生豬期貨市場側(cè)寫

1、典型的周期性與工業(yè)品相比，生豬的產(chǎn)業(yè)鏈非常短，從飼料到豬肉中間環(huán)節(jié)少，散養(yǎng)戶即可完成，進入養(yǎng)豬行業(yè)的門檻相對低，難以形成壟斷經(jīng)濟，所以生豬的供需關(guān)系主要依靠市場來調(diào)節(jié)。豬肉供給是豬肉價格最大的變量，豬肉價格也會影響未來豬肉的供給，這樣循環(huán)往復(fù)，供需和價格相互影響，就形成了代表性的“豬周期”，周期性的價格轉(zhuǎn)折主要以能繁母豬的數(shù)據(jù)作為分析指標。在生豬期貨上市之前，市場上缺乏逆周期調(diào)節(jié)的工具，即使是資金雄厚的生豬養(yǎng)殖上市公司，對豬肉的價格的影響也是微乎其微，只能在自身的養(yǎng)殖規(guī)模上多做文章，這就使得生豬價格的波動大，周期內(nèi)振幅較大，養(yǎng)殖企業(yè)扛過周期谷底的難度高。細數(shù) 2006 年至今，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)

2、經(jīng)歷了三輪完整的“豬周期”，我們當(dāng)前所處的周期是因非洲豬瘟疫情導(dǎo)致的第四輪“豬周期”。圖 1: 四輪豬周期，生豬價格表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind 第一輪“豬周期”是 2006 年 5 月至 2010 年 4 月，歷時 4 年，其中上行期 2 年，漲幅 192，下行期 2 年，跌幅 44。至 2008 年 3 月，全國生豬均價達到 17.38 元/公斤的高點。2010年 4 月，全國生豬均價跌至 9.70 元/公斤的低點。第二輪“豬周期”是 2010 年 5 月至 2015 年 3 月，歷時 4 年 11 個月。上漲期為 2010 年5 月至 2011 年 9 月，歷時 17 個月；下行期為 2011

3、 年 10 月至 2015 年 3 月，歷時 42個月。2009 年底到 2010 年初開始受豬口蹄疫疫情暴發(fā)以及養(yǎng)殖利潤進入虧損階段的共同影響，生豬存欄開始快速下降，同時因 2011 年初流行性豬仔腹瀉導(dǎo)致 2011 年三季度生豬供應(yīng)出現(xiàn)明顯斷檔，本輪周期于 2011 年 9 月豬價達到歷史高位，將近 20 元/公斤。第三輪“豬周期”，是 2015 年 4 月至 2019 年 2 月。由于自 2014 年起，我國開始實施嚴格的環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定，并著力提升生豬養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)?；潭龋瑢?dǎo)致大量散養(yǎng)戶退出市場。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，2016 年全國超過 20 個省份都劃定生豬禁養(yǎng)區(qū)，并啟動豬場拆遷行動，直接減少生

4、豬存欄 3600 萬頭。生豬和能繁母豬存欄開始進入持續(xù)性的下降通道中，豬肉價格上行至 2016 年 5 月底。雖然 2016 年這輪“豬周期”有大量散戶永久退出，導(dǎo)致生豬及母豬存欄銳減，但大企業(yè)在本輪周期中擴張速度很快，規(guī)模企業(yè)產(chǎn)能占比提升，促使行業(yè)能繁母豬生產(chǎn)效率得到提升，2017 年之后，生豬存欄開始增加。第四輪“豬周期”，始于 2019 年 2 月延續(xù)至今。2018 年 8 月 3 日，沈陽第一例非洲豬瘟疫情國內(nèi)首發(fā)，隨后迅速在東北及華東地區(qū)出現(xiàn)并蔓延至全國，直至 2019 年 8 月后，國內(nèi)非洲豬瘟疫情趨于平穩(wěn)。正是由于非洲豬瘟的暴發(fā)和蔓延，加速了國內(nèi)生豬產(chǎn)能的去化，引發(fā)了本輪周期高點

5、創(chuàng)出 40 元/公斤的歷史罕見高價。而根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部存欄監(jiān)測，能繁母豬存欄于 2019 年 10 月環(huán)比轉(zhuǎn)正，此后能繁母豬存欄逐月環(huán)比增幅均為正。也就意味著能繁母豬存欄最低點落在 2019 年 9 月份。按照配種 4 個月，生豬生長育成6 個月來推算，對應(yīng)新增生豬出欄增量最早應(yīng)在 2020 年的 7 月份，而考慮到 2020 年的高豬價，養(yǎng)殖端普遍出欄體重都在 130kg 以上，因此，對應(yīng)生豬出欄的增量釋放應(yīng)該在 2020 年 8 月份顯現(xiàn)。由此我們看到 2020 年下半年豬價的高點出現(xiàn)在 8 月份，9 月份以后則進入周期性下跌通道。但是在年末市場出現(xiàn)了新的變量，國外進口凍品頻頻查出新冠病毒，

6、通關(guān)時間較正常時間延長 1 倍以上。并且，即使順利出關(guān)，也面臨著農(nóng)批市場和下游消費的抵觸，整體的流通供應(yīng)嚴重減少。在非洲豬瘟之前，凍品豬肉的供應(yīng)占到我國豬肉月度供應(yīng) 3左右水平，但由于非洲豬瘟對于我國豬肉產(chǎn)量造成較大影響，同時進口凍豬肉量從 2018 年的 100 萬噸量級，提高到了 2020 年度的 400 萬噸以上水平，考慮其他供應(yīng)端占比提升到了 18這一水平。因此凍肉的供應(yīng)不暢對于 2020 年年末豬 價反彈提供了很大動力。整體看，我們?nèi)哉J為我們已經(jīng)處于本輪豬周期的下半場，但由于缺少有效的疫苗對于非洲豬瘟防控，當(dāng)前周期將不同于前三輪周期，持續(xù)時間會延長，期間的價格反復(fù)波動會加大。豬周期不

7、只是存在于經(jīng)驗判斷，從量化的角度，我們也得到了豬周期的驗證。通過傅里葉變換，生豬現(xiàn)貨的在 5.11 年有明顯的周期性，與經(jīng)驗判斷差別不大。周期的幅度也明顯高于其他農(nóng)產(chǎn)品，例如玉米期貨的周期強度 18.3，生豬的周期強度達到 45.6。生豬期貨這一對沖工具的出現(xiàn)，有機會減弱周期的幅度。圖 2: 生豬現(xiàn)貨周期（5.11 年）圖 3: 玉米期貨周期（3.43 年）數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 周期性的價格轉(zhuǎn)折主要以能繁母豬的數(shù)據(jù)作為分析指標，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，一季度末，能繁殖母豬存欄 4185 萬頭，已恢復(fù)至正常保有量水平。圖 4: 一季度末，能繁殖母豬存欄 4185 萬頭，已恢復(fù)至正常

8、保有量水平數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村局 生豬期貨市場運行情況2021 年 1 月 8 日，我國首個活體交割期貨品種生豬期貨合約在大商所上市交易,常態(tài)化合約月份為 1、3、5、7、9、11 月。距今已經(jīng)走過了一年半的時間，量價數(shù)據(jù)生豬期貨上市以來，恰逢豬周期下行，生豬期貨價格一路走弱，市場持倉量不斷增加，在今年 2-3 月達到階段性的峰值。成交量與波動歷史高點重合，說明了市場主要力量的博弈，分別出現(xiàn)在了 2021 年的 7 月、11 月，價格出現(xiàn)小幅的反彈，多空博弈明顯加劇，但最后都以空方的勝利告終。在近期，豬肉價格出現(xiàn)反彈，持倉量走弱，波動與成交都有一定程度的增加，但相比前期的高點還有一段距離，說明空

9、方在這輪反彈中的博弈力量明顯減弱。圖 5: 生豬期貨上市以來的量價表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：天軟 在上市的一年半以來，生豬期貨的空頭方向具有明顯的主導(dǎo)性，下圖中，兩撥價格下降都對應(yīng)了持倉的上升，說明空頭在市場上的主要作用。而這也與生豬的產(chǎn)業(yè)鏈有關(guān)，生豬的價格傳導(dǎo)順暢，最下游的始終是廣大消費者，價格的上漲和下跌都會被消費者所承擔(dān)，但是消費者并不會因此去期貨市場對沖期貨上漲風(fēng)險，所以生豬產(chǎn)業(yè)鏈上的對沖需求主要集中在養(yǎng)殖企業(yè)對沖價格下跌的風(fēng)險，顯然他們是天然的生豬期貨空頭。圖 6: 生豬期貨的持倉量與價格走勢數(shù)據(jù)來源：Wind 同樣特殊的還有花生期貨，持倉量變化與期貨收益率呈負相關(guān)，價格的上漲伴隨著持倉的減少，

10、這是空頭主動平倉的信號，價格下行空頭主動增倉，持倉增加。而大多數(shù)品種，如銅、豆粕，持倉量都與價格呈現(xiàn)正相關(guān)，多頭主導(dǎo)市場。成交持倉比是期貨市場的換手率指標，成交持倉比越高，價格出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的概率越大，而生豬期貨的成交持倉比與期貨市場正比，代表價格上漲時生豬期貨換手率增加，價格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)概率大，也側(cè)面反映出空頭對價格的主導(dǎo)作用。月度表1: 期貨收益率與流動性相關(guān)性正相關(guān)性代表因子負相關(guān)性代表因子生豬期貨上市以來成交持倉比（0.30）持倉量變化（-0.70）豆粕對應(yīng)時段持倉量變化（0.65）成交持倉比（-0.11）滬銅對應(yīng)時段持倉量變化（0.57）基差（-0.51）花生期貨上市以來成交持倉比（0.31）

11、持倉量變化（-0.21）資料來源：天軟 流動性換一個角度，我們聚焦在生豬期貨市場的承載能力。前面提到，生豬期貨產(chǎn)業(yè)套保主要是空頭倉位，這代表著產(chǎn)業(yè)的對手方是機構(gòu)投資者與個人投資者，三方參與者是期貨市場的主要力量，而市場能承接多少的量是各方投資者共同關(guān)注的因素。第一，單位持倉量變動帶來的價格變動。整體來看，生豬期貨上市以來，單位持倉量變動帶來的價格變動越來越小，或者說影響價格變化所需的量能越來越大，萬手持倉量變化對價格的影響在 700-1000 元/噸?？疹^持倉增加對生豬價格有較大影響力。我們挑選歷史上出現(xiàn)大幅下跌的幾個時間段，比較持倉量變動對價格沖擊的程度，發(fā)現(xiàn)隨著上市時間增加，影響力有所下降

12、，但仍處于高位。圖 7: 單位持倉量變動帶來的價格變動數(shù)據(jù)來源：天軟 圖 8: 市場承載量壓力測試數(shù)據(jù)來源：天軟 第二，主力移倉換月時間后移、規(guī)模提升。相比于持倉周期斷的投資者而言，長期投資者是市場流動性的壓艙石，主力換月時期最能抓住長期投資者的情緒和規(guī)模。生豬期貨上市以來，共經(jīng)歷了 4 次主力切換，在前兩次切換中，切換前 10 日，次主力的規(guī)模與主力差別不大，說明市場參與者移倉時間非常早，提前布局，并且在我們統(tǒng)計的移倉窗口中，移倉的量不超過 50000 手，數(shù)量較小。在后兩次移倉中，在移倉的數(shù)量、節(jié)奏都有明顯的提升，更多的投資者愿意被動移倉，在市場主力切換后僅從移倉節(jié)奏，說明參與者對市場的信

13、心明顯增加。圖 9: 生豬移倉節(jié)奏丨單位：手圖 10: 歷史移倉數(shù)量丨單位：手數(shù)據(jù)來源：天軟 數(shù)據(jù)來源：天軟 第三，以現(xiàn)貨規(guī)模為錨，預(yù)估期貨的規(guī)模水平。雞蛋期貨自 2014 年上市以來已相對成熟，最近 4 年期貨持倉/現(xiàn)貨規(guī)模比基本穩(wěn)定在 8左右。生豬期貨自去年上市以來，期貨持倉/現(xiàn)貨規(guī)模比由 1.81上升至 3.31，市場成熟度逐漸提升，但與成熟市場相比仍有較大差距，我們預(yù)估市場成熟后期貨平均持倉規(guī)模可達當(dāng)前規(guī)模的 2.5 倍。表 2: 雞蛋期貨/現(xiàn)貨規(guī)模雞蛋產(chǎn)量（萬噸）期貨平均持倉量（手）期貨平均持倉量對應(yīng)現(xiàn)貨數(shù)量（萬噸）期貨持倉/現(xiàn)貨規(guī)模20181769242,934121.476.87

14、%20191871342,255171.139.15%20201895373,140186.579.85%20211846302,474151.248.19%資料來源：天軟 Wind 表 3: 生豬期貨/現(xiàn)貨規(guī)模生豬產(chǎn)量（萬噸）期貨平均持倉量（手）期貨平均持倉量對應(yīng)現(xiàn)貨數(shù)量（萬噸）期貨持倉/現(xiàn)貨規(guī)模2021529659,96795.951.81%2022E5500113,654181.853.31%資料來源：天軟 Wind 期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)上，伴隨著生豬期貨價格下跌，期限結(jié)構(gòu)由貼水轉(zhuǎn)變?yōu)榱碎L期的升水結(jié)構(gòu)，與盤面收益率變化有高度的相關(guān)，當(dāng)價格出現(xiàn)反彈，貼水快速減弱。期貨價格總先于期限結(jié)構(gòu)反應(yīng)，這

15、說明在市場給出明確豬價轉(zhuǎn)好預(yù)期時，遠月的合約比近月合約的上漲幅度更快，貼水修復(fù)的速度也就更快。圖 11: 價格走弱貼水加深，價格走強貼水減弱（升貼水結(jié)構(gòu) 0 貼水，反之升水）數(shù)據(jù)來源：天軟 期現(xiàn)相關(guān)性現(xiàn)貨使用 22 個省市生豬平均價，生豬現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)最早從 2006 年開始，而期貨上市以來價格與現(xiàn)貨走勢的關(guān)聯(lián)程度如何，這是現(xiàn)貨企業(yè)進入期貨市場對沖的基礎(chǔ)。在上市的初期，期貨市場價格上漲，但是現(xiàn)貨價格下跌，當(dāng)時期貨市場的流動性也明顯不足，兩個月后，期現(xiàn)市場同步性明顯較高。剔除前兩個月的數(shù)據(jù)、期現(xiàn)之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系（通常現(xiàn)貨會滯后幾天），觀測期貨與現(xiàn)貨在長周期上的相關(guān)性峰值，兩者相關(guān)性可以達到 0.

16、79，屬于較高的水平，生豬期貨市場具備為產(chǎn)業(yè)提供套保工具的條件。圖 12: 期現(xiàn)貨累計收益率數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 圖 13: 期現(xiàn)貨收益率長周期交叉相關(guān)系數(shù)（濾波方法）剔除前兩個月數(shù)據(jù)； 期貨提前現(xiàn)貨 4 個交易日，相關(guān)性高點為 0.79.數(shù)據(jù)來源：天軟 Wind 期股聯(lián)動對于主營業(yè)務(wù)是生豬的企業(yè)，豬價與其股票價格可能有一定的聯(lián)系，從經(jīng)驗上看，股票價格往往包含了更長期的價格預(yù)期，而期貨價格的存續(xù)期相對較短，對于生豬的上游企業(yè)，我們希望看到股票價格領(lǐng)先于期貨價格的特征，這是我們開展期股聯(lián)動研究的主要動力。在生豬股票于期貨之間，我們也找到了一定的關(guān)聯(lián)，考察生豬期貨與牧原股份（002717.SZ

17、）、溫氏股份（300498.SZ）兩只股票的關(guān)聯(lián)。原始數(shù)據(jù)上看，生豬期貨與股票的相關(guān)性不高，低于牧原與溫氏的相關(guān)性。分周期之后，短周期上相關(guān)性與原始數(shù)據(jù)一致，但是中長周期上牧原股份與生豬期貨相關(guān)性較高，且牧原股份較生豬期貨領(lǐng)先 6 日。在報告生豬期貨量化回顧及趨勢策略探究中，我們使用上周的牧原股份的漲跌，作為本周生豬期貨的交易信號，回測可以得到可觀的收益，尤其是在趨勢行情開始的時期（5 月、10 月初），策略均捕捉到了反轉(zhuǎn)的信息。圖 14: 期股聯(lián)動研究數(shù)據(jù)來源：Wind 天軟 季節(jié)性在期貨曲線的季節(jié)性與便利收益報告中，我們使用期貨價格的歷史數(shù)據(jù)，從價格中剝離出了季節(jié)性乘數(shù)與升貼水，其中季節(jié)性

18、溢價長期來看只與到期月份有關(guān)。基于我們分解出的季節(jié)性溢價結(jié)果，農(nóng)產(chǎn)品基于農(nóng)耕的規(guī)律，天然具有季節(jié)性，其中生豬季節(jié)性排名處于第一位。生豬期貨一共上市 6 個合約，1、3、5、7、9、11. 其價格受節(jié)日影響較大，例如 9 月份合約恰逢中秋、國慶雙節(jié)以及學(xué)生開學(xué)季，此時市場對豬肉的需求較高，通常價格也是所有月份里最高的，11、1 月則是受到春節(jié)臨近的影響，價格相對較強。而 3 月份春節(jié)行情過去，價格相對處于低位。圖 15: 商品期貨季節(jié)性強弱數(shù)據(jù)來源：Bloomberg BIS 圖 16: 生豬期貨的季節(jié)性溢價圖 17: 生豬期貨的期限結(jié)構(gòu)（20220323）丨單位：元數(shù)據(jù)來源：天軟 數(shù)據(jù)來源：天軟 總結(jié)在研究生豬的過程中，特殊性是其不變的主題。生豬的產(chǎn)業(yè)鏈短，我們每個人都是產(chǎn)業(yè)鏈的參與者，同時，養(yǎng)殖企業(yè)分布廣，沒有集中的話語權(quán)。價格傳導(dǎo)迅速，衍生品市場多空對沖力量嚴重不匹配，周期性與季節(jié)性都非常強，行情具有較強的趨勢性（上市時間短），這些特性綜合在一起，構(gòu)成了一個簡單又復(fù)雜的生豬期貨市場環(huán)境。我們在文中提供了多個市場觀察的角度，以期幫助投資者對生豬期貨市場進行全方位的了解：從量價關(guān)系來看，在上市的一年半