中國文發(fā)_類借殼_三愛富上市的模式及績效研究

1、分類號： F8密級： 無學校代碼：10414學號：201843800024法密畔德犬學碩士研究生學位論文中國文發(fā)“類借殼”三愛富上市的模式及績效研究Research on the mode and performance of theI i st i ng of like backdoor Sana i fu of Ch i na Wenfa院 所：財政金融學院學位類別：金融碩士導師姓名：李世財殷銀雪專業(yè)領域：二O二O年六月獨創(chuàng)性聲明本人聲明所呈交的學位論文是本人在導師指導下進行的研究工 作及取得的研究成果。據我所知，除了文中特別加以標注和致謝的地 方外，論文中不包含其他人已經發(fā)表或撰寫過的研

2、究成果，也不包含 為獲得或其他教育機構的學位或證書而使用過的材料。與我一同工作 的同志對本研究所做的任何貢獻均已在論文中作了明確的說明并表 示謝意。學位論文作者簽名：簽字日期：年 月 日學位論文版權使用授權書本學位論文作者完全了解江西師范大學研究生院有關保留、使用 學位論文的規(guī)定，有權保留并向國家有關部門或機構送交論文的電子 版和紙質版，允許論文被查閱和借閱。本人授權江西師范大學研究生 院可以將學位論文的全部或部分內容編入有關數(shù)據庫進行檢索,可以 采用影印、縮印或掃描等復制手段保存、匯編學位論文。（保密的學位論文在解密后適用本授權書）學位論文作者簽名： 簽字日期：年月曰導師簽名：簽字日期：年月

3、曰上市是經濟日益深化，企業(yè)競爭加劇的自然選擇，企業(yè)上市意味著能夠獲得 更多資源加持，實現(xiàn)持續(xù)盈利的目標，而上市公司的高質量發(fā)展進一步能夠對我 國的產業(yè)結構調整和經濟結構轉型產生巨大的正向推動力。在我國資本市場發(fā)展 的過程中，借殼上市一直是其熱點問題，它既是上市資格稀缺背景下的產物，卻 也同時成為除IP。之外企業(yè)上市的重要方式。而隨著不斷地發(fā)展演變，實施借殼 上市的手段也越發(fā)豐富，由此出現(xiàn)了一些設計精巧、方案復雜的“類借殼”上市 模式。作為一種新興出現(xiàn)的金融現(xiàn)象，其中蘊含的機遇與風險都值得關注與探討。本文借助中國文發(fā)成功“類借殼”三愛富上市的經典案例，研究了“類借殼” 模式應用和績效后果等問題。

4、從解釋核心概念和基本理論著手，逐步向所選取的 個案深入。在總結歸納主體各方基本情況的基礎上，具體從操作路徑、設計要點 以及潛在風險三個角度解析了此次借殼重組的模式應用，而隨著此次資產重組的 完成，上市公司的效益也產生了巨大變化，因此本文通過事件研究法和財務比率 分析法從市場和財務兩個角度對借殼完成后的績效進行了經濟評價，并剖析了重 組前后績效變化的原因。對此次案例分析所獲得的結論與啟示：中國文發(fā)通過“三方交易”的“類借 殼”模式實現(xiàn)了上市，雖然存在規(guī)避借殼標準的行為，但同時也實現(xiàn)了標的資產 高質量發(fā)展，上市公司扭虧為盈的目標。滿足了監(jiān)管層認可的“切實提高上市公 司質量”的標準，與相關法律法規(guī)并

5、無沖突，從而該方案得以成功。該案例對于 擬重組上市的企業(yè)和資本市場監(jiān)管方均存在一定啟示：對于前者而言，首先要優(yōu) 先考慮資產注入質量，其次需注重保持控制權的穩(wěn)定，最后要加強整合期的合理 安排。而對于后者，則一方面要制定相應政策配合注冊制改革引導“類借殼”交 易轉入IPO；另一方面則要完善退市制度及配套機制，做好資本市場優(yōu)勝劣汰輔 助工作；同時，也要注意區(qū)分形式重組與實質重組的差異，既要加強“忽悠式重 組”的監(jiān)管，防范“炒殼”之風再度興起，也要對優(yōu)質創(chuàng)新資產通過借殼上市登 陸資本市場以獲得更高質量發(fā)展給予一定支持。關鍵詞：類借殼；市場績效；資產重組;AbstractListing is the n

6、atural choice of deepening economy and intensifying competition among enterprises. Listing of enterprises means that they can obtain more resources and achieve the goal of sustainable profit. And the high-quality development of listed companies can further produce a huge positive impetus to Chinas i

7、ndustrial structure adjustment and economic structure transformation. In the process of the development of Chinas capital market, backdoor listing has always been a hot issue. It is not only a product of the scarcity of listing qualifications, but also an important way fbr enterprises to list beside

8、s IPO.With the continuous development and evolution, the means of implementing backdoor listing become more and more abundant, thus some backdoor listing modes with exquisite design and complex scheme appear. As an emerging financial phenomenon, the opportunities and risks contained in it are worth

9、paying attention to and discussing.In this paper, with the help of the successful classic case of like backdoor and three aifu listed in Chinese literature, the application of like backdoor model and performance consequences are studied. From the explanation of core concepts and basic theories, grad

10、ually to the selected case in depth.In summarizing the main parties on the basis of the basic situation, the concrete from the path, the design key points and the potential risk in the three aspects, the model of the backdoor restructuring, and with the completion of the reorganization of assets, th

11、e benefit of the listed company also produced a huge change, therefore this article through the event study method and financial ratio analysis from the Angle of market and financial two shell after the completion of the economic evaluation of the performance of and reasons fbr the performance chang

12、e before and after the restructuring.Conclusions and inspirations from this case analysis: China Wenfa has achieved listing through the similar backdoor mode of tripartite transaction. Although there are behaviors to avoid backdoor standards, it also achieves the goal of high-quality development of

13、underlying assets and profitability of listed companies.The scheme was successful because it met the regulatory standard of effectively improving the quality of listed companies and did not conflict with relevant laws and regulations.This case has some inspirations fbr both the enterprises to be reo

14、rganized and listed and the capital market regulator: fbr the former, the quality of asset injection should be given priority, the stability of control rights should be paid attention to, and the reasonable arrangement of the integration period should be strengthened.For the latter, on the one hand,

15、 corresponding policies should be formulated to cooperate with the reform of registration system to guide backdoor transactions into IPO;On the other hand, it is necessary to improve the delisting system and supporting mechanism to do a good job in the capital market survival of the fittest auxiliar

16、y work;At the same time, we should also pay attention to distinguish the difference between formal restructuring and substantive restructuring. We should not only strengthen the supervision of deceptive restructuring to prevent the resurgence of shell speculation, but also provide certain support fo

17、r high-quality innovation assets to get higher quality development through backdoor listing on the capital market.Keywords: Backdoor listing; Market performance; Asset restructuring;目 錄 TOC o 1-5 h z 摘要I HYPERLINK l bookmark13 o Current Document AbstractII HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 目

18、 錄IV HYPERLINK l bookmark19 o Current Document 1.緒論1 HYPERLINK l bookmark23 o Current Document 1.1 研究背景及意義1 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 1.1.1研究背景1 HYPERLINK l bookmark31 o Current Document 1.1.2研究意義2 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document 1.2文獻綜述2 HYPERLINK l bookmark39 o Current Do

19、cument 1.2.1借殼上市動因研究3 HYPERLINK l bookmark42 o Current Document 1.2.2借殼上市績效研究3 HYPERLINK l bookmark45 o Current Document 1.2.3類借殼上市研究4 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 1.2.4文獻評述5 HYPERLINK l bookmark51 o Current Document 1.3研究思路及方法6 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 1.3.1研究思路6 HYPER

20、LINK l bookmark57 o Current Document 1.3.2研究方法6 HYPERLINK l bookmark64 o Current Document 1.3.3行文結構7 HYPERLINK l bookmark67 o Current Document 2借殼及“類借殼相關理論基礎8 HYPERLINK l bookmark70 o Current Document 2.1核心概念界定8 HYPERLINK l bookmark73 o Current Document 2.1.1 殼、殼資源8 HYPERLINK l bookmark77 o Current

21、Document 2.1.2借殼上市9 HYPERLINK l bookmark80 o Current Document 2.1.3“類借殼”概述10 HYPERLINK l bookmark86 o Current Document 2.2理論基礎與研究框架12 HYPERLINK l bookmark90 o Current Document 2.2.1并購重組相關理論122.2.2理論框架13 HYPERLINK l bookmark96 o Current Document 2.3借殼上市績效評價方法14 HYPERLINK l bookmark100 o Current Docum

22、ent 2.3.1事件研究法14 HYPERLINK l bookmark103 o Current Document 2.3.2財務指標法14 HYPERLINK l bookmark106 o Current Document 3中國文發(fā)“類借殼三愛富上市案例介紹15 HYPERLINK l bookmark109 o Current Document 3.1行業(yè)背景介紹15 HYPERLINK l bookmark112 o Current Document 3.1.1教育信息化行業(yè)15 HYPERLINK l bookmark115 o Current Document 3.1.2氟化

23、工行業(yè)17 HYPERLINK l bookmark118 o Current Document 3.2參與主體基本情況簡介17 HYPERLINK l bookmark122 o Current Document 3.2.1上市公司： 三愛富17 HYPERLINK l bookmark125 o Current Document 3.2.2新實控人：中國文發(fā)19 HYPERLINK l bookmark128 o Current Document 3.2.3第三方標的：奧威亞20 HYPERLINK l bookmark131 o Current Document 3.3交易方案及過程回溯

24、21 HYPERLINK l bookmark135 o Current Document 3.3.1交易方案簡述21 HYPERLINK l bookmark139 o Current Document 3.3.2資產定價及股份轉讓原則23 HYPERLINK l bookmark142 o Current Document 3.3.3交易過程及重要事件點24 HYPERLINK l bookmark145 o Current Document 4.中國文發(fā)“類借殼”三愛富模式分析26 HYPERLINK l bookmark149 o Current Document 4.1類借殼操作路徑

25、26 HYPERLINK l bookmark152 o Current Document 4.1.1搭建“三方交易26 HYPERLINK l bookmark155 o Current Document 4.1.2資產重組步驟前置26 HYPERLINK l bookmark158 o Current Document 4.1.3降低重組規(guī)模27 HYPERLINK l bookmark161 o Current Document 4.2方案設計要點29 HYPERLINK l bookmark164 o Current Document 4.2.1現(xiàn)金支付一舉多得29 HYPERLINK

26、 l bookmark167 o Current Document 4.2.2業(yè)績承諾保證利潤30 HYPERLINK l bookmark170 o Current Document 4.2.3多舉措維持控制權30 HYPERLINK l bookmark173 o Current Document 4.2.4民營標的減少關聯(lián)31 HYPERLINK l bookmark176 o Current Document 4.3過程潛在風險31 HYPERLINK l bookmark179 o Current Document 4.3.1監(jiān)管審批風險31 HYPERLINK l bookmark

27、183 o Current Document 4.3.2商譽減值風險32 HYPERLINK l bookmark187 o Current Document 4.3.3整合協(xié)同風險33 HYPERLINK l bookmark190 o Current Document 5中國文發(fā)“類借殼三愛富績效分析34 HYPERLINK l bookmark193 o Current Document 5.1市場績效分析34 HYPERLINK l bookmark196 o Current Document 5.1.1選取事件日及窗口期34 HYPERLINK l bookmark201 o Cur

28、rent Document 5.1.2構建預期收益率估算方程34 HYPERLINK l bookmark204 o Current Document 5.1.3計算預期正常收益率35 HYPERLINK l bookmark207 o Current Document 5.1.4計算超額收益率36 HYPERLINK l bookmark210 o Current Document 5.2財務績效分析38 HYPERLINK l bookmark213 o Current Document 5.2.1資產重組完成，償債能力改善38 HYPERLINK l bookmark216 o Curr

29、ent Document 5.2.2教育貢獻顯著，盈利大幅提升39 HYPERLINK l bookmark219 o Current Document 5.2.3行業(yè)發(fā)生轉變，營運有所下降41 HYPERLINK l bookmark222 o Current Document 5.2.4化工發(fā)展減速，教育持續(xù)發(fā)力42 HYPERLINK l bookmark225 o Current Document 5.3重組前后績效變化的原因分析43 HYPERLINK l bookmark229 o Current Document 5.3.1注入質量優(yōu)異資產43 HYPERLINK l bookm

30、ark232 o Current Document 5.3.2各方資源協(xié)同發(fā)展44 HYPERLINK l bookmark235 o Current Document 5.3.3 教育政策長期利好44 HYPERLINK l bookmark238 o Current Document 6.案例結論啟示46 HYPERLINK l bookmark242 o Current Document 6.1案例結論46 HYPERLINK l bookmark245 o Current Document 6.2基于企業(yè)重組上市的啟示47 HYPERLINK l bookmark248 o Curre

31、nt Document 6.2.1國資上市新路徑選擇47 HYPERLINK l bookmark251 o Current Document 6.2.2優(yōu)先考慮資產注入質量47 HYPERLINK l bookmark254 o Current Document 6.2.3注重控制權穩(wěn)定48 HYPERLINK l bookmark257 o Current Document 6.2.4加強上市后的整合期48 HYPERLINK l bookmark260 o Current Document 6.3基于政府監(jiān)管的啟示48 HYPERLINK l bookmark263 o Current

32、Document 6.3.1落實注冊制引導“類借殼轉入IPO48 HYPERLINK l bookmark266 o Current Document 6.3.2完善退市機制加快淘汰無價值企業(yè)49 HYPERLINK l bookmark269 o Current Document 6.3.3加強“忽悠式重組的監(jiān)管50 HYPERLINK l bookmark272 o Current Document 結語51 HYPERLINK l bookmark275 o Current Document 參考文獻52 HYPERLINK l bookmark326 o Current Documen

33、t 致謝55緒論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景（一）重組上市新規(guī)定過去一段時期，我國證監(jiān)會對重組上市的有關制度規(guī)定發(fā)生了諸多變化，從 2011年起，我國證監(jiān)會針對借殼上市監(jiān)管政策歷經了數(shù)次修訂。其中2019年10 月18日，證監(jiān)會發(fā)布了關于修改上市公司重大資產重組管理辦法的決定， 意在對現(xiàn)行的監(jiān)管制度提高“適應性”和“包容度”。修改決定在基于2016 年以來相關政策規(guī)定的基礎上，從四個方面對現(xiàn)行的借殼上市政策上予以了松綁。 監(jiān)管政策的松動將可能導致未來一段時期內擬通過借殼或“類借殼”形式達到上 市目的的企業(yè)不可避免地將會增加，可以預見之后借殼市場行情的升溫，根據資 本幫數(shù)據顯示2018

34、年全年只有11家公司披露“借殼上市”的重大資產重組預案， 而截至2019年11月，已有超過25例“類借殼上市”的重組上市方案。這些“類 借殼”方案設計精巧、操作復雜，一方面投資者難以看懂其內在邏輯，另一方面 監(jiān)管部門對這些交易應作何措施還比較模糊。正是基于此背景下，本文梳理了選 擇了 “類借殼”這一特殊的上市方式，在梳理其基本操作手法后選擇了其中的經 典案例三愛富作為為研究對象，對此進行了詳細的剖析。（二）國企改革背景隨著國企改革進程的不斷推進，資產證券化成為國企改革中十分重要且行之 有效的手段。“十三五”規(guī)劃中也明確表示，深化國有企業(yè)改革的關鍵在于提升 資產證券化水平，要不斷加速推動國企整體

35、上市以及相關的兼并與重組。過去一 段時期，國企國資在我國經濟高速發(fā)展階段的確承擔了不可忽然的重大責任，但 實際上長期積累的治理性矛盾和結構性障礙還沒有得到根本解決。并且隨著人民 需求變化、科技快速更迭等時代環(huán)境因素，許多傳統(tǒng)國企面臨著產能過剩、出清 緩慢、業(yè)績低迷甚至虧損等情形。與此同時，一些新興產業(yè)卻在一波波不斷涌現(xiàn) 而來，但與之相對應地卻是資源不足、發(fā)展受阻等局面。在此背景下，眾多央企、 國企開始借助借殼、“類借殼”、重組等方式來進行資本運作，向上市公司平臺注 入資產來快速實現(xiàn)資產證券化的目標。三愛富作為傳統(tǒng)化工行業(yè)的地方國企，面臨業(yè)績虧損的困境需要尋求突破， 中國文發(fā)作為文化行業(yè)的中央企

36、業(yè)，也需要加快市場化改革的進程，與時俱進滿 足人們對精神文化的新需求，奧威亞作為民營企業(yè)，同時需要對接新資源。因此 三方的資產重組是新一輪國有企業(yè)改革的典型案例，也是地方國企、民企與央企 市場化合作改革的新探索。1.1.2研究意義“類借殼”作為并購重組中最為復雜的交易行為，方案設計精巧且涉及大 額資產，同時還會對控制權造成一定的影響。因此本文將描述性分析、實證研究 和案例研究相結合對“類借殼”上市方式的操作路徑、設計要點、潛在風險以及 經濟后果進行研究，對實際和理論都有一定的意義。（一）理論意義對于借殼上市，國內外學者都對其有一定的研究，但是對于“類借殼”的研 究總體還偏少，少數(shù)對于“類借殼”

37、研究也僅僅只解析了相關案例不構成借殼上 市標準的原因，鮮少有基于“類借殼”的設計要點及后續(xù)績效進行分析。而本文 基于尋租理論、逆向選擇理論以及理性選擇理論解析了 “類借殼”行為產生的邏 輯，同時梳理了 “類借殼”的基本操作手法后使用經典案例深入挖掘了該方式上 市的作用機理，延伸了借殼上市的研究領域。在理論意義上豐富了 “類借殼”的 相關文獻，同時也補充了典型案例的研究。（二）實踐意義本文的實踐意義主要針對投資者、擬重組上市的企業(yè)以及監(jiān)管部門三者而言。 一是由于“類借殼”本身具有操作上的復雜性，投資人可能無法識別市場上“類 借殼”交易的關鍵信息，無法判斷這些企業(yè)是否具有投資價值。因此本文通過對

38、“類借殼”的研究幫助投資者解析復雜的“類借殼”方案，讓其能更加清晰明了 地讀懂精巧設計下的簡單邏輯，更好地挖掘企業(yè)投資價值；二是目前市場中雖然 有大量宣告重組并購的案例，但實際上證監(jiān)會允許通過的所占比例較低，失敗的 重組案例不在于少數(shù)。這表明借殼上市重組在實際操作過程中需要企業(yè)做好充分 的準備工作，因此通過本案例的研究來總結其通過審核的關鍵點，不僅可以為想 要借殼重組的企業(yè)總結其相關經驗，為其提高借殼成功的概率，同時也為傳統(tǒng)上 市企業(yè)尋求新的利潤增長點、改善經營業(yè)績給予有關借鑒；三是由于“類借殼” 上市過程中的風險性，監(jiān)管部門可能對這些交易存在審核上的嚴監(jiān)管，但也對部 分優(yōu)質資產的證券化進程形

39、成了阻礙，因此通過本文的研究也有助于未來監(jiān)管升 級的方向給予一定啟示。1.2文獻綜述借殼上市這種特殊的重組并購模式在我國資本市場僅僅經歷了三十幾年的 發(fā)展，相對于比較成熟的發(fā)達國家來說只是處于起步階段。但是西方經濟史上從 19世紀以來出現(xiàn)了五次大規(guī)模的并購浪潮，引發(fā)了大量學者的研究與探討，諸 多成就性的文獻也因此問世。本節(jié)梳理總結了與并購重組尤其是借殼上市重組有 關的國內外文獻，該部分前期研究成果為本文的創(chuàng)作奠定了巧實的理論基礎。1.2. 1借殼上市動因研究在借殼上市動因研究方面，國內外學者對此已做出過大量的研究。國外學者 大多是認為借殼上市相較于IPO上市而言對公司融資更便利，且擁有IPO上

40、市所 不具備的時效短、成本低的優(yōu)勢。Thomas L James (2007)認為對于資本密集型 的企業(yè)來說，更多地是選擇借殼上市，因為能更快實現(xiàn)目標o Brown Ferguson和 Lam (2010)則對采用借殼方式上市的企業(yè)類型進行了追蹤，發(fā)現(xiàn)高科技領域的 公司更青睞于借殼上市，原因在于這些公司大都資金充足，且擁有需要迫切上市 的愿望。因此這些公司選擇借殼上市能更快實現(xiàn)上市，縮短上市需要的時間。 Floros和Sapp (2011)通過追蹤585個殼公司的數(shù)據發(fā)現(xiàn)，市場上久虧不退的大 多數(shù)上市公司都存在找尋一個借殼公司的目的，寄希望于通過借殼公司的收購來 實現(xiàn)原股東減持套現(xiàn)，從而獲得異

41、常的高收益率。而國內學者則從政府的政策支持、借殼上市為公司發(fā)展帶來的積極效用等角 度分析了借殼上市的動因。彭曉潔(2011)通過對我國民營企業(yè)借殼的案例研究， 發(fā)現(xiàn)我國民營企業(yè)選擇借殼上市一個非常重要的原因在于獲得國有政策的支持。 李莎(2014)同樣通過研究發(fā)現(xiàn)政策支持的借殼案例也不少，其中凱蒂投資借殼 便是一次由政府主導的借殼上市，區(qū)域政府希望實現(xiàn)對本地殼資源的保護從而主 導了此次借殼案例的發(fā)生。吳志松(2014)則對企業(yè)借殼之后的表現(xiàn)進行了進一 步分析，他發(fā)現(xiàn)借殼上市之后的企業(yè)在之后的發(fā)展中往往呈現(xiàn)快速擴張的局面， 而部分企業(yè)為了擴大生產，會選擇在短時間內進行融資；但同時也發(fā)現(xiàn)借殼上市

42、張存在不少失敗的案例，因此對借殼方的風險危機意識進行了著重提示，例如借 殼過程中殼資源是否有高額負債應該是借殼方重點關注的地方，否則很可能被這 些掩蓋的問題而陷入窘境。戴娟萍(2015)通過研究則認為即時未來我國發(fā)行制 度轉變?yōu)樽灾?，借殼仍具有其自身的?yōu)勢，他建議不同的公司需根據自身的特 質和市場情況來共同決定是采用借殼上市還是IP0。屈源育、吳衛(wèi)星、沈濤(2018) 認為中國目前的發(fā)行制度對企業(yè)上市的篩選是缺乏效率的，他們通過搜集的借殼 上市數(shù)據檢驗了影響中國企業(yè)上市路徑選擇的因素，認為借殼上市能夠協(xié)助企業(yè) 緩解融資約束從而更快上市，并且若企業(yè)能選對時機便可有效降低上市成本。1.2.2借殼

43、上市績效研究針對借殼績效的相關研究，國內外學者主要基于時間維度從長期和短期兩個 方面。從短期績效來看，Bhagat (2010)追蹤了美國各個市場近800家上市公司 重組案例的數(shù)據資料分析，企業(yè)公布進行資產重組的前后十天的累計收益率分別 為29.3%和0.65%o Sapp (2011)則對殼公司上市重組后3個月的超額收益率進 行了測算，他借助對五百多家殼公司為對象研究發(fā)現(xiàn)這個超額收益率接近50%, 可見各方利益相關者在短期內獲得了非常明顯的正向財富效應；馮翰文(2014) 通過研究發(fā)現(xiàn)借殼重組事件會給殼公司的股東帶來較高的超額累計收益率，而且 借殼重組后的公司，其股票價格會得到市場的積極反應

44、，短期內均會上漲，在一 定時間內績效也能得到提升。張璞(2015)除了對上市公司的業(yè)績進行了分析之 后，還發(fā)現(xiàn)上市重組后公司的再融資率也顯著高于IP。公司。另外，他對借殼上 市公司績效表現(xiàn)優(yōu)異的原因也提出了相關間接，認為是由于受到證監(jiān)會對上市公 司購買資產的盈利約束造成的。因此，政府不應過分限制借殼上市。劉青(2018) 對我國借殼上市公司的業(yè)績表現(xiàn)采用了主成分分析法，發(fā)現(xiàn)借殼上市后企業(yè)績效 都表現(xiàn)出上升的趨勢，并且樣本中財務業(yè)績表現(xiàn)提高的比例逐年上升。通過上綜 述可以發(fā)現(xiàn)，國內外學者關于短期績效的研究結果基本一致，認為會帶來短期正 向效應。但是，在對借殼上市的長期績效研究方面，學者們的觀點卻

45、并不統(tǒng)一。Emilia 等(2012)選取2003至2007年美國市場的并購事件進行研究后發(fā)現(xiàn)，市場在重 組上市事件上存在過度反應現(xiàn)象，原本積累的超額收益率會在之后一段事件內消 失殆盡，具體表現(xiàn)在小公司采用現(xiàn)金方式或現(xiàn)金股票混合方式進行收購的情形中。 潘穎、景建平(2014)將時間鎖定在借殼公司五年的績效表現(xiàn)中，通過因子分析 法研究發(fā)現(xiàn)并購重組的績效利好時間短暫，僅僅集中在當年，之后企業(yè)的相關財 務指標數(shù)據基本又降至原狀。但也有學者持不同觀點，Shastri (2009)通過對408 家借殼上市的企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)，樣本只能超過八成的企業(yè)在借殼上市重組完成 5年之后其營運和盈利能力仍保持良好。P

46、a wan等(2014)則從內幕交易的角度 分析了借殼企業(yè)的績效表現(xiàn)，通過選取1996年至2010年印度證券市場的并購 案例，計算累積超額收益率發(fā)現(xiàn)，并購公告前股價即有正向超額收益等表現(xiàn)，因 此十分有可能存在內幕交易情形，并建議新興市場加強監(jiān)管力度等。1 2. 3類借殼上市研究學者針對“類借殼”上市的學術研究還比較少，目前主要是對該現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn) 和規(guī)避方案的解構。何軍(2014)將“類借殼”行為描述為“以借殼為目的的非 借殼式重組”，并通過對我國資本市場借殼制度演變歷程的闡述，對殼資源的典 型特征做了深入分析，對規(guī)避借殼紅線的重組行為進行剖析，總結了四種常見模 式。侯祺隆(2018)在基于借殼上

47、市認定標準的基礎上對南洋科技“類借殼”案 例進行了分析研究。付蕙喬（2017）以哈工智能的案例為例，分析了其為規(guī)避借 殼進行的重組交易模式。鄧路和周寧（2015）對反向收購的“類借殼”形式進行 了案例研究，通過對山煤國際反向收購的案例研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)此類形式中會為了降 低借殼成本而精心挑選市場時機，從而提出了基于市場時機視角的公司反向收購 的理論分析框架。王建偉（2016）則認為“類借殼”是一種方案設計更為復雜的 監(jiān)管套利，應該從嚴監(jiān)管，因為目前A股市場的“類借殼”重組，大都通過方案 設計來試圖規(guī)避借殼，其資產質量甚至不如符合借殼標準的重組標的，對目前的 市場發(fā)展影響更加嚴重。但也有對“類借殼”存

48、在不同看法的學者,張遠輝（2017） 通過九鼎投資借殼中江地產的案例分析了 “類借殼”行為的手法和對資本市場的 影響，認為九鼎投資借殼的過程繞開了借殼監(jiān)管，獲得了地方國資委的支持，并 給上市公司和資本市場帶來了積極的影響。同時，還有部分學者通過對“類借殼” 的研究從監(jiān)管的角度提出了一些間接：許珊珊（2017）在基于對耀萊影城反向收 購松遼汽車的案例研究，從政府監(jiān)管的角度分析了 “類借殼”上市過程中存在的 問題，并提出了相關監(jiān)管建議。李冰（2017）通過對西藏旅游與拉卡拉重大資產 重組案例的研究，總結了該案例進行規(guī)避借殼的交易安排要點，并對于目前A股 借殼上市認定標準進行完善的建議。1.2.4文

49、獻評述通過對上述國內外相關文獻的梳理可以看出，盡管許多學者對于借殼上市這 一內容已經取得了頗多建樹，但是由于我國資本市場體系發(fā)展歷史較短，相較于 國外成熟的體系而言仍然有所差距，且無論是我國的法律環(huán)境，還是經濟環(huán)境都 極具本國特色，國外學者所研究得出的結論并不一定適用于本國的并購重組案例, 不可生搬硬套，而國內學者較少在基于我國國情的基礎上給予研究。另一方面，國內學者對此借殼上市的研究也多集中于“殼資源”的價值、借 殼上市動因及績效、借殼上市與內幕交易的關系等方面切入。而對于“類借殼” 上市模式，由于其出現(xiàn)時間短、上市模式新，交易方案復雜，因此僅少數(shù)學者對 此有所涉獵，而且目前也僅限于對該現(xiàn)象

50、的發(fā)現(xiàn)和規(guī)避方案的解構。并未就“類 借殼”模式進行全面而細致的剖析，同時對于其后續(xù)的績效問題也未有所深入研 究，在“類借殼”經典案例的研究上還存在遺漏。因此，本文選擇了 “類借殼” 中經典案例一一中國文發(fā)“類借殼”三愛富，對其上市操作模式以及后續(xù)的企業(yè) 績效表現(xiàn)方面進行全面研究以期對后續(xù)企業(yè)的上市操作給予一定建議，同時也補 充該方面理論研究。綜上所述，在關于我國企業(yè)“類借殼”上市重組的具體問題上，一方面要考 慮本國資本市場環(huán)境及法律特色，另一方面也不能完全忽視國外己有的研究結論, 取其精華，去其糟粕，二者相互結合制定出適應我國借殼上市重組市情的相關規(guī) 定，以促進我國資本市場的發(fā)展。同時本文基于

51、案例研究的方法，通過對此案例 的詳細研究，總結其相關經驗，以指導其他借殼企業(yè)。1 3研究思路及方法1.3. 1研究思路本文以經典案例中國文發(fā)“類借殼”三愛富為研究對象，從解釋核心概念和 基本理論著手，通過總結歸納主體各方基本情況的基礎上，對其“類借殼”模式 和后續(xù)績效進行了詳細的案例探討。文章擬劃分為六個部分：第一部分為緒論，主要闡述本文的背景意義和研究方法，同時綜述借殼上市 及“類借殼”的相關文獻研究。第二部分為借殼、“類借殼”以及并購重組的相關理論分析，首先界定了借 殼以及“類借殼”的核心理念，對當前“類借殼”的主要模式進行了概述，同時 從尋租理論、理性選擇理論以及逆向選擇理論出發(fā)，解析了

52、 “類借殼”產生的行 為邏輯，為下文的分析提供理論依據。第三部分為案例介紹，在基于參與主體所在的行業(yè)背景基礎上，對各交易方 的具體情形進行了介紹，同時詳細梳理了這次方案的交易方案、資產定價和股份 轉讓原則以及過程中的重要時間點。第四部分集中對案例的“類借殼”模式進行分析，首先剖析了案例中“類借 殼”的主要操作路徑，其次對整個方案的設計要點進行了解析總結，最后對該重 組方案存在的潛在風險進行了相關探討。第五部分通過事件分析法以及財務比率分析法分別從市場與財務兩方面對 此次重組上市的后續(xù)效應問題進行了剖析，并分析了上市公司績效改善的原因。第六部分為結論與啟示，首先是歸納了整個案例分析所得出的結論；

53、其次則 對未來有意籌劃重組上市的企業(yè)，尤其是國企國資企業(yè)，提出相關建議；最后對 我國現(xiàn)有的上市公司資產重組有關監(jiān)管政策給予相應的啟示。1.3.2研究方法為實現(xiàn)研究目的，完成研究內容，解決研究中的關鍵問題，本文擬采用定性 與定量、統(tǒng)計與實證相結合的方法，具體如下：（1）案例分析法。案例分析法是本文最主要的分析方法，通過借助“類借 殼”交易中的經典案例一一三愛富、中國文法與奧威亞三元重組上市的案例，在 結合文獻資料的基礎上，對其進行了深入研究，詳細介紹了中國文發(fā)“類借殼” 三愛富的交易動機、操作路徑、潛在風險以及后續(xù)的績效表現(xiàn)，總結了此次“類 借殼”成功上市的原因，一方面為之后相關企業(yè)籌劃借殼上市

54、總結其經驗，另一 方面也為監(jiān)政府監(jiān)管重組上市提出有關建議。文獻分析法。文獻分析法是本文在進行案例分析時必備的基礎工作， 通過仔細梳理其他學者對于“類借殼”的研究，對整體“類借殼”有一個基礎性 的了解，為之后的行文打下基礎。該方法主要運用于文章的第一部分和第二部分。 本文的理論分析基礎很大程度上得益于所搜集文獻的總結分析。事件研究法。本文在分析此次借殼案例的后續(xù)績效表現(xiàn)時，通過事件 研究法選取并購交易發(fā)生前后一段時間，計算企業(yè)在該期間內股票的超額收益率 及累計超額收益率，以評價本次并購的市場短期市場業(yè)績。財務比例分析法。本文通過對上市公司三愛富的經營業(yè)績指標進行分 析，對公司并購前后的財務業(yè)績進

55、行動態(tài)評價，以此檢驗上市公司實施資本運作 后業(yè)績的優(yōu)劣變化。1.3.3行文結構基于本文的行文思路，筆者設計了如下行文框架，以便于更好地呈現(xiàn)文本的 結構思路，如下圖1-1所示。2借殼及“類借殼”相關理論基礎2. 1核心概念界定1. 1殼、殼資源所謂“殼”，本質上來說即為上市公司本身，也可以理解為公司能夠在資本 市場上進行股票自由流通的一種資質。一家企業(yè)之所以會買殼或借殼，根本目的 是為了獲得進入資本市場的入場券，而一般的IPO上市取得上市資格的周期長、 成本大，企業(yè)為了省時省力，往往選擇借殼或買殼的捷徑來達到。一旦取得這種 資格的”殼”，之后企業(yè)便可以迅速獲得相應的資金支持，在市場上表現(xiàn)出聲譽

56、提高、市場擴大、資金充裕的利好局面。而一般被選擇的“殼”，往往是所處行 業(yè)末端，業(yè)績表現(xiàn)不盡人意，盈利水平微薄甚至虧損，且公司的股權往往集中在 少數(shù)幾位大股東手中，尤其以家族企業(yè)表現(xiàn)較多，這種股權結構較為單一的公司 形式就易于對其進行收購控股。這些公司雖然空有在資本市場上籌措資本的資質, 實際上投資人巳經對其不再信賴，無法在證券市場進一步籌集資金，因此面臨被 重組的境地。但正是由于其擁有股票流通的資質，是許多想要上市的公司的目標。 因此，“殼”己經成為股市中的一種稀缺資源，也被稱為殼資源。殼資源的定義具有廣義和狹義之分，廣義上來看，無論是A股市場還是H 股市場，凡在其上市的公司企業(yè)都能算的上是

57、殼資源，因為其具有流通股票的權 利，正是由于這種特殊的權利，若其他企業(yè)想要通過借殼的方式上市最主要的是 要取得其股權，從而達到控制該公司的目的。而從狹義來看，殼資源特指的是那 些股本規(guī)模較少且股價較低的上市企業(yè)，由于這些上市企業(yè)本身的公司價值較低, 其他方想要取得其控制權較為容易，成本也較低。殼資源具體可以分為績優(yōu)殼資 源、績良殼資源和績差殼資源三類，這三種類別的殼資源并不是始終單一不變的， 若市場環(huán)境改變，三者可能實現(xiàn)不同的轉化。在我國，殼公司的定義更加偏向于狹義層面的解釋，即業(yè)績表現(xiàn)較差但擁有 股票自由流通權利的上市企業(yè)。具體分下以下三類：表2-1殼公司類別類別特征實殼公司規(guī)模偏??；業(yè)績一

58、般；股本小；股價低空殼公司業(yè)績差甚至虧損；股價大跌/停牌凈殼公司沒有資產、負債；僅有上市資格2.1.2借殼上市借殼上市的含義主要從實務層次和理論層次對其進行界定，從實務層次來看, 借殼上市實際可以分為兩類：一類是針對母公司與子公司之間的資本運作一一子 公司是母公司所剝離出來的優(yōu)質資產，且一般已經完成了上市，所以此時母公司 只需要將自己原來的資產放到這個子公司中，就能達到整體上市的結果。另一類 則針對的是非子母公司之間的資本運作，二者之間可以是毫不關系的兩家公司， 業(yè)績表現(xiàn)良好的非上市公司可以直接購買殼公司的股票從而實現(xiàn)對上市公司的 控制，然后將他原本的資產出售，再將自己原本的資產注入到上市公司

59、這個殼子 里面，就實現(xiàn)了上市的目的，后者也稱為買殼上市。盡管都是通過上市公司殼資 源利用來實現(xiàn)間接上市目的的活動，但同樣也存在稍許差異，買殼上市的企業(yè)要 先取得上市公司的控制權，才能進行接下來的活動，而借殼上市的企業(yè)由于是母 公司和它控股的子公司之間的資本運作，因此已經實現(xiàn)了對上市公司的控制權； 二者對于資本的運作方式也不盡相同，具體異同點如下：控制權發(fā)生變更表2-2兩類借殼上市資本運作方式比較類別一類別二母公司剝離一塊優(yōu)質資產上市；先收購控股一家上市公司上市公司通過配股籌資將母公司 的核心項目注入其中；利用這家上市公司，將買殼者的其他資產通過 配股、收購等機會注入進去繼續(xù)配股將母公司非核心項

60、目注 入實現(xiàn)整體上市。雖然實務中早已存在借殼上市的案例，但理論上得界定卻出現(xiàn)的比較晚，從 第一例借殼上市案例出現(xiàn)起，直到2011年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布了關于修改 上市公司重大資產重組與配套融資相關規(guī)定的決定，才對“借殼上市”的含義 以及監(jiān)管規(guī)則進行了詳細界定。此后，證監(jiān)會陸續(xù)修訂了上市公司重大資產重 組管理辦法準則，最終形成如下標準：主營業(yè)務發(fā)生根本變化證監(jiān)會兜底條款資產總額、資產凈額、營業(yè)收入、發(fā)行股份四項量化指標達到100%以上圖2-1借殼上市認定標準2.1.3 “類借殼”概述類借殼，是在借殼上市的基礎上衍生出的一種變奏模式，目前來說并沒有非 常明確的定義，一般是指那些如果嚴格執(zhí)行證監(jiān)會所