地產(chǎn)鏈機(jī)遇顯現(xiàn)新材料持續(xù)成長

1、核心觀點(diǎn)2021H2至今，流動(dòng)性邊際放松、地方政府“因城施策”鼓勵(lì)居民購房。當(dāng)前政策仍在加碼，如央行下調(diào)5年 期LPR和首套房商貸利率下限，隨著政策效力的傳導(dǎo)以及疫情影響消退，在21H2低基數(shù)背景下，我們認(rèn)為 22H2有望看到地產(chǎn)周期觸底。當(dāng)前地產(chǎn)政策“托而不舉”，雖然仍有新開工補(bǔ)庫需求，但由于預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)（繼續(xù)通過推盤快速獲取 資金回籠的難度加大），經(jīng)歷近兩年殘酷的經(jīng)營壓力測(cè)試后，我們認(rèn)為房企重新加快開工的意愿或較為審 慎。 21 年 5 月以來，土地購置面積增速持續(xù)負(fù)增長，我們認(rèn)為新開工將伴隨銷售回升，但仍存壓力。本輪地產(chǎn)下行周期過程中，竣工數(shù)據(jù)強(qiáng)于銷售數(shù)據(jù)、強(qiáng)于新開工數(shù)據(jù) ，呈現(xiàn)較強(qiáng)

2、韌性。2022年一季度，施工 期在一年以上的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資增長速度超過10%。我們認(rèn)為，伴隨地產(chǎn)周期觸底以及“保交付”持續(xù)推 進(jìn)，竣工修復(fù)邏輯將會(huì)繼續(xù)演繹，此前相關(guān)停滯需求將會(huì)疊加釋放，有望在22H2持續(xù)回暖 。消費(fèi)建材：經(jīng)過復(fù)盤消費(fèi)建材在此前地產(chǎn)周期中的估值變化規(guī)律，地產(chǎn)周期拐點(diǎn)的出現(xiàn)或?qū)⑹羌哟蟀鍓K配置 的積極信號(hào)，消費(fèi)建材“”有望迎來趨勢(shì)性修復(fù)，且機(jī)會(huì)仍在龍頭股。玻璃：竣工端建材品種此前積壓 需求有望集中釋放，彈性和確定性較高。行業(yè)已處周期底部，有望重回高景氣。水泥：作為地產(chǎn)早周期產(chǎn) 品，且有基建“穩(wěn)增長” 預(yù)期支撐，仍有短期博弈的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。新材料持續(xù)成長，長期具備投資價(jià)值。玻纖：玻纖

3、粗紗價(jià)格仍具韌性，建議關(guān)注內(nèi)生增長趨勢(shì)更為明確的企 業(yè)。碳纖維：行業(yè)供需持續(xù)偏緊、價(jià)格持續(xù)高位，行業(yè)龍頭技術(shù)壁壘深厚，產(chǎn)能擴(kuò)張助力增長。陶瓷纖維： 高能耗行業(yè)節(jié)能改造大勢(shì)所趨，需求有望持續(xù)擴(kuò)容。此外其他方向如：UTG、粉體材料、藥用玻璃等。風(fēng)險(xiǎn)提示： 基建投資不及預(yù)期；房地產(chǎn)下行超預(yù)期； 原燃材料價(jià)格上漲等。1建材板塊行情回顧“穩(wěn)增長”預(yù)期下，管材、水泥表現(xiàn)相對(duì)較好基金持倉：板塊倉位有所回升21. 行情復(fù)盤資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.5.30）建材板塊跑贏大盤，在周期行業(yè)中排名較后：2022年以來，建材板塊走勢(shì)呈現(xiàn)區(qū)間低位震蕩走勢(shì)。截至2022年5月 30日，SW建筑材料

4、板塊較年初下跌16.14%，漲幅位于申萬31個(gè)一級(jí)子板塊第18位，跑贏滬深300指數(shù)2.31pcts， 在周期品類板塊中跌幅較大。圖1：2022年以來申萬行業(yè)分類各板塊漲跌幅1.1建材板塊行情回顧3圖3：2022年建材個(gè)股漲跌幅資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.5.30）圖2：2022年建材各子板塊漲跌幅資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.5.30）截止到2022年5月30日，建材細(xì)分各子板塊均為負(fù)收益，其中水泥制造行業(yè)跌幅最小，為-6.09%；管材行業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng) 韌性，跌幅為-14.46%。兩個(gè)行業(yè)相對(duì)其他子板塊表現(xiàn)較好，主要均受益于基建端穩(wěn)增長預(yù)期的支撐。其余子

5、行業(yè)均 跑輸大盤和建筑材料板塊，其中：玻璃制造跌幅最大，為-24.6%；其他建材（主要為消費(fèi)建材）跌幅第二，為- 23.3%；玻纖制造跌幅排名第三，為-19.3%；耐火材料跌幅為-18.8%。排名前十的個(gè)股中較少見到行業(yè)主流標(biāo)的的身影。1.2 “穩(wěn)增長”預(yù)期下，管材、水泥表現(xiàn)相對(duì)較好4圖5：建筑材料行業(yè)基金重倉股票超配情況資料來源：wind、光大證券研究所圖4：各行業(yè)（申萬）基金重倉股票超配情況（22Q1末）資料來源：wind、光大證券研究所21Q1-Q3，建筑材料行業(yè)基金倉位連續(xù)下降，21Q4起開始回升。截至22Q1末，基金持倉建筑材料行業(yè)公司市值（基 金重倉股票口徑）占所有持倉比例為1.3

6、5%，較建材行業(yè)市值占比1.42%低0.07pct，超配情況在申萬27個(gè)一級(jí)行 業(yè)中位列第9。建材板塊前10大重倉股票仍然以消費(fèi)建材和光伏玻璃為主，東方雨虹、偉星新材、北新建材、堅(jiān)朗五金分列1/4/9/10 位，福萊特和信義光能分列2/7位。其余重倉股包括海螺水泥、旗濱集團(tuán)、中國巨石、魯陽節(jié)能。1.3 基金持倉：板塊倉位有所回升51.3 基金持倉：板塊倉位有所回升表1：建材板塊基金重倉市值前 20 大股票情況（22Q1 末）資料來源：wind、光大證券研究所6地產(chǎn)行業(yè)：2022H2周期有望觸底，竣工或?qū)?qiáng)于新開工消費(fèi)建材：經(jīng)營業(yè)績與質(zhì)量雙雙惡化，預(yù)期最差階段即將過去周期品：首選玻璃，關(guān)注穩(wěn)增長

7、下的水泥投資機(jī)遇72. 地產(chǎn)鏈投資機(jī)遇臨近，竣工端確定性更高圖6：商品房銷售面積、銷售金額單月增速資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.4）2021年，“三道紅線”、“貸款集中度管理”、土拍“兩集中” 等政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響開始顯現(xiàn)。房企融資環(huán)境 持續(xù)收緊，同時(shí)隨著按揭放款周期延長、房價(jià)上漲預(yù)期弱化、爛尾風(fēng)險(xiǎn)增加，地產(chǎn)明確進(jìn)入下行周期，2021年7月地 產(chǎn)銷售面積增速開始轉(zhuǎn)負(fù)。2021H2至今，流動(dòng)性邊際放松、地方政府“因城施策”鼓勵(lì)居民購房，但效果并不明顯，核心在于居民購買意愿不強(qiáng)。2022年4月，居民住房貸款同比少增4022億元。原因如下：1、面對(duì)疫情以及外部經(jīng)濟(jì)下行壓力，居

8、民對(duì)未來自身收 入和現(xiàn)金流預(yù)期轉(zhuǎn)弱；2、市場(chǎng)未形成房價(jià)上漲預(yù)期，“買漲不買跌”的購房思維主導(dǎo)；3、房企資金壓力較大，在 建項(xiàng)目推進(jìn)緩慢，引發(fā)購房者對(duì)期房交付風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。當(dāng)前地產(chǎn)下行壓力仍然較大，仍未尋到底部。當(dāng)前政策仍在加碼，如央行下調(diào)5年期LPR和首套房商貸利率下限，隨著政策效力的傳導(dǎo)以及疫情影響消退，在21H2低 基數(shù)背景下，我們認(rèn)為22H2有望看到地產(chǎn)周期觸底。2.1.1 當(dāng)前地產(chǎn)周期仍在下行，有望于2022H2見底圖7：居民中長期貸款當(dāng)月值及同比增速資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.4）8資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.4）2.1.2 地產(chǎn)新開工仍存壓力

9、簡(jiǎn)化視角來看，若將商品房銷售面積視作需求，則新開工面積可視作供給。2018年由于上一輪地產(chǎn)景氣周期結(jié)束，疊 加房企積極推行高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，新開工面積增速持續(xù)高于銷售面積增速，進(jìn)入補(bǔ)庫周期。但2020H2隨著融資環(huán)境持續(xù) 收緊，房企開始主動(dòng)控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，“高周轉(zhuǎn)” 面臨挑戰(zhàn)，同時(shí)隨著地產(chǎn)下行周期到來，行業(yè)于 2020Q4 至今持續(xù) 去庫。當(dāng)前地產(chǎn)政策“托而不舉”，雖然仍有補(bǔ)庫需求，但由于預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)（繼續(xù)通過推盤快速獲取資金回 籠的難度加大），經(jīng)歷近兩年殘酷的經(jīng)營壓力測(cè)試后，我們認(rèn)為房企重新加快開工的意愿或較為審慎。從邏輯上來講，開發(fā)商拿地之后進(jìn)入新開工環(huán)節(jié)，拿地放緩意味著新開工大概率跟隨放緩（

10、還應(yīng)考慮到開發(fā)商可能會(huì)消 耗部分存量土地儲(chǔ)備，或階段性導(dǎo)致新開工增速下滑較慢） 。 21 年 5 月以來，土地購置面積增速持續(xù)負(fù)增長，亦預(yù) 示著后續(xù)新開工下行壓力較大。我們預(yù)計(jì)即使地產(chǎn)銷售出現(xiàn)復(fù)蘇，但22H2新開工數(shù)據(jù)仍將同比負(fù)增長。 圖8：商品房銷售與新開工面積移動(dòng)平均增速 圖9：土地購置與新開工面積移動(dòng)平均增速資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.4）92015-2021年新開工-竣工傳導(dǎo)周期約為3年。本輪周期，地產(chǎn)新開工面積增速于2015Q4見底后開始上行，于2019Q2見 頂，上行周期約為3.5年。按照正常傳導(dǎo)邏輯，地產(chǎn)竣工面積增速應(yīng)于2022Q2后見頂。2021Q3開始，

11、竣工數(shù)據(jù)走弱且與新開工平移擬合數(shù)據(jù)偏離較大，主要受地產(chǎn)資金鏈緊張以及疫情影響，在建施工項(xiàng)目 放緩所致。由于房屋“爛尾”影響國計(jì)民生，且阻礙地產(chǎn)良性循環(huán)的形成（降低民眾購房意愿）。因此“保交付” 一直是重要政策導(dǎo)向，包括滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)合理資金需求、鼓勵(lì)兼并收購困難房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、加強(qiáng)預(yù)售資金管理等。本輪地產(chǎn)下行周期過程中，竣工數(shù)據(jù)強(qiáng)于銷售數(shù)據(jù)、強(qiáng)于新開工數(shù)據(jù) ，呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性。2022年一季度，施工期在一年 以上的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資增長速度超過10%。我們認(rèn)為，伴隨地產(chǎn)周期觸底以及“保交付”持續(xù)推進(jìn)，竣工修復(fù)邏輯2.1.3 地產(chǎn)竣工有望持續(xù)回暖 將會(huì)繼續(xù)演繹，此前相關(guān)停滯需求將會(huì)疊加釋放，竣工增速有望在

12、下半年持續(xù)回暖。圖10：新開工與竣工面積（滯后三年）移動(dòng)平均增速10資料來源：wind、光大證券研究所資料來源：光大證券研究所整理并繪制地產(chǎn)新開工端所需建材品種，主要為：水泥、防水材料、管材等；竣工端所需品種包括：玻璃、建筑五金、涂料、瓷磚、 板材、防水材料和管材等。按照前文分析，竣工端需求彈性和確定性較高，將對(duì)相關(guān)品種帶來較大提振，而新開工 相關(guān)品種在地產(chǎn)領(lǐng)域需求或受到一定拖累?；I(lǐng)域的建材需求恰恰是水泥、防水材料、管材等地產(chǎn)開工端品種，因此相關(guān)建材需求整體亦不必過度悲觀。2022 年4 月 29 日，中央政治局會(huì)議指出，要努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)（5.5%），要求全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施

13、建設(shè)。 可見基建仍然是“穩(wěn)增長”的重要抓手，未來可期待更多增量政策加碼。 2022 年 1-4 月，基建投資（不含電力）累 計(jì)同比+6.5%，已呈現(xiàn)發(fā)力趨勢(shì)。圖11：建筑材料在地產(chǎn)鏈條中的應(yīng)用2.1.4 地產(chǎn)需求傳導(dǎo)對(duì)建筑材料的影響新開工水泥、防水材料、管材等主體施工竣工水泥等玻璃、建筑五金、涂料、瓷磚、板材、防水、管材等11地產(chǎn)行業(yè)：2022H2周期有望觸底，竣工或?qū)?qiáng)于新開工消費(fèi)建材：經(jīng)營業(yè)績與質(zhì)量雙雙惡化，預(yù)期最差階段即將過去2.3 周期品：首選玻璃，關(guān)注穩(wěn)增長下的水泥投資機(jī)遇2.地產(chǎn)鏈投資機(jī)遇臨近，竣工端確定性更高12消費(fèi)建材本質(zhì)屬于成長賽道，估值對(duì)股價(jià)的作用因子較大。因其下游需求主要

14、受地產(chǎn)行業(yè)主導(dǎo)，其估值體系可分為兩個(gè) 維度觀測(cè)：1、跟隨地產(chǎn)周期變動(dòng)的“”；2、自身成長邏輯的“”。由于個(gè)股“”差異性較大，本次復(fù)盤主要 聚焦于地產(chǎn)“”對(duì)消費(fèi)建材整體估值變動(dòng)方向和趨勢(shì)的影響。區(qū)間分別選取三段典型的地產(chǎn)周期：2011-2013年、2014-2016年、2018-2019年。由于多數(shù)消費(fèi)建材上市時(shí)間較短， 我們選取東方雨虹、偉星新材和北新建材三家具有代表性的消費(fèi)企業(yè)作為研究對(duì)象，以期探尋在地產(chǎn)周期變動(dòng)過程 中的消費(fèi)建材投資節(jié)奏。具體觀察維度如下：政策分為三個(gè)層次：中央政策定調(diào)、地方行政管控、貨幣政策。政策端轉(zhuǎn)向以及強(qiáng)度的變動(dòng)，如何影響消費(fèi)建材估值變 化節(jié)奏？地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)可分為：

15、銷售數(shù)據(jù)、融資數(shù)據(jù)、投資數(shù)據(jù)等。基本面數(shù)據(jù)的驗(yàn)證在估值切換中扮演什么角色？2.2.1 復(fù)盤：地產(chǎn)周期下的消費(fèi)建材投資節(jié)奏132011年，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大，11月起流動(dòng)性和地產(chǎn)調(diào)控政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?。主要表現(xiàn)為：央行兩次降準(zhǔn)、三次降 息，地方行政調(diào)控局部放松。不過中央層面對(duì)地產(chǎn)態(tài)度并未明確轉(zhuǎn)向，2012.7，溫家寶總理在江蘇常州調(diào)研時(shí)表態(tài) “繼續(xù)加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控”，代表著本輪寬松政策的終結(jié)。2013.2 “新國五條”標(biāo)志著調(diào)控政策全面轉(zhuǎn)向收緊。流動(dòng)性寬裕、調(diào)控政策松動(dòng)和開發(fā)商推盤放量的共同作用下，2012Q3地產(chǎn)銷售面積增速（TTM）觸底，但隨著地產(chǎn)調(diào) 控于2013年再度收緊，增速在2013

16、Q3即觸頂。伴隨銷售回暖，土地購置面積、新開工面積、房企資金到位情況以及 地產(chǎn)投資增速在2012Q3相繼觸底回升。由于竣工相對(duì)新開工具有時(shí)滯，增速則繼續(xù)下滑。本輪消費(fèi)建材行情持續(xù)時(shí)間較短、幅度有限，估值主要是跟隨地產(chǎn)周期“”變動(dòng)。在流動(dòng)性開啟寬松疊加地方行政調(diào)控有所松動(dòng)的推動(dòng)下，中信地產(chǎn)指數(shù)PE（TTM）從2011年11月開始向上，偉星新材、 北新建材估值均在2012年1月才開啟上行通道，并和中信地產(chǎn)指數(shù)同步在同年3月份到達(dá)階段性頂部 。2012Q3，地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)迎來回暖，在政策全面轉(zhuǎn)向收緊之前，支撐地產(chǎn)板塊以及消費(fèi)建材估值的進(jìn)一步修復(fù)。在此 階段，消費(fèi)建材估值彈性優(yōu)于地產(chǎn)板塊。2.2.1

17、復(fù)盤 （2011-2013年）14圖12：地產(chǎn)周期及消費(fèi)建材估值（PE-TTM）變化情況（2011-2013年）資料來源：wind、光大證券研究所注：東方雨虹于2012年客戶結(jié)構(gòu)逐步由基建領(lǐng)域轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，暫不考慮152.2.1 復(fù)盤（2011-2013年）2013年我國GDP增速降至7.7%，面對(duì)經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)投資下行壓力，以及地產(chǎn)高庫存問題，2014年地產(chǎn)調(diào)控政策開始逐步 由緊向松。貨幣政策開啟寬松模式，連續(xù)降準(zhǔn)降息，多地政府開始放松限購政策。2014.5， 央行的“央五條”提出 優(yōu)先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸款需求等； 2014.7，國開行推出萬億PSL，拉開去庫存大幕； 201

18、4.9，央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)的“ 930 新政”， 明確“認(rèn)貸不認(rèn)房”， 降低無貸款記錄者再次購房貸款利率。 2015年、2016年寬松政策繼續(xù)加碼，核心指向下調(diào)首付比例。在一系列寬松政策推動(dòng)下，房價(jià)進(jìn)入加速上漲通道。2016.9政 府重啟限購，2016.12中央首提“房住不炒” ，調(diào)控政策正式由松轉(zhuǎn)緊。由于政策出臺(tái)到發(fā)揮效力具有時(shí)滯性， 2015年3月地產(chǎn)銷售增速（TTM）觸底回暖，并加速修復(fù)。由于前期地產(chǎn)庫存壓 力較大，在銷售回暖后，開發(fā)商投資意愿仍然偏弱，直至2015年10月和12月，地產(chǎn)購置面積和地產(chǎn)投資增速才相繼 見底。而新開工面積和竣工面積增速也伴隨地產(chǎn)投資則于2015年11-12月探到

19、本輪周期底部。2014年4月，中信地產(chǎn)估值開始抬升，消費(fèi)建材雖同樣在4月開始穩(wěn)住估值下滑態(tài)勢(shì)，但直至Q4才開啟回升模式，可以 看出消費(fèi)建材對(duì)于政策的敏感性要弱于相關(guān)性更強(qiáng)的地產(chǎn)板塊。2015年3月，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)拐點(diǎn)出現(xiàn)后，消費(fèi)建材較地產(chǎn)板塊展現(xiàn)出更大的彈性。 2015H2，大盤進(jìn)入“熊市”，雖然 地產(chǎn)投資與新開工等數(shù)據(jù)陸續(xù)見底，但消費(fèi)建材此類成長股估值仍承受較大壓力。2016年9月，地產(chǎn)政策明確轉(zhuǎn)向收緊以后，象征寬松周期結(jié)束，中信地產(chǎn)指數(shù)與消費(fèi)建材企業(yè)估值均向下調(diào)整。表明雖 然基本面依舊向好，但地產(chǎn)政策高壓仍然壓制估值。162.2.1 復(fù)盤（2014-2016年）圖13：地產(chǎn)周期及消費(fèi)建材估值

20、（PE-TTM）變化情況（2014-2016年）17資料來源：wind、光大證券研究所2.2.1 復(fù)盤（2014-2016年）在政策高壓調(diào)控下，房價(jià)上漲勢(shì)頭得到有效遏制，但也使得地產(chǎn)投資增速（TTM）在2017Q3開始掉頭向下。2018年， 中美貿(mào)易摩擦加劇，經(jīng)濟(jì)下行壓力再次凸顯，全年GDP增速為6.6%，創(chuàng)28年以來新低。面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，降準(zhǔn)等 貨幣刺激政策開始陸續(xù)介入。 2018年7月31日政治局會(huì)議，提出堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲，定調(diào)偏嚴(yán)，但也指出“經(jīng)濟(jì)運(yùn) 行穩(wěn)中有變”，要做好“六穩(wěn)” 工作。 10月開始，地方地產(chǎn)行政調(diào)控政策開始出現(xiàn)松動(dòng)， 12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指 出要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，首次提

21、出：既要“房住不炒”，又要“因城施策”?！耙虺鞘┎摺闭{(diào)控政策的支撐下，商品房銷售面積增速于2019年2月觸底，此后開始整體平穩(wěn)運(yùn)行。然而地產(chǎn)投資卻始 終處于相對(duì)高位，這主要得益于地產(chǎn)購置和新開工的支撐。根本原因在于，在銷售情況尚可的情況下，行業(yè)處于低 庫存狀態(tài)，房企具有較強(qiáng)補(bǔ)庫意愿。但行業(yè)渠道融資持續(xù)收緊，銷售回款成為房企重要資金來源，同時(shí)為積極把握 行業(yè)景氣周期，房企對(duì)加快周轉(zhuǎn)的訴求更為強(qiáng)烈。在此背景下，“高周轉(zhuǎn)”模式盛行，即：企業(yè)積極拿地持續(xù)開 工加速推盤延緩竣工資金回籠繼續(xù)積極拿地。在這一模式下，竣工周期被拉長，竣工面積持續(xù)負(fù)增長。2018年10月，隨著地產(chǎn)政策邊際寬松信號(hào)明確釋放，有力

22、提振市場(chǎng)情緒，同時(shí)“去杠桿”帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)亦得到有效 緩釋，地產(chǎn)板塊及消費(fèi)建材估值開始反彈。2019年初，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)階段性觸底，進(jìn)一步推動(dòng)地產(chǎn)和消費(fèi)建材板塊 估值持續(xù)上移。這一過程中，消費(fèi)建材彈性再一次優(yōu)于地產(chǎn)板塊。2019年4 月中央政治局會(huì)議再次表態(tài)“房住不炒”，7月首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段”，至此政策持續(xù)寬松預(yù)期被徹底證偽，地產(chǎn)鏈行情終結(jié)。182.2.1 復(fù)盤（2018-2019年）圖14：地產(chǎn)周期及消費(fèi)建材估值（PE-TTM）變化情況（2018-2019年）資料來源：wind、光大證券研究所 注：北新建材2019Q2非經(jīng)常性損益較多，導(dǎo)致PE-TTM呈現(xiàn)失真，故日期取

23、至2019.82.2.1 復(fù)盤（2018-2019年）估值變動(dòng)本質(zhì)在于盈利能力預(yù)期的變化，地產(chǎn)周期影響的是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的盈利預(yù)期。因此消費(fèi)建材的估值變化方向與地產(chǎn)板塊具有趨同性，只不過在地產(chǎn)周期不同階段的變動(dòng)節(jié)奏和幅度出現(xiàn)分化。1、政策：房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展受政策影響極大，政策導(dǎo)向的調(diào)整會(huì)率先反映到產(chǎn)業(yè)鏈的估值定價(jià)上。地產(chǎn)板塊估值變化 對(duì)政策更為敏感，因?yàn)槠淇芍苯觽鲗?dǎo)至地產(chǎn)的供需兩側(cè)，帶來行業(yè)盈利預(yù)期的變化。而消費(fèi)建材盈利預(yù)期雖然也會(huì) 受到地產(chǎn)政策影響，但是在政策傳導(dǎo)鏈條中要更為后置，在地產(chǎn)周期上行的政策催化階段，地產(chǎn)板塊彈性要高于消 費(fèi)建材。而在地產(chǎn)政策由松至緊，明確轉(zhuǎn)向后，地產(chǎn)板塊與消費(fèi)建材估值

24、均會(huì)受到明顯打壓。行政調(diào)控和貨幣政策 的放松一般情況下不會(huì)出現(xiàn)背離，共同支持地產(chǎn)投資的回暖。政策的轉(zhuǎn)向是行情開啟的號(hào)角，而政策的持續(xù)跟進(jìn)和 落地，可以不斷強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期。但是若政策出臺(tái)力度和節(jié)奏偏慢，且遲遲未看到基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證，則會(huì)使估值抬升 動(dòng)力不足。2、地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)：地產(chǎn)板塊投資邏輯是以政策為核心，在觀察至地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)和明顯改善以后，即使 政策不會(huì)進(jìn)一步寬松，仍會(huì)推動(dòng)行情的持續(xù)。之后伴隨調(diào)控政策轉(zhuǎn)向以及業(yè)績的逐步兌現(xiàn)，估值則見頂回調(diào)。消費(fèi) 建材盈利預(yù)期向好需要以地產(chǎn)投資力度加大為載體，因此地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)的驗(yàn)證是消費(fèi)建材估值進(jìn)一步提升的核心 催化劑。其中最為重要的是地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)拐

25、點(diǎn)出現(xiàn)，且往往會(huì)同步或伴隨地產(chǎn)融資、拿地、投資等數(shù)據(jù)的相繼觸底， 意味著消費(fèi)建材需求將迎來反彈。在基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證階段，反映到市場(chǎng)表現(xiàn)即消費(fèi)建材估值提升幅度要高于地產(chǎn)板 塊。3、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績：對(duì)于消費(fèi)建材企業(yè)而言，估值表現(xiàn)仍然與經(jīng)營業(yè)績的兌現(xiàn)息息相關(guān)。我們選取的三家消費(fèi)建材企業(yè)： 東方雨虹、北新建材、偉星新材，均是業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的代表，歷輪周期中的業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)趨勢(shì)較為匹配，均得到 較好兌現(xiàn)。在板塊性的投資機(jī)會(huì)下，業(yè)績預(yù)期本質(zhì)是錨定地產(chǎn)周期，超額收益更多是個(gè)股自身“”的強(qiáng)化。2.2.1 復(fù)盤總結(jié)202.2.2 地產(chǎn)下行周期，估值的“”和“”雙殺2019年以來，行業(yè)集中度提升構(gòu)建消費(fèi)建材企業(yè)的強(qiáng)“”

26、，帶來業(yè)績和估值的雙升，并在其估值體系中所占比重越來 越高。房地產(chǎn)下行周期疊加產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險(xiǎn)加劇，同時(shí)導(dǎo)致銷售回款節(jié)奏放緩，進(jìn)一步加劇房企資金壓力，部分地 產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)逐步向產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)。消費(fèi)建材企業(yè)業(yè)績以及經(jīng)營質(zhì)量惡化預(yù)期增強(qiáng)，呈現(xiàn)“和的雙殺”，即地 產(chǎn)周期“殺”、成長邏輯“殺”。2021年，消費(fèi)建材企業(yè)股價(jià)相繼開始自高位快速回落。消費(fèi)建材殺估值的邏輯主要可歸納為：1）地產(chǎn)下行周期下，消 費(fèi)建材需求難以支撐；2）下游客戶資金狀況承壓，而在行業(yè)應(yīng)收賬款普遍較高的業(yè)態(tài)下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和現(xiàn) 金流存在隱憂；3）部分大型地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或向產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)。更深層次角度，市場(chǎng)擔(dān)憂之前消費(fèi)建材行業(yè)普

27、遍 依靠資金優(yōu)勢(shì)獲取市場(chǎng)份額的商業(yè)模式將面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)成長的持續(xù)性受到質(zhì)疑。圖15：2021Q2以來，消費(fèi)建材股價(jià)持續(xù)回落（相對(duì)2021年初相對(duì)收益）資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.5.30）21 我們認(rèn)為消費(fèi)建材底部出現(xiàn)的節(jié)奏應(yīng)依次是：政策底、預(yù)期底和需求底，其中預(yù)期底的出現(xiàn)或?qū)⑹羌哟蟀鍓K配置的積極 信號(hào)。政策底已現(xiàn)，最悲觀時(shí)刻已過：在地產(chǎn)下行周期，隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的邊際改善，往往會(huì)帶動(dòng)地產(chǎn)和消費(fèi)建材估值的提 升，且此階段地產(chǎn)板塊表現(xiàn)通常優(yōu)于消費(fèi)建材。 2021年H2開始，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，地產(chǎn)政策開始托底，具體為： 流動(dòng)性的邊際放松和“因城施策”背景下地方行政調(diào)控政策松綁

28、。在此期間，消費(fèi)建材估值回升動(dòng)力稍弱。我們認(rèn) 為主要原因在于，政策出臺(tái)力度稍顯不足，作用效果尚不明顯，同時(shí)企業(yè)財(cái)報(bào)中業(yè)績及現(xiàn)金流表現(xiàn)仍然承壓。預(yù)期底的出現(xiàn)或是重要買點(diǎn)：房地產(chǎn)銷售面積是地產(chǎn)周期的先行指標(biāo)，景氣度的變化將有力提振投資信心，進(jìn)而對(duì)早周 期及后周期消費(fèi)建材需求與預(yù)期均產(chǎn)生拉動(dòng)作用。因此，地產(chǎn)銷售面積增速觸底通常會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)建材估值的快速提 升，并且在本輪周期中也意味著房企資金壓力和行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)將逐漸得到緩解。隨著地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，在2021H2 低基數(shù)背景下，我們認(rèn)為有望在2022H2見到地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)拐點(diǎn)。在保交房政策的要求下，消費(fèi)建材（以竣工端為 主）業(yè)績回暖預(yù)期以及后續(xù)驗(yàn)證或更為

29、順暢?！靶枨蟮住焙?，期待企業(yè)自身的重塑：在需求底部明確之后，隨著信用減值風(fēng)險(xiǎn)和成本壓力的緩解，消費(fèi)建材板塊業(yè) 績底也將逐漸出現(xiàn)。我們認(rèn)為能夠彰顯“地產(chǎn)B端強(qiáng)者愈強(qiáng)+非房業(yè)務(wù)拓展順暢+多品類擴(kuò)張”的企業(yè)，自身“”成 長邏輯更為堅(jiān)韌。2.2.3 戰(zhàn)略性布局時(shí)點(diǎn)已至，有望迎來增配機(jī)遇22伴隨地產(chǎn)周期觸底，消費(fèi)建材“”有望迎來趨勢(shì)性修復(fù)。在此過程中，抗跌龍頭（追求確定性）和超跌龍頭（博弈彈 性）均有可能呈現(xiàn)出較大投資機(jī)會(huì)。重點(diǎn)推薦：東方雨虹：21年以來，公司積極進(jìn)行組織架構(gòu)優(yōu)化，大力拓展非房業(yè)務(wù)；民建集團(tuán)發(fā)展迅速，已成重要增長極，預(yù)計(jì) 仍將保持快速增長；依托防水主業(yè)積累的客戶資源和渠道，以建筑涂料為代

30、表的非防水業(yè)務(wù)拓展順利。綜合而言， 公司無懼地產(chǎn)端業(yè)務(wù)壓力，非房、民建、多品類擴(kuò)張并舉，全年業(yè)績確定性仍然較高。風(fēng)險(xiǎn)提示：非房業(yè)務(wù)推進(jìn)不 及預(yù)期、下游房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張、現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化、原材料石油化工產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上升等。北新建材：21年公司已投放石膏板總產(chǎn)能34億平米，銷量24億平米，同比增長18%，投產(chǎn)、擴(kuò)建和簽約的業(yè)務(wù)規(guī)模合 計(jì)達(dá)到38 億平方米，向著全球產(chǎn)能布局50億平米目標(biāo)邁進(jìn)。由此可見公司石膏板業(yè)務(wù)仍有成長性。公司擬收購唐山 遠(yuǎn)大洪雨，防水產(chǎn)業(yè)基地將達(dá)到17個(gè)，防水版圖再度提速擴(kuò)張，“一體兩翼”推進(jìn)將帶來長期增長空間。風(fēng)險(xiǎn)提示： 原材料漲價(jià)超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

31、偉星新材：21年以及22Q1，面對(duì)房地產(chǎn)景氣下行，公司業(yè)績?nèi)阅軐?shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長，再次驗(yàn)證公司出色的管理能力和在細(xì) 分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。主要得益于其在零售端建立的強(qiáng)大的品牌力和渠道管控能力，構(gòu)建自身護(hù)城河。我們看好其在 零售端滲透率的持續(xù)提升，看好其在防水凈水領(lǐng)域有望復(fù)制管道業(yè)務(wù)的成長路徑。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需 求下滑，零售端市占率提升不及預(yù)期，工程端業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，原材料成本上升 。建議關(guān)注：堅(jiān)朗五金、科順股份、三棵樹、蒙娜麗莎、兔寶寶。2.2.4 繼續(xù)擁抱龍頭，伴隨價(jià)值成長23地產(chǎn)行業(yè)：2022H2周期有望觸底，竣工或?qū)?qiáng)于新開工消費(fèi)建材：經(jīng)營業(yè)績與質(zhì)量雙雙惡化，預(yù)期最差階段即將過去周期

32、品：首選玻璃，關(guān)注穩(wěn)增長下的水泥投資機(jī)遇242. 地產(chǎn)鏈投資機(jī)遇臨近，竣工端確定性更高資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.5.27）資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.5.27）20年疫情影響消散以后，房地產(chǎn)前期“高周轉(zhuǎn)”下的竣工修復(fù)邏輯繼續(xù)演繹，帶動(dòng)玻璃需求快速釋放， 價(jià)格屢創(chuàng)新高。 直至2021年9月，玻璃需求由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，進(jìn)入下行周期。原因：1、地產(chǎn)資金面持續(xù)緊張，項(xiàng)目推進(jìn)放緩；2、下游深加 工企業(yè)主動(dòng)降低訂單飽和度，規(guī)避潛在回款風(fēng)險(xiǎn)。玻璃價(jià)格自2021.9.10的3068元/噸的價(jià)格高點(diǎn)，降至2021.12.30 的2087元/噸，降幅達(dá)到32%。進(jìn)入2022年

33、，地產(chǎn)鏈資金緊張情況仍未有效緩解，此外疫情亦在一定程度上壓制了玻璃需求的釋放，價(jià)格整體表現(xiàn)一 般，2022.5.27為1901元/噸。此外，以純堿為代表的原燃材料價(jià)格的上漲極大削減了行業(yè)的盈利空間，當(dāng)前行業(yè)盈 利已處周期底部。圖16：玻璃現(xiàn)貨價(jià)格（元/噸）圖17：重質(zhì)純堿價(jià)格走勢(shì)（元/噸）2.3.1 玻璃：已處周期底部，看好行業(yè)回至高景氣25資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.5.27）資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.5.27）需求：按照新開工竣工傳導(dǎo)周期，地產(chǎn)竣工面積增速本有望于2022Q2前后見頂，但竣工修復(fù)趨勢(shì)在2021.9后中斷， 因此當(dāng)前玻璃需求只是延

34、緩并未消失。地產(chǎn)寬松政策方向明確，“保交房”要求下，爛尾及延期交付風(fēng)險(xiǎn)大幅降低， 待到疫情緩解伴隨政策傳導(dǎo)效力的發(fā)揮，玻璃需求將呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性和彈性。供給：在玻璃價(jià)格上漲的催化下，2021Q3行業(yè)有效產(chǎn)能已基本充分釋放（剔除僵尸產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率接近90%），并 延續(xù)至今。若需求復(fù)蘇節(jié)點(diǎn)不斷后移，則不排除部分窯齡到期產(chǎn)線會(huì)加快冷修節(jié)奏，從而加劇需求釋放后的供需錯(cuò) 配，帶來更高價(jià)格彈性。預(yù)期：20年疫情期間的“天量”庫存在需求恢復(fù)后得到快速消化，并開啟價(jià)格上行通道。如今行業(yè)背景與20年具有較 多相似之處，且有前例在先，行情演繹或?qū)⒏鼮轫槙?。?dāng)前行情下仍未現(xiàn)冷修潮，亦證明產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于后續(xù)價(jià)格走勢(shì) 抱有較

35、強(qiáng)信心。 圖18：玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能（億重箱） 圖19：重點(diǎn)監(jiān)測(cè)省份玻璃企業(yè)庫存（萬重箱）2.3.1 玻璃：已處周期底部，看好行業(yè)回至高景氣262. 3.1 玻璃：已處周期底部，看好行業(yè)回至高景氣我們認(rèn)為浮法玻璃行業(yè)仍有望回至高景氣。需要強(qiáng)調(diào)說明的是，長期看地產(chǎn)竣工需求逐階減弱乃至下滑已是必然趨勢(shì)， 故而竣工產(chǎn)業(yè)鏈的向上估值彈性受到壓制，但對(duì)于浮法玻璃而言，作為周期商品，其短期供需錯(cuò)配所帶來業(yè)績彈性 的影響因子較估值更為重要。中長期視角，在新增浮法產(chǎn)能受限的背景下，部分優(yōu)秀的浮法玻璃企業(yè)積極進(jìn)行成長 性突圍，已聚焦新產(chǎn)品新領(lǐng)域的拓展，如光伏玻璃、電子玻璃以及藥用玻璃等業(yè)務(wù)。推薦：旗濱集團(tuán)、南玻A。建

36、議 關(guān)注：金晶科技。旗濱集團(tuán)：我們持續(xù)堅(jiān)定推薦旗濱集團(tuán)，不僅在于玻璃價(jià)格上漲預(yù)期的催化，更為看重企業(yè)的長期成長屬性，尤其是可 預(yù)期的光伏領(lǐng)域拓展。公司在建、擬建 12 條光伏玻璃產(chǎn)線，若 22 年投產(chǎn)的單線運(yùn)營質(zhì)量證明可對(duì)標(biāo)業(yè)內(nèi)龍頭，則 未來有望逐步躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。此外公司不斷向節(jié)能、電子、醫(yī)藥玻璃等方面進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，上述領(lǐng)域均屬成長 性賽道。 風(fēng)險(xiǎn)提示：玻璃價(jià)格回升不及預(yù)期，原燃材料成本壓力提升，新建項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。南玻A： 2021 年，公司 KK6 電子玻璃產(chǎn)品成功打開國內(nèi)高端客戶市場(chǎng)；咸寧光電高鋁二代升級(jí)產(chǎn)品KK6-P 順利產(chǎn)業(yè)化， 在產(chǎn)品透光度、強(qiáng)化后抗跌落與耐劃傷等技術(shù)性能進(jìn)一

37、步提升；高鋁三代產(chǎn)品已完成驗(yàn)證。 公司已成為國內(nèi)電子蓋板玻璃的領(lǐng)頭羊，隨著高端產(chǎn)品的放量，盈利能力仍有進(jìn)一步提升空間。公司耕耘光伏玻璃市場(chǎng)多年，未來產(chǎn)能已 規(guī)劃至萬噸規(guī)模（日熔量），發(fā)展同樣值得期待。風(fēng)險(xiǎn)提示：玻璃價(jià)格回升不及預(yù)期，產(chǎn)品推廣和項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不 及預(yù)期，資產(chǎn)和信用減值風(fēng)險(xiǎn)。27資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.5.27）資料來源：wind、光大證券研究所（截至2022.5.27）2021年，我國水泥行業(yè)“量穩(wěn)、價(jià)增、效益降”。全國水泥產(chǎn)量23.6億噸，同減1.2%；營業(yè)收入10754億元，同增7.3%；利潤總額為1694億元，同減10.0。水泥需求呈現(xiàn)“前高后低”的

38、態(tài)勢(shì)，下半年由于下游項(xiàng)目推進(jìn)較為緩慢， 水泥產(chǎn)量同比減少11.8%。2021年全國PO42.5水泥均價(jià)同增11.8%，至488.4元/噸，原因主要為：1、煤炭價(jià)格上漲 帶來的成本支撐；2、9月份能耗雙控疊加電力短缺，部分地區(qū)水泥企業(yè)被動(dòng)限產(chǎn)，大幅推升水泥價(jià)格。利潤下滑主要由于煤炭價(jià)格上漲導(dǎo)致成本壓力加大。進(jìn)入2022年，水泥市場(chǎng)延續(xù)21H2表現(xiàn)，盈利同比下滑。地產(chǎn)新開工端需求表現(xiàn)疲軟，22年1-4月，全國水泥產(chǎn)量5.8億 噸，同比減少14.8%。在成本支撐和錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行共同作用下，水泥價(jià)格繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，全國水泥均價(jià)499元/噸（ 2022.5.27 ），同比上漲6.7%。不過水泥價(jià)格上漲幅度仍

39、弱于煤炭等成本上漲幅度，同時(shí)由于銷量下滑，22Q1上 市公司利潤普遍錄得負(fù)增長。圖20：全國PO42.5水泥均價(jià)（元/噸）圖21：秦皇島動(dòng)力煤（5500K）價(jià)格走勢(shì)（元/噸）2. 3.2 水泥：盈利階段性承壓，關(guān)注“穩(wěn)增長”機(jī)會(huì)282. 3.2 水泥：盈利階段性承壓，關(guān)注“穩(wěn)增長”機(jī)會(huì)水泥需求仍有望維持在平臺(tái)期，煤炭成本壓力或?qū)⒕徑狻?月29日，中央政治局會(huì)議指出，要努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā) 展預(yù)期目標(biāo)（5.5%），全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。我們認(rèn)為，基建投資確定性發(fā)力，同時(shí)保障性租賃住房、教育投資、 衛(wèi)生投資等領(lǐng)域投資增速上行確定性較高，或?qū)⒇暙I(xiàn)水泥需求增量。地產(chǎn)端雖然新開工面積承壓趨勢(shì)較為明確，

40、但主體結(jié)構(gòu)施工對(duì)水泥仍有較大需求。在目前施工面積處高位且“保交樓”政策約束的雙重因素下，水泥需求仍有一定支撐，下行空間有限。此外，發(fā)改委已發(fā)文未來將引導(dǎo)各環(huán)節(jié)煤炭價(jià)格回歸合理區(qū)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，“穩(wěn)增長”預(yù)期向上往往會(huì)階段性拉升水泥估值。我們以華新水泥為例，在18年以來的幾輪“穩(wěn)增 長”階段（ 2018年中、2019年初、2020年初），其估值短期均有明顯抬升。圖22：華新水泥PE（TTM）變化示意圖（2018.2-2022.1）29資料來源：wind、光大證券研究所2. 3.2 水泥：盈利階段性承壓，關(guān)注“穩(wěn)增長”機(jī)會(huì)關(guān)注“穩(wěn)增長”機(jī)會(huì)的同時(shí)，我們認(rèn)為要優(yōu)選具備自身較強(qiáng)成長屬性的水泥企業(yè)。

41、有些企業(yè)由于自身產(chǎn)能基數(shù)較低，在 行業(yè)限制新增產(chǎn)能背景下的有限擴(kuò)產(chǎn)，仍能帶來較大業(yè)績彈性。此外，多家企業(yè)均在重點(diǎn)發(fā)展骨料、混凝土等“水 泥+” 業(yè)務(wù)，有望成為成長的重要推動(dòng)力。部分企業(yè)也在積極進(jìn)行多元業(yè)務(wù)拓展，包括新能源業(yè)務(wù)、股權(quán)投資等，探 索新的發(fā)展路徑。推薦華新水泥、海螺水泥。建議關(guān)注：上峰水泥。華新水泥：“水泥+”業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力，保障“里程碑”計(jì)劃（2025 年業(yè)績較 2019 年翻倍）達(dá)成。截至 2021 年底，公 司骨料產(chǎn)能 1.54 億噸/年，同增 180%；商品混凝土產(chǎn)能 4380 萬方/年，同增 62%。雖然公司水泥業(yè)務(wù)仍然是絕對(duì) 主業(yè)，但非水泥業(yè)務(wù)獲得更多資源傾斜，占比正在穩(wěn)步

42、提升。尤其骨料業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，21 年銷售 3497 萬噸，同增 52%，銷售毛利率高達(dá) 66%。公司仍在建 10 個(gè)骨料項(xiàng)目，待全部投產(chǎn)后，產(chǎn)能將達(dá)到 2.7 億噸/年，且已獲得采礦許可證的資源儲(chǔ)量總量達(dá)到 36 億噸。風(fēng)險(xiǎn)提示：固投、房投、基建增速下滑風(fēng)險(xiǎn)；原材料和煤炭價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；價(jià) 格下行風(fēng)險(xiǎn)；匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。海螺水泥：公司是我國水泥行業(yè)的標(biāo)桿性企業(yè)，正在積極進(jìn)行多元業(yè)務(wù)拓展 。一方面推進(jìn)水泥主業(yè)的國內(nèi)外項(xiàng)目建設(shè) 和并購，并加快延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈（如骨料、混凝土），同時(shí)開始向新能源、智慧物流等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以期打造 新的收入增長極。截至2021年末，公司擁有熟料產(chǎn)能

43、2.69億噸；水泥產(chǎn)能3.84億噸；骨料產(chǎn)能6580萬噸；商品混凝 土產(chǎn)能1470萬立方米；光伏發(fā)電裝機(jī)容量200MW（21年完成海螺新能源股權(quán)收購，新增19個(gè)光伏電站、3個(gè)儲(chǔ)能電 站）。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)供需格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)，原燃材料價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)，海外投資不 確定性和匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)等。303.3 其他個(gè)股：魯陽節(jié)能、凱盛科技、山東藥玻3. 新材料：持續(xù)成長，前景廣闊玻璃纖維：粗紗價(jià)格仍具韌性，電子紗高位回落碳纖維：進(jìn)口限制、需求高增，供給仍然偏緊31圖23：泰山玻纖粗紗產(chǎn)品價(jià)格（元/噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊、光大證券研究所（截至2022.5.27）圖24：泰山玻纖G75玻纖

44、電子紗價(jià)格（元/噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊、光大證券研究所（截至2022.5.27）2020H1以來，玻纖供需關(guān)系得到明顯改善，價(jià)格步入新一輪景氣周期。雖然也吸引了產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張（2021年我國 池窯玻纖產(chǎn)量同增15.5%），但在新能源汽車、風(fēng)電、基建以及海外需求的支撐下，玻纖粗紗價(jià)格維持高位運(yùn)行。截 至2022.5.27，泰山玻纖直接纏繞紗價(jià)格為6250元/噸。進(jìn)入2022年，海外市場(chǎng)需求的持續(xù)釋放，進(jìn)一步強(qiáng)化玻纖價(jià)格韌性。22年Q1，我國玻纖及制品共出口54.6萬噸，同比+50%。電子紗方面，在新增供給沖擊下，此前價(jià)格已見頂回落。以泰山玻纖 G75 電子紗價(jià)格為例，價(jià)格已從21Q3 的高點(diǎn)

45、1.7 萬元/噸下滑至當(dāng)前的8800元/噸（2022.5.27）。3.1.1玻纖：粗紗價(jià)格仍具韌性，電子紗已高位回落323.1.2 玻纖：粗紗價(jià)格仍具韌性，電子紗已高位回落玻纖供給端與水泥及浮法玻璃的重要區(qū)別在于其新建產(chǎn)線不受限制，因此同時(shí)受到新增產(chǎn)能及舊線技改影響，產(chǎn)能投放 及技改周期造成階段性供需失衡的現(xiàn)象。22年仍有較大產(chǎn)能沖擊，粗紗價(jià)格走勢(shì)需密切跟蹤觀察。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，22年行業(yè)計(jì)劃新增產(chǎn)能規(guī)模超過100萬噸， 對(duì)于短期供需格局或?qū)a(chǎn)生一定影響。卓創(chuàng)資訊預(yù)計(jì)22 年我國電子紗新增產(chǎn)量為 18.5 萬噸，將顯著超過新增需求， 價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)承壓。不過長期來看，在“碳中和”政策推動(dòng)下，新

46、能源車、風(fēng)電行業(yè)對(duì)玻纖及其制品的需求量有望逐步加大，行業(yè)前景廣闊。表2：2022年預(yù)計(jì)新增粗紗產(chǎn)能數(shù)據(jù)（截至2022年5月）資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所333. 1.3 玻纖：粗紗價(jià)格仍具韌性，電子紗已高位回落玻纖粗紗處周期高位，我們建議關(guān)注內(nèi)生增長趨勢(shì)更為明確的企業(yè)，具體成長路徑，如：持續(xù)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張、深入挖掘 降本空間、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化、尋找新的業(yè)績?cè)鲩L極等。推薦：中國巨石、長海股份、中材科技。中國巨石：公司預(yù)計(jì)將在“十四五”期間建成接近 17 億米電子布總產(chǎn)能，同時(shí)粗紗產(chǎn)能預(yù)計(jì)將增長至約 350-400 萬噸。 持續(xù)增長的產(chǎn)能將助力公司持續(xù)提升市占率，保持行業(yè)龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并為公

47、司收入凈利潤持續(xù)增長提供新的來源。 看好公司在粗紗領(lǐng)域的成本優(yōu)勢(shì)，以及未來高端產(chǎn)品占比提升的邏輯，同時(shí)電子布領(lǐng)域亦有望復(fù)制粗紗的成長路徑優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期；玻纖產(chǎn)品價(jià)格下跌；原燃料價(jià)格上漲；匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)；海外子公司 受當(dāng)?shù)卣哂绊戯L(fēng)險(xiǎn)等。長海股份：公司計(jì)劃在未來 5-6 年時(shí)間里投建年產(chǎn) 60 萬噸玻纖粗紗生產(chǎn)線，全部建成后，總產(chǎn)能將升至 95 萬噸。同時(shí)，公司單線產(chǎn)能規(guī)模也將從 21 年末的 7.5 萬噸提升至 11.9 萬噸（靜態(tài)假設(shè)，不考慮期間的冷修技改擴(kuò)產(chǎn)）。隨著新線 逐步建成投產(chǎn)及老線完成冷修技改，公司玻纖產(chǎn)品噸成本將進(jìn)一步下降，產(chǎn)品種類更為豐富，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將持

48、續(xù)提 升，或?qū)⒊蔀椴＠w行業(yè)下一輪周期中盈利彈性最大的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下滑；原材料成本上升；匯率波動(dòng)導(dǎo)致 匯兌損失；國內(nèi)新增產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期 。中材科技：公司在風(fēng)電葉片、鋰電隔膜以及高壓復(fù)合氣瓶等新能源材料領(lǐng)域的布局不斷深入，未來成長看點(diǎn)十足。 尤其鋰電隔膜產(chǎn)能加速布局，21 年公司旗下中材鋰膜與湖南中鋰完成資產(chǎn)整合，已具備超過 10 億平米基膜的生產(chǎn)能力?！笆奈濉逼陂g，公司規(guī)劃形成N 個(gè) 10 億平米級(jí)產(chǎn)能生產(chǎn)基地，向百億級(jí)收入規(guī)模進(jìn)軍。 風(fēng)險(xiǎn)提示：玻纖需求不 及預(yù)期，風(fēng)電葉片和玻纖價(jià)格下跌，鋰電池隔膜產(chǎn)能推進(jìn)不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲等。343.3 其他個(gè)股：魯陽節(jié)能、凱盛科技、山東

49、藥玻353. 新材料：持續(xù)成長，前景廣闊玻璃纖維：粗紗價(jià)格仍具韌性，電子紗高位回落碳纖維：進(jìn)口限制、需求高增，供給仍然偏緊3. 2.1 碳纖維：進(jìn)口限制、需求高增，供給仍然偏緊資料來源：百川盈孚、光大證券研究所（截至2022.5.27）21年，由于碳纖維受到進(jìn)口限制疊加下游風(fēng)電、光伏、航空航天、體育休閑等領(lǐng)域需求均持續(xù)增長，國內(nèi)碳纖維行業(yè)供需格局發(fā)生變化，供應(yīng)嚴(yán)重緊張，碳纖維價(jià)格出現(xiàn)上漲，從個(gè)別型號(hào)產(chǎn)品蔓延到民用全系列產(chǎn)品。軍用領(lǐng)域，國產(chǎn)碳纖維處于加速進(jìn)口替代的機(jī)遇期，但同時(shí)，受制于國內(nèi)碳纖維整體技術(shù)水平與日本、美國的差距，航 空航天重點(diǎn)領(lǐng)域急迫需求與國內(nèi)碳纖維有限產(chǎn)能之間形成供需缺口，存在供

50、應(yīng)不足的問題。民用領(lǐng)域，全球碳纖維 需求量最大的領(lǐng)域是風(fēng)電葉片：2020年全球碳纖維需求量是10.69萬噸，同比+3%，其中風(fēng)電領(lǐng)域碳纖維需求量為 3.06萬噸，同比+20%，占總需求量比例為29%。風(fēng)電葉片被普遍認(rèn)為是碳纖維最重要的增長市場(chǎng)，特別是制造超大 型風(fēng)電機(jī)組所需葉片，必須是質(zhì)量輕、強(qiáng)度高、剛性好的碳纖維。另一方面，我國風(fēng)電領(lǐng)域碳纖維以國外風(fēng)電主機(jī)應(yīng)用為主，國內(nèi)主機(jī)用量相對(duì)較少，仍以玻纖葉片為主，主要原因是對(duì) 碳纖維產(chǎn)品價(jià)格敏感。近年來風(fēng)電葉片對(duì)于碳纖維需求量的快速增長為國內(nèi)碳纖維企業(yè)帶來的快速發(fā)展機(jī)遇，后續(xù) 隨著國內(nèi)碳纖維新增產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)以及生產(chǎn)成本降低，民用市場(chǎng)需求量或有望進(jìn)一步

51、釋放。 圖25：我國碳纖維市場(chǎng)均價(jià)（元/千克） 圖26：不同絲束碳纖維華東市場(chǎng)均價(jià)（元/千克）資料來源：百川盈孚、光大證券研究所（截至2022.5.27）363. 2.2 中復(fù)神鷹：產(chǎn)能擴(kuò)張助力增長，技術(shù)壁壘深厚產(chǎn)能持續(xù)增長助力未來業(yè)績高增：隨著西寧萬噸線全部投產(chǎn)，當(dāng)前公司產(chǎn)能規(guī)模已達(dá)到1.35萬噸/年。目前公司正在建 設(shè)西寧1.4萬噸線，預(yù)計(jì)22年底將陸續(xù)投產(chǎn)部分產(chǎn)能，23年6月左右將全部投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)能將達(dá)到2.75萬噸/年，助力公 司未來業(yè)績高增長。龍頭公司技術(shù)壁壘深厚：2009年公司開展干噴濕紡技術(shù)的自主研發(fā)，2013年率先突破千噸級(jí)碳纖維原絲干噴濕紡工業(yè) 化制造技術(shù)，建成國內(nèi)首條千噸級(jí)

52、產(chǎn)線。干噴濕紡工藝相比于濕法工藝，在表面結(jié)構(gòu)、拉伸強(qiáng)度以及復(fù)合材料加工工藝 性能上具有明顯的優(yōu)勢(shì)，是先進(jìn)的碳纖維原絲技術(shù)路線。目前世界上僅少量企業(yè)掌握該生產(chǎn)技術(shù)并形成成熟的碳纖維產(chǎn) 品，國內(nèi)絕大部分碳纖維制造企業(yè)仍以濕法碳纖維產(chǎn)品為主。公司現(xiàn)有產(chǎn)線僅生產(chǎn)T700及以上級(jí)別的產(chǎn)品，而國內(nèi)其 他廠家擴(kuò)產(chǎn)以T300級(jí)碳纖維產(chǎn)品為主，公司或?qū)⒗^續(xù)處于高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性供需偏緊的格局中。風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)升級(jí)迭代風(fēng)險(xiǎn)，上游原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 圖27：中復(fù)神鷹盈利變動(dòng)情況資料來源：wind、光大證券研究所373.3 其他個(gè)股：魯陽節(jié)能、凱盛科技、山東藥玻383. 新材料：持

53、續(xù)成長，前景廣闊玻璃纖維：粗紗價(jià)格仍具韌性，電子紗高位回落碳纖維：進(jìn)口限制、需求高增，供給仍然偏緊資料來源：wind、光大證券研究所3.3.1 魯陽節(jié)能：行業(yè)“”與公司“”共振“技術(shù)”+“成本”優(yōu)勢(shì)，營銷體系變革助力成長：公司主營產(chǎn)品為陶瓷纖維，主要作為工業(yè)窯爐、管道等保溫隔熱材 料。2021年業(yè)績大幅上漲，主要得益于營銷體系變革帶動(dòng)下，產(chǎn)能的持續(xù)增長和充分釋放。2015年以來，借助控股 股東奇耐亞太賦能，公司持續(xù)技改，實(shí)現(xiàn)技術(shù)優(yōu)化、單線產(chǎn)能的提升和能耗的降低。公司功能類產(chǎn)品（耐火類）技 術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，大宗材料類（保溫類）成本顯著領(lǐng)先同業(yè)。憑此優(yōu)勢(shì)，公司優(yōu)化銷售模式，推動(dòng)產(chǎn)品市占率穩(wěn)步提升。高能

54、耗行業(yè)節(jié)能改造大勢(shì)所趨，公司重新進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張周期：“雙碳” 背景下，工業(yè)領(lǐng)域節(jié)能降碳趨勢(shì)不變，公司的 技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)行業(yè)領(lǐng)先。因此“供給端營銷體系改革帶來市占率提升+節(jié)能減碳趨勢(shì)推動(dòng)市場(chǎng)需求擴(kuò)容”的大邏輯 仍將演繹。此外，公司推進(jìn)新建12萬噸/年產(chǎn)能規(guī)劃，完成后總產(chǎn)能將達(dá)到60萬噸/年，有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。 控股股東奇耐亞太已對(duì)公司發(fā)起部分要約收購，若該事項(xiàng)成功，奇耐亞太持股將超過50%，其承諾將進(jìn)一步給公司 注入資源和技術(shù)，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升，持續(xù)打開成長天花板。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求增長不及預(yù)期；公司市場(chǎng)份額提升不及預(yù)期；現(xiàn)金分紅比例大幅降低；要約收購不生效。 圖28：魯陽節(jié)能盈

55、利變動(dòng)情況39資料來源：wind、光大證券研究所3.3.2 凱盛科技：UTG國內(nèi)領(lǐng)先，新材料更具看點(diǎn)公司被凱盛集團(tuán)定位為“3+1”戰(zhàn)略中的“顯示及新材料”平臺(tái)，在產(chǎn)研結(jié)合大背景下，有望依托玻璃新材料研究總院（原蚌埠院）強(qiáng)大的科研實(shí)力，獲得更多優(yōu)質(zhì)科研成果賦能。UTG已處國內(nèi)領(lǐng)先水平：折疊屏手機(jī)市場(chǎng)環(huán)境逐漸成熟，國內(nèi)手機(jī)廠商也在加快推廣自身產(chǎn)品，UTG是理想的折疊屏蓋 板材料，有望進(jìn)入快速發(fā)展通道。公司持續(xù)推進(jìn)UTG良品率提升，并聚焦一次成型迭代技術(shù)開發(fā)，已在國內(nèi)屬于領(lǐng) 先地位。目前公司 UTG 一期項(xiàng)目已具備量產(chǎn)供貨能力，二期項(xiàng)目（1500萬片/年）建設(shè)正在有序推進(jìn)當(dāng)中。新材料趨勢(shì)性放量，發(fā)展?jié)摿θ晕幢怀浞诸A(yù)期。高純合成二氧化硅取