國際金融學(xué)課件：“國美事件”引發(fā)的財(cái)務(wù)金融學(xué)理論思考

1、“國美事件”引發(fā)的財(cái)務(wù)金融學(xué)理論思考傳媒大亨巴拉昂的遺囑以推銷裝飾肖像畫起家，不到10年的時(shí)間躍身于法國50大富翁之列1998年患上前列腺癌后去世，在報(bào)紙刊登了他的遺囑我曾經(jīng)是一位窮人，在以一個(gè)富人的身份跨入天堂的門檻之前，我把自己成為富人的秘訣留下，誰若能通過回答“窮人最缺少的是什么”而猜中我成為富人的秘訣，他將能得到我的祝賀，我留在銀行私人保險(xiǎn)箱內(nèi)的100萬法郎，將作為睿智地揭開貧窮之迷的人的獎金，也是我在天堂給予他的歡呼與掌聲窮人最缺少的是什么？來自48561人的答案金錢：有了錢，就不會再是窮人了機(jī)會：窮人之窮是窮在背時(shí)上面技能：一無所長所以才窮，有一技之長才能致富幫助和關(guān)愛漂亮名牌衣服

2、總統(tǒng)職位 巴拉昂致富的秘訣巴拉昂逝世周年紀(jì)念日，律師和代理人打開了銀行內(nèi)的私人保險(xiǎn)箱，公開了他致富的秘訣窮人最缺少的是成為富人的野心在所有答案中，有一位年僅歲的女孩猜對了為什么只有這位歲的女孩想到？在接受100萬法郎的頒獎之日，她說：每次，我姐姐把她11歲的男朋友帶回家時(shí)，總是警告我說不要有野心！不要有野心！于是我想，也許野心可以讓人得到自己想得到的東西 國美內(nèi)戰(zhàn)：兩個(gè)有野心人的較量？黃光裕：擁有公司近34%股權(quán)的大股東和創(chuàng)始人陳曉：持有公司不足2%股權(quán)的董事會主席第三者：貝恩資本貝恩資本的歷史1937年威廉貝恩出生在美國田納西州約翰遜市, 22歲威廉以“全美大學(xué)優(yōu)等生”的榮譽(yù)從范德比爾特大學(xué)

3、歷史系畢業(yè)，留校負(fù)責(zé)教育開發(fā)工作在拉錢、找項(xiàng)目過程中，結(jié)識了波士頓咨詢公司創(chuàng)始人布魯斯亨德森亨德森將他攬至麾下，兩年后將他提拔為公司副總裁1973年11月4日，威廉趁著亨德森遠(yuǎn)在西班牙開會，公開宣布自己要籌建一家名為“貝恩咨詢”的公司亨德森獲悉消息后馬上意識到，威廉會把波士頓咨詢公司的客戶拉走。亨德森清晰地記得那一天的情形：“我瘋狂地把我的咨詢顧問從床上叫起來，讓他們趕在威廉動手之前穩(wěn)住我們的客戶?！比欢?，那些重要客戶還是在幾個(gè)星期后“轉(zhuǎn)投”威廉從貝恩咨詢到貝恩資本靠著這些客戶，威廉的貝恩咨詢迅速站穩(wěn)了腳跟 威廉的“獨(dú)裁性格”逐漸暴露，人心渙散，貝恩咨詢出現(xiàn)危機(jī)為挽救公司命運(yùn)，威廉開始探索新的

4、經(jīng)營模式。決定不再充當(dāng)將一家公司的資金引入另一家公司的第三方角色，而是要自己投資1984年組建貝恩資本公司，邀請?jiān)匣锶嗣滋亓_姆尼出任總裁比威廉小10歲的羅姆尼出生于美國密歇根州。在拿到哈佛大學(xué)商學(xué)院和法學(xué)院的兩個(gè)文憑之后，他被貝恩咨詢錄用，成為一名高級咨詢師，是威廉一手培養(yǎng)羅姆尼也是一個(gè)“野心家”。1999年棄商從政，曾任鹽湖城冬奧會主席和馬薩諸塞州州長。2008年參選美國總統(tǒng)，視為2012年美國總統(tǒng)選舉的熱門人選之一貝恩資本是個(gè)“野心家”羅姆尼擅長運(yùn)用杠桿收購方式利用自己資產(chǎn)作抵押，進(jìn)行融資并收購別的公司羅姆尼“偏好” 貝恩資本擁有投資對象的絕對控股權(quán)“杠桿收購必須要精準(zhǔn)，因此我不會去投資

5、新成立的企業(yè)，那些企業(yè)的成功往往依賴一些我不能控制的事情。成熟的企業(yè)更符合貝恩資本的胃口?！庇捎趽碛凶稍児镜谋尘埃惗髻Y本還一直積極參與投資對象的決策竺稼：“我們不是被動的投資者，還可以在資金以外的很多問題上給公司提供支持。”爭斗的起點(diǎn)黃光裕家族在年度股東大會上“毫無先兆”的連投反對票，致使12項(xiàng)提案有5項(xiàng)未通過，包括對貝恩的3位非執(zhí)行董事的任命國美董事會連夜召開緊急會議，以“投票結(jié)果并沒有真正反映大部分股東的意愿”為由，否決了股東大會決議，重新委任貝恩的三名前任董事進(jìn)入國美董事會國美內(nèi)部大股東與董事會的矛盾第一次被公之于眾董事會為什么要推翻股東大會的決議？國美與貝恩的協(xié)議2009年6月22

6、日,貝恩資本以15.9億元可轉(zhuǎn)債注資國美,有權(quán)轉(zhuǎn)為10.8%的國美電器股權(quán)雙方達(dá)成融資協(xié)議使貝恩“債權(quán)人”權(quán)益得到以下保障陳曉的董事局主席至少任期3年以上國美電器的不良貸款不能超過1億元確保貝恩3名董事人選，并不得提名他人接替陳曉、王俊洲、魏秋立三個(gè)執(zhí)行董事中不能有兩個(gè)同時(shí)被免職若國美電器違約，則貝恩有權(quán)要求國美電器以1.5倍的代價(jià)（即24億元）贖回可轉(zhuǎn)債 由此引發(fā)的思考董事會權(quán)力大還是股東會權(quán)力大貝恩資本的目的何在？貝恩資本與陳曉為何達(dá)成攻守同盟國美的管理者為何集體倒戈公司到底是誰的陳曉最終會被貝恩資本拋棄嗎how small groups of people run large compa

7、nies公司財(cái)務(wù)的內(nèi)涵兩部紀(jì)錄片公司的力量：Corporate華爾街：FinanceCorporate finance：公司財(cái)務(wù)（金融）企業(yè)法人（公司）的融資權(quán)益資本債務(wù)資本，本質(zhì)：資源的跨期配置企業(yè)未來現(xiàn)金流與出資人當(dāng)前現(xiàn)金流的交換問題：用別人的錢（Other Peoples Money, OPM）金融學(xué)的產(chǎn)生投資者：個(gè)人效用最大化決策消費(fèi)/投資比例資產(chǎn)組合公司：價(jià)值最大化決策投資融資經(jīng)營市場：幫助投資者和公司實(shí)現(xiàn)愿望（市場競爭均衡）投資者（資金的供給者）與企業(yè)（資金的需求者）在資本市場上相遇，進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易金融資產(chǎn)的定價(jià)公司的本質(zhì)：一種機(jī)制讓不同的參與方為了共同利益的最大化貢獻(xiàn)自己的資

8、本、技能和勞動投資者（股東）在不用為公司經(jīng)營承擔(dān)責(zé)任的同時(shí)分享公司的利潤經(jīng)理人在不用出資的同時(shí)可以去經(jīng)營公司為了使公司經(jīng)營得更好，股東向經(jīng)理層交出了資產(chǎn)控制權(quán)，同時(shí)委托董事會對經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)控股東的有限責(zé)任和有限干預(yù)是公司運(yùn)營的前提失去對公司的控制是取得收益的代價(jià)公司還要和其他主體（利益相關(guān)者）保持互動員工、管理者、債權(quán)人、顧客、供應(yīng)商、社區(qū)、政府公司面對的基本問題所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離委托-代理問題，以及由此派生的對代理人的激勵、監(jiān)督和約束 作為委托人的股東和作為代理人的管理者之間利益沖突目標(biāo)不同:控制權(quán)的私人收益“作為其他人所有的資金的經(jīng)營者，不要期望他會像自己所有的資金一樣獲得精心照顧”亞當(dāng).

9、斯密選中的經(jīng)理可能不是最好的選中的經(jīng)理可能是不負(fù)責(zé)任的關(guān)鍵：公司的控制權(quán)公司治理的意義治理（governance）意是對權(quán)力的運(yùn)用公司治理就是研究企業(yè)中權(quán)力的來源、分配及其運(yùn)行的機(jī)理（機(jī)制）為了使公司經(jīng)營得更好，股東向經(jīng)理層交出了資產(chǎn)控制權(quán)，同時(shí)委托董事會對經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)控需要明確劃分股東、董事會、經(jīng)理人員各自的權(quán)力、責(zé)任和利益，從而形成三者之間的制衡關(guān)系有關(guān)公司董事會的功能、結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)力等方面的制度安排如何約束過于強(qiáng)大的CEO企業(yè)上市的利弊得失收益融資（cash）：提供進(jìn)一步發(fā)展的資金并購（combination）：股票收購替代現(xiàn)金薪酬（compensation）：高管和知識員工的有效激勵

10、控制（control）：促進(jìn)管理資本主義的形成成本（Cost）？嚴(yán)格的監(jiān)管控制權(quán)的分散金融工具契約觀：從貨幣到資本貨幣本身不能說明什么問題，但當(dāng)貨幣可以界定權(quán)利時(shí)，就會對經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人的行為產(chǎn)生決定性影響貨幣界定權(quán)利功能有限，人們在其基礎(chǔ)上發(fā)明了各種金融工具（產(chǎn)品），通過不同的權(quán)利組合來實(shí)現(xiàn)當(dāng)事人的風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配金融產(chǎn)品作為一種權(quán)利安排，即“契約”金融之所以對實(shí)物經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響，正是在于金融產(chǎn)品的契約本質(zhì)收益權(quán)清償權(quán)控制權(quán)金融契約理論把金融產(chǎn)品視為一種契約的想法最早來自對“MM”定理的反思MM定理：資本結(jié)構(gòu)（融資安排）不影響公司價(jià)值 “whats missing in MM”不同融資方式（債券

11、或股票）可能會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的不同利益矛盾，融資結(jié)構(gòu)可能會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響Jensen & Meckling (1976)指出，企業(yè)或項(xiàng)目的價(jià)值并不是如MM所說是固定的，它取決于管理者的努力程度信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)金融資本的目的何在資本的分類“資本” 代表了資本擁有者的目的及行為，引導(dǎo)人們執(zhí)行或雇傭他人去執(zhí)行財(cái)富創(chuàng)造過程中的特定職能金融資本: 代表以貨幣或其他帳面資產(chǎn)形式持有財(cái)富、并使其增值的那些當(dāng)事人的動機(jī)和行為錢生錢：財(cái)富重新配置和重新分配的行為者具有很強(qiáng)的流動性: 關(guān)注廣泛領(lǐng)域，只在意潛在收益率，對做怎么和如何并不介意，可以很快撤離，無根基生產(chǎn)資本：代表那些通過生產(chǎn)產(chǎn)品或提

12、供服務(wù)創(chuàng)造新財(cái)富的當(dāng)事人的動機(jī)和行為借助于金融資本創(chuàng)造價(jià)值，并與金融資本分享具有部分流動性：關(guān)注專業(yè)領(lǐng)域，扎根于所任勝任的領(lǐng)域，路徑依賴性強(qiáng)資本目標(biāo)：創(chuàng)造價(jià)值價(jià)值的財(cái)務(wù)表現(xiàn)是超額利潤產(chǎn)業(yè)的視角（企業(yè)家）：通過產(chǎn)品市場實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資和經(jīng)營活動資本的經(jīng)濟(jì)屬性金融的視角（資本家）：通過資本市場實(shí)現(xiàn)金融方案（如購并）資本的金融屬性PE（私募股權(quán)投資）屬于財(cái)務(wù)投資者（貝恩資本）VC（創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）屬于兩者的結(jié)合PE投資的特點(diǎn)“短平快”：在被投資企業(yè)極度缺錢時(shí)以杠桿融資方式介入（可轉(zhuǎn)債）資產(chǎn)剝離器”（assets trippers）：通過削減成本、解雇工人、分拆出售資產(chǎn)或“對賭”等多種手段，在短時(shí)期內(nèi)提高公

13、司贏利水平和現(xiàn)金流做高股價(jià)后，通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利投資期限平均大大短于VC，一般兩三年便會退出貝恩在美國曾投資陷于困境的玩具經(jīng)銷商玩具反斗城（ToysRUS）入股完成后，貝恩迅速關(guān)閉了其1500個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)中的大約200家店，同時(shí)大幅減少員工人數(shù)貝恩注資前后2008年11月28日黃光裕案發(fā)時(shí)，國美股價(jià)以1.12港元停牌花旗銀行下調(diào)國美的目標(biāo)價(jià)為0.6港元2009年6月23日（注資次日）國美復(fù)牌后，受融資利好刺激，開盤即大漲78.57%至2港元當(dāng)天收于1.89港元，漲68.75%7月份推出黃光裕稱為“慷股東之慨收買人心，以謀私利”的管理層股權(quán)激勵將麥肯錫推薦給國美，為其制定五年規(guī)劃，提出放棄對規(guī)模的盲

14、目追求，關(guān)店100家，提高單店利潤率這與黃光?！爸袊译娏闶凼袌鋈蕴幱谂荞R圈地時(shí)代”的市場戰(zhàn)略南轅北轍我的公司誰作主？陳曉的總裁任期在2008年12月31日到期（10月因與人合伙炒歐元巨虧惹上官司）11月黃光裕夫婦遭拘捕，退出董事會國美宣布組成以陳曉、王俊洲、魏秋立三人為核心的決策委員會，和由11位國美高管組成的執(zhí)行委員會，負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營與管理（黃光裕妹妹黃秀虹加入） 7個(gè)月后，國美電器宣布原“決策委員會”改為“執(zhí)行委員會”，成員仍為陳、王、魏三人，而原“執(zhí)行委員會”不再保留 11人董事會（局）中沒有黃的人唯一接近權(quán)力中心的黃秀虹徹底邊緣化 黃氏家族從法理上只剩下國美大股東這一個(gè)身份管理團(tuán)隊(duì)

15、的角色已經(jīng)從執(zhí)行層轉(zhuǎn)化為決策層管理層倒戈黃一手提拔的“老臣” 都站在陳曉一邊私利驅(qū)動利益捆綁和期權(quán)“金手銬”的誘惑預(yù)期看淡一審黃光裕被判14年，覺得沒了盼頭“識時(shí)務(wù)”陳曉把控了董事會，裹挾了高管意志黃的個(gè)性家族式威權(quán)管理，過于強(qiáng)勢和多疑 超級特權(quán)董事會國美董事會以強(qiáng)硬的姿態(tài)與黃光裕公開對抗黃光裕有30多的股權(quán)卻換不了一個(gè)董事席位中國屬于大陸法系：“股東會中心制” 公司法中明確規(guī)定，股東大會是公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，“執(zhí)行股東會的決議”是明確規(guī)定的董事會主要職責(zé)之一國美的注冊地（百慕大群島）和上市地（香港）這均屬于英美法系：“董事會中心制”除了股東會保留的，董事會具有一切權(quán)力 股東大會和董事會雙方的自

16、由度很高，取決于公司章程國美電器公司章程中相關(guān)的表述股東大會授權(quán)公司董事會有權(quán)在不經(jīng)股東大會同意的情況下任命公司非執(zhí)行董事，直至下一屆股東大會投票表決雖然這一表述并未明確在股東大會已經(jīng)形成決議的情況下，董事會是否有權(quán)對此決議進(jìn)行否定但根據(jù)英美法系“未明確禁止即合規(guī)”的原則，它成為國美董事會5月11日當(dāng)天否決股東會決議的依據(jù)黃自己賦予董事會至高無上的權(quán)力選擇在英美法系下的百慕大注冊、香港上市2004年和2006年，黃光裕家族一度持有超過75的國美股份，在此期間，憑借其“絕對控股”地位，多次修改公司章程2006年，股東大會對公司章程進(jìn)行了最為重大的修改無需股東大會批準(zhǔn)，董事會可以隨時(shí)調(diào)整董事會結(jié)構(gòu)

17、，包括隨時(shí)任免、增減董事，且不受人數(shù)限制董事會獲得了大幅擴(kuò)大股本的“一般授權(quán)”（正是黃要在9月28日收回的授權(quán)），包括供股（老股東同比例認(rèn)購）、定向增發(fā)（向特定股東發(fā)行新股）以及對管理層、員工實(shí)施各種期權(quán)、股權(quán)激勵等董事會可以訂立各種與董事會成員“有重大利益相關(guān)”的合同公眾公司到底屬于誰陳曉的觀點(diǎn)一家公眾公司根本就不應(yīng)該有姓氏，國美不姓“黃”整件事不是股權(quán)之爭、利益之爭或陳黃之爭，而是大股東死不放棄對公司的控制權(quán)作為董事長和公司經(jīng)營管理層的領(lǐng)頭人，出于職業(yè)經(jīng)理人肩負(fù)的信托責(zé)任和職業(yè)道德，有責(zé)任和義務(wù)站在公司整體利益和所有股東的立場上來，來抵制大股東控制這家公司他人的質(zhì)疑大股東謀求公司的控制權(quán)是

18、否一定不正當(dāng)大股東的利益與其他股東、整個(gè)公司的利益之間是否一定是對立關(guān)系關(guān)鍵的問題：誰說話算數(shù)當(dāng)股權(quán)分散化，不同的股東有不同的利益訴求和主張相互打架時(shí)他們的共同代理人董事會和高管層應(yīng)該聽誰的？理論回答：股東舉手表決股東會是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，股東要求和約束公司代理人按照自己的主張和意見行事，是其資產(chǎn)所有權(quán)的衍生權(quán)利現(xiàn)實(shí)：內(nèi)部人控制 管理層利用授權(quán)和信息不對稱體現(xiàn)自己的意志不確定因素：財(cái)務(wù)投資者的介入迪士尼公司的例子“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象在股權(quán)分散的情況下極易發(fā)生迪士尼公司上市之后股權(quán)極度分散創(chuàng)始家族盡管對CEO埃斯納不滿，但埃斯納篤定創(chuàng)始家族難以召集足夠的票數(shù)召開股東大會趕他下臺，有肆無恐的控制

19、了公司20年最終創(chuàng)始人沃爾特迪士尼的后人登報(bào)號召吁請全國迪士尼股東最后拉到了45%的選票終于得以召開股東會罷免了埃斯納 家族企業(yè)上市后能否保持控制權(quán)由個(gè)人驅(qū)動的公司，只能是公司發(fā)展的初級階段，而只有依靠組織和體制才能將其發(fā)展成為更加精密、更加成熟、更加龐大的公司但家族企業(yè)與“公眾公司”并不完全相對立家族企業(yè)上市后脫離家族的控制才會更有前途？全世界最長盛不衰的公司（通用電氣、西門子、IBM、杜邦、ABB、?？松梨?、愛立信、福特、菲亞特等等）背后是愛迪生、沃森、杜邦、洛克菲勒、瓦倫堡、福特、羅斯柴爾德等家族在掌控控制方法之一：雙類股（收益權(quán)和投票權(quán)的分離）瑞典的瓦倫堡家族持有伊萊克斯公司4%的股

20、份和94%的投票權(quán)；擁有愛立信5%的股份和38%的投票權(quán)公司為了誰“股東利益至上”大股東還是中小股東短期盈利還是長期增長從“股東利益至上”到“利東（利益相關(guān)者）利益至上”公司不僅僅是股東的，而是股東、管理者、債權(quán)人、員工等利益相關(guān)者共同擁有家和萬事興：各種利益關(guān)系的協(xié)調(diào)尊重小股東和其他利益相關(guān)者（特別是員工）明確規(guī)則下共建信任雅巴之爭：“陳黃大戰(zhàn)”新版上演？雅虎五年前花了10億美元，買走了阿里巴巴的40%股份成為其大股東（后減持了1%）從今年10月起，雅虎在阿里巴巴董事會的投票權(quán)將從35%增至39%，而馬云等管理層的投票權(quán)將從35.7%降為31.7%阿里巴巴集團(tuán)欲回購雅虎持有的39%股份雅虎拒

21、絕阿里巴巴回購股權(quán)的報(bào)價(jià)引發(fā)人們對“馬云管理團(tuán)隊(duì)是否會失去控制權(quán)”的猜想董事長馬云的去留問題也不再鐵板釘釘雅虎有了更多的投票權(quán)后敢用嗎？馬云的態(tài)度感恩但不放棄原則我要感恩。沒有資本，可能阿里巴巴發(fā)展不會那么順利但是，沒有這個(gè)人的資本，還有他或他的資本沒有我們的價(jià)值體系，沒有員工的點(diǎn)點(diǎn)滴滴，沒有對未來的把握和社會的感恩，就不可能有我們的阿里巴巴在顧客、阿里巴巴團(tuán)隊(duì)之外，股東影響力永遠(yuǎn)處于第3位我堅(jiān)信不移的事情是：你是這個(gè)企業(yè)的父母，你要掌握這個(gè)企業(yè)的未來。股東（資本家）永遠(yuǎn)是第三位，永遠(yuǎn)是舅舅，買奶粉錢不夠就借一點(diǎn)最后是我來決定而能改變自己的力量只有顧客和團(tuán)隊(duì)馬云為何有底氣誰對公司貢獻(xiàn)最大股東貢獻(xiàn)的有形資本不一定是公司最關(guān)鍵的資源