保險(xiǎn)行業(yè)研究方法中信證券

1、中信證券研究部中信證券研究部黃華民黃華民2010.08保險(xiǎn)行業(yè)研究方法保險(xiǎn)行業(yè)研究方法2目目 錄錄n何為何為“好好”壽險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)公司n如何為壽險(xiǎn)公司估值n投資帳戶的不同分類n財(cái)務(wù)分析與研究總結(jié)主要內(nèi)容主要內(nèi)容12壽險(xiǎn)行業(yè)特殊性壽險(xiǎn)行業(yè)特殊性經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：盈利確認(rèn)和實(shí)現(xiàn)的周期長(zhǎng)，收入和費(fèi)用在時(shí)間上不匹配，傳統(tǒng)方法有局限性盈利水平主要由三差決定，需充分考慮其影響準(zhǔn)備金提取和計(jì)算方法特殊，對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響較大現(xiàn)金流預(yù)測(cè)基于多種假設(shè)，敏感度較高不同準(zhǔn)則視角可能存在較大差異觀察壽險(xiǎn)公司的角度觀察壽險(xiǎn)公司的角度行業(yè)特殊性行業(yè)特殊性3何為何為“好好”的壽險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)公司? ? 財(cái)務(wù)、投資穩(wěn)健資本實(shí)力雄厚業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

2、不斷優(yōu)化戰(zhàn)略清晰得當(dāng)市場(chǎng)定位合理公司價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)公司治理規(guī)范清晰風(fēng)險(xiǎn)控制完善有力 “好好”壽險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)公司4清晰的戰(zhàn)略定位是壽險(xiǎn)公司成功的關(guān)鍵清晰的戰(zhàn)略定位是壽險(xiǎn)公司成功的關(guān)鍵資本市場(chǎng)不只歡迎大而強(qiáng)的保險(xiǎn)公司，任何戰(zhàn)略清晰、定位明確的公司都可在資本市場(chǎng)得到投資者認(rèn)可資本市場(chǎng)不只歡迎大而強(qiáng)的保險(xiǎn)公司，任何戰(zhàn)略清晰、定位明確的公司都可在資本市場(chǎng)得到投資者認(rèn)可定位于具有高回報(bào)的本國(guó)新定位于具有高回報(bào)的本國(guó)新興細(xì)分市場(chǎng)興細(xì)分市場(chǎng) 注重差異化戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)施積極開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù) 控股公司架構(gòu)突顯子公司各自市場(chǎng)地位及產(chǎn)品特征 專注養(yǎng)老金、年金業(yè)務(wù)專注養(yǎng)老金、年金業(yè)務(wù)在歐美以獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)、代理人為主要銷售渠道

3、 實(shí)行有選擇性的并購(gòu)、重組 始終堅(jiān)持以壽險(xiǎn)為核心業(yè)務(wù)始終堅(jiān)持以壽險(xiǎn)為核心業(yè)務(wù)在不同區(qū)域?qū)嵭懈髯元?dú)特的戰(zhàn)略適時(shí)實(shí)現(xiàn)上市實(shí)施有針對(duì)性戰(zhàn)略并購(gòu)國(guó)家選定公司P/B壽險(xiǎn)業(yè)P/B均值日本2.241.32英國(guó)3.382.05加拿大1.341.24數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 數(shù)據(jù)截至2009年10月23日5國(guó)內(nèi)三家上市保險(xiǎn)公司各自的戰(zhàn)略定位國(guó)內(nèi)三家上市保險(xiǎn)公司各自的戰(zhàn)略定位中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)主導(dǎo)地位最知名的人壽保險(xiǎn)品牌最龐大的全國(guó)性客戶群最廣泛的全國(guó)性多渠道分銷網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)先的資產(chǎn)管理者強(qiáng)大的財(cái)務(wù)實(shí)力積極的社會(huì)責(zé)任形象經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)特多元化金融服務(wù)平臺(tái)和強(qiáng)大交叉銷售能力國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)與本土化優(yōu)勢(shì)的有機(jī)結(jié)合強(qiáng)大的“一站

4、式”銷售網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)質(zhì)的客戶群盈利能力強(qiáng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)統(tǒng)一高效的業(yè)務(wù)運(yùn)用平臺(tái)領(lǐng)先的信息系統(tǒng)保險(xiǎn)領(lǐng)域內(nèi)的多元化集團(tuán)穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)模和不斷優(yōu)化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)覆蓋全國(guó)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和多元化服務(wù)平臺(tái)專業(yè)穩(wěn)健的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理匯聚國(guó)內(nèi)和國(guó)際豐富經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)6資產(chǎn)（投資）業(yè)務(wù)負(fù)債（承保）業(yè)務(wù)n投資結(jié)構(gòu)n收益率n變化趨勢(shì)n剔除偶然因素.n新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)n業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)n產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及變化n渠道結(jié)構(gòu)及變化n新單利潤(rùn)率n.自上而下對(duì)自上而下對(duì)“資產(chǎn)與負(fù)債資產(chǎn)與負(fù)債”逐項(xiàng)分逐項(xiàng)分析析投資者希望通過(guò)剖析公司歷史的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程，投資者希望通過(guò)剖析公司歷史的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程，找到未來(lái)發(fā)展變化的方向，從而決定其對(duì)公司的投資策略找到未來(lái)發(fā)展變化的方向，

5、從而決定其對(duì)公司的投資策略7“長(zhǎng)勝將軍長(zhǎng)勝將軍”？！穩(wěn)健的投資能力是關(guān)鍵？！穩(wěn)健的投資能力是關(guān)鍵20012001年年1 1月月-2009-2009年年9 9月月AIGAIG總市值走勢(shì)總市值走勢(shì)20012001年年1 1月月-2009-2009年年9 9月月ACEACE總市值走勢(shì)總市值走勢(shì) 次貸危機(jī)爆發(fā) 次貸危機(jī)爆發(fā)nAIG保險(xiǎn)集團(tuán)曾位居保險(xiǎn)業(yè)的霸主地位長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年之久，但最終因?yàn)槿狈Ψ€(wěn)健而不得不接受政府救助而渡過(guò)難關(guān)，投資人損失慘重億美元億美元數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg數(shù)據(jù)來(lái)源：BloombergnACE保險(xiǎn)集團(tuán)由于始終奉行穩(wěn)健的投資策略，因而沒(méi)有持有任何CDO次貸產(chǎn)品，所以在次貸危機(jī)爆發(fā)后財(cái)

6、務(wù)穩(wěn)健，現(xiàn)金充足，股價(jià)及市值穩(wěn)定8結(jié)構(gòu)優(yōu)化是壽險(xiǎn)價(jià)值增長(zhǎng)的持續(xù)主題結(jié)構(gòu)優(yōu)化是壽險(xiǎn)價(jià)值增長(zhǎng)的持續(xù)主題 典型案例介紹典型案例介紹n 2008年四季度，某保險(xiǎn)公司開始實(shí)施優(yōu)化壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、大力發(fā)展保障型和長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)產(chǎn)品，導(dǎo)致銀保和躉繳保費(fèi)收入大幅下降，使得整體壽險(xiǎn)保費(fèi)同比減少，市場(chǎng)份額也略有下滑，但大大提高了新單業(yè)務(wù)利潤(rùn)率n 2009年上半年，某壽險(xiǎn)公司個(gè)人業(yè)務(wù)保費(fèi)收入同比下滑1.06%，團(tuán)體業(yè)務(wù)保費(fèi)收入同比大幅下降54.34%；與此同時(shí)，由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率則達(dá)到26.84%，較08年上半年的18.78%大幅提升新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率渠道占比及變化趨勢(shì)渠道占比及變化趨勢(shì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及變化趨勢(shì)

7、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及變化趨勢(shì)銷售效率及變化趨勢(shì)銷售效率及變化趨勢(shì)其他其他KPI及變化趨勢(shì)及變化趨勢(shì)這種調(diào)整受到了市場(chǎng)分析師和基金的普遍認(rèn)可901020304050607080901002000-052000-112001-052001-112002-052002-112003-052003-112004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-11市值持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)是對(duì)公司發(fā)展優(yōu)劣的最佳評(píng)判市值持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)是對(duì)公司發(fā)展優(yōu)劣的最佳評(píng)判總資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值新業(yè)務(wù)價(jià)值保費(fèi)收入保費(fèi)收入 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)資本市場(chǎng)更加關(guān)注成長(zhǎng)性資本市場(chǎng)更加關(guān)注成長(zhǎng)性

8、n美國(guó)聯(lián)合保健公司在近10年的發(fā)展過(guò)程中，利潤(rùn)始終維持高速穩(wěn)定增長(zhǎng)，成為保險(xiǎn)公司高速成長(zhǎng)的典范，其股價(jià)也總體反映了這一上升趨勢(shì)，并一度成為美國(guó)市值最大的公司資料來(lái)源：Bloomberg百萬(wàn)美元CAGR=30%2000-20072000-2007年美國(guó)聯(lián)合保健公司凈利潤(rùn)年美國(guó)聯(lián)合保健公司凈利潤(rùn)2000-20072000-2007年美國(guó)聯(lián)合保健公司市值年美國(guó)聯(lián)合保健公司市值資料來(lái)源：Bloomberg十億美元10目目 錄錄n何為“好”壽險(xiǎn)公司n如何為壽險(xiǎn)公司估值如何為壽險(xiǎn)公司估值n投資帳戶的不同分類n財(cái)務(wù)分析與研究總結(jié)主要內(nèi)容主要內(nèi)容11壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)n保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)公司

9、經(jīng)營(yíng)最大特點(diǎn)是盈利盈利周期長(zhǎng)和展業(yè)費(fèi)尤其是首期展業(yè)費(fèi)用高；周期長(zhǎng)和展業(yè)費(fèi)尤其是首期展業(yè)費(fèi)用高；n保險(xiǎn)公司的收入和費(fèi)用不配比，導(dǎo)致壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)的初期總是處于虧損狀態(tài)；n新業(yè)務(wù)傭金和費(fèi)用及提取的準(zhǔn)備金通常會(huì)超過(guò)首年保費(fèi)收入，進(jìn)而導(dǎo)致所謂的“新業(yè)務(wù)壓力新業(yè)務(wù)壓力（new business strain)new business strain)”。由于保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)通常都是長(zhǎng)期的，新業(yè)務(wù)壓力對(duì)保險(xiǎn)公司的影響是重大的。工業(yè)類股票盈利工業(yè)類股票盈利(年增長(zhǎng)率：年增長(zhǎng)率： 8% )保險(xiǎn)股盈利保險(xiǎn)股盈利 (期初為負(fù)增長(zhǎng)期初為負(fù)增長(zhǎng))12壽險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)公司的“三差三差”與利潤(rùn)確認(rèn)比與利潤(rùn)確認(rèn)比較較n死差：實(shí)際

10、死亡率與預(yù)定死亡率死差：實(shí)際死亡率與預(yù)定死亡率n費(fèi)差：實(shí)際費(fèi)用率與預(yù)定費(fèi)用率費(fèi)差：實(shí)際費(fèi)用率與預(yù)定費(fèi)用率n利差：實(shí)際投資收益率與預(yù)定利率（不高于利差：實(shí)際投資收益率與預(yù)定利率（不高于2.5%2.5%）n經(jīng)營(yíng)假設(shè)：持續(xù)經(jīng)營(yíng)還是清算價(jià)值？經(jīng)營(yíng)假設(shè)：持續(xù)經(jīng)營(yíng)還是清算價(jià)值？n保單獲取成本：費(fèi)用化還是資本化？保單獲取成本：費(fèi)用化還是資本化？n“三差三差”是壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源是壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源SAPSAP、 GAAPGAAP和和EVEV下的利潤(rùn)差異比較下的利潤(rùn)差異比較13評(píng)價(jià)壽險(xiǎn)公司的方法評(píng)價(jià)壽險(xiǎn)公司的方法三種不同的準(zhǔn)則三種不同的準(zhǔn)則法定評(píng)估法（SAP）公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP)精算準(zhǔn)則(內(nèi)含價(jià)值法）目的

11、保證公司償付能力了解公司獲利能力理解公司價(jià)值會(huì)計(jì)方法收付實(shí)現(xiàn)制權(quán)責(zé)發(fā)生制權(quán)責(zé)發(fā)生制有效業(yè)務(wù)未來(lái)價(jià)值不考慮考慮考慮區(qū)分業(yè)務(wù)區(qū)分不區(qū)分區(qū)分所用假設(shè)保守符合實(shí)際符合實(shí)際未來(lái)新業(yè)務(wù)不考慮不考慮不考慮結(jié)論注重投保人利益最適合投資者要求壽險(xiǎn)價(jià)值的核心14EVNBVAV 鑒于壽險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，通常使用評(píng)估價(jià)值鑒于壽險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，通常使用評(píng)估價(jià)值(AV)(AV)來(lái)評(píng)估壽險(xiǎn)公司的價(jià)值，其中包括現(xiàn)有業(yè)務(wù)形來(lái)評(píng)估壽險(xiǎn)公司的價(jià)值，其中包括現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成的內(nèi)含價(jià)值（成的內(nèi)含價(jià)值（EVEV）和未來(lái)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價(jià)值（）和未來(lái)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBVNBV）壽險(xiǎn)公司評(píng)估價(jià)值模型概覽壽險(xiǎn)公司評(píng)估價(jià)值模型概覽壽險(xiǎn)公司

12、的估值構(gòu)成壽險(xiǎn)公司的估值構(gòu)成15評(píng)估價(jià)值隱含未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的可分配利潤(rùn)評(píng)估價(jià)值隱含未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的可分配利潤(rùn)內(nèi)含價(jià)值內(nèi)含價(jià)值(EV)：市場(chǎng)常用的保險(xiǎn)估值指標(biāo)，考慮有效保單持續(xù)的盈利能力，代表評(píng)估時(shí)點(diǎn)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)成果。P/EV是比較認(rèn)可的相對(duì)估值指標(biāo)；評(píng)估價(jià)值評(píng)估價(jià)值(AV)：隱含了保險(xiǎn)公司未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值。由于壽險(xiǎn)保單期限長(zhǎng)的特征形成利潤(rùn)的疊加效應(yīng)，通常采用新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)(NBVM)進(jìn)行絕對(duì)估值。評(píng)估價(jià)值評(píng)估價(jià)值(AV)(AV)內(nèi)含價(jià)值內(nèi)含價(jià)值（EVEV）新業(yè)務(wù)價(jià)值新業(yè)務(wù)價(jià)值(VNB)(VNB)新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)一年新業(yè)務(wù)價(jià)值一年新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBVNBV）有效業(yè)務(wù)價(jià)值有效業(yè)務(wù)價(jià)值(VIF)

13、(VIF)調(diào)整凈資產(chǎn)調(diào)整凈資產(chǎn)+ +項(xiàng)目定義調(diào)整凈資產(chǎn)法定準(zhǔn)備金體系下的凈資產(chǎn)；對(duì)于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值之間稅后差異所作的相關(guān)調(diào)整以及對(duì)于某些負(fù)債的相關(guān)稅后調(diào)整。有效業(yè)務(wù)價(jià)值指在評(píng)估日現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)的計(jì)算價(jià)值；一年新業(yè)務(wù)價(jià)值截至評(píng)估日前一年的新業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)的計(jì)算價(jià)值。內(nèi)含價(jià)值與評(píng)估價(jià)值的關(guān)系內(nèi)含價(jià)值與評(píng)估價(jià)值的關(guān)系EV和和NBV的基本含義的基本含義16壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值構(gòu)成壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值構(gòu)成2009年末壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值構(gòu)成（億元）年末壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值構(gòu)成（億元）n 調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值 報(bào)告的所有者權(quán)益，但須經(jīng)過(guò)以下調(diào)

14、整： 每月資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)整 自然釋放的DAC（如果當(dāng)?shù)氐臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則要求使用DAC的會(huì)計(jì)處理方法）n 有效業(yè)務(wù)價(jià)值有效業(yè)務(wù)價(jià)值 按照精算方法計(jì)算得出的存量業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流現(xiàn)值 主要假設(shè)包括： 利率 失效率/退保率 死亡率經(jīng)驗(yàn) 附加費(fèi)用 折現(xiàn)率2009年末，三家上市保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，有效業(yè)務(wù)價(jià)值占到內(nèi)含價(jià)值分別為44%、60%和52%，與凈資產(chǎn)基本相當(dāng)。17一年新業(yè)務(wù)價(jià)值一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 首年保費(fèi)首年保費(fèi)Profit Margin假設(shè)假設(shè)產(chǎn)品特點(diǎn)產(chǎn)品特點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)規(guī)模規(guī)模業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一年新業(yè)務(wù)價(jià)值一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 NBV NBV 對(duì)于壽險(xiǎn)公司來(lái)講是一個(gè)重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。對(duì)于壽險(xiǎn)公司來(lái)講是一個(gè)重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)

15、。 對(duì)于壽險(xiǎn)公司來(lái)講，對(duì)于壽險(xiǎn)公司來(lái)講，NBVNBV是一個(gè)反映業(yè)務(wù)表現(xiàn)的綜合指數(shù)。是一個(gè)反映業(yè)務(wù)表現(xiàn)的綜合指數(shù)。 18為什么要采用新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)估值？為什么要采用新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)估值？由于壽險(xiǎn)保單期限長(zhǎng)的特征形成利潤(rùn)的疊加效應(yīng)，利潤(rùn)增速明顯快于保費(fèi)增速，由于壽險(xiǎn)保單期限長(zhǎng)的特征形成利潤(rùn)的疊加效應(yīng)，利潤(rùn)增速明顯快于保費(fèi)增速，PE估值理論顯然不估值理論顯然不適用。適用。新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)，用于評(píng)估保險(xiǎn)公司未來(lái)所有新業(yè)務(wù)價(jià)值的總和。新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)與保費(fèi)增速、新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)，用于評(píng)估保險(xiǎn)公司未來(lái)所有新業(yè)務(wù)價(jià)值的總和。新單業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)與保費(fèi)增速、采用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率相關(guān)。采用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率相關(guān)。保費(fèi) 保單

16、年度 所有保單利潤(rùn)貼現(xiàn)值012345678910承保時(shí)間010011111111111 7.67 1110.00 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 7.33 2121.00 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 7.01 3133.10 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 6.71 4146.41 1.46 1.46 1.46 1.46 1.461.46 1.46 6.42 5161.05 1.61 1.61 1.61 1.61 1.

17、61 1.61 6.14 6177.16 1.77 1.77 1.77 1.77 1.77 5.87 7194.87 1.95 1.95 1.95 1.95 5.62 8214.36 2.14 2.14 2.14 5.37 9235.79 2.36 2.36 5.14 10259.37 2.59 4.92 利潤(rùn)加總1.00 2.10 3.31 4.64 6.11 7.72 9.49 11.44 13.58 15.94 18.53 168.67 利潤(rùn)增速110.0%57.6%40.2%31.5%26.4%23.0%20.5%18.7%17.4%16.3% 新業(yè)務(wù)倍數(shù)22.0019新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)計(jì)

18、算案例，相關(guān)假設(shè)：保費(fèi)增速新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)計(jì)算案例，相關(guān)假設(shè)：保費(fèi)增速10%10%、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率15%15%、利潤(rùn)率、利潤(rùn)率1%1%37.9427.510510152025303540內(nèi)含價(jià)值市場(chǎng)給與溢/折價(jià)市值35.2044.3179.510102030405060708090內(nèi)含價(jià)值市場(chǎng)給與溢/折價(jià)市值20082008年底中國(guó)人壽評(píng)估價(jià)值年底中國(guó)人壽評(píng)估價(jià)值十億美元20082008年底北美年底北美M M公司評(píng)估價(jià)值公司評(píng)估價(jià)值如果以市值作為資本市場(chǎng)給予一家壽險(xiǎn)公司的評(píng)估價(jià)值，中國(guó)壽險(xiǎn)公司的評(píng)估價(jià)值中，資本市場(chǎng)給予的對(duì)未來(lái)的期望值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的壽險(xiǎn)公司成長(zhǎng)性差異決定成長(zhǎng)性差異決

19、定P/EV或或P/NBV的高低的高低數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，Bloomberg數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，Bloomberg44.31十億美元-10.43十億美元2021核心參數(shù)：投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率核心參數(shù)：投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司2009年年報(bào)參數(shù)作用點(diǎn)計(jì)算方法投資收益率假設(shè)通過(guò)利差形式形成未來(lái)每個(gè)年度的可分配利潤(rùn)預(yù)期基于目前市場(chǎng)狀況和未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、未來(lái)承保業(yè)務(wù)的負(fù)債特征，對(duì)當(dāng)前和未來(lái)各大類資產(chǎn)的配置組合比例和投資回報(bào)預(yù)期進(jìn)行判斷和加權(quán)而來(lái)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)在有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新單業(yè)務(wù)價(jià)值等計(jì)算中，用于折現(xiàn)未來(lái)可分配利潤(rùn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)額度；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率參考十年期國(guó)債收益率風(fēng)險(xiǎn)額度應(yīng)當(dāng)

20、反映未來(lái)股東現(xiàn)金流/可分配稅后利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)情況2009年風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)長(zhǎng)期壽險(xiǎn)投資收益率假設(shè)20102011201220132014中國(guó)人壽11.0%4.85%5.10%5.35%5.50%5.50%中國(guó)平安11.0%4.50%4.75%5.00%5.25%5.50%中國(guó)太保11.5%4.75%4.90%5.05%5.20%5.20%目目 錄錄n何為“好”壽險(xiǎn)公司n如何為壽險(xiǎn)公司估值n投資帳戶的不同分類投資帳戶的不同分類n財(cái)務(wù)分析與研究總結(jié)主要內(nèi)容主要內(nèi)容22保險(xiǎn)公司幾個(gè)關(guān)鍵參數(shù)保險(xiǎn)公司幾個(gè)關(guān)鍵參數(shù)資料來(lái)源：中信證券研究部參數(shù)應(yīng)用大致水平投資收益率 負(fù)債評(píng)估、有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新單業(yè)務(wù)價(jià)值、利源分析

21、等一般為3%10%定價(jià)利率 產(chǎn)品定價(jià)、最低保證成本 低利率保單不高于2.5%分紅利率 分紅產(chǎn)品的客戶收益水平通常為3%6%結(jié)算利率 萬(wàn)能產(chǎn)品的賬戶凈值增長(zhǎng)近兩年為6.05%3.8%評(píng)估利率 長(zhǎng)期保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金評(píng)估 與預(yù)期投資收益率或3年平均國(guó)債收益率相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 新單業(yè)務(wù)價(jià)值和有效業(yè)務(wù)價(jià)值計(jì)算中未來(lái)可分配稅后利潤(rùn)貼現(xiàn)率11%12% 實(shí)際操作中，投資收益率的概念涉及精算投資收益率假設(shè)、總投資收益率和綜合投資收益率 （客戶的）分紅利率 + 公司分紅 = 總投資收益率 （客戶的）結(jié)算利率 + 公司利差 = 總投資收益率2324資產(chǎn)類別投資品種比例上限股票股票、股票型基金投資于股票和股票型基金的賬面

22、余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的20；基金證券投資基金保險(xiǎn)公司投資證券投資基金的余額，不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的15%；投資證券投資基金和股票的余額，合計(jì)不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的25%。債券國(guó)債、央票、政策性金融債和次級(jí)債、地方政府債、商業(yè)銀行債、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債自主確定有擔(dān)保債券有擔(dān)保的企業(yè)（公司）類債券，包括有擔(dān)保的可轉(zhuǎn)換公司債券具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA級(jí)或者相當(dāng)于AA級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別；上限40%無(wú)擔(dān)保債券無(wú)擔(dān)保的企業(yè)（公司）類債券，包括無(wú)擔(dān)保企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具和商業(yè)銀行發(fā)行的無(wú)擔(dān)?？赊D(zhuǎn)換公司債券投資無(wú)擔(dān)保企業(yè)（公司）類債券的余額，不超過(guò)該保險(xiǎn)公司

23、上季末總資產(chǎn)的20%；具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的A級(jí)或者相當(dāng)于A級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別。協(xié)議存款期限高于5年且存款額不少于3,000萬(wàn)元?；A(chǔ)設(shè)施債權(quán)保險(xiǎn)公司投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的余額，不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的10%非上市股權(quán)投資于未上市企業(yè)股權(quán)的賬面余額，不高于該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的5不動(dòng)產(chǎn)投資于不動(dòng)產(chǎn)的賬面余額，不高于該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的10境外投資境外資本市場(chǎng)公開發(fā)行的債券和證券投資基金，以及公開發(fā)行并上市的股票保險(xiǎn)公司境外投資的余額，不超過(guò)該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的15%投資品種與比例安排投資品種與比例安排25投資賬戶分布及資金來(lái)源投資賬戶分布及資金來(lái)源賬戶名稱險(xiǎn)種類型其他

24、資金來(lái)源一般賬戶普通賬戶傳統(tǒng)保障型、短險(xiǎn)、健康醫(yī)療險(xiǎn)等資本金、次級(jí)債、累積生息紅利等分紅賬戶團(tuán)體分紅、個(gè)人營(yíng)銷分紅、個(gè)人銀保分紅等萬(wàn)能賬戶團(tuán)體萬(wàn)能、個(gè)人營(yíng)銷萬(wàn)能、個(gè)人銀保萬(wàn)能等獨(dú)立賬戶投連賬戶投資連結(jié)產(chǎn)品第三方第三方委托理財(cái)賬戶、企業(yè)年金等賬戶按負(fù)債資金來(lái)源的險(xiǎn)種類型，分為普通賬戶、分紅賬戶、萬(wàn)能賬戶和投連賬戶等；分紅賬戶通常設(shè)立團(tuán)體分紅賬戶和個(gè)人分紅賬戶，萬(wàn)能賬戶通常設(shè)立團(tuán)體萬(wàn)能賬戶和個(gè)人萬(wàn)能賬戶；普通賬戶中，還包括了資本金、次級(jí)債募集資金、 （可能有）累積生息紅利等；不同投資賬戶具有不同的負(fù)債特征，決定了各自投資策略和投資收益的異同。各投資賬戶的基本負(fù)債特征各投資賬戶的基本負(fù)債特征賬戶名稱

25、子賬戶負(fù)債規(guī)模負(fù)債成本負(fù)債期限流動(dòng)性要求風(fēng)險(xiǎn)承受能力普通賬戶中等定價(jià)利率；成本固定中長(zhǎng)期，負(fù)債久期超過(guò)10年短險(xiǎn)負(fù)債對(duì)流動(dòng)性要求高其他負(fù)債對(duì)流動(dòng)性要求低中等分紅賬戶個(gè)紅/團(tuán)紅最大分紅利率；每年度宣告一次團(tuán)體分紅期限偏短；個(gè)人分紅（營(yíng)銷）期限較長(zhǎng)，而銀保個(gè)人分紅主要以5年期為主團(tuán)體分紅流動(dòng)性要求較高；個(gè)人分紅流動(dòng)性要求較低；一般萬(wàn)能賬戶個(gè)萬(wàn)/團(tuán)萬(wàn)中等（平安、泰康等較多）結(jié)算利率；每月份宣告一次期限較長(zhǎng)，部分保單具有10年后年金選擇權(quán)團(tuán)體萬(wàn)能流動(dòng)性要求較高；個(gè)人萬(wàn)能流動(dòng)性要求中等；一般投連賬戶積極、平衡、穩(wěn)健、貨幣等較小（平安、泰康較多）無(wú)高保險(xiǎn)公司不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)26普通賬戶普通賬戶承保負(fù)債成本基

26、本穩(wěn)定承保負(fù)債成本基本穩(wěn)定負(fù)債主要構(gòu)成負(fù)債成本規(guī)模占比期限長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保障產(chǎn)品99年6月后承保保單不高于2.5%；99年6月前承保保單不低于5.0%較多長(zhǎng)期團(tuán)體短險(xiǎn)等較少不長(zhǎng)于1年累積生息紅利參考一年期定期存款等同類理財(cái)產(chǎn)品收益，具有由保險(xiǎn)公司自身制定累積生息紅利的利率中等中長(zhǎng)期次級(jí)債募集資金發(fā)行票面利率，通常為4%-5%對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)報(bào)表的應(yīng)付次級(jí)債，充實(shí)資本實(shí)力中長(zhǎng)期部分資本金無(wú)較多無(wú)期限n特別強(qiáng)調(diào)，按新準(zhǔn)則處理方法，我們認(rèn)為平安和太保高利率保單的負(fù)債成本由原有特別強(qiáng)調(diào)，按新準(zhǔn)則處理方法，我們認(rèn)為平安和太保高利率保單的負(fù)債成本由原有的的6%6%左右降低至目前的評(píng)估利率（大致為左右降低至目前的評(píng)估利率

27、（大致為2.83%-5.55%2.83%-5.55%），大部分利差損已經(jīng)提前），大部分利差損已經(jīng)提前消化。消化。27普通賬戶普通賬戶超過(guò)負(fù)債成本的投資收益超過(guò)負(fù)債成本的投資收益100%貢獻(xiàn)利潤(rùn)貢獻(xiàn)利潤(rùn)普通賬戶壽險(xiǎn)負(fù)債的利潤(rùn)貢獻(xiàn)方式基本不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化的影響，盡管評(píng)估利率與定價(jià)利率之間的利差普通賬戶壽險(xiǎn)負(fù)債的利潤(rùn)貢獻(xiàn)方式基本不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化的影響，盡管評(píng)估利率與定價(jià)利率之間的利差隱含在剩余邊際逐年釋放；隱含在剩余邊際逐年釋放；可供出售類資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)直接計(jì)入資本公積。可供出售類資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)直接計(jì)入資本公積。已實(shí)現(xiàn)投資收益與已實(shí)現(xiàn)投資收益與交易類公允價(jià)值變交易類公允價(jià)值變動(dòng)損益動(dòng)損益可供出售

28、類資產(chǎn)的可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)公允價(jià)值變動(dòng)投資收益投資收益資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表定價(jià)成本定價(jià)成本（定價(jià)利率）（定價(jià)利率）公司利差公司利差負(fù)債準(zhǔn)備金負(fù)債準(zhǔn)備金(自然增長(zhǎng)自然增長(zhǎng))未分配利潤(rùn)未分配利潤(rùn)資本公積資本公積股東權(quán)益股東權(quán)益100%新準(zhǔn)則法定準(zhǔn)則利潤(rùn)貢獻(xiàn) 100 *（5.5%-4.5%）+（4.5%-2.5%）= 3=100 *（5.5%-2.5%）= 3基本相等資本公積= 100*(10%-5.5%) = 4.5= 100*(10%-5.5%) = 4.5等同舉例：假定負(fù)債準(zhǔn)備金舉例：假定負(fù)債準(zhǔn)備金 =100，投資收益率，投資收益率 = 5.5%，綜合投資收益率，綜合投資收益率=10

29、%，評(píng)估利率，評(píng)估利率=4.5%， 定價(jià)利率定價(jià)利率=2.5%28分紅賬戶分紅賬戶客戶實(shí)際可領(lǐng)取的紅利水平低于分紅利率客戶實(shí)際可領(lǐng)取的紅利水平低于分紅利率財(cái)務(wù)投資收益率高于平均負(fù)債成本的部分，直接進(jìn)入公司利潤(rùn)。平均負(fù)債成本是指該賬戶包括的所有保單的加權(quán)平均定價(jià)利率財(cái)務(wù)投資收益率高于平均負(fù)債成本的部分，直接進(jìn)入公司利潤(rùn)。平均負(fù)債成本是指該賬戶包括的所有保單的加權(quán)平均定價(jià)利率，表現(xiàn)為準(zhǔn)備金按平均負(fù)債成本自然增長(zhǎng)。，表現(xiàn)為準(zhǔn)備金按平均負(fù)債成本自然增長(zhǎng)。傳統(tǒng)賬戶的利差貢獻(xiàn)方式不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化的影響。盡管新準(zhǔn)則下該賬戶對(duì)應(yīng)負(fù)債準(zhǔn)備金的評(píng)估利率有所變動(dòng)，但利差可以分傳統(tǒng)賬戶的利差貢獻(xiàn)方式不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化的

30、影響。盡管新準(zhǔn)則下該賬戶對(duì)應(yīng)負(fù)債準(zhǔn)備金的評(píng)估利率有所變動(dòng)，但利差可以分解為兩部分：投資收益率與評(píng)估利率之差、評(píng)估利率與平均負(fù)債成本之差（伴隨剩余邊際和風(fēng)險(xiǎn)邊際的逐年釋放），實(shí)際上與解為兩部分：投資收益率與評(píng)估利率之差、評(píng)估利率與平均負(fù)債成本之差（伴隨剩余邊際和風(fēng)險(xiǎn)邊際的逐年釋放），實(shí)際上與舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則效果等同。舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則效果等同。傳統(tǒng)賬戶的利差傳統(tǒng)賬戶的利差 = 負(fù)債準(zhǔn)備金負(fù)債準(zhǔn)備金*（投資收益率（投資收益率 - 評(píng)估利率）評(píng)估利率） + (評(píng)估利率評(píng)估利率 - 平均負(fù)債成本平均負(fù)債成本) = 負(fù)債準(zhǔn)備金負(fù)債準(zhǔn)備金*（投資收益率（投資收益率 - 平均負(fù)債成本平均負(fù)債成本)可供出售類資產(chǎn)公允價(jià)值變

31、動(dòng)直接計(jì)入資本公積。可供出售類資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)直接計(jì)入資本公積。分紅利率：即為分紅賬戶對(duì)應(yīng)的負(fù)債成本，相當(dāng)于客戶收益分紅利率：即為分紅賬戶對(duì)應(yīng)的負(fù)債成本，相當(dāng)于客戶收益分紅利率不低于定價(jià)利率，通常為3.5%5.5%，發(fā)放特別紅利時(shí)可達(dá)6%-10%；分紅利率高低，取決于分紅賬戶資產(chǎn)組合投資收益率、公司的分紅政策等因素。客戶紅利：分紅利率高于定價(jià)利率的部分，保單年度生效周年日實(shí)際可領(lǐng)取的客戶紅利：分紅利率高于定價(jià)利率的部分，保單年度生效周年日實(shí)際可領(lǐng)取的客戶紅客戶紅利水平低于保險(xiǎn)公司宣布的分紅利率水平利水平低于保險(xiǎn)公司宣布的分紅利率水平假設(shè)某分紅保單的定價(jià)利率2.5%，負(fù)債準(zhǔn)備金100，保險(xiǎn)公司宣

32、告分紅利率4.6%，那么客戶紅利為2.1（=100*4.6%-2.5%），低于分紅利率對(duì)應(yīng)的4.6實(shí)際上，分紅利率包括了定價(jià)成本和客戶紅利兩部分，定價(jià)成本由負(fù)債準(zhǔn)備金消耗，不能當(dāng)作紅利領(lǐng)取；公司分紅：指投資收益扣除客戶紅利和定價(jià)成本后的余額。根據(jù)精算規(guī)定，公司分紅公司分紅：指投資收益扣除客戶紅利和定價(jià)成本后的余額。根據(jù)精算規(guī)定，公司分紅不高于分配紅利的不高于分配紅利的30%假設(shè)公司分紅比例為30%，上例中公司分紅為0.9 = 100*(4.6%-2.5%)*3/7公司分紅水平與分紅利率(客戶紅利與定價(jià)成本)之和，即為當(dāng)期實(shí)際投資收益率（當(dāng)存在分紅特別儲(chǔ)備時(shí)，為當(dāng)期供分配的投資收益）公司分紅公司

33、分紅0.9%客戶分紅客戶分紅2.1%定價(jià)利率定價(jià)利率2.5%分紅利率分紅利率投資收益率投資收益率29分紅賬戶分紅賬戶新準(zhǔn)則下公司分紅直接受當(dāng)期投資收益影響新準(zhǔn)則下公司分紅直接受當(dāng)期投資收益影響股東權(quán)益股東權(quán)益已實(shí)現(xiàn)投資收益已實(shí)現(xiàn)投資收益與交易類公允價(jià)與交易類公允價(jià)值變動(dòng)損益值變動(dòng)損益可供出售類資產(chǎn)的可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)公允價(jià)值變動(dòng)投資收益投資收益資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表定價(jià)成本定價(jià)成本（定價(jià)利率）（定價(jià)利率）客戶紅利客戶紅利負(fù)債準(zhǔn)備金負(fù)債準(zhǔn)備金應(yīng)付客戶紅利應(yīng)付客戶紅利未分配利潤(rùn)未分配利潤(rùn)30%公司分紅公司分紅推定義務(wù)推定義務(wù)資本公積資本公積情景分紅利率公司分紅會(huì)計(jì)處理投資收益低于定價(jià)利率不

34、低于定價(jià)利率不高于定價(jià)利率+（投資收益率-定價(jià)利率）*7/10+已有的推定義務(wù)無(wú)利潤(rùn)虧損，消耗資本金投資收益高于定價(jià)利率（投資收益率-定價(jià)利率）*3/10盈利未分配給客戶的投資收益計(jì)為推定義務(wù)，體現(xiàn)為負(fù)債科目30萬(wàn)能賬戶萬(wàn)能賬戶賬戶凈值按結(jié)算利率逐月復(fù)合增長(zhǎng)賬戶凈值按結(jié)算利率逐月復(fù)合增長(zhǎng)結(jié)算利率即為萬(wàn)能賬戶對(duì)應(yīng)的負(fù)債成本結(jié)算利率即為萬(wàn)能賬戶對(duì)應(yīng)的負(fù)債成本萬(wàn)能產(chǎn)品未來(lái)保險(xiǎn)利益與對(duì)應(yīng)資產(chǎn)組合投資收益相關(guān)，年復(fù)合結(jié)算利率不得低于最低保證利率保險(xiǎn)公司按月公布的結(jié)算利率，參考定期存款利率或國(guó)債收益率、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的結(jié)算水平、自身的投資收益能力、營(yíng)銷策略等中的某些因素2008年1月份以來(lái)，各家公司宣布的個(gè)人萬(wàn)

35、能結(jié)算利率位于6.05%3.8%之間，調(diào)整趨勢(shì)基本一致。萬(wàn)能產(chǎn)品的累計(jì)凈值萬(wàn)能產(chǎn)品的累計(jì)凈值 按每月結(jié)算利率復(fù)合增長(zhǎng)，負(fù)債成本全部計(jì)入賬戶累計(jì)凈值，體現(xiàn)投資功能。按每月結(jié)算利率復(fù)合增長(zhǎng)，負(fù)債成本全部計(jì)入賬戶累計(jì)凈值，體現(xiàn)投資功能。假設(shè)某躉交萬(wàn)能保單年初生效，保費(fèi)收入100元，前端費(fèi)率5%，前五個(gè)年度年化結(jié)算利率5%，那么每年末賬戶價(jià)值分別為99.75、104.75、109.97、115.47、121.25元，客戶實(shí)際投資回報(bào)率3.93%，低于結(jié)算利率。31萬(wàn)能賬戶萬(wàn)能賬戶投資貢獻(xiàn)利差的基本模式投資貢獻(xiàn)利差的基本模式列舉各家司采用的指標(biāo)水平。列舉各家司采用的指標(biāo)水平。股東權(quán)益股東權(quán)益已實(shí)現(xiàn)投資收

36、益已實(shí)現(xiàn)投資收益與交易類公允價(jià)與交易類公允價(jià)值變動(dòng)損益值變動(dòng)損益可供出售類資產(chǎn)的可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)公允價(jià)值變動(dòng)投資收益投資收益資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)算利息結(jié)算利息（結(jié)算利率）（結(jié)算利率）負(fù)債準(zhǔn)備金負(fù)債準(zhǔn)備金未分配利潤(rùn)未分配利潤(rùn)按合理方式按合理方式公司利差公司利差保戶儲(chǔ)金保戶儲(chǔ)金資本公積資本公積萬(wàn)能產(chǎn)品的利差水平取決于實(shí)際投資收益率水平和公司利差政策；萬(wàn)能產(chǎn)品的利差水平取決于實(shí)際投資收益率水平和公司利差政策；AFS浮盈變動(dòng)，一般保險(xiǎn)公司會(huì)按合理方式分別計(jì)入負(fù)債和資本公積項(xiàng)下，但具體方式未披露浮盈變動(dòng)，一般保險(xiǎn)公司會(huì)按合理方式分別計(jì)入負(fù)債和資本公積項(xiàng)下，但具體方式未披露32獨(dú)立賬戶獨(dú)立賬

37、戶利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)源于買賣差價(jià)，與投資收益無(wú)關(guān)利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)源于買賣差價(jià)，與投資收益無(wú)關(guān)投連業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)來(lái)源于買賣差價(jià)、資產(chǎn)管理費(fèi)等。投連產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)完全由客戶承擔(dān)，因此投連投連業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)來(lái)源于買賣差價(jià)、資產(chǎn)管理費(fèi)等。投連產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)完全由客戶承擔(dān)，因此投連業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)與該賬戶的投資收益沒(méi)有直接關(guān)系。業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)與該賬戶的投資收益沒(méi)有直接關(guān)系。考慮到目前投連賬戶規(guī)模有限且退?，F(xiàn)象普遍，保險(xiǎn)公司在投連業(yè)務(wù)中賺取的利潤(rùn)有限。泰康投連規(guī)?？紤]到目前投連賬戶規(guī)模有限且退?，F(xiàn)象普遍，保險(xiǎn)公司在投連業(yè)務(wù)中賺取的利潤(rùn)有限。泰康投連規(guī)模約約150億元，平安投連規(guī)模約億元，平安投連規(guī)模約470億元，國(guó)壽、太

38、保、新華等幾乎無(wú)投連業(yè)務(wù)。億元，國(guó)壽、太保、新華等幾乎無(wú)投連業(yè)務(wù)。賬戶名稱 評(píng)估日期 買入價(jià)（元） 賣出價(jià)（元）買賣差價(jià)/賣出價(jià)穩(wěn)健收益型投資賬戶2010年05月21日1.34401.31762.00%平衡配置型投資賬戶2010年05月21日1.39001.36272.00%基金精選投資賬戶2010年05月21日1.17231.14932.00%積極成長(zhǎng)型投資賬戶2010年05月21日1.24291.21852.00%33泰康贏家理財(cái)投資連結(jié)保險(xiǎn)泰康贏家理財(cái)投資連結(jié)保險(xiǎn)投資分賬戶的價(jià)值貢獻(xiàn)方式比較投資分賬戶的價(jià)值貢獻(xiàn)方式比較投資主要通過(guò)利差和投資主要通過(guò)利差和AFS浮盈變動(dòng)，影響公司利潤(rùn)和凈資

39、產(chǎn)，從而將價(jià)值傳導(dǎo)浮盈變動(dòng)，影響公司利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，從而將價(jià)值傳導(dǎo)至內(nèi)含價(jià)值。至內(nèi)含價(jià)值。公司利潤(rùn) 凈資產(chǎn) 內(nèi)含價(jià)值NBV/EV普通賬戶 高于低利率保單定價(jià)成本或高利率保單評(píng)估利率的投資收益，100%貢獻(xiàn)利潤(rùn) 通過(guò)利潤(rùn)增厚凈資產(chǎn) 可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng) 通過(guò)增厚凈資產(chǎn)提升內(nèi)含價(jià)值 投資收益假設(shè)調(diào)整 投資收益率假設(shè)調(diào)整 分紅賬戶 高于定價(jià)成本的投資收益，按不高于30%比例貢獻(xiàn)利潤(rùn) 通過(guò)利潤(rùn)增厚凈資產(chǎn) 可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)按一定比例形成的資本公積之和 通過(guò)增厚凈資產(chǎn)提升內(nèi)含價(jià)值 投資收益假設(shè)調(diào)整投資收益率假設(shè)調(diào)整 萬(wàn)能賬戶 高于定價(jià)成本的投資收益，按保險(xiǎn)公司制定合理方式提取公司利差通過(guò)

40、利潤(rùn)增厚凈資產(chǎn) 可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)形成的資本公積之和 通過(guò)增厚凈資產(chǎn)提升內(nèi)含價(jià)值 投資收益假設(shè)調(diào)整 投資收益率假設(shè)調(diào)整 投連賬戶 買賣差價(jià) 等通過(guò)利潤(rùn)增厚凈資產(chǎn) 通過(guò)增厚凈資產(chǎn)提升內(nèi)含價(jià)值 投資收益假設(shè)調(diào)整投資收益率假設(shè)調(diào)整 34資產(chǎn)配置的原則及方法資產(chǎn)配置的原則及方法 賬戶的風(fēng)險(xiǎn)收益特征決定了大類資產(chǎn)的配置比例 風(fēng)險(xiǎn)較低（預(yù)期較低收益）配置較多的固定收益類資產(chǎn) 風(fēng)險(xiǎn)較高（預(yù)期較高收益）配置較多的權(quán)益類資產(chǎn) 風(fēng)險(xiǎn)中等（預(yù)期中等收益）平衡配置固定收益資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn) 根據(jù)賬戶資產(chǎn)流動(dòng)性管理的難易程度，配置一定比例的流動(dòng)性資產(chǎn)35大類資產(chǎn)配置基本原則大類資產(chǎn)配置基本原則品種負(fù)債要求市場(chǎng)因素

41、配置基準(zhǔn)投資業(yè)績(jī)固定收益銀行存款債券（國(guó)債、金融債、企業(yè)債、次級(jí)債、央票等）債權(quán)計(jì)劃久期與現(xiàn)金流匹配收益匹配流動(dòng)性要求宏觀形勢(shì)判斷債券市場(chǎng)研究80%-90%左右到期收益率差價(jià)收入等權(quán)益投資股票基金權(quán)證可轉(zhuǎn)債償付能力要求風(fēng)險(xiǎn)承受能力等宏觀形勢(shì)判斷股票市場(chǎng)研究行業(yè)研究等10%左右財(cái)務(wù)投資收益/綜合投資收益另類投資非上市股權(quán)投資不動(dòng)產(chǎn)（商業(yè)地產(chǎn)和養(yǎng)老社區(qū)等）基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)項(xiàng)目流動(dòng)性要求償付能力要求估值與收益能力5%-10%36分賬戶的大類資產(chǎn)配置分賬戶的大類資產(chǎn)配置賬戶名稱固定收益權(quán)益投資另類投資收益分配機(jī)制一般賬戶普通追求期限匹配和收益要求投資比例較高較多配置高于負(fù)債成本的投資收益，貢獻(xiàn)為利潤(rùn)團(tuán)紅注

42、重流動(dòng)性管理根據(jù)分紅儲(chǔ)備及AFS累計(jì)浮盈而定無(wú)扣除定價(jià)利率/評(píng)估利率對(duì)應(yīng)負(fù)債成本后的投資收益的30%，貢獻(xiàn)為利潤(rùn)（分紅產(chǎn)品的精算規(guī)定）個(gè)紅追求期限匹配和收益要求根據(jù)分紅儲(chǔ)備及AFS累計(jì)浮盈而定較多配置個(gè)萬(wàn)追求期限匹配和收益要求根據(jù)平滑準(zhǔn)備及AFS累計(jì)浮盈而定可配置公司利差的提取幅度，由公司自身決策，暫無(wú)監(jiān)管規(guī)定團(tuán)萬(wàn)注重流動(dòng)性管理根據(jù)平滑準(zhǔn)備及AFS累計(jì)浮盈而定無(wú)獨(dú)立賬戶投連流動(dòng)性及收益要求產(chǎn)品規(guī)定基準(zhǔn)比例及范圍無(wú)投連價(jià)格的買賣差價(jià)作為公司利潤(rùn)37償付能力監(jiān)管償付能力監(jiān)管n 按償付能力分類監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，償付能力高于按償付能力分類監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，償付能力高于150%150%的保險(xiǎn)公司屬于充足的保

43、險(xiǎn)公司屬于充足IIII類，類，償付能力充足率低于償付能力充足率低于150%150%的保險(xiǎn)公司，其股票投資和其他投資渠道可能受到監(jiān)管的保險(xiǎn)公司，其股票投資和其他投資渠道可能受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的額外限制。機(jī)構(gòu)的額外限制。n 償付能力充足率償付能力充足率= =實(shí)際資本實(shí)際資本/ /最低資本，實(shí)際資本最低資本，實(shí)際資本= =認(rèn)可資產(chǎn)認(rèn)可資產(chǎn)- -認(rèn)可負(fù)債認(rèn)可負(fù)債最低資本實(shí)際資本認(rèn)可資產(chǎn)認(rèn)可負(fù)債投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品期末責(zé)任準(zhǔn)備金的1；傳統(tǒng)、分紅和萬(wàn)能等壽險(xiǎn)產(chǎn)品期末責(zé)任準(zhǔn)備金的4； 股票和基金按賬面價(jià)值的95%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)或債權(quán)計(jì)劃按賬面價(jià)值的95%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn)；次級(jí)債認(rèn)可比例與發(fā)行人償付能力充足率（

44、或資本充足率）有關(guān)，認(rèn)可比例100%或95%；AA等級(jí)及以上的企業(yè)債按100%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn)，AA等級(jí)以下的企業(yè)債按90%計(jì)為認(rèn)可資產(chǎn) 法定責(zé)任準(zhǔn)備金100%計(jì)為認(rèn)可負(fù)債； 萬(wàn)能平滑準(zhǔn)備100%計(jì)為認(rèn)可負(fù)債； 分紅特別儲(chǔ)備的70%計(jì)為認(rèn)可負(fù)債； 次級(jí)債按剩余年限計(jì)提一定比例的認(rèn)可負(fù)債。38償付能力比較償付能力比較2009年末實(shí)際資本（億元）最低資本（億元）償付能力溢額（億元）償付能力充足率中國(guó)人壽1,471.2484.6986.6304%中國(guó)平安1,175.6389.2786.4302%壽險(xiǎn)508.9224.5284.4227%產(chǎn)險(xiǎn)72.750.622.1144%中國(guó)太保730.2164.156

45、6.1445%壽險(xiǎn)257123.6133.4208%產(chǎn)險(xiǎn)70.240.529.7173%39目目 錄錄n何為“好”壽險(xiǎn)公司n如何為壽險(xiǎn)公司估值n投資帳戶的不同分類n財(cái)務(wù)分析與研究總結(jié)財(cái)務(wù)分析與研究總結(jié)主要內(nèi)容主要內(nèi)容4041資產(chǎn)負(fù)債表兩大科目：投資資產(chǎn)與準(zhǔn)備金負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債表兩大科目：投資資產(chǎn)與準(zhǔn)備金負(fù)債42利潤(rùn)表利潤(rùn)表:投資收益是影響利潤(rùn)的主要科目投資收益是影響利潤(rùn)的主要科目n收入科目: 營(yíng)業(yè)收入: 2084億 已賺保費(fèi): 1723億 投資收益: 352億n費(fèi)用支出科目: 退保及賠付: 649億 提取準(zhǔn)備金: 937億 保單紅利支出:80億 手續(xù)費(fèi)及傭金:123億 業(yè)務(wù)及管理費(fèi):84億n利潤(rùn)總

46、額: 178億(2008年102億)n綜合收益:235億(2008年-308億)43內(nèi)涵價(jià)值表內(nèi)涵價(jià)值表44內(nèi)涵價(jià)值變動(dòng)分析內(nèi)涵價(jià)值變動(dòng)分析2006200720081H20081H2009同比增長(zhǎng)率個(gè)人人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù) 150,441 163,489 263,398 160,774 159,067 -1.1%首年業(yè)務(wù) 79,219 85,662 176,495 112,070 98,524 -12.1%躉交 54,833 57,917 141,109 89,242 75,295 -15.6%期交首年 24,386 27,745 35,386 22,828 23,229 1.8%續(xù)期業(yè)務(wù) 71,22

47、2 77,827 86,903 48,704 60,543 24.3%團(tuán)體人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù) 22,230 23,034 21,430 15,832 8,010 -49.4%首年業(yè)務(wù) 22,193 22,997 21,421 15,825 8,004 -49.4%躉交 22,102 22,766 21,412 15,817 8,000 -49.4%期交首年 91 231 9 8 4 -50.0%續(xù)期業(yè)務(wù) 37 37 9 7 6 -14.3%意外險(xiǎn)和健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)11,090 11,899 13,042 6,618 6,984 5.5%短期意外險(xiǎn)業(yè)務(wù) 5,148 5,495 6,153 3,061 3,5

48、44 15.8%短期健康險(xiǎn)業(yè)務(wù) 5,942 6,404 6,889 3,557 3,440 -3.3%合計(jì) 183,761 198,422 297,870 183,224 174,061 -5.0%APE43,261 47,943 64,689 39,960 38,547 -3.5%一年新業(yè)務(wù)價(jià)值10,481 12,047 13,924 7,506 10,346 37.8%新單利潤(rùn)率24.2%25.1%21.5%18.8%26.8%8.1%新業(yè)務(wù)價(jià)值測(cè)算新業(yè)務(wù)價(jià)值測(cè)算:APE與利潤(rùn)率與利潤(rùn)率（PVNB） (內(nèi)涵價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值) (凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)) (EPS)凈利潤(rùn)凈資產(chǎn)內(nèi)涵價(jià)值一年新業(yè)務(wù)價(jià)值中國(guó)人

49、壽2006162.6%83.2%59.7%39.9%200795.4%47.4%38.8%14.9%2008-63.9%-20.6%-4.9%15.6%標(biāo)準(zhǔn)差116.3%52.7%33.0%14.3%中國(guó)太保200644.1%80.9%NA NA2007440.9%377.3%315.5%38.6%2008-80.0%-22.3%-6.4%21.1%標(biāo)準(zhǔn)差272.1%207.4%227.6%12.3%中國(guó)平安2006122.6%40.5%35.6%13.1%2007107.9%134.2%129.2%40.0%2008-94.4%-25.4%-18.3%18.8%標(biāo)準(zhǔn)差121.2%80.2%7

50、4.6%14.2%壽險(xiǎn)消費(fèi)和投資的雙重屬性壽險(xiǎn)消費(fèi)和投資的雙重屬性n壽險(xiǎn)增長(zhǎng)比產(chǎn)險(xiǎn)、意外壽險(xiǎn)增長(zhǎng)比產(chǎn)險(xiǎn)、意外險(xiǎn)和健康險(xiǎn)更有波動(dòng)性。險(xiǎn)和健康險(xiǎn)更有波動(dòng)性。n個(gè)險(xiǎn)增長(zhǎng)與社會(huì)零售品個(gè)險(xiǎn)增長(zhǎng)與社會(huì)零售品總額增長(zhǎng)同步。總額增長(zhǎng)同步。n銀保增長(zhǎng)與上證指數(shù)負(fù)銀保增長(zhǎng)與上證指數(shù)負(fù)相關(guān)。相關(guān)。4748利差周期比利率周期對(duì)保險(xiǎn)股走勢(shì)更有預(yù)見(jiàn)性利差周期比利率周期對(duì)保險(xiǎn)股走勢(shì)更有預(yù)見(jiàn)性Sep-93, 1 3 8Feb-00, 1 2 5Aug-00, 3 3 0Dec-94, 1 0 005010015020025030035019890919900919910919920919930919940919950919960919970919980919990