利息與利率理論(西方貨幣金融理論湖南大學(xué),楊勝剛)

1、2004年10月西方貨幣金融理論西方貨幣金融理論西方貨幣金融理論主講人：楊勝剛主講人：楊勝剛 博士博士金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師2004年10月西方貨幣金融理論4.1利息性質(zhì)研究的進(jìn)展 重商主義時(shí)期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家配第、洛克、孟德斯鳩等從貨幣是財(cái)富的角度得出利息是由貨幣產(chǎn)生的。 斯密指出利息是產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的一部分。斯密對(duì)利息性質(zhì)的分析，對(duì)利率理論的發(fā)展具有十分重要的意義。第4章 利息與利率理論 2004年10月西方貨幣金融理論4.1.1從非貨幣性因素考察利息的來(lái)源 這一角度對(duì)利息本質(zhì)的界定以古典利率理論為代表，他們以利息是由借貸資本產(chǎn)生的為基礎(chǔ)，從影響儲(chǔ)蓄和投資的不同的實(shí)際因素考察

2、利息的來(lái)源。 一是龐巴維克的時(shí)差利息論。 二是馬歇爾的等待論。4.1.2從貨幣性因素考察利息的來(lái)源 凱恩斯的靈活偏好利息論成為20世紀(jì)30年代以來(lái)清晰闡述利息來(lái)源的代表。凱恩斯認(rèn)為利息是人們放棄貨幣周轉(zhuǎn)靈活性的報(bào)酬。2004年10月西方貨幣金融理論4.2利率決定理論研究的進(jìn)展4.2.1利率決定的局部均衡分析局部均衡分析是指僅從某一市場(chǎng)均衡來(lái)論述利率的決定。 （一）利率由儲(chǔ)蓄和投資決定（一）利率由儲(chǔ)蓄和投資決定 （二）利率由貨幣供求決定（二）利率由貨幣供求決定2004年10月西方貨幣金融理論4.2.2利率決定的一般均衡分析（一）可貸資金理論（一）可貸資金理論 1937年羅柏森在另一種利率理論和俄

3、林在對(duì)斯德哥爾摩學(xué)派儲(chǔ)蓄與投資理論的某些說(shuō)明中提出，利率并不由貨幣供求決定，而是由可貸資金供求決定。后來(lái)經(jīng)英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家勒納綜合并將其公式化形成可貸資金理論。 該理論認(rèn)為利率應(yīng)處于可貸資金均衡的水平；可貸資金需求來(lái)自投資 和凈窖藏 ，可貸資金供給來(lái)自儲(chǔ)蓄 和貨幣供應(yīng)增量 。因此利率的決定用公式表示為：( )( )S rMI rH( )I rHHHH( )S rM2004年10月西方貨幣金融理論（二）（二）ISLM模型分析方法模型分析方法ISLM模型分析利率的決定，是最徹底的運(yùn)用一般均衡分析來(lái)說(shuō)明利率決定的模型。1.1.希克斯的?？怂沟腎SISLLLL模型。模型。為彌補(bǔ)凱恩斯利率決定的不足，修正新

4、古典利率理論。希克斯得出三個(gè)等式，一是貨幣需求函數(shù) ，認(rèn)為貨幣需求不僅受到利率的影響也受到收入的影響；二是投資函數(shù) 認(rèn)為收入變動(dòng)可通過(guò)消費(fèi)需求影響投資；三是儲(chǔ)蓄函數(shù) ，這一函數(shù)是在凱恩斯理論的基礎(chǔ)上綜合了古典理論。(, )ML Yi(,)ICYi( , )SS Y i2004年10月西方貨幣金融理論2.漢森的漢森的ISLM模型。模型。漢森以希克斯的IS一LL分析模型為基礎(chǔ)，提出ISLM分析，指出利率和收入水平由商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的相互作用決定 。 I S 曲 線 表 示 商 品 市 場(chǎng) 均 衡 ，即 ，LM曲線表示貨幣市場(chǎng)的均衡， 。漢森明確指出只有依據(jù)投資函數(shù)、儲(chǔ)蓄函數(shù)、流動(dòng)性函數(shù)和貨幣供給

5、函數(shù)，才能建立一個(gè)完整的利率決定理論。( )( )I rS Y12( )( )ML YL i2004年10月西方貨幣金融理論 3.ISLM分析的補(bǔ)充（三）（三）CCBB分析利率的決定分析利率的決定 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕廷金在1956年出版的貨幣、利息與價(jià)格一書中建立起由勞動(dòng)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)共同組成的“四市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)模型”，他認(rèn)為利率是由商品市場(chǎng)的CC曲線和債券市場(chǎng)的BB曲線來(lái)決定，CC與BB的交點(diǎn)代表一對(duì)均衡價(jià)格水平和均衡利率。2004年10月西方貨幣金融理論4.2.3從利率結(jié)構(gòu)體系分析利率的決定（一）利率期限結(jié)構(gòu)理論（一）利率期限結(jié)構(gòu)理論利率期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為利率的高低主要取決于金

6、融工具不同的到期期限，并探討金融工具到期時(shí)的收益與到期期限之間的關(guān)系。 1.以預(yù)期利率確定且現(xiàn)金流固定為假設(shè)形成的期限結(jié)構(gòu)理論。（1）預(yù)期理論。 （2）市場(chǎng)分割理論。 （3）流動(dòng)性升水理論。2004年10月西方貨幣金融理論 2.以利率與現(xiàn)金流隨機(jī)變動(dòng)為假設(shè)形成的期限結(jié)構(gòu)理論。 一是對(duì)連續(xù)時(shí)間變動(dòng)的研究。公式表述為： 其中 表示利率的變化， 表示即期長(zhǎng)期利率的調(diào)整系數(shù)， 為平均利率， 表示即期長(zhǎng)期利率， 表示期望值為零的誤差項(xiàng)。()ra rrrarr2004年10月西方貨幣金融理論二是對(duì)離散時(shí)間變動(dòng)的研究。 對(duì)債券價(jià)格從一個(gè)時(shí)期到下一個(gè)時(shí)期的變動(dòng)進(jìn)行定量分析，從而得到多個(gè)期間的利率，形成一個(gè)預(yù)期

7、短期利率結(jié)構(gòu)模型即二項(xiàng)樹模型或稱HL模型，成為最簡(jiǎn)單的離散時(shí)間模型的代表。3.利率敏感性現(xiàn)金流估價(jià)分析。經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯阿羅和杰拉德德布魯認(rèn)為一組給定現(xiàn)金流的價(jià)值與經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)狀態(tài)存在一定關(guān)聯(lián)，因此在利率不確定的情況下，現(xiàn)金流將隨不確定的利率而變動(dòng)，并對(duì)收益率產(chǎn)生影響。2004年10月西方貨幣金融理論（二）利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論（二）利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論該理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指在其他因素不變的情況下，具有違約風(fēng)險(xiǎn)與沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)收益間的差額。因?yàn)橥顿Y者的各種金融資產(chǎn)的實(shí)際收益率的概率分布不同，所以它們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同，從而也就決定了金融資產(chǎn)利率結(jié)構(gòu)的形成，并指出經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)分割以及金融工具的信用評(píng)級(jí)都會(huì)

8、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生影響，繼而影響利率結(jié)構(gòu)。2004年10月西方貨幣金融理論4.3關(guān)于利率對(duì)經(jīng)濟(jì)變量作用的研究4.3.1利率對(duì)物價(jià)的作用分析4.3.2利率對(duì)儲(chǔ)蓄和投資的作用分析4.3.3利率對(duì)貨幣供求的作用分析4.3.4利率對(duì)匯率的作用分析2004年10月西方貨幣金融理論435 利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性 利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)在于對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的研究，即如何測(cè)定利率風(fēng)險(xiǎn)?傳統(tǒng)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理理論用證券投資的平均期限來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)，即主要是看證券到期收益率是否與某一同樣期限的證券收益率相一致。從1938年麥考萊提出“持續(xù)期”概念以來(lái)，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在此基礎(chǔ)上運(yùn)用各種方法研究利率風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定問(wèn)題取得很大的進(jìn)展。 ( (一

9、一) )麥考萊持續(xù)期分析麥考萊持續(xù)期分析 持續(xù)期從形式上看是一個(gè)時(shí)間概念，即作為一個(gè)債券一系列未來(lái)收入的平均期限，它反映了該債券或債券組合暴露在風(fēng)險(xiǎn)中的時(shí)間越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大。利率風(fēng)險(xiǎn)免疫(risk immunization)管理通過(guò)某種管理方法使得銀行的資產(chǎn)和負(fù)債分別受到利率變動(dòng)的影響能相互抵消。2004年10月西方貨幣金融理論 (二二)有效持續(xù)期和凸度分析有效持續(xù)期和凸度分析 有效持續(xù)期考慮到隨利率的變化，預(yù)期現(xiàn)金流會(huì)隨之改變，而金融工具的價(jià)格也會(huì)受到影響，因而其研究的結(jié)論即D=(p_p+)/p0(R+-R_)，可對(duì)以不同收益曲線為基礎(chǔ)的金融工具價(jià)格計(jì)算出有效期。 有學(xué)者引入凸度分析，實(shí)現(xiàn)對(duì)利

10、率風(fēng)險(xiǎn)更準(zhǔn)確的測(cè)定。 還有學(xué)者加入漂移、均值回歸等分析角度，運(yùn)用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)方法和計(jì)算機(jī)技術(shù)，使測(cè)量的準(zhǔn)確性大大提高。2004年10月西方貨幣金融理論44利率政策理論成為研究的重點(diǎn)4.41發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)背景下的利率政策理論 (一一)利率政策有效性的爭(zhēng)議利率政策有效性的爭(zhēng)議無(wú)論如何爭(zhēng)論有效與否，利率政策始終是發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)時(shí)可供選擇的政策工具之一。利率是金融市場(chǎng)的“價(jià)格”，金融與經(jīng)濟(jì)的密切融合決定了各種經(jīng)濟(jì)理論都不能忽視對(duì)利率政策的探索。 (二二)利率作為貨幣政策中介指標(biāo)的理論分歧利率作為貨幣政策中介指標(biāo)的理論分歧 1認(rèn)為利率可以成為貨幣政策的中介指標(biāo)。認(rèn)為利率可以成為貨幣政策的中介指標(biāo)。 2認(rèn)為利率不能作為貨幣政策的中介指標(biāo)。認(rèn)為利率不能作為貨幣政策的中介指標(biāo)。2004年10月西方貨幣金融理論442對(duì)發(fā)展中國(guó)家利率政策的研究麥金農(nóng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)