蒙牛對賭案例

1、蒙牛融資&對賭協(xié)議 1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，注冊資本100萬元 1999年8月，蒙牛進行了股份制改造，注冊資本為1398萬元，折股1398萬股 1999年蒙牛實現(xiàn)銷售收入0.37億元，同業(yè)排名躍升至第119位 2000年蒙牛實現(xiàn)銷售收入2.47億元，同業(yè)排名上升至第11位 2000年全國乳品行業(yè)龍頭伊利的銷售收入15.9億元1999年建立的蒙牛公司起初只是一個普通的民營企業(yè)，但是擁有遠見卓識的領(lǐng)導(dǎo)團隊，以牛根生為首的管理層很早便認識到要想在國內(nèi)競爭激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進的企業(yè)結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的基礎(chǔ)，因此也就有了以后的蒙牛與摩根士丹利合作創(chuàng)造的上市神話。

2、海外私募股權(quán)蒙牛融資A股上市民間融資香港二板上市流通性不好，機構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難此時蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè) 與三家海外私募投資者合作 海外曲線 IPO蒙牛蒙牛乳業(yè)乳業(yè)摩根士丹利英聯(lián)投資鼎輝投資引入私募股權(quán)投資引入私募股權(quán)投資毛里求斯公司開曼群島公司金牛（開曼）銀牛（維京）5200股A類股100%運作運作架構(gòu)架構(gòu)三個私募投資公司48980股B類股9.4%股權(quán)51%投票權(quán)90.6%股權(quán)49%投票權(quán)蒙牛股份66.7注資25973712美元金牛：1134美元認購1134股銀牛：2968美元認購2968股MS Dairy：173327058美元認購

3、32685股CDH：5500000美元認購10372股CHC：3141007美元認購5923股3.0%16.3%6.4%34.7%60.4%32.7%19.2%10.4%11.0%5.9%開曼群島公司毛里求斯公司蒙牛100%66.7%9.4%51%90.6%49%上方：按面值計算的股本比例下方：投票權(quán)比例結(jié)果：“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)有限公司”得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開曼群島公司也從空殼演變?yōu)樵谥袊箨懹袑嶓w業(yè)務(wù)的控股公司。在三家投資機構(gòu)進入前，金牛、銀牛的股東組成與“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)有限公司”的股東及高管組成是重疊的。在重組后他們對蒙牛的控股方式由境內(nèi)身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境外法人間接持股，這

4、種安排為開曼群島公司在海外上市鋪平了道路。 在首輪投資的引入中，蒙牛與外資方簽訂了一份對賭協(xié)議： 2003年9月，蒙牛業(yè)績的高速增長使第一份對賭協(xié)議最終以蒙牛管理層 勝出結(jié)束：金牛、銀牛將所持有的開曼群島公司 1634 股、3468股A類股票轉(zhuǎn)換成B類股票,持有開曼公司51%股權(quán)和投票權(quán)。此時,蒙牛系持有蒙牛股份的股權(quán)為 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%)，外資持有蒙牛股份為32.68%(49%*66.7%)。如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時外資方將取得蒙牛股份60.4的絕對控制權(quán)。如果蒙牛管理

5、層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換為B股。蒙牛管理層將實現(xiàn)在開曼公司的投票權(quán)和股權(quán)比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51的股權(quán)。2003年底：蒙牛的銷售收入從2002年底的16.7億元增至40.7億元，增144%；稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增194%對賭協(xié)議對賭協(xié)議Valuation Adjustment Mechanism(VAM):“對賭協(xié)議”是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達成并購（或融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)

6、議其實是期權(quán)的一種形式，由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。 在企業(yè)并購等行為中，因為投資方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此，雙方往往傾向于在未來某一時間，根據(jù)被并購企業(yè)的發(fā)展情況對并購價格加以調(diào)整。也就是說，在未來，如果被收購方所陳述的情況是完全真實的，而且按照被收購方的預(yù)想實現(xiàn)了經(jīng)營目標(biāo)，作為收購方就追加收購價格，反之就減少收購價格（一般會以期權(quán)形式作為價格調(diào)整方式）。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性。它能有效地保護投資方的利益，又對融資方起著一定的激

7、勵作用。近年來，外資并購國內(nèi)企業(yè)時，大都引進對賭協(xié)議條款，以減少外資收購方的收購風(fēng)險。由此，對賭協(xié)議開始引進國內(nèi)，并得到了一定程度的發(fā)展，在企業(yè)并購活動中越來越引起重視，應(yīng)用也越來越廣泛。2022-7-6對賭協(xié)議核心 對賭協(xié)議的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來價值的不同預(yù)期，具體情況不同，對賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對協(xié)議條款進行設(shè)計。對賭協(xié)議達成條件 （一）擁有一批相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者。 （二）企業(yè)經(jīng)營者有高風(fēng)險偏好。 （三）股價應(yīng)能夠反映企業(yè)的價值。 （四）對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價值的依據(jù)。獲得第一輪投資后，蒙牛的業(yè)績增長令人驚訝，迅速成長中的蒙牛對資金

8、的需求仍然十分巨大。三家機構(gòu)再次向蒙牛注資。20032003年9 9月3030日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900900億股普通股和100100億股可轉(zhuǎn)換證券代替已發(fā)行的A A類、B B類股票。金牛、銀牛、MS Dairy、CDH、CIC原持有的B B類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。20032003年1010月，3 3家海外戰(zhàn)略投資者認購了開曼公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資35233523萬美元。9 9月1818日，毛里求斯公司以每股2.17752.1775元的價格購得蒙牛的80018001萬股股份。1010月2020日，毛里求斯公司再次以3.0383.038元的價格購買了960096

9、00萬股蒙牛股份，至此對蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到81.181.1，第二輪注資完成。二資注資：第二輪注資時沒有采取認股形式，而是利用可轉(zhuǎn)換證券。這筆可轉(zhuǎn)債是以蒙牛海外母公司毛里求斯公司的全部股權(quán)為抵押的，未轉(zhuǎn)為股票的證券作為債券，蒙牛有義務(wù)還本付息，這在最大程度上減少了三家機構(gòu)的投資風(fēng)險。其次，本金為3253萬美元的票據(jù)在蒙牛上市后可轉(zhuǎn)為3.68億股蒙牛股份，按2004年蒙牛的價格3.925港元計算，這部分股票價值達14.4億港元。三家機構(gòu)取得巨額收益的同時還獲得增持蒙牛，鞏固控制權(quán)的機會。最后，為了進一步確?？蓳Q股證券的權(quán)益還設(shè)有強制贖回及反攤薄條款。三家投資公司：財務(wù)投資特點明顯（收益與風(fēng)險

10、）緊隨二緊隨二輪輪注資的是新的對賭協(xié)議：注資的是新的對賭協(xié)議：自2003年起到2006年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于5050 相反，如果蒙牛實現(xiàn)目標(biāo)，外資股東要向蒙牛管理層支付同等的股份蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8或者等值現(xiàn)金二次對賭結(jié)果：蒙牛勝出所謂盈利復(fù)合年增長率5050即20042004年至20062006年每年的盈利平均增長5050。20032003年蒙牛盈利為1.641.64億元人民幣，20042004年蒙牛公布盈利為3.193.19億元，以19001900萬險勝當(dāng)年的配額3 3億元。此時，摩根等外資股東意外提前終止了與管

11、理層之間的對賭，將其持有的金額近50005000萬元的可轉(zhuǎn)換股證券轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當(dāng)于新增發(fā)行62606260萬股蒙牛乳業(yè)股票，如果以當(dāng)時每股平均6 6港元的市值計算，約合3.753.75億港元。2003年，蒙牛上市已經(jīng)水到渠成，豐碩的果實等待收獲。經(jīng)過內(nèi)部股權(quán)重組后，2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)（02319，HK）在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，公開發(fā)售3.5億股，發(fā)行價3.925HKD，市盈率達19倍，獲得公眾超額認購率206倍。此次IPO共募集資金13.74億港元。開盤當(dāng)天股價上漲22.98%。金牛MS DairyCIC公眾牛根生銀牛CDH15.8%4.6%33.6%7.4%

12、2.34%1.7%35%剛上市后蒙牛乳業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)三家私募投資者的退出2003年6月IPO時出售了1億股蒙牛股票，套現(xiàn)3.92億港元2004年12月行使可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股權(quán)，增持1.105億股份。增持后，立即億6.06港元價格賣出1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元2005年6月行使全部剩余可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股權(quán)，換得2.58億股，同時將3.16億股以每股4.95港元全部變現(xiàn)15.62億港元。蒙牛乳業(yè)驚人的業(yè)績增長，最終使摩根士丹利等三家外資戰(zhàn)略投資者提前終止了對賭協(xié)議，3 家外資投資者分3 次退出，獲得的投資回報率至少超過了4 倍，另外還兌現(xiàn)獎勵給蒙牛管理層6000 多萬股蒙牛股份。蒙牛與摩根士丹利等機構(gòu)合作融

13、資的案例是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中成功應(yīng)用的典型案例。蒙牛乳業(yè)驚人的業(yè)績增長，最終使摩根士丹利等三家外資戰(zhàn)略投資者提前終止了對賭協(xié)議，另外還兌現(xiàn)獎勵給蒙牛管理層6000 多萬股蒙牛股份。摩根等三家私募投資者兩輪共投入了6120萬美元（4.77億港元），三次套現(xiàn)總額高達26.125億港元，投入產(chǎn)出比接近550%，獲得豐厚收益成功退出。對于蒙牛乳業(yè)來說，對賭既為其發(fā)展融入了相當(dāng)數(shù)量的資金，同時也是一種激勵方式，蒙牛的業(yè)績?nèi)绱顺錾c該激勵密不可分。這場對賭，實現(xiàn)了實業(yè)與資本的精妙配合，優(yōu)秀的民營企業(yè)從國際上最成熟有遠見的投資者那里得到了發(fā)展事業(yè)所需要的資金。 Win Win對賭協(xié)議本身的作用是雙向激勵

14、，既激勵經(jīng)營者努力經(jīng)營，又對投資者形成一定的保護。而這種雙贏局面正是對賭的目的所在。雙贏給了投資者和資金需求者十足的動力與信心。對賭的目的在于雙贏，但并不是說對賭的結(jié)果一定導(dǎo)致雙贏。 永樂電器就是對賭協(xié)議的典型受害者。融資方：中國永樂投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等簽訂時間：2005主要內(nèi)容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達到9394.76萬股，相當(dāng)于

15、永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權(quán)）的4.1目前狀況：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購案例啟示案例啟示利：-能夠較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達到對賭條件，其資金利用成本相對較低，且無須出讓企業(yè)控股權(quán)，弊：-對賭協(xié)議容易導(dǎo)致管理層不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴張。-對賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司內(nèi)部治理，使企業(yè)重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范。一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補償投資者，其損失將是巨大的案例啟示案例啟示對賭協(xié)議面臨的主要問題：-目標(biāo)過高難以實現(xiàn)：有些對賭條款“籌碼”很大，要求創(chuàng)始人出讓全部股權(quán)。對賭案例中，10個中有8個都完不成目標(biāo)。-刀架脖子被迫賭博：創(chuàng)業(yè)項目在初期尋求風(fēng)險投資往往處于弱勢的地位，迫于融資的壓力，也可能出現(xiàn)被迫簽訂對賭協(xié)議的情況，又或出現(xiàn)為了拿到融資而簽訂高風(fēng)險的對賭條件。-投資者和創(chuàng)業(yè)者兩敗俱傷：對賭中投資人贏表明公司經(jīng)營失敗，投資人更慘；投資人輸了，雖然公司