輕工造紙行業(yè)中期策略報(bào)告

1、行業(yè)中期年度報(bào)告輕工板塊中期策略：估值底部已現(xiàn)，把握三條主線機(jī)會(huì)估值底部已現(xiàn)，業(yè)績底預(yù)計(jì) Q2 顯現(xiàn)業(yè)績短期承壓，Q2 或是全年底部：輕工行業(yè)大部分細(xì)分板塊由于下游需求較 弱，Q1 收入增長有所放緩，利潤端來看，除家居板塊外，大部分板塊隨著成本 影響邊際減弱、提價(jià)逐步落地，Q1 利潤邊際有所改善。而 Q2 在疫情擾動(dòng)下， 需求轉(zhuǎn)弱疊加供給沖擊，預(yù)計(jì)各板塊 Q2 業(yè)績承壓。從目前疫情發(fā)展情況來看，若在 6 月可較好控制疫情，在穩(wěn)增長背景下，Q2 或是全年業(yè)績底部，下半年輕工各板塊業(yè)績或逐季修復(fù)。板塊估值底部已現(xiàn)：自年初至 6 月 8 日，上證綜指下跌 5.6%，滬深 300 下跌8.5%，而輕工

2、制造板塊（申萬）整體下跌 18.0%。板塊估值角度看，截至 6 月8 日，輕工行業(yè)整體 PE（TTM）23X，已處于歷史底部，優(yōu)質(zhì)公司價(jià)值凸顯。圖表 1：各板塊分季度收入增長情況圖表 2：各板塊分季度凈利潤增長情況403020100-10-20-302021Q32021Q42022Q1造紙板塊 家居板塊 家清個(gè)護(hù) 文化用品 寵物板塊500-50-100-150-2002021Q32021Q42022Q1造紙板塊 家居板塊 家清個(gè)護(hù) 文化用品 寵物板塊windwind圖表 3：年初以來市場漲跌幅圖表 4：輕工制造行業(yè)市盈率（TTM）-5.6-8.5-13.3-12.1-14.0-18.0-18.

3、7-23.409080-57060-105040-153020-20102015-01-302015-05-292015-09-302016-01-292016-05-312016-09-302017-01-262017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-232020-05-292020-09-302021-01-292021-05-312021-09-302022-01-282022-05-31-250、；數(shù)據(jù)截至 6 月 8 日、1.2 輕工板塊投資建議概述：

4、三條主線尋找確定性機(jī)會(huì)第一條主線：把握疫后需求釋放及供給通暢下業(yè)績修復(fù)機(jī)會(huì)（家居、個(gè)護(hù)、文化用品）全國疫情正在逐步得以全面控制過程中，展望下半年，在穩(wěn)增長背景下，近期已有多地出臺(tái)刺激消費(fèi)及地產(chǎn)寬松等相關(guān)政策，在疫情緩和后，隨著線下消費(fèi)場景恢復(fù)疊加供給物流通暢，家居及消費(fèi)輕工（個(gè)護(hù)、文化用品）等行業(yè)業(yè)績有望逐步修復(fù)。尤其家居行業(yè)由于消費(fèi)場景以線下為主，疫情影響較大，疫情- 6 -行業(yè)中期年度報(bào)告后下半年有望迎來積壓需求大幅釋放，疊加地產(chǎn)竣工修復(fù)支撐家居需求進(jìn)一步釋放，整體來看，家居板塊下半年業(yè)績有望逐季加速修復(fù)。此外，在地產(chǎn)寬松政策逐步落地的情況下，家居板塊未來預(yù)期也將得以改善，估值修復(fù)可期。建

5、 議重點(diǎn)布局邊際改善明顯，變革成果體現(xiàn)的索菲亞，以及綜合能力領(lǐng)先、疫情 期間蓄客充足、經(jīng)銷商體系承壓能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)歐派家居、顧家家居。此外，建議布局短期受益疫后物流通暢，中期產(chǎn)品持續(xù)高端化升級(jí)，品類開拓打開成 長空間的百亞股份。第二條主線：受益提價(jià)及人民幣貶值，把握盈利彈性釋放機(jī)會(huì)（造紙、寵物）盈利彈性主線主要體現(xiàn)為兩個(gè)細(xì)分類型：一方面，受上游成本壓制+下游需求疲軟的產(chǎn)業(yè)鏈，提價(jià)落地遲滯導(dǎo)致中游利潤受擠壓的造紙板塊，后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注中游紙品提價(jià)落地帶來盈利彈性的釋放，釋放節(jié)奏和幅度仍以需求為主調(diào)節(jié)變量，中期木漿供給端壓制因素解除，原料寬松供需格局下價(jià)格有望回落，看好格局較好的特種紙盈利彈性的釋

6、放；另一方面，部分出口板塊前期受匯率影響盈利短期承壓，如寵物出口制造板塊，在海外寵物需求具備韌性+格局集中趨勢確定的情況下，頭部企業(yè)人民幣貶值帶來的利潤端修復(fù)有望于 Q2 起逐步顯現(xiàn)，中期亦憑借優(yōu)質(zhì)制造能力提升海外寵物零食市場份額，國內(nèi)基于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈布局精耕品牌運(yùn)作，成長性值得期待。第三條主線：新型煙草大勢所趨，產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利下，把握頭部企業(yè)布局機(jī)會(huì)把握新型煙草的新消費(fèi)趨勢，重點(diǎn)布局頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)：宏觀層面來看，在控?zé)熣呲吘o以及人們健康意識(shí)增強(qiáng)的情況下，全球已開啟逐步實(shí)現(xiàn)減害煙草制品（新型煙草）替代傳統(tǒng)煙草制品的進(jìn)程。近年來在傳統(tǒng)卷煙規(guī)模持續(xù)收縮的情 況下，新型煙草規(guī)?？焖僭鲩L，2015-202

7、1 年 CAGR 達(dá) 22.4%，并且在符合政 策導(dǎo)向及滿足消費(fèi)者需求的情況下，這一趨勢將持續(xù)延續(xù)。微觀層面來看，本 文通過梳理海外各大煙草巨頭近年來新型煙草收入情況、研發(fā)投入、用戶數(shù)及 戰(zhàn)略目標(biāo)等多個(gè)維度變化，可明顯看出各海外煙草巨頭正全面轉(zhuǎn)向新型煙草， 新型煙草已是各家煙草巨頭未來重要戰(zhàn)略方向。新型煙草產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展背景下，國內(nèi)外政策僅是把控發(fā)展節(jié)奏，并不影響發(fā)展趨勢。在國內(nèi)政策已逐步探明， 海外市場持續(xù)增長，頭部企業(yè)優(yōu)勢持續(xù)驗(yàn)證的情況下，行業(yè)頭部代工企業(yè)思摩 爾長期布局機(jī)會(huì)已顯現(xiàn)。疫后修復(fù)主線一-家居：分化加劇下把握確定性機(jī)會(huì)內(nèi)部分化正在加劇，原因剖析指引布局主線行業(yè)基本面回顧：內(nèi)銷受地產(chǎn)

8、及疫情擾動(dòng)，海外需求增長較緩內(nèi)銷：今年以來地產(chǎn)整體情況均較為疲軟，國內(nèi)地產(chǎn)銷售面積從 21 年 7 月開始出現(xiàn)同比下降后，已連續(xù)多月持續(xù)負(fù)增長，尤其竣工面積今年以來均處于同比下降狀態(tài)，這直接對(duì)上半年家居終端需求產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性壓制。22 年 Q1 家具社會(huì)零售額同比下滑 7.1%，此外 Q2 多地也開始受到疫情擾動(dòng)，使得 Q2 家具終端銷售進(jìn)一步承壓，4 月全國家具社會(huì)零售額同比下降 14.0%。外銷：中國家具出口從 2021 年下半年開始增長持續(xù)放緩，22 年 1-4 月中國家具出口金額累計(jì)同比增長 1.8%，單 4 月同比下降 3.0%。越南今年以來家具出口同比增速相較過去兩年也相對(duì)較緩，22

9、 年 1-4 月越南家具出口金額累計(jì)同比4.9%?？紤]越南有較多中國企業(yè)布局的工廠，整體來看中國企業(yè)今年以來家具出口增長相對(duì)承壓。- 7 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 5：中國住宅銷售、新開工，竣工面積當(dāng)月同比情況80商品房新開工面積：當(dāng)月同比商品房銷售面積：當(dāng)月同比商品房竣工面積：當(dāng)月同比6040200-20-40-60wind，；注：21 年上半年增速為較 19 年同期數(shù)據(jù)圖表 6：中國家具零售當(dāng)月同比情況圖表 7： 中國、越南家具出口當(dāng)月同比情況806040200-202020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06

10、2021-082021-102021-122022-022022-04-40120越南家具出口：當(dāng)月同比中國家具出口：當(dāng)月同比7020-30-80wind，來源：越南海關(guān)， 業(yè)績回顧：板塊內(nèi)部業(yè)績分化加劇22 年 Q1 家居板塊整體收入增長出現(xiàn)放緩，利潤承壓。22 年 Q1 板塊營收/利潤分別+13.1%/-7.5%，收入端主要受大宗業(yè)務(wù)疊加疫情影響，而利潤端由于原材料漲價(jià)疊加渠道競爭加劇，使得板塊利潤整體承壓。細(xì)分板塊間 Q1 盈利能力有所差異，軟體家居板塊 22 年 Q1 隨著成本端聚醚價(jià)格的下降，毛利率已開始回升，而定制家居板塊仍未體現(xiàn)。具體來看，隨著行業(yè)逐漸步入存量競爭時(shí)代，22 年

11、Q1 板塊內(nèi)部分化進(jìn)一步加劇，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。歐派/顧家 22 年 1Q 年?duì)I收分別同比+25.6%/+20.1%，扣非歸母凈利潤分別同比+12.0%/+20.3%，明顯領(lǐng)先于行業(yè)，顯著體現(xiàn)龍頭增長韌性。- 8 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 8：家居行業(yè)板塊單季度營收與凈利潤同比增長率圖表 9：家居板塊單季度盈利能力（%） 營收同比增長率( )歸母凈利潤同比增長率( )806040200-20-40-6050毛利率凈利率4030201002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q

12、22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-10 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1wind，wind，圖表 10：家居上市企業(yè) 21 年報(bào)及 22 年 1Q 季報(bào)業(yè)績統(tǒng)覽單位：億元營收營收同比歸母凈利同比扣非歸母凈利同比21 年Q4營收同比21 年Q4歸母凈利21 年Q4扣非歸母凈利同比22 年Q1營收同比22 年Q1歸母凈利同比22 年Q1扣非歸母凈利同比定制家居歐派家居204.

13、438.729.229.720.6-9.84-9.425.63.912.0索菲亞104.124.6-13.5-10.4-2.9-63.1-67.713.5-2.95.0尚品宅配73.112.2-11.56.20.7-93.9-162.3-22.9-13671372.9志邦家居51.534.227.828.324.73.9-1.611.21.4-16.0金牌廚柜34.530.615.510.819.924.917.517.2-31.230.4好萊客33.754.441.7150.521.363.565.48.43.94.1我樂家居17.38.9-28.0-36.1-17.4-42.3-45.31

14、3.215.7231.9皮阿諾18.222.1-16.1-16.24.8-105.6-103.6-31.8-46.9-48.9軟體家居顧家家居183.444.825.232.724.233.328.020.115.120.3夢百合81.424.6-172.8-173.81.25-388.9-176613.5-44.248.1喜臨門77.138.278.358.225.738.8317.412.4-36.212.9公司公告，；注：索菲亞、我樂家居、好萊客、皮阿諾21 年利潤剔除恒大減值影響，顧家家居 21 年同比數(shù)據(jù)剔除 20 年減值影響渠道加速變革或是業(yè)績分化的關(guān)鍵，零售渠道將是競爭關(guān)鍵渠道結(jié)

15、構(gòu)變化：大宗紅利消退，零售渠道重要程度再次明顯提升由于精裝房滲透速度放緩并且地產(chǎn)商資金鏈較為緊張，家居公司主動(dòng)控制大宗業(yè)務(wù)規(guī)模。目前僅皮阿諾、金牌大宗業(yè)務(wù)收入占比超 30%。今年 Q1 大宗業(yè)務(wù)更是體現(xiàn)出負(fù)貢獻(xiàn)，Q1 歐派/索菲亞的大宗渠道對(duì)總收入增長的貢獻(xiàn)度已分別降至-6.6%/-12.4%，大宗紅利消退，在行業(yè)競爭重回零售渠道的情況下，對(duì)于各企業(yè)綜合能力的要求明顯提升，頭部企業(yè)將更易擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。- 9 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 11：各品牌大宗渠道增長貢獻(xiàn)率正逐步下降201725.833.321.984.915.120181815.313.474.625.4歐派家居2019202020.2

16、12.112.76.012.86.963.256.936.843.120215442.244.181.718.32022Q17.736.78.2106.6-6.6201716.334.01592.27.8201811.513.6869.830.2索菲亞201920203.86.70.31.40.215.114.594.985.5202120.528.519.595.14.92022Q12.419.92.7112.4-12.420175.933.24.474.825.220182.816.02.8101.9-1.9志邦家居201920205.38.813.714.72.83.453.138.94

17、6.961.1202113.148.68.463.736.32022Q10.7624.40.78102.6-2.620173.428.42.985.114.920182.613.71.869.730.3金牌廚柜201920204.25.28.07.81.21.328.524.771.575.320217.439.84.966.034.02022Q10.6624.20.2740.959.1零售渠道增長驅(qū)動(dòng)力變化：門店擴(kuò)張轉(zhuǎn)為同店增長驅(qū)動(dòng)。一線品牌企業(yè)由于流量分散化趨勢明顯疊加自身渠道布局較為充分，逐步進(jìn)入存量門店優(yōu)化調(diào)整階段，推行廚衣融合店。二線品牌企業(yè)雖然渠道仍有擴(kuò)張空間，但整體開店貢獻(xiàn)度也正

18、邊際減弱。整體來看，行業(yè)整體的增長驅(qū)動(dòng)力已明顯開始從渠道門店擴(kuò)張轉(zhuǎn)為同店增長驅(qū)動(dòng)。在這一背景下，對(duì)于品牌商渠道管理賦能以及經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)的能力要求明顯提升，各品牌間該能力差異使得整體業(yè)績表現(xiàn)逐漸分化。圖表 12：各公司衣柜門店歷年凈增情況圖表 13：各公司櫥柜門店歷年凈增情況2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q12016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q160080040060020004002000-200wind歐派索菲亞好萊客志邦金牌-200wind歐派索菲亞志邦金牌大宗貢獻(xiàn)率零售貢獻(xiàn)率零售增長量（億元）零售增速（ ）收入總增量（

19、億元）- 10 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 14：一線品牌零售渠道歷年增長率圖表 15：二線品牌零售渠道歷年增長率80706050403020100-10-20-30志邦（ ） 皮阿諾（ ）好萊客（ )我樂家居（ ）金牌（ ）8070605040302010010203040索菲亞（ ）歐派（ ）尚品（ ）-wind，；注：2021 年 Q1、Q2 增速為同比 2019 年wind，；注：2021 年 Q1、Q2 增速為同比 2019 年短期行業(yè)展望：下半年業(yè)績回升可期，估值亟待修復(fù)收入端：疫情積壓需求支撐下半年收入增長提速內(nèi)銷：2022 年上半年受疫情影響，家居行業(yè)內(nèi)各公司銷售均承壓，Q2 影響

20、更為明顯，但參考 2020 年疫情后修復(fù)情況可發(fā)現(xiàn)，隨著疫情情況好轉(zhuǎn)，銷售情況逐漸改善，成品、定制家居板塊收入 20Q2 同比就已轉(zhuǎn)正，2020 年下半年增速進(jìn)一步提速。雖然今年與 2020 年的地產(chǎn)情況有所差異，但疫后積壓需求釋放是必然疊加疫情后地產(chǎn)竣工逐漸改善進(jìn)一步支撐終端家居需求，可預(yù)期今年下半年行業(yè)整體收入增長有望逐季提速。圖表 16：2020 年疫情后家具類社會(huì)零售額 yoy圖表 17：2020 年疫情后家居子版塊分季度收入增速 家具類社會(huì)零售額當(dāng)月同比 家具類社會(huì)零售額累計(jì)同比10成品家居（申萬） 定制家居（申萬） 家居用品（申萬）400-10-20-30200-20-40-402

21、020Q12020Q22020Q32020Q4wind，wind，圖表 18：2020 年疫情后各季度品牌及板塊營業(yè)收入增速2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1定制家居（申萬）-33.11.217.824.048.4歐派家居-35.1 6.9 18.4 25.3 49.8索菲亞-35.6 -8.5 17.1 37.2 48.6尚品宅配-47.5 -14.3 10.2 -3.2 10.5志邦家居-21.2 22.2 41.9 46.2 64.8金牌廚柜-3.9 10.7 30.7 38.7 74.4我樂家居5.4 0.6 15.5 43.8 52.2成品家居（申萬）-9.

22、28.434.628.156.9顧家家居-7.00.933.224.253.8喜臨門-13.64.012.842.849.1好太太-53.6-19.813.516.2-20.2，注：21Q1 增長率為較 19Q1 對(duì)比結(jié)果- 11 -行業(yè)中期年度報(bào)告外銷：在美國成屋、新屋銷售量從 21 年下半年開始增長持續(xù)放緩且今年以來持續(xù)負(fù)增長的情況下，22 年美國終端家居需求承壓。根據(jù)美國家居零售商家得寶、勞氏的銷售數(shù)據(jù)顯示，兩者 Q1 收入增速與客戶數(shù)增速均開始放緩。美國家居市場需求的壓力或?qū)⑹沟?22 年全年中國家居出口增長乏力。圖表 19：美國歷年成屋銷售套數(shù)（萬套）圖表 20：美國歷年新屋銷售套數(shù)

23、（萬套） 8006004002000美國:成屋銷售:折年數(shù)（萬套）同比6040200-20-40120100806040200美國:新屋銷售:折年數(shù)（萬套）同比6040200-20-40wind，wind，勞氏可比客戶交易增速（ ）家得寶可比客戶交易增速（ ）勞氏收入增長（ ）家得寶收入增長（ ）圖表 21：美國家具零售商客戶交易及收入增速403020100-10-20各公司公告，利潤端：原材料價(jià)格邊際回落，看好下半年利潤率修復(fù)隨著原材料價(jià)格的回落疊加產(chǎn)品提價(jià)落地，家居板塊利潤率修復(fù)可期，軟體家居板塊利潤率將快于定制家居板塊修復(fù)進(jìn)程，聚醚價(jià)格已大幅下降，軟體家居板塊毛利率 Q1 已迎來小幅改善

24、，預(yù)計(jì) Q2 有望進(jìn)一步持續(xù)。圖表 22：定制家居企業(yè)單季度毛利率圖表 23：軟體家居企業(yè)單季度毛利率 歐派家居索菲亞尚品宅配志邦家居金牌廚柜好萊客5050我樂家居皮阿諾 45454040353530302525 20顧家家居夢百合喜臨門2015wind，wind，- 12 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 24：軟體家具原材料價(jià)格開始回落圖表 25：板材價(jià)格歷年走勢 50,00040,00030,00020,00010,0000MDITDI聚醚（右軸）25,00020,00015,00010,0005,0000100806040刨花板:15厘刨花板:18厘刨花板:20厘中纖板:5厘中纖板:12厘中纖板

25、:18厘202020-03-032021-03-032022-03-03wind，wind，估值：地產(chǎn)實(shí)質(zhì)性寬松政策持續(xù)落地，估值已亟待修復(fù)5 月以來，不僅多個(gè)重點(diǎn)城市開始放寬限購限售，并且 5 月 15 日央行下調(diào)首套 房貸利率下限 20bp， 5 月 20 日又調(diào)降 5 年期 LPR 報(bào)價(jià) 15bp，整體需求端放 松舉措持續(xù)落地。并且供給端，部分城市也已開始下調(diào)土地保證金比例下限。 整體來看，地產(chǎn)實(shí)質(zhì)性寬松政策正在持續(xù)落地，而家居板塊估值已處歷史底部，在此情況下，下半年家居板塊估值修復(fù)幅度與持續(xù)性均可期。圖表 26：5 月以來實(shí)質(zhì)性地產(chǎn)寬松政策持續(xù)落地政策寬松方向細(xì)分類型時(shí)間相關(guān)內(nèi)容居民需

26、求限購2022/5/9蘇州放松限購最低要求：非本市戶籍居民連續(xù)繳納 6 個(gè)月社保即可購房；非限購區(qū)域購房不計(jì)入家庭限購套數(shù)。2022/5/17杭州下調(diào)二手房購房門檻：落戶未滿 5 年，取消原“在購房之日前 2 年起已在本市限購范圍內(nèi)連續(xù)繳納城鎮(zhèn)社保滿 24 個(gè)月”的規(guī)定。非本市戶籍，社保及個(gè)稅繳納最低要求下調(diào)。2022/5/20大連限購區(qū)域購房不受已有套數(shù)限制：在非限制區(qū)域住房套數(shù)將不計(jì)入總套數(shù)；在限制區(qū)域購買二手住房的，不再受已有住房總套數(shù)限制；在限制區(qū)域擁有住房的總建筑面積小于 144 平方米的，可在限制區(qū)域再購買 1 套商品住房。限售2022/5/9蘇州取消二手房限售年限要求：5 月 9

27、 日起，蘇州新房限售由3 年調(diào)整為 2 年；二手房限售取消，系近一個(gè)月內(nèi)第二次放松限售。首付比例2022/5/21江蘇宿遷下調(diào)首付比例至 20：申請(qǐng)住房公積金貸款購買住房的，首付款比例均執(zhí)行 20。房貸利率2022/5/15央行下調(diào)首套房貸利率下限：首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報(bào)價(jià)利率減 20 個(gè)基 點(diǎn)，二套住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。- 13 -行業(yè)中期年度報(bào)告2022/5/20央行下調(diào) LPR 報(bào)價(jià)：1 年期 LPR 為 3.7，持平上月；5 年期以上 LPR 為 4.45，較上月下調(diào) 15bp。房企融資信用衍生品2022/5/16首批民營房企信用

28、保護(hù)工具落地：碧桂園、美的置業(yè)、龍湖三家“示范房企”采用“債券+信用保護(hù)工具”的方式，在交易所市場成功發(fā)行公司債，系首批民營房企信用保護(hù)工具落地。房企拿地土地保證金比例2022/5/19中山市下調(diào)保證金比例：競買保證金可按不低于出讓起始價(jià)20設(shè)置。競拍規(guī)則2022/5/19鄭州市下調(diào)地價(jià)：下調(diào)起始地價(jià)、熔斷地價(jià)及綜合房價(jià)限價(jià)。央行，銀保監(jiān)會(huì)，上交所，各地政府網(wǎng)站，圖表 27：家居板塊估值亟待修復(fù)80家居版塊PE（左軸）索菲亞PE（左軸）商品房銷售面積:住宅:當(dāng)月同比（右軸）706050403020102011-042011-072011-102012-022012-052012-082012-

29、112013-032013-062013-092013-122014-042014-072014-102015-022015-052015-082015-112016-032016-062016-092016-122017-042017-072017-102018-022018-052018-082018-112019-032019-062019-092019-122020-042020-072020-102021-022021-052021-082021-112022-030806040200-20-40-60wind，中長期行業(yè)展望：整體需求仍具支撐，“整家定制”或加速頭部集中基于悲觀假設(shè)

30、未來多年新房銷售面積每年下降幅度達(dá) 5-10%，以此測算未來 5年每年裝修套數(shù)。未來新房剛性裝修需求疊加舊房翻新需求依然將可支撐起終端家居需求， 在 10/15/20 年不同更新周期下， 2025 年將分別有望迎來 2540/1910/1590 萬套的裝修需求，我們認(rèn)為更長時(shí)間維度看預(yù)計(jì)家居行業(yè)整體需求將呈現(xiàn)軟著陸態(tài)勢，但不可否認(rèn)整體未來整體需求增長存在一定壓力。- 14 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 28：未來中國房屋裝修套數(shù)預(yù)測201920202021A2022E2023E2024E2025E當(dāng)年銷售面積（萬平方米）150144154,878156,532140,879126,791120,45

31、2114,429銷售面積增長率（）1.613.151.07-10.00-10.00-5.00-5.00當(dāng)年交房面積預(yù)測（萬平方米）144,789147,760150,144154,878156,532140,879126,791單套房平均面積（平方米）90909090909090一手房裝修套數(shù)（百萬）16.116.416.717.217.415.714.110 年前住宅竣工套數(shù)（百萬）7.86.69.610.410.710.912.915 年前住宅竣工套數(shù)（百萬）2.63.33.85.56.27.86.620 年前住宅竣工套數(shù)（百萬）0.91.21.41.82.22.63.310 年更新周期下

32、-裝修套數(shù)23.923.026.327.628.126.626.9YOY11.4-3.714.15.01.9-5.41.315 年更新周期下-裝修套數(shù)18.719.720.422.723.623.420.7YOY7.05.43.611.13.7-0.4-11.820 年更新周期下-裝修套數(shù)17.017.618.119.019.618.317.4YOY5.73.92.95.12.9-6.7-4.9wind頭部企業(yè)已開始邁向發(fā)展第三階段，頭部集中趨勢或加速：隨著開店擴(kuò)張對(duì)家 居業(yè)績拉動(dòng)的逐漸遞減，上游房地產(chǎn)市場紅利的消失，客流量下行壓力的加劇，與新消費(fèi)群體消費(fèi)需求的改變，頭部企業(yè)開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)“一站式”

33、競爭，通過大家 居形式避開傳統(tǒng)品類的同質(zhì)化競爭，以全品類擴(kuò)張的融合業(yè)態(tài)搶占流量入口。在“整家定制”（大家居）時(shí)代，產(chǎn)品研發(fā)與迭代、供應(yīng)鏈整合與生產(chǎn)能力僅是這一時(shí)代背景下品牌商競爭的基礎(chǔ)，而信息化、渠道管理與賦能能力將是決定品牌商成長上限的關(guān)鍵，“整家定制”已然是企業(yè)綜合能力的競爭，整體競爭門檻明顯提升，頭部企業(yè)的布局已然明顯領(lǐng)先于行業(yè)，份額或迎加速提升。圖表 29：頭部家居企業(yè)開始邁向發(fā)展第三階段來源：- 15 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 30：拆解獲客全過程所需能力來源：投資建議：堅(jiān)定把握零售龍頭，低估值改善型標(biāo)的彈性可期定制家居：兼顧短期彈性與中長期成長，優(yōu)選零售能力突出的一二線品牌龍頭：目前

34、地產(chǎn)大背景下，零售渠道再次成為行業(yè)競爭之關(guān)鍵。短期看好一二線品牌龍頭隨著疫情擾動(dòng)結(jié)束，下半年零售端逐季修復(fù)。中長期來看，重點(diǎn)關(guān)注大家居戰(zhàn)略布局疊加整裝渠道拓展領(lǐng)先的龍頭企業(yè)。兼顧短期彈性與中長期成長，我們看好定制板塊零售能力突出的【歐派家居】、【志邦家居】以及變革逐步體現(xiàn)成效的【索菲亞】。索菲亞：公司在 2021 年大比例計(jì)提恒大款項(xiàng)的減值損失后，公司的壞賬風(fēng)險(xiǎn) 基本釋放，2022 年將輕裝上陣，公司盈利質(zhì)量將顯著改善。從基本面來看，在 未來戰(zhàn)略方向明確下，公司深度變革決心堅(jiān)定，整裝&拎包等新渠道建設(shè)穩(wěn)步 推進(jìn)，產(chǎn)品升級(jí)以及渠道賦能變革也進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，經(jīng)銷商配合度明顯提升，公司戰(zhàn)略&戰(zhàn)術(shù)均顯

35、現(xiàn)積極信號(hào)。整體來看，考慮疫情擾動(dòng)，預(yù)計(jì)公司零售渠道 2022 年下半年開始有望逐季加速，2022 年 PE 僅 13x，在預(yù)期改善下，公司估值具備較大修復(fù)空間。歐派家居：公司目前在渠道布局、品類融合、品牌口碑等方面均已明顯領(lǐng)先行業(yè)，在 CAXA 軟件越發(fā)成熟的情況下，公司前后端的效率均在提升，零售優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。在地產(chǎn)商資金鏈緊張疊加精裝滲透速度放緩的情況下，大宗渠道增長貢獻(xiàn)下降不可避免，但公司憑借強(qiáng)大的零售能力，多品類擴(kuò)張?jiān)桨l(fā)順利，持續(xù)提升自身在零售市場份額，足以支撐公司繼續(xù)穩(wěn)健增長，具備自身，長 期配置價(jià)值凸顯。我們預(yù)計(jì)公司 22-24 年 EPS 分別為 5.09 元/6.07 元/7

36、.15 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 22-24 年 PE 分別為 22、18、16 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。志邦家居：公司的衣柜業(yè)務(wù)在全國仍有較大空白市場亟待布局，此外整裝渠道方面，除了總部與全國性大型裝企形成戰(zhàn)略聯(lián)盟外，公司也正通過樹立標(biāo)桿以及專項(xiàng)支持來推動(dòng)加盟商與地區(qū)性裝企進(jìn)行合作，公司渠道布局正逐步完善。中長期來看，公司廚衣木品類外的軟體配套成品也已豐富，在渠道布局逐步完善的情況下，多品類協(xié)同效果將進(jìn)一步顯現(xiàn)，公司中長期成長依然可期，目前估值仍較低，在整體行業(yè)預(yù)期好轉(zhuǎn)的情況下，短期仍有估值修復(fù)空間。我們預(yù)計(jì)公司 22-24 年 EPS 為 1.95/2.34/2.89 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為

37、 10、9、 7 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)- 16 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 31：歷年零售渠道各家份額變化志邦索菲亞我樂家居皮阿諾歐派尚品500金牌好萊客志邦收入占比（ ） 50歐派收入占比（ ）尚品收入占比（ ）索菲亞收入占比（ ）40040300302002010010201420152016201720182019202020212022Q100wind圖表 32：各公司歷年整裝業(yè)務(wù)收入及占比（億元）圖表 33：定制家居各公司盈利預(yù)測及估值2520EPS（元）PE股價(jià)歐派整裝收入 索菲亞整裝收入尚品整裝占比尚品整裝收入 歐派整裝占比 索菲亞整裝占比公司（元）20222023202420222

38、0232024EEEEEE索菲亞20.41.51.92.313.610.78.9歐派家居111.35.16.17.121.818.315.7志邦家居19.82.02.32.99.98.66.8*金牌櫥柜25.22.73.34.09.37.66.3*好萊客9.51.21.41.88.26.75.320151510105020182019202050-520212022Q1wind，wind，；注：*標(biāo)記為 wind 一致預(yù)期軟體家居：看好內(nèi)銷均將受益于集中度加速提升，且隨著原材料價(jià)格回落利潤逐漸，并且成長路徑清晰的龍頭企業(yè)【顧家家居】，此外看好盈利能力有望逐漸修復(fù)的【夢百合】。顧家家居：短期來看

39、，公司近年來持續(xù)深化“1+N+X”渠道布局，大家居店態(tài)持續(xù)升級(jí)，并且區(qū)域零售中心布局效果逐步體現(xiàn)，這一系列渠道變革將顯著推動(dòng)定制+功能+床墊三大高潛品類增長，隨著定制家居業(yè)務(wù)的逐步增長，其為軟體引流效果也將逐步顯現(xiàn)，公司全品類融合銷售優(yōu)勢正越發(fā)明顯疊加外銷利潤彈性顯現(xiàn)，未來兩年業(yè)績增長無憂。中長期來看，在邁向大家居時(shí)代中，尤其將考驗(yàn)各公司組織力，而公司經(jīng)過多次組織變革，組織架構(gòu)與組織活力將充分為公司在大家居時(shí)代進(jìn)攻賦能，份額提升將越發(fā)順暢，業(yè)績持續(xù)增長可期，估值有望迎來實(shí)質(zhì)性抬升。預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司的 EPS 為 3.36、4.11 元、5.01 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為

40、18x/15x/12x，維持“買入”評(píng)級(jí)。夢百合：隨著原材料價(jià)格逐步回落、公司產(chǎn)品提價(jià)落地以及海外工廠產(chǎn)能提升，毛利率已連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比提升，盈利修復(fù)趨勢基本確立。此外，公司積極拓 展內(nèi)銷，疫情僅是短期擾動(dòng)，在公司產(chǎn)品力優(yōu)異的基礎(chǔ)上，隨著品牌知名度的 提升以及渠道運(yùn)營的細(xì)化，內(nèi)銷的順利發(fā)展有望顯著打開公司成長空間，并且有望使得公司盈利水平與穩(wěn)定性也均逐步提升。預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司 EPS為 0.88/1.48/2.09 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的 PE 分別為 12x/7x/5x，維持“買入”評(píng)級(jí)- 17 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 34：顧家家居各季度內(nèi)生內(nèi)銷收入（億元）圖表 35：夢百合各

41、季度毛利率、凈利率情況內(nèi)生內(nèi)銷收入yoy301002580206015401020502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q10-2050403020100-10-20毛利率凈利率windwind. 疫后修復(fù)主線二-日用消費(fèi)：供給側(cè)尋找企業(yè)成長關(guān)注疫后修復(fù)彈性，格局優(yōu)化，龍頭份額穩(wěn)固社零承壓，必選優(yōu)于可選。21 年下半年以來，受疫情擾動(dòng)影響下游需求疲軟，輕工日用消費(fèi)品龍頭出現(xiàn)估值回落，整體必選品類優(yōu)于可選品類。從我們重點(diǎn)跟蹤的生活用

42、紙&個(gè)護(hù)公司情況來看，在成本壓力下，毛利率有所承壓，競爭加劇下費(fèi)用投入提升，毛銷差和凈利率短期承壓。中順潔柔維達(dá)國際晨光股份百亞股份圖表 36：限額以上社零增速：必選優(yōu)于可選圖表 37：輕工消費(fèi)龍頭公司估值（PE-TTM）回落806040202018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/040WINDWIND- 18 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 38：2H21 以來日用消費(fèi)龍頭收入出現(xiàn)降速WIND生

43、活用紙&個(gè)護(hù)：短期受益疫后供給順暢，中期把握產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)主線行業(yè)渠道紅利退去后，后續(xù)投資機(jī)會(huì)將從渠道紅利的把控遷移至供給側(cè)產(chǎn)品力帶動(dòng)的品牌競爭力的強(qiáng)化。短期，關(guān)注行業(yè)盈利修復(fù)、需求邊際轉(zhuǎn)暖（生活用紙品類具備剛需消費(fèi)屬性）疊加物流供給壓力緩解。中期角度， 行業(yè)驅(qū)動(dòng)力由“量”轉(zhuǎn)“價(jià)”：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，衛(wèi)生巾/嬰童尿褲/成人尿褲單片零售價(jià)格增速分別為 3.9%/1.6%/1.7%，其中衛(wèi)生巾、嬰兒尿褲價(jià)格增速高于零售量的增速，產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)價(jià)格帶提升。以衛(wèi)生巾為例，產(chǎn)品端升級(jí)有兩大方向，一方面基于場景的細(xì)分化進(jìn)行產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新（如經(jīng)期褲）、另一方面基于細(xì)分體驗(yàn)優(yōu)化，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)/材質(zhì)層面不斷進(jìn)行“改善型創(chuàng)新

44、”，如護(hù)舒寶推出“液體衛(wèi)生巾”、維達(dá) Libresse 推出的“蠶絲感面層”衛(wèi)生巾等。 線上滲透率進(jìn)入穩(wěn)定期：13-20 年個(gè)護(hù)行業(yè)線上化滲透的快速成長期，尤其是 20 年在疫情催化下線上化趨勢進(jìn)一步加速，21 年以來伴隨流量成本抬升、線上進(jìn)入成熟期和穩(wěn)定期，線上渠道較為穩(wěn)固，從當(dāng)前判斷角度，過去新銳品牌基于流量或渠道先發(fā)優(yōu)勢帶來的格局?jǐn)_動(dòng)后續(xù)有望減弱。在渠道紅利消退背景下，更應(yīng)關(guān)注供給側(cè)企業(yè)產(chǎn)品力&品牌力的釋放，例如適應(yīng)消費(fèi)者需求的新品推出的反應(yīng)速度、對(duì)新渠道的快速應(yīng)對(duì)和把控，背后更考驗(yàn)的是企業(yè)面對(duì)復(fù)雜消費(fèi)環(huán)境下組織能力的強(qiáng)化。重點(diǎn)關(guān)注百亞股份、維達(dá)國際。- 19 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 3

45、9：衛(wèi)生巾和嬰童尿褲行業(yè)規(guī)模驅(qū)動(dòng)力由“量”轉(zhuǎn)“價(jià)”來源：歐睿，圖表 40：衛(wèi)生用品個(gè)護(hù)三大品類單價(jià)增長趨勢圖表 41：生活用紙個(gè)護(hù)品類線上化滲透率進(jìn)入穩(wěn)定期6 衛(wèi)生巾嬰兒尿褲成人尿褲0生活用紙嬰兒尿褲成人尿褲衛(wèi)生巾0000002.72.251.741.230.720.21(0.3)來源：歐睿，來源：歐睿，重點(diǎn)推薦-百亞股份：發(fā)力線上向全國突圍，產(chǎn)品升級(jí)優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)渠道擴(kuò)張亮點(diǎn)：電商提速強(qiáng)突圍，線下以點(diǎn)帶面向外省破局。1）線上：引入專業(yè)化運(yùn)作團(tuán)隊(duì)，淘系為基礎(chǔ)，積極投入抖音、社區(qū)團(tuán)購等新渠道，21 年線上營收 2.1 億元，同比+36.8%，Q1 線上增速超過 70%。公司針對(duì)線上制定股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)

46、，預(yù)計(jì) 22-24 年線上營收同比增速不低于 60.8%/45.5%/40.6%。2）線下：公司憑借在川渝打下扎實(shí)的渠道壁壘深厚，21 在重慶市占率第一，四川市占率第二（約 20%），云貴陜市占率第二（10%+），線下精細(xì)化運(yùn)營力效果較優(yōu)利潤率穩(wěn)步提升，21 年 KA/經(jīng)銷渠道毛利率分別為 44.7%/50.6%，同比+2.6/+0.2pct，未來在原有優(yōu)勢區(qū)域加密的同時(shí)，積極發(fā)力云貴陜等周邊重點(diǎn)區(qū)域的外延突破?！拜p薄”差異化定位，產(chǎn)品持續(xù)高端化升級(jí)，品類開拓打開成長空間。自由點(diǎn)品牌以 “輕薄”為主打差異點(diǎn)支撐中高端品牌定位，通過隱形、有機(jī)純棉等產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)化升級(jí)，提升整體價(jià)格帶?；诠久翡J的

47、品類布局眼光，積極推進(jìn)新品類差異化戰(zhàn)略，推動(dòng)經(jīng)期褲、嬰兒學(xué)步褲等中高端新品類的迭代升級(jí)，結(jié)構(gòu)性的抬升價(jià)格中樞以及利潤彈性。- 20 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 42：公司分區(qū)域營收占比圖表 43：自由點(diǎn)產(chǎn)品系列迭代路徑來源：公司公告，來源：公司公告，文具：格局清晰龍頭地位穩(wěn)固，首推晨光股份雙減為一次性沖擊，影響已邊際減弱，行業(yè)格局清晰。從書寫工具行業(yè)格局角度，行業(yè)一強(qiáng)格局穩(wěn)固，行業(yè) CR3 從 14 年的 24.6%提升至 33%，晨光份額從 14 年的不足 15%提升至 23%。行業(yè)線上化趨勢演進(jìn)，當(dāng)前線上占比已接近20%，基于文具的消費(fèi)屬性，傳統(tǒng)渠道或仍占主流，線上更多以品宣陣地、高性價(jià)比周轉(zhuǎn)

48、型產(chǎn)品流通為主。我們認(rèn)為，短期影響行業(yè)趨勢的關(guān)鍵仍在疫情管控力度，若后續(xù)疫情放松，線下校邊店客流恢復(fù)和消費(fèi)力有望提升，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)進(jìn)入回暖通道。晨光股份：傳統(tǒng)精品文創(chuàng)疫后提份額，2B 快速成長，確定性&成長性兼具生意屬性認(rèn)知：大眾文具賽道的龍頭公司具備較高稀缺性，渠道壁壘和多 SKU運(yùn)營能力構(gòu)筑的供應(yīng)鏈壁壘深厚，短期難以被輕易超越或跨界打擊，這是企業(yè)未來獲得長足發(fā)展的根基。ToC：短期疫情壓制終端進(jìn)貨信心，品類優(yōu)化、拓品類策略下份額提升邏輯通暢。公司渠道護(hù)城河深厚，產(chǎn)品端功能設(shè)計(jì)&IP 聯(lián)名提升價(jià)格帶，引領(lǐng)精品文創(chuàng)發(fā)力；發(fā)展本冊進(jìn)行拓品類形成矩陣，借零售大店中高端門店的運(yùn)營。ToB 集采，規(guī)模

49、保持快速成長下，凈利率向上路徑清晰。成長性：19/20/21年科力普營收增速分別為 41.5%/36.7%/55.3%，預(yù)計(jì)伴隨拓客戶（N）+拓品類提升大客戶份額，收入端有望延續(xù)快速成長態(tài)勢。盈利能力：高效周轉(zhuǎn) ROE 表現(xiàn)靚眼，且通過規(guī)模效應(yīng)、終端服務(wù)模式的改變驅(qū)動(dòng)凈利率向上的路徑清晰，19/20/21 年凈利率分別 2.1%/2.9%/3.1%。零售大店：九木是公司從文具向“文創(chuàng)”轉(zhuǎn)型的渠道探路者。穩(wěn)健的開店速度、逐年減虧的盈利能力見證公司品牌&渠道中高端升級(jí)策略的階段性成果：公司 有望借九木構(gòu)建從選品供應(yīng)鏈、用戶精細(xì)化運(yùn)營、前端渠道管理等多維度的文 創(chuàng)零售能力，構(gòu)筑長期優(yōu)勢，進(jìn)而反哺晨光

50、傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)。- 21 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 44：晨光在書寫工具行業(yè)份額領(lǐng)先圖表 45：書寫工具線上渠道占比提升晨光賀曼得力三菱愛好百樂樂美三木23.121.117.4 18.114.715.8 16.511.1 11.8 12.5CR3=33.2CR10=47.025100線上線下90.890.289.088.287.281.780.619.49.29.811.011.812.818.32080156010 40502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202002015201620172018201920202021來源：歐睿，來

51、源：歐睿，圖表 46：2021 年公司營收按業(yè)務(wù)拆分來源：公司公告，. 盈利彈性主線一-造紙：短期底部初現(xiàn)，中游盈利彈性釋放可期短期需求疲軟紙企利潤擠壓，關(guān)注提價(jià)落地盈利修復(fù)短期角度，成本端木漿價(jià)格受供給端因素高位震蕩，但在需求疲軟下，本輪漿 系紙、特種紙整體提價(jià)落地節(jié)奏和幅度與過往 08 年、10 年、16 年和 21 年幾 輪周期相比更弱，當(dāng)前行業(yè)盈利水平進(jìn)入磨底慢修復(fù)階段，短期受供給側(cè)壓制，成本端漿價(jià)彈性較小預(yù)計(jì)高位震蕩維持，后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注紙品提價(jià)落地帶來盈 利彈性的釋放，釋放節(jié)奏和幅度仍以需求為主調(diào)節(jié)變量，中期木漿供給端壓制 因素解除，木漿寬松供需格局下價(jià)格有望回落，看好格局較好的特種

52、紙盈利彈 性的釋放。- 22 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 47：造紙業(yè) PPI 處下行周期，原料價(jià)格仍在高位16014012010080604020020PPI:造紙及紙制品業(yè):當(dāng)月同比 中國造紙協(xié)會(huì)紙漿價(jià)格總指數(shù)（左軸）151050-52006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/12010/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/12013/5/12014/1/12014/9/12015/5/12016/1/12016/9/12017/5/12018/1/12018/9/12019/5/12020/1/12020/9/

53、12021/5/12022/1/1-10WIND圖表 48：紙品及原材料價(jià)格變動(dòng)一覽卓創(chuàng)資訊，；注：周度核算時(shí)間為 5 月 23 日至 5 月 26 日?qǐng)D表 49：雙膠紙價(jià)格平均噸紙毛利（元/噸）圖表 50：銅版紙價(jià)格平均噸紙毛利（元/噸）來源：卓創(chuàng)資訊，來源：卓創(chuàng)資訊，- 23 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 51：白卡紙價(jià)格平均噸紙毛利（元/噸）圖表 52：箱板紙價(jià)格平均噸紙毛利（元/噸）來源：卓創(chuàng)資訊，來源：卓創(chuàng)資訊根據(jù)我們跟蹤的 12 家重點(diǎn)造紙公司業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn) 21A/1Q22 重點(diǎn)紙企營收增速同比+28.0%/+8%，歸母凈利潤同比+32%/-59.9%。下半年以來，在需求偏淡的行情下，

54、產(chǎn)業(yè)鏈去庫承壓。具體來看，供給端：下半年進(jìn)口紙對(duì)行業(yè)供給端壓力減弱，4Q 以來歐洲受能源成本壓力較大、紙企罷工影響，東南亞造紙出口從中國轉(zhuǎn)移至歐洲，年初以來國內(nèi)白卡紙、銅版紙出口亦快速提升，國內(nèi)供需矛盾進(jìn)一步減弱。需求端：需求疲軟導(dǎo)致提價(jià)緩慢，但已進(jìn)入上行通道。其中，雙膠紙國內(nèi)呈現(xiàn)旺季不旺態(tài)勢，銅版紙出口邊際好轉(zhuǎn)。白卡紙、箱板紙則更多受國內(nèi)社零消費(fèi)需求疲軟的影響，整體庫存去化緩慢。當(dāng)前雙膠紙/銅版紙/白卡紙價(jià)格分別 6238/5680/6450 元 / 噸 ， 較 12 月底 +625/290/351 元 / 噸 （ 上 漲 幅 度11%/5%/6%）。下游漲價(jià)穩(wěn)步落實(shí)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤，2 月

55、、3 月紙企漲價(jià)函均落地較為順利，1Q 起迎來業(yè)績拐點(diǎn)。廢紙系受下游需求淡季影響，價(jià)格略有下滑。成本端：木漿價(jià)格：12 月以來受 UPM 罷工、加拿大水災(zāi)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?、海運(yùn)費(fèi)高企影響， 期貨價(jià)格帶動(dòng)現(xiàn)貨大幅提升， 當(dāng)前闊葉漿/ 針葉漿價(jià)格 7000/6100 元/噸，較 12 月初+1460/+1430 元/噸，處于歷史 5 年 85%/92%分位。廢紙價(jià)格：受下游需求疲軟影響，四季度以來廢紙價(jià)格高位震蕩下行。能源成本：期內(nèi)煤炭價(jià)格沖高回落但仍處于高位震蕩區(qū)間，3 月末秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格 1305 元/噸，較 12 月末+520 元/噸，較去年同期+600 元/噸，紙企能源成本壓力雖邊際減弱但仍處

56、高位。圖表 53：重點(diǎn)造紙企業(yè)營收及同比增速圖表 54：重點(diǎn)紙企凈利潤及同比增速營業(yè)收入（億元，左軸）YOY（右軸）歸母凈利潤（億元，左軸）20001500100050040.030.020.010.00.01401201008060402046.13YOY（右軸） 134.34-3.78-27.5332.1416.95150.0100.050.00.0-59-.5806.002016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q22-10.002016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q22-100.0- 24 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 55：分紙種季度收入及同比

57、增速圖表 56：分紙種季度凈利潤及同比增速4.2 行業(yè)頭部擴(kuò)產(chǎn)現(xiàn)分化，龍頭供應(yīng)鏈、品類布局優(yōu)勢已凸顯成本研判：短期漿價(jià)仍高位震蕩，中期供給寬松有望回落至合理價(jià)格區(qū)間。從供給端約束因素來看，主因在于加拿大水災(zāi)導(dǎo)致供應(yīng)鏈斷裂、俄烏沖突導(dǎo)致歐洲木片供給短缺、新產(chǎn)能延期投放等，例如前期智利 Arauco MAPA156 萬噸闊葉漿產(chǎn)能延期至 2022 年 9 月末釋放。從中期供需測算來看，我們測算未來三年全球闊葉漿供需偏寬松，供給端預(yù)計(jì)投放新產(chǎn)能 1197 萬噸，較前期產(chǎn)能同比+5%-10%，供給端較為寬松，因此伴隨供給端約束因素的逐步解除，中期漿價(jià)有望回歸至正常價(jià)格區(qū)間。圖表 57：供給端約束導(dǎo)致漿

58、價(jià)短期高位震蕩圖表 58：2022 年起紙漿單月進(jìn)口量同比收窄中國紙漿月度港口庫存（萬噸）紙漿單月進(jìn)口量（萬噸）闊葉漿（美元/噸）針葉漿（美元/噸）10008006004002002017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/0103503002502001502017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/

59、092021/012021/052021/092022/01100來源：卓創(chuàng)資訊來源：卓創(chuàng)資訊，- 25 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 59：中長期闊葉漿產(chǎn)能投放較為寬裕RISI，測算供需研判：出口對(duì)國內(nèi)供需格局優(yōu)化力度有限，開工率底部下半年旺季有望催化成本加速傳導(dǎo)，靜待盈利修復(fù)。年初以來，受俄烏戰(zhàn)爭影響，歐洲能源價(jià)格飆升帶動(dòng)紙價(jià)抬升，東南亞、國內(nèi)紙品出口有所增加，22 年 1-4 月國內(nèi)造紙出口交貨值累計(jì)+21.55%，相較于 20-21 年，進(jìn)口紙品對(duì)國內(nèi)供需的壓制大大緩解，但從整體供需來看，紙品出口對(duì)國內(nèi)整體供需改善影響有限，實(shí)質(zhì)性改善仍需等待旺季到來。短期行業(yè)階段性由旺轉(zhuǎn)淡，或?qū)Χ唐谔醿r(jià)幅度

60、造成壓力，但伴隨庫存去化，以及漿價(jià)下行拐點(diǎn)的到來，成本壓力有望減輕，期待下半年旺季行情到來。庫存角度：當(dāng)前，漿系紙種企業(yè)、社會(huì)庫存已進(jìn)入去化階段，白卡、雙膠紙企庫存已降至歷史平均水平，社會(huì)庫存整體仍處高位，預(yù)計(jì)去化后，下半年旺季有望迎來修復(fù)。- 26 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 60：22 年 M1-M4 中國造紙出口交貨值累計(jì)+21.55%30出口交貨值:造紙及紙制品業(yè):累計(jì)值: 同比 (百分比變化2)1.552030250200150100500來源：卓創(chuàng)資訊，國金證券研究所2017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019