2022中期策略報告（經(jīng)濟(jì)增長篇）

1、1. 下半年經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)測下半年債市的主線依然是“穩(wěn)增長”，但是受疫情擾動時長、地產(chǎn)修復(fù)程度以及基建發(fā)力程度等方面不確定的影響，經(jīng)濟(jì)增長的完成度和完成方式的不確定性也較高。由于經(jīng)濟(jì)增長情況是債市走勢的根本決定因素，因此我們有必要對 GDP(不變價)全年的增速和增長節(jié)奏做出中性預(yù)測，以期對債市投資形成指導(dǎo)。預(yù)測模型：GDP 的核算主要有三種方式：支出法、收入法、和產(chǎn)出法。由于支出法的分項有高頻指標(biāo)可供跟蹤，因此二級市場最常見的是從支出法出發(fā)分別分析消費(fèi)、投資、和進(jìn)出口的增長動能，但是，此方法難以拆解出分項占 GDP 的比重，且固定資產(chǎn)投資和資本形成總額口徑不能完全對應(yīng)；而產(chǎn)出法可以拆解 GDP 構(gòu)

2、成，但卻缺少高頻跟蹤指標(biāo)。因此，本文結(jié)合了兩種方法來對 GDP 進(jìn)行預(yù)測，（1）根據(jù)產(chǎn)出法，利用里昂惕夫投入產(chǎn)出表分析法計算 2020 年各部門對 GDP 的實際貢獻(xiàn)；（2）參照支出法，分析和推算 2022 年每個季度各部門增加值的不變價同比增速變化節(jié)奏；（3）最后，以 2021 年 GDP 不變價實際值為起點，2022 年全年的 GDP 和 GDP 增速。核心假設(shè)：(1) 廣義基建行業(yè)同比增速1：以基建投資當(dāng)季同比作為代理變量，我們預(yù)判基建后續(xù)投資增速如下， Q2 由于疫情，基建固投當(dāng)季同比相較于一季度回落至 7.5%，Q3 及 Q4在基建項目儲備和資金來源充足、發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用的背景下，

3、分別有望實現(xiàn) 15%和 12%的當(dāng)季同比，對應(yīng)基建全年增速為 11.2%左右。(2) 廣義建筑業(yè)同比增速：對于開發(fā)建筑和地產(chǎn)銷售同比增速，我們分別用地產(chǎn)投資 當(dāng)季同比和商品房銷售額當(dāng)季同比作為代理變量。銷售方面，立足于 1 月至 4 月商品房 銷售額當(dāng)即同比的實際值，我們假設(shè)二季度商品房銷售當(dāng)季同比和 4 月保持一致，約-46%；三季度當(dāng)即同比恢復(fù)至疫情擾動前增速和疫情擾動后中間水平，約-36%；四季度當(dāng)季同 比恢復(fù)至疫情擾動前增速，約-26%。投資方面，我們假設(shè)，二季度增速和 4 月持平，三 季度至四季度每季度增速下降 0.5%，也即 Q2 至 Q4 增速分別約-2.7%、-2.9%、及-3

4、.1%。(3) 制造業(yè)同比增速：以制造業(yè)投資當(dāng)季同比作為代理變量，我們預(yù)計今年出口和制造業(yè)增速預(yù)計漸次回落，其中出口增速回落的核心邏輯為“高基數(shù)效應(yīng)+歐美復(fù)蘇進(jìn)入尾聲”，伴隨出口漸次回落，制造業(yè)增速亦有所回落。具體來看，制造業(yè) Q2、Q3、Q4 當(dāng)季同比增速約為 13%、10%、8%，對應(yīng)全年制造業(yè)增速 11%左右。(4) 服務(wù)業(yè)同比增速：以社零總額當(dāng)季同比作為代理變量，我們預(yù)計今年消費(fèi)券、汽車補(bǔ)貼政策加持下社零增速或回暖，但需要考慮到 2021 年的高基數(shù)問題，節(jié)奏上 Q2、 Q3、Q4 當(dāng)季同比增速預(yù)計約為-5%、9%、7%，對應(yīng)全年社零在 3.4%左右，結(jié)構(gòu)上必選具有韌性，疫情得到控制后

5、，可選和社交經(jīng)濟(jì)續(xù)項有望貢獻(xiàn)高增速。(5) 農(nóng)林牧漁和采礦業(yè)同比增速：農(nóng)林牧漁增速以第一產(chǎn)業(yè) GDP 不變價當(dāng)季同比作為代理變量，一季度實際增速為 6%，由于農(nóng)林牧漁變動相對較小，我們假設(shè) Q2、Q3、 Q4 同Q1 保持一致，即每季度增速都約 6%。一季度采礦業(yè)工業(yè)增加值同比增速為 10.7%，我們認(rèn)為 Q2、Q3 上游大宗商品強(qiáng)勢的影響，Q4 受到國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及國外地緣政治沖突可能緩解的影響，今年采礦業(yè)增速較高，Q2、Q3、Q4 分別為 15%、15%、和 10%。其他重要假設(shè)：(6) 2021 年各部門對 GDP 的貢獻(xiàn)率與 2020 年持平；(7)基于當(dāng)年生產(chǎn)者價格計算的投入產(chǎn)出表計

6、算得到的貢獻(xiàn)率適用于不變價口徑的 GDP 拆分；(8)各部門 2021 年全年 GDP 按四季度平均拆分。最終測算結(jié)果如下，Q1、Q2、Q3 及 Q4 GDP 增速分別為 4.35%、-1.98%、5.45%、 4.53%，全年 GDP 增速為 3.18%。1 第 1-4 條假設(shè)的具體推定及分析過程詳見第二部分。ht5/17表 1：2022 全年 GDP(不變價)增速和節(jié)奏預(yù)測部門劃分廣義建筑業(yè)廣義傳統(tǒng)基建制造業(yè)農(nóng)林牧漁采礦業(yè)服務(wù)業(yè)GDP合計開發(fā)建筑地產(chǎn)銷售2020 年各部門對 GDP 的貢獻(xiàn)率3.7%8.7%11.4%18.4%3.5%9.7%44.8%2022 各部門年內(nèi)增速節(jié)奏預(yù)測Q1

7、增速0.70%-22.70%10.48%15.60%6.00%10.70%3.27%4.53%Q2 預(yù)計增速-2.7%-46.0%7.5%13.00%6.00%15.00%-5.00%-1.98%Q3 預(yù)計增速-2.9%-36.0%15.0%10.00%6.00%15.00%9.00%5.45%Q4 預(yù)計增速-3.1%-26.0%12.0%8.00%6.00%10.00%7.00%4.53%全年預(yù)計增速-2.0%-32.7%11.2%11.7%6.0%12.7%3.6%3.18%，統(tǒng)計局 2020 投入產(chǎn)出表，； 備注：考慮到模型設(shè)定，Q1GDP 增速為根據(jù)分項占比和增速擬合而成，和實際增速不

8、完全一致。2. 經(jīng)濟(jì)增長動能拆分在第一部分經(jīng)濟(jì)增速測算的框架下，我們將基建、地產(chǎn)、消費(fèi)、以及制造業(yè)四大增長動能進(jìn)行了拆分。正如上文在模型測算中提到的，我們根據(jù)產(chǎn)出法，利用里昂惕夫投入產(chǎn)出表分析法計算 2020 年各部門對 GDP 的實際貢獻(xiàn)；再參照支出法，將基建投資增速、地產(chǎn)投資增速及地產(chǎn)銷售增速、社零增速、以及制造業(yè)投資增速作為基建、地產(chǎn)、消費(fèi)和制造業(yè)四部門增加值的不變價同比增速的代理變量，用以分析和推算 2022 年每個季度增長動能的變化節(jié)奏。2.1. 基建：資金和項目儲備充足，復(fù)工趕工加持下看好三四季度基建表現(xiàn)通過對基建投資的歷史復(fù)盤可知，基建資金的來源主導(dǎo)了基建的增長中樞，目前基建周期

9、處于 2018 年開始的中低增長中樞階段，整體可比 2019 年。基建歷史可以分為兩輪大周期和三個階段，目前我們正處于 2008 年開始的基建大周期和 2018 年開始的中低增長中樞階段，具體來看，2008-2009 年基建投資的高速增長是由于資金來源全面化得到的，2009-2018 年基建的中速增長主要由于非標(biāo)和 PPP 項目的繁榮，2018 年之后的基建低增速主要由于非標(biāo)萎縮、財政支出更偏向于民生支出，信貸對于基建的投放更為克制所致；今年整體上可比 2019 年，核心邏輯為“相同的宏觀背景：穩(wěn)增長、財政前置、基建發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)抓手作用+相同的增量：新基建”。圖 1：基建的兩輪周期和三個階段

10、，增長中樞基本由資金來源確定% 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比 GDP:現(xiàn)價:累計同比%22-0321-0921-0320-0920-0319-0919-0318-0918-0317-0917-0316-0916-0315-0915-0314-0914-0313-0913-0312-0912-0311-0911-0310-0910-0309-0909-0308-0908-0307-0907-0306-0906-0305-0905-0304-0904-0303-0903-0302-0902-03Wind,“疫情得到控制消費(fèi)場景、企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)和居民預(yù)期企穩(wěn)”有一段時間滯，短期 項目

11、儲備和資金來源的充足的基建將發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，預(yù)判下半年基建仍舊保持10%以上增速，時間滯的長短決定了本輪基建發(fā)力的空間，中性情況（下半年消費(fèi)、地產(chǎn)企 穩(wěn)、制造業(yè)和出口保持較強(qiáng)韌性）有望實現(xiàn)10%左右增速，極端情況下有望貢獻(xiàn)超過15% 的增速。（1） 從資金來源角度來看，本輪基建資金到位情況無憂，支撐基建情況樂觀。國家統(tǒng)計局按照固定資產(chǎn)投資資金來源不同，將固定資產(chǎn)投資實際到位資金分為國家預(yù)算資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金來源，其中占主導(dǎo)的為自籌資金、國家預(yù)算資金和國內(nèi)貸款，可分別用“城投債”、“一般財政支出（基建方向）+專項債（基建方向）+土地出讓金（基建方向）”、“基礎(chǔ)設(shè)施貸

12、款+委托貸款+信托貸款”進(jìn)行衡量，通過對資金來源加總擬合基建固投規(guī)模發(fā)現(xiàn)，悲觀情形下2022年基建投資額約為19.70萬億，增速為 4%左右，中性情形下基建投資額約為20.79萬億，增速為10%左右，樂觀情形下基建投資額約為21.75萬億，增速為15%左右。表 2：全年基建增速測算2項目類別科目20192022 悲觀預(yù)測*2022 中性預(yù)測*2022 樂觀預(yù)測*國家預(yù)算資金一般公共預(yù)算財政赤字率2.8%2.8%2.8%2.8%一般公共預(yù)算支出238874267125267125267125基建相關(guān)支出6695872123.757479577466*基建支出/一般預(yù)算支出28.0%27.0%28

13、.0%29.0%政府性基金政府性基金支出139000138991138991138991*土地出讓金支出91365899279131792707*土地出讓金支出（基建方向)30150287773013531520*土地出讓金/政府性基金支出65.7%64.7%65.7%66.7%*土地出讓金（基建方向）/土地出讓金33.0%32.0%33.0%34.0%專項債新增專項債219513650036500365002 具體測算過程詳見新舊基建的內(nèi)涵及測算國內(nèi)貸款銀行貸款*中長期貸款（當(dāng)年值）117619141939153519155054*基建中長期貸款3238139,03342,21842,640

14、*基建中長期貸款/中長期貸款27.5%27.5%27.5%27.5%非銀貸款*委托貸款和信托-12899-21700-18084-12899自籌資金城投債*城投債融資額31,722422844228442284*上述基建資金來源匯總額170263197018207847217512*對應(yīng)基建增速3.33%4%10%15%Wind, ，*為預(yù)測數(shù)值（2） 從項目儲備來看，政策強(qiáng)力支持下基建項目儲備充足。在“十四五”規(guī)劃102項重大工程的政策導(dǎo)向下，今年基建項目增長點較多，具體來看，基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板、新基建、新型城鎮(zhèn)化、惠民生提供了增量項目，財政部和發(fā)改委在2021年9月和2022年1月合計儲備7.

15、1個項目3；從發(fā)改委審核的項目數(shù)對比來看，2019年全年發(fā)改委審核了56個項目，審核項目金額為12122.65億，對應(yīng)固定資產(chǎn)投資182050萬億。2019年1-4月審核24個項目，對應(yīng)金額3579.33億，2022年1-4月審核10個項目，對應(yīng)金額3507.4億，金額基本上保持相對穩(wěn)定，但是數(shù)量有所下調(diào)，后續(xù)項目上量仍有空間。（3） 從高頻數(shù)據(jù)來看，復(fù)工趕工需求背景下基建有望繼續(xù)維持高增速?？春孟掳肽昊ū憩F(xiàn)，主要邏輯有：央企基礎(chǔ)設(shè)施新簽訂單一般領(lǐng)先于基建固定資產(chǎn)投資一至二個季度，一季度中鐵基礎(chǔ)設(shè)施新簽訂單額累計同比高達(dá)94.1%，和歷史同期相對比，較高的新簽訂單往往對應(yīng)著基建固投20%以上

16、的高增速；從往年高頻數(shù)據(jù)來看，例如挖掘機(jī)銷量，一季度為基建開工旺季，相關(guān)景氣度一直延續(xù)到半年，今年3-5月因為疫情中斷了部分施工，后續(xù)Q3有望繼續(xù)延續(xù)高景氣；從挖掘機(jī)開工小時數(shù)看，2020年疫情緩和之后，挖掘機(jī)開工小時數(shù)始終大幅高于疫前，或?qū)?yīng)疫后的復(fù)工和趕工需求，二季度末疫情緩和后，看好下半年基建增速表現(xiàn)；本輪疫情對珠三角施工沖擊影響較大，對比2020年珠三角施工總面積，基建后續(xù)增長空間仍大。圖 2：央企基建新簽訂單位于歷史高位支持基建固投韌性圖 3： 挖掘機(jī)銷量往往在下半年企穩(wěn)回升臺 20192020 2021 202290,00080,00070,00060,00050,00040,00

17、030,00020,00010,00022-0221-0220-0219-0218-0217-0216-0215-0214-0213-0212-0211-0210-0209-0208-0207-0206-0205-0204-0201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月32022 年 4 月 12 日加快政府債券發(fā)行使用情況國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，王小龍司長表示“為了落實中央經(jīng)濟(jì)工作會議的精神，去年 9 月份，我們部署地方報送 2022 年的專項債券項目資金需求，今年 1 月份又會同發(fā)改委布置地方補(bǔ)報了一批專項債儲備項目，合計兩批儲備了 7.1 萬個項目，數(shù)

18、量還是比較大的”圖 4：2020 年疫情之后挖掘機(jī)開工小時數(shù)始終高于疫情前圖 5： 珠三角施工受疫情影響較大，對照 2020 年有提升空間小時/月 20192020 2021 2022170150130平方公里 20192020 2021 202220151101090570501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，指標(biāo)為珠三角施工總面積綜上，我們預(yù)判基建后續(xù)投資增速如下，其中 Q2 由于疫情，基建固投當(dāng)季同比相較于一季度回落至 7.5%，Q3、Q4 在基建項目儲備和資金來源充

19、足、發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用的背景下分別有望實現(xiàn) 15%和 12%的當(dāng)季同比，對應(yīng)基建全年增速為 11.2%左右。2.2. 地產(chǎn)：周期底部疊加新挑戰(zhàn)，需求拐點在 Q4，投資拐點難現(xiàn)本輪地產(chǎn)行業(yè)處于行業(yè)周期底部，需求開發(fā)雙弱，目前銷售額和銷售面積累計同比降幅已經(jīng)超過 2007 年至今的歷次周期底部的同比降幅(不含 2020 年疫情的短期擾動)。同時相比于以往的三輪周期底部，本輪地產(chǎn)行情還疊加了三方面新挑戰(zhàn)，行業(yè)修復(fù)更加困難：第一，地產(chǎn)需求周期已經(jīng)進(jìn)入存量時代，人口因素和城鎮(zhèn)化率提升對地產(chǎn)需求的拉動有限，需求周期的提振變得更加困難；第二，本輪政策放松因城施策，地方政策放松層層遞進(jìn)，各地政策難以同時放松；

20、第三，輪政策調(diào)控不僅調(diào)控需求端還延伸至供給端，例如地方預(yù)售資金監(jiān)管過嚴(yán)、2020 年 8 月三道紅線限制房企舉債增速、2021 年房地產(chǎn)貸款集中管理。尤其是預(yù)售資金監(jiān)管矯枉過正給房企帶來短期流動性問題，以及后續(xù)債務(wù)展期的連帶問題，對需求端形成了負(fù)面效應(yīng)。因此地產(chǎn)行業(yè)的投資和需求修復(fù)都是慢變量。圖 6：商品房銷售額和銷售面積走勢圖 7：地產(chǎn)投資周期累計同比%銷售面積銷售額累計同比%地產(chǎn)投資建筑工程累計同比%9070503010-10-30銷售額和銷售面積累計同比下滑已經(jīng)低于 2007 年至今的歷次周期底部(不含 2020 年疫情的短期擾動)。706050403020100-10-20 其他費(fèi)用:

21、右80706050403020100-10-20-3007-0209-0211-0213-0215-0217-0219-0221-0207-02 08-09 10-04 11-11 13-06 15-01 16-08 18-03 19-10 21-05備注：銷售和投資處理如下：（1）剔除 2020 年 2 月-4 月的數(shù)據(jù)；（2）2021 年的數(shù)據(jù)和 2019 年做復(fù)合同比，排除掉 2020 年疫情的影響。二手房價數(shù)據(jù)不變。4表 3：地產(chǎn)最新周期數(shù)據(jù)拆分?jǐn)?shù)據(jù)區(qū)間地產(chǎn)投資投資周期FAI地產(chǎn):建筑工程地產(chǎn)投資:其他費(fèi)用商品房銷售面積需求周期商品房 70城新銷售額 房價格指數(shù)70城二手價格指數(shù)施工面

22、積新開工面積竣工面積開發(fā)周期商品房待 資金:售面 合計積資金:貸款資金來:定金及預(yù)收資金:按揭?guī)齑嬷芷谕恋刭徶妹娣e單位萬億/%萬億/%萬億/%萬億/%億平/%萬億/%億平/%億平/%億平/%億平/%萬億/%萬億/%萬億/%萬億/%萬平/1-420223.9215.352.361.393.983.78-81.863.972.005.574.850.681.540.801,766月20214.0214.382.391.455.035.36-81.855.392.275.146.350.902.441.073,301累20203.3113.681.881.253.403.19-74.064.781.

23、935.234.700.871.400.763,151計20193.4215.571.971.214.213.91-72.265.862.265.145.250.901.720.803,582值20183.0615.441.810.974.223.62-66.445.182.525.674.820.861.500.715,4124月當(dāng)月值202220212020201920181.144.870.640.450.870.81-1.230.990.31-1.040.130.310.174271.274.780.700.521.431.52-2.011.770.36-1.610.180.660.2

24、91,0001.115.270.620.431.201.15-2.271.960.37-1.340.200.440.241,1821.045.390.580.391.231.21-2.311.980.41-1.350.180.490.241,0390.935.360.520.331.211.06-1.791.720.44-1.140.170.390.201,6091-42022-2.7 6.8-1.5 -4.1 -20.9 -29.5 -0.0-26.3 -11.9 8.4-23.64 -24.39 -36.96 -25.15 -46.5 月202121.619.927.1016.0048.1

25、68.2-10.512.817.9-1.635.193.5874.1441.264.8累計2020-3.3-10.3-4.503.00-19.3-18.6-2.5-18.4-14.51.7-10.41-2.51-18.89-5.35-12.0同201911.96.19.1025.40-0.38.1-8.813.1-10.3-9.48.873.6715.0912.35-33.8比201810.37.0-1.4049.401.39.0-1.67.3-10.7-16.02.06-1.558.27-6.70-2.14月2022-2.4 1.8-8.8 -12.2 -39.0 -46.6 -0.1 -1

26、.6 -38.7 -44.2 -14.2 -35.54 -27.98 -52.97 -42.38 -57.3 當(dāng)202114.7-9.212.619.819.232.54.53.5-11.3-9.3-3.1-19.64-9.5748.4721.94-15.4月20201.1-2.27.49.4-2.1-5.04.92.2-1.9-1.3-8.8-0.5910.61-10.07-0.5513.8同201912.00.510.521.41.313.911.37.729.515.5-7.9-18.358.3828.2420.03-35.4比201810.86.0-3.451.2-4.15.85.44

27、.14.62.9-13.6-1.15-10.720.57-6.41-7.8，；備注：(1)累計值為當(dāng)年 1-4 月值；(2)當(dāng)月值為當(dāng)年 4 月值；(3)商品房待售面積累計值為時點值，即當(dāng)前所有待售商品房面積；(4)所有 2021 年數(shù)據(jù)未作基數(shù)處理；(5)當(dāng)月值為當(dāng)月新增值概念，等于本月累計值減上月累計值；目前四大特征指向地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)惡化。第一，新開工面積降幅持續(xù)超竣工面積降幅，施工面積大幅走弱，銷售和施工對地產(chǎn)投資韌性的支撐逐漸消退。圖 8：新開工面積降幅持續(xù)超竣工面積降幅圖 9：根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，商品房新房銷售面積還在下行累計同比% 新開工面積 竣工面積累計同比%806040200-2

28、0-40施工面積:右40353025201510505-106-107-108-109-110-111-112-113-114-115-116-117-118-119-120-121-122-10第二，地產(chǎn)開發(fā)商資金來源全方面同比走弱，銷售回款和銀行貸款都未見起色，資金面的支撐性不足。第三，開發(fā)商拿地意愿和拿地能力不足，土拍市場成交持續(xù)不振。土地作為商品房的遠(yuǎn)期庫存，沒有土地，未來銷量就沒有增長的空間。圖 10：開發(fā)商資金來源持續(xù)下滑圖 11：土拍市場仍然相對低迷當(dāng)月同比國內(nèi)貸款 自籌資金其他資金:定金及預(yù)收款 其他資金:個人按揭貸款萬平米100%80%60%40%20%0%-20%-40%-

29、60%-80%20-420-720-1021-121-421-721-1022-122-4第四，全國多個城市的商品房出清周期(也稱庫存周期)持續(xù)攀升，在我們統(tǒng)計的 64個城市中，有 24 個城市的出清周期已經(jīng)達(dá)到了 2007 年至今的最高點，大部分城市的出清周期都超過 2007 年至今的 75 分位數(shù)，地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險明顯已經(jīng)從開始的“流動性風(fēng)險釋放”向“供需關(guān)系弱化”過度。表 4：全國多數(shù)城市出清周期攀升至高位(單位:月)城市城市全 省份4 月等級稱當(dāng)前 25 分分位位中位75 分?jǐn)?shù)位城市 省份城市全稱4 月等級當(dāng) 前 25 分分位位中位數(shù)75 分位北京市北京市廣東省廣州市一線上海市 上海市廣

30、東省 深圳市遼寧省 大連市甘肅省 蘭州市廣西 北海市福建省 廈門市吉林省 長春市福建省 福州市山東省 濟(jì)南市江蘇省 無錫市山東省 青島市二線 重慶市 重慶市貴州省 貴陽市四川省 成都市浙江省 杭州市陜西省 西安市湖南省 長沙市遼寧省 沈陽市安徽省 合肥市河南省 鄭州市浙江省 溫州市25.5418.3518.3015.3498.3386.1655.3149.0248.7245.0533.9633.9133.2733.1431.6030.2629.9429.0826.3224.5924.5021.6319.7989%67%79%69%100%100%82%96%100%98%88%100%100%

31、100%100%46%92%86%100%49%86%82%85%15.3118.9815.4117.2213.7415.3111.3713.7611.1013.8218.8324.0138.6448.7429.9435.0415.4017.5026.2829.6523.1825.0016.4519.0214.2719.4711.6015.2728.2829.0027.0030.9418.9822.2714.6720.4813.1114.6321.6724.6311.5517.6713.4115.8810.0611.6222.5019.5818.1116.8244.8733.3153.4244

32、.3922.5934.7829.9323.1223.6817.0730.1834.4225.4325.6519.2527.9122.1520.9314.94廣東省珠海市福建省三明市廣東省汕頭市江蘇省張家港湖南省岳陽市廣東省中山市浙江省桐廬縣湖北省黃石市浙江省紹興市江蘇省常熟市江蘇省鎮(zhèn)江市三線江蘇省常州市安徽省池州市安徽省馬鞍山福建省泉州市浙江省麗水市江蘇省泰州市福建省南平市廣東省佛山市廣東省韶關(guān)市浙江省臨安區(qū)廣東省湛江市河南省新鄉(xiāng)市42.4138.8037.3636.3136.1234.6333.2132.6631.4631.3831.3631.0530.0429.8629.3029.1528

33、.7926.0225.1525.1524.8624.3624.1793%100%100%100%98%94%97%97%100%100%97%52%76%93%93%87%100%45%97%86%94%37%30%19.0025.0832.508.9012.0615.0722.9524.2232.0311.6915.3917.9412.1816.6019.0419.5322.0827.4714.0617.8721.9912.0915.4019.6715.9417.3827.6116.8520.0424.7719.4922.7826.0714.4230.05106.4214.3017.4829

34、.529.1110.4221.3614.3718.0521.8316.6718.1422.7111.1313.3816.1220.1628.0697.5914.6116.6521.688.7815.3821.805.817.7712.3021.0627.4734.5122.8886.3195.14江蘇省蘇州市19.48100%12.5014.4115.57安徽省蕪湖市24.0272%12.9018.0924.47安徽省淮南市99.06100%13.2518.7227.90福建省莆田市23.9846%22.0824.6230.42安徽省銅陵市86.38100%100%100%12.5317.32

35、45.92安徽省淮北市23.5469%18.6720.7126.22江蘇省宿遷市76.5849.1455.2770.14浙江省建德市23.32100%6.499.0517.31江蘇省宜興市67.7821.7019.7622.7424.4223.9325.3933.1629.3327.94浙江省富陽區(qū)20.6896%6.387.429.64三線55.3797%100%14.5415.2017.35江蘇省揚(yáng)州市浙江省湖州市20.15安徽省六安市50.68100%江蘇省太倉市19.4633%19.0122.6131.20山東省泰安市46.42100%17.9523.1729.34江蘇省昆山市15.0

36、145%12.6316.7221.28廣東省惠州市44.34100%10.7915.0318.87湖北省黃岡市9.5227%9.3911.8814.79資料來源：中指院，；備注：（1）中指院對出清周期的定義為“市場消化庫存所需要的時間周期”；（2）本表共統(tǒng)計了 64 個城市的數(shù)據(jù)；（3）分位數(shù)統(tǒng)計區(qū)間為：2007 年 1 月至今 2022 年 4 月，不包含確實數(shù)值。地產(chǎn)需求增速預(yù)測：測算地產(chǎn)需求的年內(nèi)節(jié)奏關(guān)鍵需要回答三個問題： “疫情的短期擾動何時能結(jié)束？” 、“政策是否能有效放開？”、“政策效果何時體現(xiàn)在需求上？”。對于第一個問題，我們中性估計 6 月疫情的影響能結(jié)束，7 月恢復(fù)正常。對于

37、后兩個問題，參考本組 4 月 27 日的外發(fā)報告衣帶漸寬終不悔，如何判斷調(diào)控和行情持續(xù)性？ 房地產(chǎn)新周期研究系列 1，本輪地產(chǎn)投資和需求修復(fù)的關(guān)鍵政策抓手是“限購”政策的放開，而對比 2015 年周期底部，彼時僅有 6 個城市限購（大部分二三線城市取消限購）；而目前仍有 40 多個城市商未放開限購政策，本輪限購政策還有進(jìn)一步打開空間。根據(jù)我們的歷史復(fù)盤推算，參考第三輪經(jīng)驗，本輪“限購政策底”至“銷售同比向上底”之間的時滯約 6 個月，若從今年 4 月開始算“政策底”，預(yù)計今年 Q4 商品房銷售增速才能止跌。因此，立足于 1 月至 4 月商品房銷售額當(dāng)即同比的實際值，我們假設(shè)二季度當(dāng)季同比和 4

38、 月保持一致，約-46%；三季度當(dāng)即同比恢復(fù)至疫情擾動前增速和疫情擾動后中間水平，約-36%；四季度當(dāng)季同比恢復(fù)至疫情擾動前增速，約-26%。地產(chǎn)開發(fā)投資增速預(yù)測：我們認(rèn)為地產(chǎn)投資修復(fù)的速度要慢于地產(chǎn)需求，今年后三個季度，地產(chǎn)投資增速仍會處于緩慢下行通道。主要邏輯有二：第一，地產(chǎn)投資和建安工程及施工面積同比走勢的關(guān)聯(lián)性較高，而施工面積是一個存量“蓄水池”概念，“船大難掉頭”，地產(chǎn)投資不易快速改善；第二，地產(chǎn)投資修復(fù)的關(guān)鍵是資金來源要修復(fù)、穩(wěn)定資金鏈，而資金來源和核心組成部分包括銷售回款，銷售沒有實質(zhì)性修復(fù)的情況下，投資很難實現(xiàn)修復(fù)。因此，結(jié)合 1 月至 4 月地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速實際值，我們假

39、設(shè)，二季度增速和 4 月持平，三季度至四季度每季度增速下降 0.5%，也即 Q2 至 Q4 增速分別約- 2.7%、-2.9%及-3.1%。2.3. 消費(fèi)：本輪疫情沖擊高于 2020 年，政策支持和場景恢復(fù)助推下半年社零增長本輪疫情沖擊大于 2020 年，全年社零中樞仍難回高增長時代，整體增速約為 3.4%左右。不同于 2020 年新冠疫情初爆發(fā)，本輪疫情具有“點多面廣數(shù)量大、隱匿性強(qiáng)故無癥狀感染癥占比較多、變種和傳播速度快”等特點，不管是范圍還是持續(xù)時長均超過 2020年疫情。從歷史數(shù)據(jù)來看，2020 年疫情爆發(fā)導(dǎo)致社零中樞大幅下滑，背后核心動因主要有：疫情造成人們可支配收入低于疫前，成為消

40、費(fèi)最主要的制約因素疫情防控導(dǎo)致居民消費(fèi)場景受限，進(jìn)而影響到線下消費(fèi)。在 2019 年社零增長中樞約為 8.1%，2020 年受疫情影響，社零增長中樞回落至-5.2%的背景下，鑒于本輪疫情對市場主體的沖擊遠(yuǎn)超 2020 年，因此我們預(yù)判 2022 年社零增長中樞會從 2021 年的 14.1%回落至 3.3%左右。圖 12：相較于 2020 年，本輪疫情持續(xù)時常更長，范圍更廣圖 13： 居民收入和支出呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，且低于疫前例2020新冠感染病例數(shù)2022新冠感染病例數(shù) 200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,

41、00012121111101099888776655443322211022-0321-1121-0721-0320-1120-0720-0319-1119-0719-0318-1118-0718-0317-1117-0717-0316-1116-0716-0315-1115-0715-0314-1114-0714-0319521724102612291511842062392511281429151151月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日 日日日 日 日備注：新冠感染病例數(shù)=新冠確診+無癥狀感染者備注：2021年為兩年復(fù)合累計增速，

42、2022年數(shù)據(jù)為3年復(fù)合累計增速消費(fèi)券、汽車補(bǔ)貼政策加持下社零增速或回暖，但需要考慮到 2021 年的高基數(shù)問題，節(jié)奏上 Q2、Q3、Q4 當(dāng)季同比增速預(yù)計約為-5%、9%、7%，對應(yīng)全年社零在 3.4%左右，結(jié)構(gòu)上必選具有韌性，疫情得到控制后，可選和社交經(jīng)濟(jì)項目將貢獻(xiàn)主要增速。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，4 月份，社會消費(fèi)品零售總額 29483 億元，同比錄得-11.1%，疫情對消費(fèi)沖擊明顯，政策“穩(wěn)消費(fèi)”必要性提升。從工具使用來看：近期多地加碼消費(fèi)券的發(fā)放，鑒于消費(fèi)券等同政府變相轉(zhuǎn)移購買力至居民，針對特定消費(fèi)場景且具有時效性和乘數(shù)效應(yīng)，因此短期可以提振消費(fèi)；4 月商品零售額數(shù)據(jù)中汽車數(shù)據(jù)下滑最為明顯

43、，因此近期政策明顯加大對于汽車刺激，5 月 23 日國務(wù)院常務(wù)委員會中明確：“汽車消費(fèi)方面，階段性減征部分乘用車購置稅 600 億元”、“汽車央企發(fā)放的 900 億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息”，疊加年初 2 月份國務(wù)院印發(fā)“十四五”推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃明確“鼓勵有條件的地區(qū)開展新一輪汽車下鄉(xiāng)”，根據(jù)歷史上 2009、2016、2020年的三輪汽車消費(fèi)刺激帶動后續(xù)汽車銷量大幅增加并帶動社零回升。綜上，在消費(fèi)券和汽車消費(fèi)刺激的支持下，疊加疫情得到有效控制后的消費(fèi)場景恢復(fù)，看好下半年消費(fèi)表現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上，追溯 2020 可以發(fā)現(xiàn)，必選在疫情期間具有較強(qiáng)的韌性，可選和社交經(jīng)濟(jì)項目在疫后修

44、復(fù)具有更強(qiáng)的彈性，地產(chǎn)后周期項目在地產(chǎn)弱復(fù)蘇背景下，預(yù)計整體反彈力度有限。圖 14：可選和社交經(jīng)濟(jì)類是 2020 疫后消費(fèi)修復(fù)的核心項目圖 15：歷史上幾輪消費(fèi)政策刺激均導(dǎo)致汽車銷量轉(zhuǎn)好當(dāng)月同比% 銷量:汽車:當(dāng)月同比社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 %400350300250200150100500-50 2月 4月 6月 8月 10月 12月 3月 5月 7月 9月 11月 2月 4月 6月 8月 10月 12月 3月 5月 7月 9月 11月 2月 4月 6月 8月 10月 12月-100-150403020100-10-2022-0421-0720-1020-0119-0418-0717-

45、1017-0116-0415-0714-1014-0113-0412-0711-1011-0110-0409-0708-1008-01-30備注：其中藍(lán)線為2020年社融和對應(yīng)項目商品零售額當(dāng)月同比，紅線為2022年對應(yīng)項目商品零售額當(dāng)月同比備注：左軸為汽車銷量當(dāng)月同比，右軸為社零消費(fèi)總額當(dāng)月同比表 5：3 月下旬全國明顯增加對于消費(fèi)券的發(fā)放，金額也隨之增加時間出臺具體事項金額2022年6月1日鄭州汽車消費(fèi)券10000萬元2022年5月27日四川自貢惠民消費(fèi)券2000萬元2022年5月27日海南餐飲消費(fèi)券200萬元2022年5月27日長冶市數(shù)字消費(fèi)券5000萬元2022年5月22日山東汽車消費(fèi)

46、券50000萬元2022年5月30日貴州零售文體和餐飲消費(fèi)券14000萬元2022年5月20日南京消費(fèi)節(jié)消費(fèi)券200000萬元2022年4月28日深圳文體旅游消費(fèi)券1000萬元2022年5月19日西藏旅游消費(fèi)券3000萬元2022年5月13日長春外賣消費(fèi)消費(fèi)券1000萬元2022年5月20日成都政府消費(fèi)券24000萬元2022年5月13日浙江寧波市消費(fèi)券6700萬元2022年5月13日河南漯河購房消費(fèi)券5000元/新房2022年5月11日廣州政府消費(fèi)券億元級2022年5月8日海南“助商惠民，樂享海南”1700萬元2022年4月30日海南零售餐飲消費(fèi)券2000萬元2022年4月28日浙江寧波五一

47、消費(fèi)券30000萬元2022年4月29日福建商旅消費(fèi)券40000萬元2022年4月23日山東煙臺文旅惠民消費(fèi)券100萬元2022年4月23日廣東江門購房消費(fèi)券3700萬元2022年4月23日寧夏政府消費(fèi)券3000萬元2022年4月18日北京綠色節(jié)能消費(fèi)券30000萬元2022年4月7日香港港元消費(fèi)券5000港元/市民2022年3月17日洛陽文旅消費(fèi)券2000萬元2022年3月9日浙江文旅消費(fèi)券42050萬元2022年2月25日陜西電子消費(fèi)券93900萬元2022年1月26日湖北荊門春節(jié)消費(fèi)券1200萬元2022年1月15日福州新春促消費(fèi)55000萬元2022年1月10日溫州政府消費(fèi)券40000萬元數(shù)據(jù)來源：新聞搜集整理2.4. 出口和制造業(yè)：增速漸次回落，全年增速分對應(yīng) 6.4%和 11%左右總體來看，出口和制造業(yè)增速預(yù)計溫和回落，其中出口增速回落的核心邏輯為“高基數(shù)效應(yīng)+歐美復(fù)蘇進(jìn)入尾聲”，疫情更多是擾動因素。伴隨出口漸次回落，制造業(yè)增速亦有所回落。具體來看，預(yù)計出口 Q2、Q3、Q4 當(dāng)季同比增