穩(wěn)經(jīng)濟(jì)總動(dòng)員主行情正臨近

1、CONTENTS目錄過去兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)壓力很大步入6月，在疫情得到有效控制后，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的一攬子政策預(yù)計(jì)將集中起效海外擾動(dòng)壓力最大的階段已經(jīng)過去，并開始逐步緩和中期修復(fù)的主行情正在臨近，預(yù)計(jì)仍以輪動(dòng)慢漲為特征并將持續(xù)數(shù)月11、過去兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)壓力很大24月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力較大4月份疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成較大沖擊。4月份，我國(guó)部分重點(diǎn)城市發(fā)生了集聚性疫情，如截止4月30日，據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委通報(bào)，全國(guó)范圍內(nèi)14天含本土病例的省份數(shù)量為28個(gè)，對(duì) 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有直接的沖擊。因此，4月份經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力明顯加大如生產(chǎn)端中，工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均呈同比下降趨勢(shì)；需求端各項(xiàng)數(shù)據(jù)也均較前值有所回落，尤其是

2、消費(fèi)需求同比下降達(dá)兩位 數(shù)，綜合地反映了疫情沖擊下，居民部門消費(fèi)場(chǎng)景受限、消費(fèi)能力減弱等因素。-15-10-5051015%202022-042022-0330.0035.0040.0045.0050.0055.00%3資料來源：Wind，中信證券研究部PMI:供貨商配送時(shí)間結(jié)構(gòu)分析：消費(fèi)壓力最大，場(chǎng)景+收入+就業(yè)-50-40-30-20-10010202019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04% 總消費(fèi)商品消費(fèi)餐飲消費(fèi)4.04

3、.55.05.56.06.52018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04% 7.0城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率10.012.014.016.018.020.08.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%2020年2018年2021年2019年2022年-304資料來源：Wind，中信證券研究部-20-1001020302019-082019-

4、102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04%石油及制品零售額單月兩年復(fù)合增速16-24歲人群調(diào)查失業(yè)率結(jié)構(gòu)分析：投資三大項(xiàng)均出現(xiàn)較為明顯下滑2.3-10.16.44.325.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.021-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04%投資房地

5、產(chǎn)制造業(yè)基建31.927.98.81.8-9.138.043.244.845.949.910.111.717.028.030.4-20-1001020304050607080% 房地產(chǎn)制造業(yè)基建制造業(yè)、基建對(duì)1-4月投資貢獻(xiàn)率提升15.625.424.123.816.017.49.424.225.526.712.422.242.127.850454035302520151050制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)紡織業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品醫(yī)藥制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延金屬制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他%1-4月1季度5資料來源：Win

6、d，中信證券研究部結(jié)構(gòu)分析：房地產(chǎn)受到多因素?cái)_動(dòng)-2.4-10.11717.530.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02%地產(chǎn)投資單月同比增速重點(diǎn)監(jiān)測(cè)城市經(jīng)營(yíng)性用地流拍率160140120100806040200-20-40-60%銷售面積單月同比銷售額單月同比4月單月地產(chǎn)銷售面積、銷售額分別同比下降39.0%、46.6%，較前值降幅擴(kuò)大21.3個(gè)、20.4個(gè)百分點(diǎn)0100002000030000400005000060000201

7、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商品房銷售面積（1-4月，萬平方米）商品房銷售額（1-3月，億元）403020100-10-20-30-40土地成交價(jià)款（累計(jì)同比，%） 土地購(gòu)置費(fèi)（累計(jì)同比，%）6資料來源：Wind，中信證券研究部結(jié)構(gòu)分析：金融數(shù)據(jù)受到了需求抑制和疫情影響10.90720-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04% 1413121110.501010.20987% 141312111098金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比 社融增速M(fèi)2增速64544

8、50004000035000300002500020000150001000050000123456789月月月月月月月月月101112月月月億元202120224月人民幣貸款月凈增為6454億元，低于去年同期45.321801501209060300-30-60-90-120-15021-1021-1121-1222-0122-0222-0322-04%企業(yè)短期貸款企業(yè)票據(jù)融資企業(yè)中長(zhǎng)期貸款-2,00002,0004,0006,0008,00010,000-6051月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月億元4月居民住房貸款減少605億元2021年2022年

9、86,979-3,61120,75819,7345,812-20000020000 40000 60000 80000 100000表內(nèi)融資表外融資直接融資政府債融資其他融資億元2022年1-4月2021年1-4月544332211022-0122-0222-0322-0422-05國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:3個(gè)月存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天7資料來源：Wind，中信證券研究部%結(jié)構(gòu)分析：供應(yīng)鏈?zhǔn)茏鑼?duì)出口的拖累在4月最顯著1,2001,0008006004002000-200-400-600-800-100-5005010015018/0318/0919/0319/0920/0320/09

10、21/0321/0922/03%200億美元貿(mào)易差額（右）出口進(jìn)口-100-5005010015020018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04% 越南出口同比中國(guó)出口同比36262317141313121074035302520151050%上海2021年出口金額占比(%)20100-10-2060504030%分行業(yè)出口同比增速2022年4月2022年3月8資料來源：Wind，中信證券研究部結(jié)構(gòu)分析：輸入性通脹壓力需要前瞻性關(guān)注17-0418-0419

11、-0420-0421-0422-04對(duì)CPI拉動(dòng):食品對(duì)CPI拉動(dòng)：非食品%76543210-1-2% 7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.002022-042022-0324.0023.0022.0021.0020.0019.0018.0017.0016.0015.00元/千克平均批發(fā)價(jià):豬肉-2.09資料來源：Wind，中信證券研究部0.02.04.06.08.010.021-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0

12、822-0922-1022-1122-12%PPI:當(dāng)月同比:翹尾因素102、步入6月，在疫情得到有效控制后，穩(wěn)經(jīng)濟(jì) 的一攬子政策預(yù)計(jì)將集中起效115月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況已經(jīng)在改善從高頻數(shù)據(jù)看，5月中旬以來貨運(yùn)物流正在向好恢復(fù)，5月26日，國(guó)家鐵路運(yùn)輸貨物1118.3萬噸，較4.28-5.4這周的平均數(shù)提高了1.3，高速 公路貨車通行量較基數(shù)回升17.2，民航保障貨運(yùn)航班數(shù)增加28.9 ，郵政快遞攬收增加20.1 。按上周最新數(shù)據(jù)，石油瀝青裝置開工率（25.9 ）較前周提升3.3個(gè)百分點(diǎn)（低于上年水平），汽車全鋼胎開工率（56.1 ）較前周提升1.6個(gè) 百分點(diǎn)（低于上年水平），高爐開工率（83.8

13、）較前周提高0.8個(gè)百分點(diǎn)（高于上年水平）。這些高頻數(shù)據(jù)顯示，隨著物流暢通，工業(yè)生產(chǎn)正有序恢復(fù)，5月份工業(yè)生產(chǎn)和盈利有望企穩(wěn)改善、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。7570656055502022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-0780706050403020102022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-06585654525048464442402022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-073432302826242220資料來源：Wind，中信證券研究

14、部2022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-053月中旬以來水泥庫容比持續(xù)走高庫容比:水泥:全國(guó):當(dāng)周值(單位：%）螺紋鋼開工率正在逐漸恢復(fù)螺紋鋼:主要鋼廠開工率:全國(guó)(單位：%）汽車輪胎開工率較疫情前水平仍有一定差距開工率:汽車輪胎:半鋼胎（單位：%)石油瀝青裝置開工率處震蕩復(fù)蘇階段開工率:石油瀝青裝置（單位：%）預(yù)計(jì)6月全國(guó)范圍內(nèi)疫情會(huì)有根本性改觀全國(guó)范圍內(nèi)單日新增本土陽性病例數(shù)已經(jīng)從4月13日的階段性峰值29317例回落至5月28日的215例，且連續(xù)8天出現(xiàn)下降；北京疫情基本控制，截至5月28日，已有連續(xù)兩天社會(huì)面清零；對(duì)于受疫情影響

15、較為嚴(yán)重的上海市而言，單日新增本土陽性病例（剔除轉(zhuǎn)歸）在4月13日達(dá)到階段性峰值27605例后出現(xiàn)回落，截至5月28日已 經(jīng)回落至104例，且連續(xù)14天小于1000例。35000300002500020000150001000050000全國(guó)：當(dāng)日新增本土確診病例全國(guó)：當(dāng)日新增本土無癥狀感染者300002500020000150001000050000上海：當(dāng)日新增本土陽性病例數(shù)（剔除轉(zhuǎn)歸）12資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)計(jì)6月全國(guó)范圍內(nèi)疫情會(huì)有根本性改觀上海疫情防控工作已進(jìn)入向常態(tài)化轉(zhuǎn)換的階段。自3月30日上海市宣布采取全域靜態(tài)管理以來，隔離管控區(qū)外的陽性病例數(shù)占比不斷下降，已經(jīng)從3

16、月30日的20.4 下降至5月28日的0.96 ，連 續(xù)25天維持在1以下的較低水平。根據(jù)上海市衛(wèi)健委的數(shù)據(jù)，最近一周（5月22日至28日）上海市治愈出院及解除醫(yī)學(xué)觀察的本土病例數(shù)累計(jì)23994例、日均3428例，同一時(shí) 期，上海新增本土陽性病例數(shù)累計(jì)2319例（剔除轉(zhuǎn)歸后為2118例）、日均331例（剔除轉(zhuǎn)歸后為303例），日均治愈出院及解除醫(yī)學(xué)觀察的本 土病例數(shù)已經(jīng)達(dá)到日均新增本土陽性病例數(shù)的十倍以上。除此之外，截至5月27日，單日治愈出院及解除醫(yī)學(xué)觀察的本土病例數(shù)已經(jīng)連續(xù)33天 超過本土新增陽性病例數(shù)。管得住+有效運(yùn)轉(zhuǎn)70%60%50%40%30%20%10%0%160014001200

17、10008006004002000上海：當(dāng)日隔離管控區(qū)外新增本土陽性病例數(shù)隔離管控區(qū)外陽性病例占比（右軸）4000035000300002500020000150001000050000上海：當(dāng)日新增本土陽性病例數(shù)（剔除轉(zhuǎn)歸）上海：當(dāng)日治愈出院與解除醫(yī)學(xué)觀察本土病例數(shù)13資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)計(jì)6月全國(guó)范圍內(nèi)疫情會(huì)有根本性改觀具體到上海市各區(qū)，最近一周（5月22日至28日）楊浦、虹口、浦東、靜安、黃浦、寶山、徐匯、閔行、長(zhǎng)寧、普陀、嘉定、松江、青浦、崇 明、奉賢、金山日均單日新增本土陽性病例數(shù)分別為86、52、42、38、25、22、22、15、15、7、3、3、3、0、0、0例

18、，日均新增均小于90 例。500040003000200010000160001400012000100008000600040002000004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者浦東閔行（右軸）350030002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者徐匯黃浦（右軸）16001

19、400120010008006004002000350030002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者寶山嘉定（右軸）3000250020001500100050002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者楊浦松江（右軸）12001000

20、0500100015003500200030002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者普陀虹口（右軸）25002000150010005000800800600600400400200200001600 12001400 100004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者長(zhǎng)寧靜安

21、（右軸）1000800600400200004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者青浦崇明（右軸）140120100806040200500300400250300200150200100100500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土確診病例+本土無癥狀感染者奉賢金山（右軸）14資料來源：Wind，中信證券研究部15二季度以來穩(wěn)增長(zhǎng)政策

22、全面鋪開，但疫情反復(fù)導(dǎo)致政策合力難以得到釋放資料來源：新華網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)，Wind，中信證券研究部政策領(lǐng)域政策主要內(nèi)容財(cái)政政策在更多行業(yè)實(shí)施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年退減 稅2.64萬億元。將中小微企業(yè)個(gè)體工商戶和5個(gè)特困行業(yè)緩繳養(yǎng)老等社保費(fèi)政策延至年底，并 擴(kuò)大至其他特困行業(yè)，預(yù)計(jì)今年緩繳3200億元。將失業(yè)保險(xiǎn)留工培訓(xùn)補(bǔ)助擴(kuò) 大至所有困難參保企業(yè)。國(guó)家融資擔(dān)?；鹪贀?dān)保合作業(yè)務(wù)新增1萬億元以上，按照1：1融資預(yù)計(jì)能帶 動(dòng)資金支持1萬億元。金融政策今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍。對(duì)中小微企業(yè)和個(gè)體 工商戶貸款、貨車車貸、遇困個(gè)人房貸消費(fèi)貸，支持銀行年

23、內(nèi)延期還本付息。 汽車央企發(fā)放的900億元貨車貸款，要銀企聯(lián)動(dòng)延期半年還本付息。穩(wěn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化復(fù)工達(dá)產(chǎn)政策。保障貨運(yùn)通暢，取消來自疫情低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)通行限制，一 律取消不合理限高等規(guī)定和收費(fèi)，有序增加國(guó)內(nèi)國(guó)際客運(yùn)航班。增加1500億元民航應(yīng)急貸款，支持航空業(yè)發(fā)行2000億元債券。消費(fèi)和有效投資 階段性減征部分乘用車購(gòu)置稅600億元。因城施策支持剛性和改善性住房需求。 新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊 等項(xiàng)目，引導(dǎo)銀行提供規(guī)模性長(zhǎng)期貸款。啟動(dòng)新一輪農(nóng)村公路建設(shè)改造，支持發(fā)行3000億元鐵路建設(shè)債券。保能源安全落實(shí)地方煤炭產(chǎn)量責(zé)任，調(diào)整煤礦核增產(chǎn)能政策，同時(shí)再開工

24、一批能源項(xiàng)目。保障民生工作做好失業(yè)保障、低保和困難群眾救助等工作。視情及時(shí)啟動(dòng)社會(huì)救助和保障標(biāo)準(zhǔn)與物價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制。5月23日國(guó)常會(huì)33項(xiàng)措施梳理省份領(lǐng)導(dǎo)表態(tài)內(nèi)容湖南交通運(yùn)輸部副 部長(zhǎng)徐成光國(guó)務(wù)院第九督查組組長(zhǎng)、交通運(yùn)輸部副部長(zhǎng)徐成光在湖南表示“要地方共商對(duì)策、共度 難關(guān)”。江蘇工業(yè)和信息化 副部長(zhǎng)辛國(guó)斌國(guó)務(wù)院第二督查組組長(zhǎng)、工業(yè)和信息化部副部長(zhǎng)辛國(guó)斌在江蘇表示“要推動(dòng)打通制約經(jīng) 濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的堵點(diǎn)卡點(diǎn)”，“助力江蘇奪取疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展雙勝利”。河南水利部副部長(zhǎng)魏山忠國(guó)務(wù)院第七督察組組長(zhǎng)、水利部副部長(zhǎng)魏山忠在河南表示“要和河南共同研究、推動(dòng)解決存在的困難問題，及時(shí)轉(zhuǎn)交需跨部門跨區(qū)域協(xié)調(diào)的問題”

25、。湖北市場(chǎng)監(jiān)管總局 副局長(zhǎng)甘霖國(guó)務(wù)院第八督察組組長(zhǎng)、市場(chǎng)監(jiān)管總局副局長(zhǎng)甘霖在河北表示“希望湖北全力助企紓困， 有效提振市場(chǎng)信心和預(yù)期，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤作出積極貢獻(xiàn)”。山東中國(guó)人民銀行 副行長(zhǎng)潘功勝國(guó)務(wù)院第六督察組組長(zhǎng)、中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝在山東表示“希望山東保持經(jīng)濟(jì)運(yùn) 行在合理區(qū)間，為全國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展貢獻(xiàn)更多山東力量”。福建國(guó)家稅務(wù)總局 總經(jīng)濟(jì)師饒立 新國(guó)務(wù)院第五督查組組長(zhǎng)、國(guó)家稅務(wù)總局總經(jīng)濟(jì)師繞立新在福建表示“要梳理總結(jié)福建貫 徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署的經(jīng)驗(yàn)做法，助力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展”。湖北湖北省省長(zhǎng)王“將全推動(dòng)中央穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策盡快落實(shí)，加快推進(jìn)有效投資和重大項(xiàng)目落地

26、見效，忠林全力幫助市場(chǎng)主體紓困解難健康發(fā)展，千方百計(jì)穩(wěn)就業(yè)保民生促穩(wěn)定”遼寧遼寧省省長(zhǎng)李 樂成“認(rèn)真落實(shí)李克強(qiáng)總理在全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議上的講話要求，重點(diǎn)聚焦穩(wěn)增 長(zhǎng)、穩(wěn)市場(chǎng)主體、保就業(yè)三方面內(nèi)容，找省里談、到市里看、到企業(yè)去了解，堅(jiān)持督幫 一體、協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，切實(shí)推動(dòng)解決問題”。山東山東省省長(zhǎng)周 乃翔不斷優(yōu)化常態(tài)化疫情防控機(jī)制，積極實(shí)施“十大創(chuàng)新”“十大擴(kuò)需求”“十強(qiáng)產(chǎn)業(yè)”行動(dòng)計(jì)劃， 突出抓好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)市場(chǎng)主體、保就業(yè)，全省經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持穩(wěn)中向好、進(jìn)中提質(zhì)的良好 態(tài)勢(shì)。安徽安徽省省長(zhǎng)王清憲高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)盡快回歸正常軌道、持續(xù)穩(wěn)定向好，力爭(zhēng) 為全國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)大局多做貢獻(xiàn)

27、。要進(jìn)一步增強(qiáng)緊迫感，抓緊加強(qiáng)政策對(duì)接和細(xì)化配套，扎 實(shí)抓好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施精準(zhǔn)高效落地，并積極挖掘政策潛力。5月18日李克強(qiáng)總理在云南主持召開穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)市場(chǎng)主體就業(yè)座談會(huì)中，明確指出“各部門已出臺(tái)政策要盡快落實(shí)到位，看得準(zhǔn)的新舉措能用盡用”5月23日國(guó)務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議明確下一步將針對(duì)財(cái)政、消費(fèi)、有效投資等六方面推出33項(xiàng)措施的政策“組合拳”5月25日李克強(qiáng)總理召開全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視會(huì)議，要求此前國(guó)常會(huì)出臺(tái)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策要在5月底前出臺(tái)實(shí)施細(xì)則當(dāng)前國(guó)務(wù)院督查組主要負(fù)責(zé)人及各省領(lǐng)導(dǎo)近期表態(tài)16資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，中信證券研究部關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)的政策組合拳基建投資促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性 循環(huán)消費(fèi)恢復(fù)、全

28、面恢復(fù)公共財(cái)政發(fā)力：規(guī)模擴(kuò)大+轉(zhuǎn)移支付專項(xiàng)債：結(jié)轉(zhuǎn)使用+擴(kuò)大范圍重大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備（102項(xiàng)）地方政府力爭(zhēng)更好結(jié)果新市民金融服務(wù)因城施策執(zhí)行房地產(chǎn)政策首套標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定+首付比例+ 按揭利率穩(wěn)工業(yè)、穩(wěn)物流穩(wěn)市場(chǎng)主體、穩(wěn)就業(yè)場(chǎng)景恢復(fù)+需求刺激（比如，補(bǔ)貼）餐飲、零售、旅游、民航、公路水路鐵路 運(yùn)輸?shù)忍乩袠I(yè)和中小微企業(yè)紓困減稅退稅減社保費(fèi)穩(wěn)崗補(bǔ)貼貨幣政策以我為主、聚焦寬信用目標(biāo)是社融、信貸降息降準(zhǔn)等傳統(tǒng)總量工具注重政策創(chuàng)新：再貸款、外匯投資收益 上繳財(cái)政、存款利率定價(jià)機(jī)制改革17基建 資金 來源國(guó)家預(yù)算資金一般公共預(yù)算資金地方政府專項(xiàng)債各類政府性基金收入國(guó)內(nèi)貸款自籌資金REITsPPP各類債券融資（鐵道債、

29、城投債等）非標(biāo)（委托貸款、信托）其他自籌資金利用外資其他資金資金來源的統(tǒng)計(jì)口徑來看，自籌資金是最重要的基建資金來源。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的基建三個(gè)主要行業(yè)歷史資金來源情況可以看到，基建資金 的占比中自籌資金從40 -60 不等，2015年后呈現(xiàn)初步下降的狀態(tài)；預(yù)算資金占比出現(xiàn)持續(xù)上升的狀態(tài)，2017年已經(jīng)超過國(guó)內(nèi)貸款成為第二大資 金來源，總比例為16.1 ?，F(xiàn)有的資金來源統(tǒng)計(jì)低估了財(cái)政資金對(duì)基建的貢獻(xiàn)度資料來源：Wind，中信證券研究部21.30.255.113.410.70102030405060702007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

30、6 2017 2018 2019 2020%利用外資國(guó)家預(yù)算自籌資金國(guó)內(nèi)貸款其他資金18一直以來，市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政節(jié)奏的關(guān)注度并不高，我們認(rèn)為考慮到財(cái)政資金對(duì)實(shí)物工作量具有規(guī)律的領(lǐng)先性，因此財(cái)政節(jié)奏不同對(duì)基建同比 增速的影響非常顯著。我們?cè)谪?cái)政研究專題報(bào)告如何展望財(cái)政政策力度以及基建增長(zhǎng)？ （2022-1-6）中提到：根據(jù)我們的模型全口 徑財(cái)政資金領(lǐng)先基建增速至少一個(gè)季度。因此如果我們將各季度的財(cái)政支出按照財(cái)政年度（前一年Q4到當(dāng)年Q3）來劃分，和基建的相關(guān)性 遠(yuǎn)好于直接年度的同比數(shù)據(jù)情況。如果做進(jìn)一步的修正，即考慮到近些年政府平臺(tái)的償債壓力，可能導(dǎo)致大量的政府性基金支出沒有形成 實(shí)際的對(duì)基建的貢

31、獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)修正后的財(cái)政支出與基建相關(guān)性更好。因此我們認(rèn)為，盡管在上述基建資金來源中包含了預(yù)算內(nèi)資金、政府性 基金支出、專項(xiàng)債，但預(yù)算內(nèi)資金和專項(xiàng)債對(duì)基建的貢獻(xiàn)可能高于我們報(bào)告的分析。此外，盡管今年的財(cái)政資金總規(guī)模沒有顯著擴(kuò)張，但 節(jié)奏如果能明顯前置，根據(jù)我們的測(cè)算，較為極端的情況即今年全部的預(yù)算在前三季度執(zhí)行完畢，則同比來看，財(cái)政資金的增速實(shí)際高達(dá) 40 左右，對(duì)基建的拉動(dòng)顯而易見。財(cái)政支出的節(jié)奏對(duì)基建非常重要資料來源：Wind，中信證券研究部估算；圖中2021年基建投資增速為估算單月兩年平均增速，2022年為直接讀數(shù)財(cái)政資金領(lǐng)先于基建增速至少一個(gè)季度2016-032016-062016-092

32、016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03% 35302520151050-5-10-15全口徑基建財(cái)政資金求和同比:3MMA基建單月增速（前挪4個(gè)月）驗(yàn)證數(shù)據(jù)-1001020304020152016201720182019202020212022%50財(cái)政年度支出同比增速 修正后財(cái)政支出同比增速基建增速年度基建增速與財(cái)政年度（前一年

33、Q4到當(dāng)年Q3）的支出走勢(shì)相關(guān)性更好房地產(chǎn)是國(guó)計(jì)民生類行業(yè)16.619.518.214.30510152025美國(guó)英國(guó)日本中國(guó)12.313.712.257.21412108642016美國(guó)英國(guó)日本中國(guó)部分國(guó)家“房地產(chǎn)與建筑業(yè)”增加值合計(jì)占比(%)199520002005201020152020部分國(guó)家“房地產(chǎn)業(yè)”增加值占比（%）1995200020052010201520200.940.651.941.56 1.470.960.000.501.001.502.002.50美國(guó)英國(guó)中國(guó)美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)歷史“房?jī)r(jià)與名義GDP年均增速的比值”近40年近30年近20年近10年近5年房?jī)r(jià)與名義GDP年均

34、增速分布靠近45度線，近5、10年尤為明顯4.32.99.712.010.08.06.04.02.00.0美國(guó)日本中國(guó)主要國(guó)家住宅投資占GDP比重（%）40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0美國(guó)日本中國(guó)19資料來源：Wind，中信證券研究部繪制主要國(guó)家住宅投資當(dāng)年同比增速（%）我國(guó)房地產(chǎn)規(guī)模大、涉及面廣0.170.080.070.060.040.040.040.030.030.030.030.020.020.020.020.020.020.020.020.020.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010

35、.000.000.000.020.040.060.080.120.100.140.160.180.20單位房地產(chǎn)/基建增加值帶動(dòng)的 行業(yè)增加值房地產(chǎn)基建糧食 飲煙 類服裝 鞋帽 類文化 辦公 品類體育 娛樂 品類日用 品類家電 類家具 類建筑 裝潢 類化妝 品類金銀 珠寶 類通訊 器材 類汽車 類石油 及制 品類書報(bào) 雜志 類中西 藥品 類其他 類房地產(chǎn)投資0.740.590.640.410.480.660.560.600.650.530.480.720.810.150.260.55商品房銷售 額0.110.390.220.490.260.430.410.610.470.280.250.500

36、.220.250.12-0.19人均可支配 收入0.070.920.710.480.780.910.930.890.810.730.610.820.730.810.780.7120資料來源：Wind，中信證券研究部繪制房地產(chǎn)投資、商品房銷售額同比增速與各類商品零售額增速的相關(guān)系數(shù)（20132021年，季度同比）21我國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)測(cè)算資料來源：Wind，2015年全國(guó)1%人口抽樣調(diào)查資料、中國(guó)2010年人口普查資料、2005年全國(guó)1%人口抽樣調(diào)查資料（中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社），中信證券研究部預(yù)測(cè)67.9975.2780706050403020100 預(yù)測(cè)值（%）常住人口城鎮(zhèn)化率（%） 戶籍人口城鎮(zhèn)化率（

37、%）14.5214.4614.3514.2114.2714.0413.7813.4712.904.944.904.854.794.794.704.604.484.28283038363432401614121086420202220232024202520262027202820292030住房需求（億平）新市民住房需求（億平） 人均住房面積（平米，右）17.137.825.954.912.232.029.79.010.815.310.244.238.96050403020100200520152020E從房型結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前或近4成房屋不滿足多孩化需求22829196.22 239340 05.

38、93938145.91 1 11 0 01 15 4 31915132724332511.74540353025201510502005201020152020E從房齡結(jié)構(gòu)看，到2035年約12%的房屋房齡達(dá)50年22資料來源：中信證券研究部關(guān)于疫情與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)武漢保衛(wèi)戰(zhàn)（2020.02）大上海保衛(wèi)戰(zhàn)（2022.04）動(dòng)態(tài)清零內(nèi)防輸入、外防反彈統(tǒng)籌疫情防控與穩(wěn)增長(zhǎng)行程碼快速流調(diào)精準(zhǔn)封控入境隔離動(dòng)態(tài)清零堅(jiān)持就是勝利統(tǒng)籌疫情防控與穩(wěn)增長(zhǎng)大規(guī)模核酸篩查常態(tài)化檢測(cè)應(yīng)檢盡檢、應(yīng)隔盡 隔、應(yīng)收盡收、應(yīng)治 盡治23IMF最新全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（低估？高估？）資料來源：IMF243、海外擾動(dòng)壓力最大的階段已經(jīng)過去，并

39、開始逐步緩和25之前的兩大外部沖擊因素：烏克蘭危機(jī)+美聯(lián)儲(chǔ)加息資料來源：聯(lián)合國(guó)、美國(guó)農(nóng)業(yè)部，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院，北京大學(xué)能源研究院，中信證券研究部全球天然氣貿(mào)易流向（2020，十億方）俄羅斯占全球出口份額烏克蘭占全球出口份額俄烏合計(jì)占全球出口份額11.9%占?xì)W盟原油進(jìn)口份額近45%占?xì)W盟天然氣進(jìn)口份額近40%原油 天然氣 煤炭11.9%16.1%16.1%16.1%16.1%23.9%25.5%鎳是新能源電池制造的關(guān)鍵原料鈀是制造傳感器、內(nèi)存所需要的重要金屬 鉑是制造汽車廢氣催化器的重要金屬鎳 鈀 鉑 鋁23.9%25.5%11.1%13.1%11.1%13.1%39.5%57.8%8.3%2

40、7.6%埃及和土耳其70%的小麥都依賴俄烏兩國(guó)18.3%19.3%12.1%23.9%葵花籽油 小麥 大麥 玉米1.2%11.8%13.2%14.4%2.3%19.8%春耕季化肥價(jià)格持續(xù)大漲氮肥 鉀肥17.5%17.6%17.6%備注類別產(chǎn)品能源有色金屬農(nóng)產(chǎn)品化肥26之前的兩大外部沖擊因素：烏克蘭危機(jī)+美聯(lián)儲(chǔ)加息資料來源：Wind，中信證券研究部1.501.251.000.750.500.250.002.001.752021-8 2022-2 2022-8 2023-2 2023-8 2024-2 2024-8 2025-2 2025-8 2026-2 2026-82021年以來，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)

41、傳導(dǎo)的緊縮預(yù)期逐步上移%2.502.25聯(lián)邦基金利率期貨加息分布2022.2.232021.8.32021.12.15Fed 3月預(yù)測(cè)Fed 6月預(yù)測(cè) Fed 9月預(yù)測(cè)Fed 12月預(yù)測(cè)核心通脹 薪資、住房能源大宗商品供應(yīng)鏈瓶頸航運(yùn)通脹27烏克蘭危機(jī)有所緩和3.6略低于3.03.23.83.643.532.521.510.502020-20212019新冠之前2022Q1月均22-0422-05歐盟對(duì)于俄羅斯制裁加碼的討論遲遲未決，而前期制裁措施也并未有效限制俄羅斯原油流入國(guó)際市場(chǎng)。根據(jù)IEA等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，俄羅斯是世界上對(duì)全球市場(chǎng)最大的石油出口國(guó)，也是僅次于沙特阿拉伯的第二大原油出口國(guó)，其原

42、油和凝析油占自身出口石油的64 。從今年俄羅斯實(shí)際出口原油和凝析油規(guī)模的情況來看，2022年一季度每月平均的日度出口規(guī)模為320萬桶/日，4月提升至380萬桶/日，在5月的前24天，俄羅斯海上原油和凝析油的平均出口量為360萬桶/天，較4月份略有下滑，但比2022年第 一季度的平均水平高出近40萬桶/天，已經(jīng)與全球新冠爆發(fā)之前的水平基本相持。匯率方面，美元兌盧布也從戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)初期的1：173恢復(fù)至5月27日最新的1：66，甚至比2月16日的1：75略有升值。西方巨大通脹壓力 下，短期迅速升級(jí)制裁造成商品價(jià)格繼續(xù)飆漲的可能性較小俄羅斯主要石油及相關(guān)產(chǎn)品出口并未受到制裁影響（百萬桶/日）俄羅斯原油和

43、凝析油日均出口資料來源：IEA，Vortexa，中信證券研究部 注：2022年5月截至24日28美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷升溫可能會(huì)進(jìn)一步緩解加息預(yù)期資料來源：Wind，紐約聯(lián)儲(chǔ)，中信證券研究部20.0019.0018.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020

44、-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01實(shí)際可支配收入（萬億美元，2012年為基期） 實(shí)際個(gè)人消費(fèi)（萬億美元，2012年為基期）美國(guó)居民實(shí)際可支配收入和個(gè)人消費(fèi)（萬億美元）686470006800660064006200600058005600540052002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-

45、032021-052021-072021-092021-112022-012022-03美國(guó):零售商庫存:季調(diào)美國(guó)零售商庫存在1Q22繼續(xù)快速上行（億美元）過高的通脹水平已經(jīng)開始嚴(yán)重影響美國(guó)實(shí)際消費(fèi)情況。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)5月13日公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)居民實(shí)際可支配收入在今年3月 環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)（-0.4 ）至15.31萬億美元，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)2月和3月的環(huán)比增速僅0.1 和0.2 ，幾乎陷入停滯狀態(tài)。而在終端需求放緩的背景下，供應(yīng)鏈的持續(xù)困擾導(dǎo)致美國(guó)零售商庫存價(jià)值在 今年一季度仍然保持快速上行，并已經(jīng)超過了2020年疫情爆發(fā)之前的水平， 導(dǎo)致零售商凈利潤(rùn)受到明顯侵蝕。截至今年3月，美國(guó)零售商庫存（季調(diào)）

46、達(dá)到6864億美元，同比+11.4 。包括沃爾瑪、塔吉特等在內(nèi)的美國(guó)頭部零售 公司均在5月公布的一季度財(cái)報(bào)中表示自身面臨總體成本的上升速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快 于零售價(jià)格的問題，并紛紛下調(diào)了對(duì)于今年的利潤(rùn)預(yù)期29資料來源：Wind，中信證券研究部美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷升溫可能會(huì)進(jìn)一步緩解加息預(yù)期63.7%97.6%35.2%2.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%100bp市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)6月加息幅度及概率的預(yù)期（ ）25bp50bp75bp3.503.002.502.001.501.000.500.002021-01-042021-02-042021-03-042021

47、-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04美國(guó):國(guó)債收益率:10年124.00122.00120.00118.00116.00114.00112.00110.00108.00106.00104.00美元指數(shù)根據(jù)CME公布的市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)6月加息幅度及概率的預(yù)期，6月美聯(lián)儲(chǔ)極大概率延續(xù)50bps的加息步伐，而加碼至75bps的概率已從5月初的35.2 降至2.4。5月美

48、債收益率開始拐頭向下（%）5月美元指數(shù)開始走弱304、中期修復(fù)的主行情正在臨近，預(yù)計(jì)仍以輪動(dòng)慢漲 為特征并將持續(xù)數(shù)月市場(chǎng)流動(dòng)性明顯改善，當(dāng)前絕對(duì)收益投資者倉(cāng)位仍在相對(duì)低位截至5月27日，5月配置型外資累計(jì)+92億元，目前已完全“回補(bǔ)”3-4月持續(xù)單邊凈流出造成的363億元“缺口”；交易型資金在5月累計(jì)- 116億元，但從日度水平來看，5月前6個(gè)交易日累計(jì)-183億元，但之后呈現(xiàn)出入反復(fù)的特征，日度規(guī)模在-77億元至+114億元之間波動(dòng)，即 便流出也并沒有發(fā)生類似3-4月單邊持續(xù)凈流出的情況。從行業(yè)來看，配置型外資在5月關(guān)注銀行（+43億元）、電力及公用事業(yè)（+22億 元）、家電（+18億元）、基礎(chǔ)化工（+17億元），減持醫(yī)藥（-22億元）、鋼鐵（-15億元）和有色金屬（-15億元）213215-9789229-155-36737-1163002001000-100-200-300-400-50022-0122-0222-0322-0422-05200150100500-50-100-1502022/5/52022/5/102022/5/112022/5/122022/5/132022/5/162022/5/172022/5/182022/5/1