具有較強的專用性,流動性相對較差。如果對PPP項目進行資產(chǎn)證券化，能夠選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、風險

2、分配合理、運作模式成熟的PPP項目，以項目經(jīng)營權、收益權為基礎，變成可投資的金融產(chǎn)品，通過上市交易和流通，盤活存量PPP項目資產(chǎn)，增強資金的流動性和安全性。吸引更多社會資本參與提供公共服務通過ppp項目資產(chǎn)證券化，有利于建立社會資金在實現(xiàn)合理利潤后的良性退出機制，這個創(chuàng)新性的PPP項目融資模式將能夠提高社會資本的積極性，吸引更多的社會資金投入公共服務領域。提升項目穩(wěn)定運營能力PPP項目開展資產(chǎn)證券化，借助其風險隔離功能，即通過以真實出售（指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人向發(fā)行人轉移基礎資產(chǎn)或與資產(chǎn)證券化有關的權益和風險）的途徑轉移資產(chǎn)和設立破產(chǎn)隔離的SPV的方式來分離能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的財務

3、風險，在發(fā)行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻，以確保項目財務的獨立和穩(wěn)定，夯實項目穩(wěn)定運營的基礎。（二）PPP項目資產(chǎn)證券化的主要模式PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要包括收益權資產(chǎn)、債權資產(chǎn)和股權資產(chǎn)三種類型，其中收益權資產(chǎn)是PPP項目資產(chǎn)證券化最主要的基礎資產(chǎn)類型。從我國推廣使用PPP模式的實踐情況來看，以收益權為基礎開展PPP項目資產(chǎn)證券化也相對成熟。以收益權為基礎資產(chǎn)的三種模式為：資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持計劃。1.以收益權作為基礎資產(chǎn)的三種類型以收益權為基礎開展PPP項目資產(chǎn)證券化，首先要厘清收益權資產(chǎn)在PPP項目中的不同類型。PPP項目收費模式一般可分為使用者付費

4、、政府付費和可行性缺口補助三種，而收益權資產(chǎn)也相對應可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。（1）使用者付費模式下的基礎資產(chǎn)是項目公司在特許經(jīng)營權范圍內(nèi)直接向最終使用者供給相關服務和基礎設施而享有的收益權。這類支付模式通常用于財務情況較好、可經(jīng)營性較高及直接面向使用者提供基礎設施和公共服務的項目。此模式下的PPP項目往往具有需求量可預測性強，現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點。但特許經(jīng)營權對被授予方的資金實力、管理經(jīng)驗和技術等要求較高，所以在使用者付費模式下轉讓給SPV的基礎資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營權產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流人，而不是特許經(jīng)營權的直接轉讓

5、。這種模式的PPP項目主要包括市政供熱和供水、道路（鐵路、公路、地鐵等）收費權、機場收費權等。（2）政府付費政府付費模式下的基礎資產(chǎn)是PPP項目公司提供基礎設施和服務而享有的財政補貼的權利。這種模式下項目公司獲得的財政補貼和提供的基礎設施和服務數(shù)量、質(zhì)量和效率相掛鉤，如垃圾處理、污水處理和市政道路等項目。但這種模式下財政補貼應遵循財政承受能力的相關要求，即不能超過一般公共預算支出的10%。所以，以財政補貼為基礎資產(chǎn)的ppp項目資產(chǎn)證券化要重點考慮政府財政支付能力、預算程序等影響。（3）可行性缺口補助可行性缺口補助是指在使用者付費無法滿足社會資本或項目公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼

6、、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，予社會資本或項目公司的經(jīng)濟補助。這種模式通常使用于可經(jīng)營性系數(shù)相對較低、財務效益相對較差、直接向最終用戶提供服務但僅憑收費收入無法覆蓋投資和運營回報的項目，例如科教文衛(wèi)和保障房建設等領域?？尚行匀笨谘a助模式下的基礎資產(chǎn)是收益權和財政補貼，所以兼具上述兩種模式的特點。2.PPP項目資產(chǎn)證券化的三種模式（1）資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持專項計劃是指將特定的基礎資產(chǎn)或資產(chǎn)組合通過結構化方式進行信用增級，以資產(chǎn)基礎所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務活動。由證監(jiān)會負責監(jiān)管資產(chǎn)支持專項計劃業(yè)務，但在具體實施中不要求對具體產(chǎn)品進行審核，產(chǎn)品一般在上交所、深交

7、所或機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)掛牌審核，并由基金業(yè)協(xié)會負責事后備案管理。PPP項目如果以收益權為基礎資產(chǎn)開展資產(chǎn)支持專項計劃，其運作流程歸納為：1）由券商或基金子公司等作為管理人設立資產(chǎn)支持專項計劃，并作為銷售機構向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金；2）管理人以募集資金向PPP項目公司購買基礎資產(chǎn)（收益權資產(chǎn)），PPP項目公司負責收益權資產(chǎn)的后續(xù)管理；3）基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到PPP項目公司開立的資金歸集賬戶，并定期劃轉到專項計劃賬戶；4）托管人按照管理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產(chǎn)品本息。（2）資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生

8、的現(xiàn)金流提供支持的，約定在一定時間內(nèi)還本付息的債務融資工具。PPP項目中其操作流程是：1）PPP項目公司向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)；2）PPP項目公司將其基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，PPP項目公司對基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持票據(jù)應付本息差額部分承擔補足義務；3）監(jiān)管銀行將本期應付票據(jù)本息劃轉至上海清算所賬戶；4）上海清算所將本息及時分配給資產(chǎn)支持票據(jù)持有人。（3）資產(chǎn)支持計劃資產(chǎn)支持計劃是將基礎資產(chǎn)托付給保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構，以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機構作為發(fā)行人設立支持計劃，合格投資者購買產(chǎn)品而獲得再融資資金的業(yè)務活動。PPP項目以收益權為基礎資產(chǎn)開

9、展資產(chǎn)支持計劃，其運作流程為：1）保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構設立資產(chǎn)支持計劃；2）PPP項目公司依照約定將基礎資產(chǎn)移交給資產(chǎn)支持計劃；3）保險資產(chǎn)管理公司面向保險機構等合格投資者發(fā)行受益憑證，受益憑證可按規(guī)定在保險資產(chǎn)登記交易平臺發(fā)行、登記和轉讓；4）由托管人保管資產(chǎn)支持計劃資產(chǎn)并負責資產(chǎn)支持計劃項下資金撥付；5）托管人根據(jù)保險資產(chǎn)管理公司的指令，及時向受益憑證持有人分配本金和收益。二、資產(chǎn)證券化模式設計（一）資產(chǎn)證券化的交易結構企業(yè)資產(chǎn)證券化運作中所涉及的主要參與者包括發(fā)起人、特殊目的實體（SPV）、服務人、受托人、承銷商（金融中介機構，比如投資銀行）、信用評級機構、信用增級機構和投資者

10、等。不同參與主體在資產(chǎn)證券化中的地位和作用都不同。發(fā)起人發(fā)起人是資產(chǎn)證券化的起點，是基礎資產(chǎn)的原始權益人，也是基礎資產(chǎn)的賣方。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起基礎資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化的基礎和來源；其次，在于組建資產(chǎn)池，然后將其轉移給SPV,所以，發(fā)起人能夠從兩個層面上來理解，一是能夠理解為基礎資產(chǎn)的發(fā)起人,二是能夠理解為證券化交易的發(fā)起人。這里的發(fā)起人是從第一個層面上來定義的。一般情況下，基礎資產(chǎn)的發(fā)起人會自己發(fā)起證券化交易，那么這兩個層面上的發(fā)起人是重合的，但是有時候資產(chǎn)的發(fā)起人會將資產(chǎn)出售給專門從事資產(chǎn)證券化的載體，這時兩個層面上的發(fā)起人就是分離的。所以，澄清發(fā)起人的含義還是有必要的。特別目的實體特

11、別目的實體SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機構，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。3.服務人服務人對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)督和保管，并負責收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付給受托人；對過期欠賬服務機構進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產(chǎn)組合的財務報告，服務人通常由發(fā)起人擔任，通過上述服務收費，以及通過在定期匯出款項前用所收款項進行短期投資而獲益。受托人受托人負責托管資產(chǎn)組合以及與之相關的一切權利，代表投資者行使職能。其職能包括把服務商存入SPV賬戶中的現(xiàn)金流轉付給投資者，對沒有立即轉付的款項進行再投資，監(jiān)督證券化中交易各方的行為，定期審查有關資

12、產(chǎn)組合情況的信息，確認服務商提供的各種報告的真實性，并向投資者披露公布違約事宜，并釆取保護投資者利益的法律行為。當服務商不能履行其職責時，代替服務商履行其職責。承銷商承銷商為證券的發(fā)行進行促銷，以幫助證券成功發(fā)行，通常由投資銀行等金融中介機構進行承銷。此外，在證券設計階段，作為承銷商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色，使用其經(jīng)驗和技能形成一個既能在最大限度上保護發(fā)起人的利益又能為投資者接受的融資方案。信用增級機構信用增級能夠通過內(nèi)部增級和外部增級兩種方式，與這兩種方式相對應，信用增級機構分別是發(fā)起人和獨立的第三方。第三方信用增級機構包括政府機構、保險公司、金融擔保公司、金融機構、大型企業(yè)的財務

13、公司等。7.信用評級機構在世界上規(guī)模最大、最具權威性、最具影響力的三大信用評級機構為標準普爾、穆迪公司和惠譽公司。有相當部分的資產(chǎn)證券化操作會同時選用兩家評級機構來對其證券進行評級，以增強投資者的信心。8.投資者投資者是SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券的購買者與持有人，一般分為公眾投資者和機構投資者。投資者不是對發(fā)起人的資產(chǎn)直接投資，而是對發(fā)行的證券所代表的基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的權益（即預期現(xiàn)金流）進行投資。（二）資產(chǎn)證券化的基本流程概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的實體（SPV）,或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的

14、現(xiàn)金流為支持，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的持續(xù)現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。一個完整的資產(chǎn)證券化交易需要經(jīng)歷以下9個步驟：確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池、設立特殊目的實體（SPV）、資產(chǎn)的完全轉移、信用增級、信用評級、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對價、管理資產(chǎn)池、清償證券。確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產(chǎn)。即使證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都能夠證券化。根據(jù)資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗，比較容易實現(xiàn)證券化的資產(chǎn)通常具備的特征包括：有預期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，基礎資

15、產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則資產(chǎn)支持證券的按期支付將受到影響；具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄的數(shù)據(jù)，能夠基于統(tǒng)計性規(guī)定預測未來資產(chǎn)現(xiàn)金流及風險，以便于合理評級和定價；企業(yè)持有該資產(chǎn)一定時間，有良好的運營效果和信用記錄（如低違約率、低損失率），以便于評級機構掌握企業(yè)的信息！基礎資產(chǎn)具有高標準化、高質(zhì)量的合同條款契約，易于把握還款條件與期限，使證券化資產(chǎn)集合能夠有效地組合、打包、分級、定價并預測現(xiàn)金流；基礎資產(chǎn)的風險要在結構、組合上有效分散，以保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定；基礎資產(chǎn)要有一定的經(jīng)濟規(guī)模，以攤薄證券化時較高的初期成本；本息償還分攤于整個資產(chǎn)存續(xù)期間，所有基礎資

16、產(chǎn)的到期日結構相似，有利于實現(xiàn)合理的期限和收益分配。根據(jù)上述特征在實踐中基礎資產(chǎn)的篩選通常會分為6類，質(zhì)量由髙到低為：第一類：水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、燃氣公司等。第二類：路橋收費和公共基礎設施，包括高速公路、鐵路機場、港口、大型公交公司等。第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項目。主要指由開發(fā)商墊資建設市政項目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開發(fā)商以對政府的應收回款做基礎資產(chǎn)。第四類：商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公寓除外。第五類：企業(yè)大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃等。第六類：信貸資產(chǎn)和信托受益權。對于那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、

17、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)則不宜被直接證券化。設立特殊目的實體（SPV）特殊目的實體是專門為資產(chǎn)證券化設立的一個特殊法律實體，它是資產(chǎn)證券化運作的核心主體。組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，即實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風險隔離OSPV被稱為沒有破產(chǎn)風險的實體，對這個點能夠從兩個方面理解：一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權益人那里完全轉讓（理想的狀態(tài)是“真實出售）給SPV,從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。SPV既能夠是由證券發(fā)起人設立的一個附屬性產(chǎn)品（或專項管理計劃），也能夠是一個長期存在的專門進行資產(chǎn)

18、證券化的機構。設立的形式能夠是信托、公司、有限合伙或者其他獨立法人主體。具體如何組建SPV要考慮一個國家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實需求。從已有的證券化實踐來看，為了逃避法律制度的制約，有很多SPV是在有“避稅天堂之稱的百慕大群島、英屬維爾京群島等地注冊。資產(chǎn)的完全轉讓證券化資產(chǎn)從原始權益人向SPV的完全轉讓是證券化運作流程中非常重要的一環(huán)，這個環(huán)節(jié)會涉及很多法律、稅收和會計處理問題，其中一個關鍵問題是這種轉讓是“真實出售，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權益人之間的“破產(chǎn)隔離一原始權益的其他債權人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)將失去追索權。以真實出售的方式轉讓證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個方面：一方面證券化

19、資產(chǎn)必須完全轉移到SPV手中，這既保證了原始權益的債權人對已經(jīng)轉移的證券化資產(chǎn)沒有追索權，也保證了SPV的債權人（即投資者）對原始權益人的其他資產(chǎn)沒有追索權；另一方面，因為資產(chǎn)控制權已經(jīng)由原始權益人轉移到了SPV,所以，理應將這些資產(chǎn)從原始杈益人的資產(chǎn)負債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種完全的表外融資方式。4.信用增級為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。信用增級能夠使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標等方面的需求，信用增級能夠分為內(nèi)部增級和外部增級兩類，具體手段有很多種，如內(nèi)部信

20、用增級的方式有劃分優(yōu)先/次級結構、建立利差賬戶、開立信用證、進行超額抵押等。外部信用增級主要通過金融擔保來實現(xiàn)。5.信用評級在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級，即初評與發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平，在按評級機構的要求進行完信用增級之后，評級機構將進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結果。信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而可使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。證券打包發(fā)售信用評級完成并公布結果后，SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去包裝承銷，能夠釆取公開發(fā)售或私

21、募的方式來進行。因為這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者（如保險公司、養(yǎng)老基金和其他銀行機構）來購買。向發(fā)起人支付對價SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構支付相關費用。管理資產(chǎn)池SPV要聘請專門的服務人來對基礎資產(chǎn)池進行管理。但通常服務人會由發(fā)起人擔任，這種安排有很重要的實踐意義。因為發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎資產(chǎn)的情況，并與每個債務人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人一般都有管理基礎資產(chǎn)的專門技術和充足人力。當然，服務人也能夠是獨立于發(fā)起人的第三方。這時，發(fā)起人必須把與基礎資產(chǎn)相關的全部文件移交

22、給新服務人，以便新的服務人掌握資產(chǎn)池的全部資料。清償證券按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要視基礎資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排機制的不同而有所區(qū)別了，當證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨即結束。由上可見，整個資產(chǎn)證券化的運作流程都是圍繞著SPV這個核心來展開的。SPV進行證券化運作的目標是在風險最小化、利潤最大化的約束下，使基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當?shù)仄ヅ淦饋?。在上述過程中，最重要的有三個方

23、面的問題：必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預期。（2）即資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV,通過建立一種風險隔離機制，在該資產(chǎn)與發(fā)行人之間筑起一道防火墻，即使其破產(chǎn)，也不影響支持債券的資產(chǎn)，即實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。（3）必須建立一種風險隔離機制，將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開來，以避免該資產(chǎn)受到SPV破產(chǎn)的威脅。后兩個方面的問題正是資產(chǎn)證券化的關鍵之所在。其目的在于減少資產(chǎn)的風險，提髙該資產(chǎn)支撐證券的信用等級，減低融資成本，同址有力地保護投資者的利益。三、債務資金成本分析（一）所得稅前的債務資金成本分析.借款資金成本計算向銀行及其他各類金融機構以借貸方式籌措資金時，應分析各種可能的借款

24、利率水平、利率計算方式（固定利率或者浮動利率）、計息（單利、復利）和付息方式，以及償還期和寬限期，計算借款資金成本，并進行不同方案比選。.債券資金成本計算債券的發(fā)行價格有三種：溢價發(fā)行，即以高于債券票面金額的價格發(fā)行；折價發(fā)行，即以低于債券票面金額的價格發(fā)行；等價發(fā)行，即按債券票面金額的價格發(fā)行。調(diào)整發(fā)行價格能夠平衡票面利率與購買債券收益之間的差距。債券資金成本的計算與借款資金成本的計算類似。3.融資租賃資金成本計算釆取融資租賃方式所支付的租賃費一般包括類似于借貸融資的資金占用費和對本金的分期償還額。（二）所得稅后的債務資金成本借貸、債券等的籌資費用和利息支出均在繳納所得稅前支付，對于股權投資

25、方，能夠取得所得稅抵減的好處。（三）扣除通貨膨脹影響的資金成本借貸資金利息等通常包含通貨膨脹因素的影響，這種影響既來自于近期實際通貨膨脹，也來自于未來預期通貨膨脹。四、加權平均資金成本項目融資方案的總體資金成本能夠用加權平均資金成本來表示，將融資方案中各種融資的資金成本以該融資額占總融資額的比例為權數(shù)加權平均，得到該融資方案的加權平均資金成本。加權平均資金成本能夠作為選擇項目融資方案的重要條件之一。在計算加權平均資金成本時應注意需要先把不同來源和籌集方式的資金成本統(tǒng)一為稅前或稅后再進行計算。五、項目名稱及建設性質(zhì)（一）項目名稱耐火澆注料工程項目（二）項目建設性質(zhì)本項目屬于擴建項目六、項目承辦單

26、位（一）項目承辦單位名稱XXX有限公司(一)項目聯(lián)系人錢XX（三）項目建設單位概況經(jīng)過多年的發(fā)展，公司擁有雄厚的技術實力，豐富的生產(chǎn)經(jīng)營管理經(jīng)驗和可靠的產(chǎn)品質(zhì)量保證體系，綜合實力進一步增強。公司將繼續(xù)提升供應鏈構建與管理、新技術新工藝新材料應用研發(fā)。集團成立至今，始終堅持以人為本、質(zhì)量第一、自主創(chuàng)新、持續(xù)改進，以技術領先求發(fā)展的方針。面對宏觀經(jīng)濟增速放緩、結構調(diào)整的新常態(tài)，公司在企業(yè)法人治理機構、企業(yè)文化、質(zhì)量管理體系等方面著力探索，提升企業(yè)綜合實力，配合產(chǎn)業(yè)供給側結構改革。同時，公司注重履行社會責任所帶來的發(fā)展機遇，積極踐行“責任、人本、和諧、感恩”的核心價值觀。多年來，公司一直堅持堅持以誠

27、信經(jīng)營來贏得信任。公司秉承“誠實、信用、謹慎、有效的信托理念，將“誠信為本、合規(guī)經(jīng)營作為企業(yè)的核心理念，不斷提升公司資產(chǎn)管理能力和風險控制能力。公司在發(fā)展中始終堅持以創(chuàng)新為源動力，不斷投入巨資引入先進研發(fā)設備，更新思想觀念，依托優(yōu)秀的人才、完善的信息、現(xiàn)代科技技術等優(yōu)勢，不斷加大新產(chǎn)品的研發(fā)力度，以實現(xiàn)公司的永續(xù)經(jīng)營和品牌發(fā)展。七、項目實施的可行性(一)不斷提升技術研發(fā)實力是鞏固行業(yè)地位的必要措施公司長期積累已取得了較豐富的研發(fā)成果。隨著研究領域的不斷擴大，公司產(chǎn)品不斷往精密化、智能化方向發(fā)展，投資項目的建設，將支持公司在相關領域投入更多的人力、物力和財力，進一步提升公司研發(fā)實力，加快產(chǎn)品開發(fā)

28、速度，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結構，滿足行業(yè)發(fā)展和市場競爭的需求，鞏固并增強公司在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢競爭地位，為建設國際一流的研發(fā)平臺提供充實保障。(-=-)公司行業(yè)地位突出，項目具備實施基礎公司自成立之日起就專注于行業(yè)領域，已形成了包括自主研發(fā)、品牌、質(zhì)量、管理等在內(nèi)的一系列核心競爭優(yōu)勢，行業(yè)地位突出，為項目的實施提供了良好的條件。在生產(chǎn)方面，公司擁有良好生產(chǎn)管理基礎，并且擁有國際先進的生產(chǎn)、檢測設備；在技術研發(fā)方面，公司系國家高新技術企業(yè)，擁有省級企業(yè)技術中心，并與科研院所、髙校保持著長期的合作關系，已形成了完善的研發(fā)體系和創(chuàng)新機制，具備進一步升級改造的條件；在營銷網(wǎng)絡建設方面，公司通過多年發(fā)展已建立了良好

29、的營銷服務體系，營銷網(wǎng)絡拓展具備可復制性。八、項目建設選址本期項目選址位于XXX（以選址意見書為準），占地面積約24.00畝。項目擬定建設區(qū)域地理位置優(yōu)越，交通便利，規(guī)劃電力、給排水、通訊等公用設施條件完備，非常適宜本期項目建設。九、建筑物建設規(guī)模本期項目建筑面積32047.94m2,其中：主體工程21201.26m2,倉儲工程5201.28m2,行政辦公及生活服務設施3000.41m2,公共工程2644.99m2。十、項目總投資及資金構成(一)項目總投資構成分析本期項目總投資包括建設投資、建設期利息和流動資金。根據(jù)謹慎財務估算，項目總投資12248.00萬元，其中：建設投資10084.39萬

30、元，占項目總投資的82.33%；建設期利息286.01萬元，占項目總投資的2.34%；流動資金1877.60萬元，占項目總投資的15.33%。（二）建設投資構成本期項目建設投資10084.39萬元，包括工程費用、工程建設其他費用和預備費，其中：工程費用8496.48萬元，工程建設其他費用1348.05萬元，預備費239.86萬元。十一、資金籌措方案本期項目總投資12248.00萬元，其中申請銀行長期貸款5836.93萬元，其余部分由企業(yè)自籌。十二、項目預期經(jīng)濟效益規(guī)劃目標（一）經(jīng)濟效益目標值（正常經(jīng)營年份）1、營業(yè)收入（SP）：22900.00萬元。2、綜合總成本費用（TC）：18478.38

31、萬元。3、凈利潤（NP）：3228.54萬元。（二）經(jīng)濟效益評價目標1、全部投資回收期（Pt）：5.99年。2、財務內(nèi)部收益率：19.92%。3、財務凈現(xiàn)值：3944.17萬元。十三、項目建設進度規(guī)劃本期項目按照國家基本建設程序的有關法規(guī)和實施指南要求進行建設，本期項目建設期限規(guī)劃24個月。十四、項目綜合評價主要經(jīng)濟指標一覽表序號項目單位指標備注1占地面積m116000.00約24.00畝1.1總建筑面積m*32047.94容積率2.001.2基底面積m*10080.00建筑系數(shù)63.00%1.3投資強度萬元/畝403.662總投資萬元12248.002.1建設投資萬元10084.392.1.

32、1工程費用萬元8496.482.1.2工程建設其他費用萬元1348.052.1.3預備費萬元239.862.2建設期利息萬元286.012.：i流動資金萬元1877.603資金籌措萬元12248.003.1自籌資金萬元6411.073.2銀行貸款萬元5836.934營業(yè)收入萬元22900.00正常運營年份5總成本費用萬元18478.38MM6利潤總額萬元4304.727凈利潤萬元3228.548所得稅萬元1076.189增值稅萬元974.1810稅金及附加萬元116.9011納稅總額萬元2167.2612工業(yè)增加值萬元7412.8713盈虧平衡點萬元9991.21產(chǎn)值14回收期年5.99含建設

33、期24個月15財務內(nèi)部收益率19.92%所得稅后16財務凈現(xiàn)值萬元3944.17所得稅后十四、并購融資方式并購融資方式多種多樣，按照資金來源渠道的不同可分為內(nèi)源融資和外源融資。顧名思義，內(nèi)源融資指并購企業(yè)從企業(yè)內(nèi)部籌集資金,外源融資則是指并購企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。因為并購融資所需資金往往十分巨大，單純采用內(nèi)源融資方式很難滿足融資需求，所以外源融資成為并購融資的主要融資方式。（一）內(nèi)源融資企業(yè)內(nèi)源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應付息稅以及未使用或者未分配專項基金。其中，自有資金主要包括留存收益、應收賬款以及閑置資產(chǎn)變賣等；未使用或未分配的專項基金主要包括更新改造基金、生產(chǎn)發(fā)展基金以及職工福

34、利基金等。內(nèi)源融資因為源自企業(yè)內(nèi)部，所以不會發(fā)生融資費用，具有明顯的成本優(yōu)勢，同時內(nèi)源融資還具有效率優(yōu)勢，能夠有效降低時間成本。（二）外源融資企業(yè)外源融資渠道比較豐富，主要包括權益融資、債務融資以及混合融資。其中，權益融資包括普通股和優(yōu)先股融資，權益融資形成企業(yè)所有者權益，將對企業(yè)股權結構產(chǎn)生不同程度的影響，甚至影響原有股東對企業(yè)的控制權；債務融資包括借款融資和債券融資，融資后企業(yè)需按時償付本金和利息，企業(yè)的資本結構可能產(chǎn)生較大的變化,企業(yè)負債率的上升會影響企業(yè)的財務風險；混合融資主要包括可轉換債券和認股權證，混合融資是同時兼?zhèn)錂嘁嫒谫Y和債務融資特征的特殊融資工具。1.權益融資股票是股份公司為

35、籌集資金而發(fā)行的證明持有者對企業(yè)凈資產(chǎn)享有要求權的一種有價證券。在實踐中，根據(jù)持有者享有的權利的不同,能夠將股票分為普通股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資（權益融資）是企業(yè)籌集資金的重要方式，根據(jù)發(fā)行的股票的不同，股票融資方式包括普通股融資和優(yōu)先股融資。（1）普通股融資發(fā)行普通股融資是并購融資中基本的融資方式，有條件的并購企業(yè)能夠選擇向目標企業(yè)或目標企業(yè)的股東或者社會公眾發(fā)行普通股籌集并購所需資金。對于并購企業(yè)，普通股融資具有以下優(yōu)點：第一，沒有固定的到期日，不用償還股本；第二，相較于優(yōu)先股，普通股不會對企業(yè)產(chǎn)生固定的股息負擔；第三，普通股融資會增加并購企業(yè)的權益資本，對提升并購企業(yè)資信有積極作用。對于

36、并購企業(yè)，普通股融資亦存在以下缺點：第一，分散并購企業(yè)的控制權，如果并購企業(yè)發(fā)行新股，則會吸收新的股東，對原始股東的股權產(chǎn)生稀釋效應，從而分散甚至轉移原始股東對企業(yè)的控制權；第二，資本成本相對較高，主要體現(xiàn)在普通股的籌資費用相較于債券更高，其次普通股的股息不能起到抵稅作用。（2）優(yōu)先股融資優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，從法律角度來看，優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權益資本；同時，優(yōu)先股又和債券類似，要求支付固定股利且對盈余收益和剩余財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋嗬??；趦?yōu)先股的上述特征，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股融資具有以下優(yōu)點：第一，優(yōu)先股沒有固定的到期日，所以并購融資企業(yè)沒有到期償

37、還壓力，同時釆用優(yōu)先股融資亦能夠附加回購條款，增強使用彈性，根據(jù)企業(yè)的財務狀況選擇適時發(fā)行或回購；第二，優(yōu)先股需要支付固定股利但并不要求必須支付，所以在企業(yè)財務狀況相對較差時能夠選擇不支付股利，緩解企業(yè)財務壓力；第三，一般而言，優(yōu)先股不具有投票權，所以能夠保證普通股股東對企業(yè)的控制權，對于試圖獲取權益資本而又不想稀釋原有股東控制權的企業(yè)，優(yōu)先股融資是首選方式；第四，發(fā)行優(yōu)先股可增加企業(yè)權益資本，增強企業(yè)的資信，提高企業(yè)信譽和融資能力。但是，優(yōu)先股融資對于并購融資企業(yè)亦存在以下缺點：第一，優(yōu)先股融資成本相對較高，股利需在稅后支付，所以相較于債券，不具有抵稅效果；第二，優(yōu)先股的發(fā)行限制條件多，包括

38、對發(fā)行主體財務狀況、公司章程等方面都有較高要求，所以成功發(fā)行難度相對較高。在實踐中，根據(jù)發(fā)行方式的不同，股票融資可分為增發(fā)新股或配股融資和換股并購兩種形式。增發(fā)新股或配股融資是指上市公司向社會公眾公開發(fā)行新股或向原有股東按照其持股比例配發(fā)新股。通過增發(fā)新股或者配股融資，本質(zhì)上是并購企業(yè)以自有資金實施并購行為，是屬于現(xiàn)金交易的方式，所以在一定程度上能夠降低收購成本。換股并購是并購公司以本公司股票作為支付手段換取目標公司股票的并購方式，具體而言包括增資換股、庫存股換股以及母公司與子公司交叉換股等方式。釆用換股并購融資方式能夠很大程度上緩解并購公司短期財務壓力，避免短期大量現(xiàn)金的流出，可降低并購風險

39、。2.債務融資債務融資是指并購企業(yè)通過舉債方式籌集并購所需資金，包括借款融資和債券融資（1）借款融資借款融資是指并購企業(yè)通過借款合同或協(xié)議向商業(yè)銀行等金融機構獲得資金。其中，金融機構既能夠是商業(yè)銀行，也能夠是非銀行金融機構。相比于股票融資和債券融資，從商業(yè)銀行借款融資的速度相對較快、程序相對簡單；其次資本成本相對較低，因為債務利息具有抵稅效果；同時能夠利用借債的財務杠桿作用，提高并購企業(yè)股東權益資本的收益率。但是通過長期借款融資會對企業(yè)產(chǎn)生長期債務，定期的還本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財務風險；其次借款融資通?；I集的資金數(shù)量有限，不如發(fā)行股票或債券那樣一次能夠融得大量

40、資金。除了商業(yè)銀行，非銀行等金融機構也可為并購企業(yè)提供并購融資,如投資銀行能夠提供短期的無需抵押的橋式貸款，又稱過橋貸款，這種融資渠道能夠為并購企業(yè)解決短期的并購資金需求，加快企業(yè)并購進程。（2）債券融資債券是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的，并按約定在一定期限內(nèi)向債權人還本付息的有價證券。通過發(fā)行債券融資是企業(yè)籌資的重要方式。債券種類較多，根據(jù)不同的分類標準，可分為不同類別的債券。如，按照債券是否記名可將債券分為記名債券和不記名債券；按照是否有抵押品可將債券分為抵押債券和信用債券；按照利率是否固定可將債券分為固定利率債券和浮動利率債券等。相比于權益融資，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行債券融資具有如下優(yōu)占八、第

41、一，企業(yè)原有股東股份不會被稀釋，有效保持原有股東對企業(yè)的控制權;第二，融資成本相對較低，債券融資費用低于股票融資，其次債券利息具有抵稅效果；第三，企業(yè)能夠利用債券融資的財務杠桿作用，從而提高企業(yè)權益資本收益率，增加原有股東收益。但同借款融資類似，債券融資會對企業(yè)產(chǎn)生長期債務，定期的還本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財務風險；其次債券融資條件相對苛刻，甚至影響企業(yè)未來的融資能力。3.混合融資混合融資是指既帶有權益融資特征又具有債務融資特征的特殊融資方式。其中，常用的混合融資包括可轉換債券和認股權證。（1）可轉換債券可轉換債券是指由公司發(fā)行并規(guī)定債券持有人在一定期限內(nèi)按約定的

42、條件能夠將其轉換為發(fā)行公司股票的債券。相較于普通債券，可轉換債券擁有一個選擇權，同時可轉換債券的利率較低。如果可轉換債券沒有實現(xiàn)轉化，企業(yè)能夠期滿贖回，與普通債券在此方面無異。對于并購融資企業(yè)而言，可轉換債券融資具有以下優(yōu)點：第一，能夠降低債券融資的資本成本，因為可轉換債券賦予債券持有者在對其有利的條件下將債券轉化為股票，所以可轉換債券的利率低于發(fā)行普通債券的利率。第二，可轉換債券在轉換時的價格高于發(fā)行時企業(yè)普通股的價格,所以當并購企業(yè)認為當前企業(yè)的普通股股價過低，而企業(yè)未來股價會上漲時，可轉換債券為其提供了一種理想的融資方式；第三，當可轉換債券轉化為企業(yè)普通股后，企業(yè)將不再負擔還本付息責任，

43、對于并購融資企業(yè)而言，可轉換債券融資也存在以下缺點：第一，當企業(yè)普通股股價未能實現(xiàn)上漲預期，無法吸引可轉換債券持有人將其轉化為普通股，則企業(yè)將面臨還本付息的壓力；第二，雖然可轉換債券的票面利率相對較低，但是相比于認股權證，可轉換債券一旦轉化為普通股，則其較低的利率優(yōu)勢則喪失。（2）認股權證認股權證是一種以特定價格購買規(guī)定數(shù)量普通股的買入期權。認股權證賦予其持有者購買選擇權，持有者能夠選擇以某一預定價格在未來買入證券。對于并購融資企業(yè)而言，發(fā)行認股權證是一種特殊的融資方式，一般情況會給融資企業(yè)帶來額外現(xiàn)金，從而增強企業(yè)的資本實力和運營能力。對于并購融資企業(yè)，發(fā)行認股權證融資有以下優(yōu)點：第一，認股

44、權證持有者不是企業(yè)股東，所以能夠有效避免其在并購整合初期成為企業(yè)普通股股東，有利于企業(yè)內(nèi)部信息保密和決策；第二，融資成本相對較低，當發(fā)行的證券附有認股權證時，其票面利率可適當降低；第三，有利于調(diào)整企業(yè)的資本結構，擴大所有者權益。但發(fā)行認股權證同樣存在不利之處，在認股權證行使時，如果普通股價格髙于認股權證的定價，則企業(yè)就會遭受一定程度的融資損失。此外，隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，企業(yè)并購融資方式表現(xiàn)多樣化的趨勢。其中員工持股計劃（ESOP）信托融資以及管理層收購（MBO）信托融資等融資創(chuàng)新工具也成為了企業(yè)并購融資的可選方式。十五、公允價值估值方法美國財務會計準則委員會（FASB）對公允價值的定義

45、是，“在計量日的有序交易中，市場參與者出售某項資產(chǎn)所能獲得的價格或轉移負債所愿意支付的價格?！痹谄髽I(yè)并購中評估目標企業(yè)價值時釆用公允價值。根據(jù)價值類型、預期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件，按照企業(yè)價值評估指導意見（試行）和企業(yè)會計準則第39號一一公允價值計量的規(guī)定，企業(yè)價值的評估方法主要分為三大類：第一類為收益法，收益法包括收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法；第二類為市場法,市場法主要分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法；第三類為成本法，也稱資產(chǎn)基礎法。（一）收益法收益法是指通過估測被評估企業(yè)未來的預期收益現(xiàn)值，來判斷目標企業(yè)價值的方法總稱。實務中，通常根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長短、

46、歷史經(jīng)營情況、經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預測性等來判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和有限持續(xù)經(jīng)營的情況。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，可釆用年金法和分段法進行評估（1）年金法這個方法的前提是年金化的可行性，年金化處理所得到的企業(yè)年金能夠反映被評估企業(yè)未來預期的收益能力和水平。未來收益具有充分穩(wěn)定性和可預測性的企業(yè)收益適合進行年金化處理。（2）分段法分段法的基本思想是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益預測分為前后兩段。對于不穩(wěn)定階段的企業(yè)預期收益釆用逐年預測，而后逐年累加。對于相對穩(wěn)定階段的企業(yè)收益，則可根據(jù)企業(yè)預期收益穩(wěn)定程度，按照企業(yè)年金收益，或者按照企業(yè)收益變化率的變化規(guī)律對所對應的企業(yè)

47、預期收益形式進行折現(xiàn)和資本化處理。企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營的假設前提下企業(yè)價值評估此種假設下的評估思路與分段法類似。首先，將企業(yè)在可預期的經(jīng)營期限內(nèi)的收益加以估測并折現(xiàn)；第二，將企業(yè)在經(jīng)營期限后的參與資產(chǎn)的價值加以估測及折現(xiàn)；最后，將二者結果相加。收益法在全面反映企業(yè)價值方面具有優(yōu)勢，原因在于其通常能夠綜合考慮企業(yè)價值的各方面有形及無形的因素。隨著收益法在資本市場的應用漸趨廣泛以及信息積累的逐漸豐富，其技術手段也在不斷的完善，應用的基礎也比較成熟。（二）市場法市場法是指將目標企業(yè)與參考企業(yè)或已在市場上有并購交易案例的企業(yè)進行比較以確定評估對象價值的評估方法。市場法主要包括參考企業(yè)比較法和并購案例比較法

48、。參考企業(yè)比較法參考企業(yè)比較法是指在資本市場中，尤其是在信息資料較為公開的上市公司中，將目標企業(yè)與處于同一或類似行業(yè)的企業(yè)的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，再與目標企業(yè)進行比較分析，從而判斷評估對象價值。大多數(shù)專業(yè)評估機構傾向于使用3到4家可比企業(yè)的數(shù)據(jù)進行估值測算，而在選擇可比企業(yè)樣本時，通常主要的考慮因素有：目標企業(yè)所在行業(yè)及其成熟度、目標企業(yè)在行業(yè)中地位及市場占有率、企業(yè)的業(yè)務性質(zhì)、企業(yè)的規(guī)模、資本結構及運營風險、盈利能力、利潤率水平、分配股利能力、未來發(fā)展能力、商譽及無形資產(chǎn)、管理層情況等。然后選擇參考企業(yè)的一個或幾個收益性或資產(chǎn)類參數(shù)，如市盈率、市凈率和市銷率、

49、息稅前利潤、稅息折舊及攤銷前利潤或總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為“分析參數(shù)，這些指標中市凈率指標更適用于固定資產(chǎn)較多并且賬面價值相對較為穩(wěn)定的企業(yè)，比如銀行業(yè)。最后選擇分析參數(shù)，計算其與參考市場價值的比例關系一一稱之為比率乘數(shù)，將該乘數(shù)與目標的相對應的參數(shù)相乘，從而計算得到目標企業(yè)的市場價值。并購案例比較法并購案例比較法，首先選取與目標企業(yè)經(jīng)營狀況、所屬行業(yè)具有相似性的并購交易案例，獲取并分析其數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率，再與目標企業(yè)進行比較分析，從而判斷評估對象價值。在選擇和計算價值比率時，理應考慮以下幾個方面參考案例的數(shù)據(jù)必須真實可靠，以便合理確定價值；參考案例與目標企業(yè)之間，相關數(shù)據(jù)的計算口徑和

50、方式應一致;（3）因為差異性的存在，應根據(jù)目標企業(yè)的狀況盡量合理地使用價值比率；（4）不應局限于一種或個別幾種價值比率計算得出的結果，而應對不同價值比率得出的數(shù)值進行仔細分析，形成合理的評估結論。參考企業(yè)比較法和并購案例比較法的使用使用企業(yè)比較法和并購案例比較法的核心問題是確定適當?shù)膬r值比率。（三）成本法成本法，是反映當前要求重置相關資產(chǎn)服務能力所需金額（通常指現(xiàn)行重置成本）的估值方法。在估計公允價值時釆用的成本法有兩個步驟（以折舊后重置承諾成本為例，該方法最為常用），具體如下：h確定在當前環(huán)境下，重新建造或重新購置被計量資產(chǎn)所需消耗的全部成本。2,對被計量資產(chǎn)的經(jīng)濟性貶值、功能性貶值以及實體陳舊性貶值等貶值因素進行綜合評價，以此為基礎對上述成本做出調(diào)整，得出所計項目的公允價值估值。此外，對公允價值的估計也能夠以資產(chǎn)的成新率為依據(jù)，即用成本和成新率相乘的方法計算公允價值估值。應用成本法評估