百事可樂長春合資公司資本支出分析報告

1、高級財務(wù)管理理論與實務(wù)百事可樂長春合資公司資本支出分析報告目錄第一題：案例簡介1第二題：長春合資公司NPV、IRR分析及決策1(1)稅率的選擇1(2)稅前凈營業(yè)利潤的調(diào)整1(3)考慮瓶箱定金對營業(yè)毛流量的影響2(4)營業(yè)現(xiàn)金毛流量計算方法的選擇2(5)美元對人民幣匯率的選擇2(6)通貨膨脹的處理2(7)折現(xiàn)率的選擇3(8)其他數(shù)據(jù)、公式說明3從長春合營公司角度計算的NPV及IRR5第三題：百事可樂母公司NPV及IRR計算7第四題：評價財務(wù)預(yù)測相關(guān)項目11關(guān)于稅前凈營業(yè)利潤（NOPBT）預(yù)測的評價11關(guān)于遠期匯率預(yù)測的評價12關(guān)于折現(xiàn)率預(yù)測的評價12第五題：百事可樂與中國的合作伙伴在分析合資公司

2、投資時的不同131通貨膨脹的影響：132股權(quán)比例的分攤：133關(guān)聯(lián)方交易的計算：134匯率調(diào)整現(xiàn)金流量的影響：145對折現(xiàn)率的選用：146百事可樂長春合營公司與美國母公司分析差異匯總15百事可樂長春合資公司資本支出分析報告第一題：案例簡介1994年6月，百事可樂東亞地區(qū)財務(wù)副總裁Andre Hawaux收集了關(guān)于在中國長春市建立股權(quán)合資經(jīng)營公司的相關(guān)財務(wù)資料，欲通過運用資本預(yù)算方法，如凈現(xiàn)值法（NPV）和內(nèi)含報酬率法（IRR），對新成立的百事可樂長春股權(quán)合資經(jīng)營公司未來資本支出等投資的收益進行分析，從而預(yù)測公司未來現(xiàn)金流量情況以判斷公司未來盈利情況，并向百事可樂亞太總裁匯報其分析結(jié)果，為公司的

3、最終投資決策提供意見。第二題：長春合資公司NPV、IRR分析及決策1、分析思路：根據(jù)案例中預(yù)測的現(xiàn)金流量，從長春合營公司角度算出合資公司各年的現(xiàn)金流量在16%的折現(xiàn)率下的NPV及計算出相應(yīng)的IRR：若NPV0,IRR資本成本（合營公司折中的期望報酬率），則應(yīng)該投資，反之則不應(yīng)該投資。這個分析思路也適用于第三題。2、公式與數(shù)據(jù)的選擇：(1)稅率的選擇合資公司從盈利的第一年起的兩年內(nèi)免稅（允許虧損遞延），兩年后，合資公司將享受三年內(nèi)減稅7.5%，以后將需要交納15%的全額賦稅。另外，一項新的當(dāng)?shù)囟愂照咴?001年生效，預(yù)測是3%的稅率。(2)稅前凈營業(yè)利潤的調(diào)整公司基于謹慎和保守考慮還要對超過每

4、年收入的11%的稅前凈營業(yè)利潤進行調(diào)整，調(diào)整后的稅前凈營業(yè)利潤=收入*11%（JV合營公司的平均稅前凈營業(yè)利潤/銷售收入11%時）。(3)考慮瓶箱定金對營業(yè)毛流量的影響每年的瓶箱定金都是公司現(xiàn)金流入來源之一，因此在計算每年營業(yè)毛流量時要考慮其影響。瓶箱定金數(shù)額見表9。(4)營業(yè)現(xiàn)金毛流量計算方法的選擇計算每年營業(yè)現(xiàn)金毛流量有三個公式，分別是：營業(yè)現(xiàn)金毛流量=營業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅 公式一=凈利潤+折舊+攤銷 公式二 =（營業(yè)收入付現(xiàn)成本）*（1稅率）+折舊*稅率 公式三由于本案例中給出了合營公司未來每年的稅前凈營業(yè)利潤和折舊攤銷額，并且未來資金全部來源于內(nèi)部融資，不會向外部負債融資，沒有利息費

5、用，因而可以直接用調(diào)整后的稅前凈營業(yè)利潤推算出凈利潤，因此采用公式二有直接數(shù)據(jù)可用，而其他公式?jīng)]有直接的數(shù)據(jù)可得，加上不能考慮每年稅前凈營業(yè)利潤上限對現(xiàn)金流的影響，所以運用公式二計算營業(yè)現(xiàn)金毛流量較合適。(5)美元對人民幣匯率的選擇對每年的凈流量兌換成人民幣時采用預(yù)測每年當(dāng)期匯率折算，即每年兌換成人民幣的凈流量=每年美元表示的凈流量*當(dāng)期匯率。美元兌人民幣遠期匯率預(yù)測見表2。(6)通貨膨脹的處理通貨膨脹對于投資決策是非常重要的。即使每年通貨膨脹不很嚴重，但長期積累起來對項目盈利性也會產(chǎn)生巨大影響，因此長期投資項目評價必須對通貨膨脹進行處置。本案例中所有預(yù)測的數(shù)據(jù)都包含了通貨膨脹的影響，因此計算

6、出的每年現(xiàn)金凈流量都考慮了通貨膨脹的影響，即名義現(xiàn)金流量。對通貨膨脹影響的處理一般有兩種，第一種是對含有的通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量調(diào)整成不包含通貨膨脹影響的實際現(xiàn)金流量，然后用實際資本成本對其折現(xiàn)；另一種方法是對實際資本成本調(diào)整成考慮通貨膨脹影響的名義資本成本，然后用其對名義現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。通常對現(xiàn)金流量的調(diào)整比對折現(xiàn)率的調(diào)整更合理。因為預(yù)測通貨膨脹率具有復(fù)雜性及不可控性，通常不可避免的與實際產(chǎn)生偏差，另一方面折現(xiàn)率作為分母，只要稍稍變化，總的現(xiàn)金流量現(xiàn)值就會產(chǎn)生巨大改變，因此采用第二種方法會大大放大預(yù)測的通貨膨脹與實際的偏差。相比之下，第一種方法對現(xiàn)金流量進行調(diào)整產(chǎn)生的誤差較小。所以我們本案

7、例采用的現(xiàn)金流量調(diào)整均為第一種方法。案例中給出了美國的通貨膨脹率為3.5%，中國的通貨膨脹率為12%，由于公司在中國，因此在合營公司自身角度分析現(xiàn)金流量時應(yīng)該采用中國的通貨膨脹率對每年的現(xiàn)金流量進行調(diào)整。即消除通貨膨脹影響后的現(xiàn)金流量（人民幣）=兌換成人民幣后的現(xiàn)金流量/(1+12%)。(7)折現(xiàn)率的選擇中方的期望報酬率是20%，百事可樂的期望報酬率是13%，百事可樂決定用折中的16%作為合資公司的期望報酬率。因此站在合營公司角度分析現(xiàn)金流，即要考慮中方的報酬率也要考慮美方母公司的期望報酬，因此采用折現(xiàn)率為折中的16%。由于案例中沒有對這些報酬率是否包含了通貨膨脹影響做出說明，因此我們一般假定

8、其為不包含通貨膨脹的報酬率。(8)其他數(shù)據(jù)、公式說明1）公式：營業(yè)現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金毛流量經(jīng)營營運資本增加（營運資本投資）實體自由現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量資本支出2006年后的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到2006年的價值=（現(xiàn)金流（1+增長率）/( 折現(xiàn)率增長率)，增長率預(yù)測為每年5%2)每年營運資本投資額見表83)折舊和攤銷見案例表34)本案例中所有涉及貨幣數(shù)據(jù)的單位均為1000元或美元表2遠期匯率預(yù)測表美國通貨膨脹率3.5%中國通貨膨脹率12%通貨膨脹差異8.2%日歷年份1994199519961997199819992000人民幣兌美元匯率8.79.410.211.011912.914.0日歷年份2

9、00120022003200420052006人民幣兌美元匯率15.116.417.719.220.722.4表3長春合資經(jīng)營公司計劃資本支出、折舊和攤銷的時間表（單位：千美元）日歷年份（年）1994199519961997199819992000實際年數(shù)0123456資本支出116985778110865581132553757838折舊8962069283828432953362攤銷735518498903578910日歷年份（年）200120022003200420052006實際年數(shù)789101112資本支出342648235003444545235820折舊4018423544444

10、50646794266攤銷72977372873581591916從長春合營公司角度計算的NPV及IRR（1）對稅前凈營業(yè)利潤的調(diào)整：（2）NPV計算：年份1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年調(diào)整后的稅前凈營業(yè)利潤-1975-44420681955342339104817569467297800894710154適用的稅率00007.50%7.50%10.50%18%18%18%18%18%所得稅000025729350610251211140416101828凈利潤-1975-44420681955

11、31663617431146695518639673378326折舊8962069283828432953362401842354444450646794266攤銷785518498903578910729773728735815919瓶箱定金74612521097528644679455568515524533600營業(yè)現(xiàn)金毛流量-2553428685262167683856895131024511205121611336414111營運資本投資73215581538367622684131712581491154316451725營業(yè)現(xiàn)金凈流量-9871870531458497061788

12、4819689879714106181171912386資本支出116985778110865581132553757838342648235003444545235280實體自由現(xiàn)金流量(美元)-11698-6765-9216-2674524168646477041644711617371967106美元對人民幣的匯率8.79.410.21111.912.91415.116.417.719.220.722.4兌換成人民幣后的金額(元)-101773-63591-94003-29375383621749644720276829083385118522148957159174消除通貨膨脹后的人民

13、幣金額(12%)-101773-56778-83931-26224806819419575643106097374451105823132997142120折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)率為16%）10.86210.74320.64070.55230.47620.41040.35380.3050.2630.22670.19540.1685各年現(xiàn)金流量現(xiàn)值-101773-48948-62378-1680265489247236227531859719581239902598823947不考慮12年后終值的凈現(xiàn)值（NPV）-438922006年以后的終值（經(jīng)過匯率及通貨膨脹調(diào)整）2285871356600考慮12

14、年后終值的凈現(xiàn)值（NPV）184695（3）IRR計算：年份1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年不考慮終值的凈流量-101773-56778-83931-26224806819419575643106097374451105823132997142120考慮終值的凈流量-101773-56778-83931-262248068194195756431060973744511058231329971498720根據(jù)各年的凈流量，運用OFFICE中EXCEL軟件，計算出不考慮終值情況下的IRR為12.63

15、%，考慮終值情況下的IRR為23.85%。（4）合營公司自身角度計算NPV及IRR結(jié)果匯總：不考慮終值的NPV-43892考慮終值的NPV184695不考慮終值的凈現(xiàn)值（IRR）12.63%考慮終值的凈現(xiàn)值（IRR）23.85%（5）投資決策分析由合營公司自身角度計算NPV及IRR匯總結(jié)果可以看出，在不考慮終值的時候，即從短期來看，NPV為負，IRR小于期望報酬率16%，不應(yīng)當(dāng)進行投資；而母公司在考慮終值的時候，即從長期來看，NPV為正，IRR大于期望報酬率16%，應(yīng)當(dāng)進行投資。由于合營公司是新建立的，前期營業(yè)成果不夠理想可能是每個新建公司都要經(jīng)歷的，因此合營公司應(yīng)基于長期考慮對其進行投資。第

16、三題：百事可樂母公司NPV及IRR計算站在百事可樂母公司的角度分析，利潤主要來自兩個方面，一是按照對合資公司資本投入的比例（57.5%）進行分配的利潤；二是對合資公司供應(yīng)濃縮液產(chǎn)生的利潤。所以百事可樂母公司現(xiàn)金流也是來自這兩個方面。據(jù)此，計算NPV如下，美國總公司角度NPV計算表（表1）年份1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年JV的實體自由現(xiàn)金流量(美元)-11698 -6765 -9216 -267 4524 1686 46 4770 4164 4711 6173 7196 7106 百事所占份額(

17、57.5%)-6726 -3890 -5299 -154 2601 969 26 2743 2394 2709 3549 4138 4086 消除通貨膨脹（3.5%）影響后的凈流量-6499 -3758 -5120 -149 2513 936 25 2650 2313 2617 3429 3998 3948 折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)率為13%）1 0.88500.78310.69310.61330.54280.48030.42510.37620.33290.29460.26070.2307各年現(xiàn)金流量現(xiàn)值-6499-3326-4009-103154150812112787087110101042911歸

18、屬于母公司不考慮終值的NPV-60452006年以后的終值（經(jīng)通貨膨脹調(diào)整）1195451818 歸屬于母公司考慮終值的NPV5909JV的銷售成本3039 7894 12923 13961 15995 18272 22879 27561 33334 39292 45476 51731 濃縮液收入（50%）1520 3947 6462 6981 7998 9136 11440 13781 16667 19646 22738 25866 濃縮液利潤（17%）258 671 1098 1187 1360 1553 1945 2343 2833 3340 3865 4397 濃縮液調(diào)整通貨膨脹（3.

19、5%）后的現(xiàn)金凈流量250 648 1061 1147 1314 1501 1879 2263 2738 3227 3735 4248 折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)率為13%）1 0.88500.78310.69310.61330.54280.48030.42510.37620.33290.29460.26070.2307濃縮液各年流量現(xiàn)值221507735703713721799851911951974980濃縮液自身不考慮終值的NPV9066濃縮液2006年以后的終值（經(jīng)通貨膨脹調(diào)整）1286355755 濃縮液自身考慮終值的NPV21929 考慮濃縮液不考慮終值的公司總NPV3021 考慮濃縮液且考慮

20、終值的公司總NPV27838 1）百事可樂母公司現(xiàn)金流量=57.5%*合資公司凈現(xiàn)金流+濃縮液的凈現(xiàn)金流。母公司在合資公司中占比57.5%，所以百事可樂母公司的凈現(xiàn)金流=合資公司的凈現(xiàn)金流*57.5，合資公司的凈現(xiàn)金流在題2已經(jīng)計算出；另外由于合資公司將是裝瓶廠和經(jīng)銷商，它將從百事公司可樂按預(yù)先安排的交易價格購買可樂濃縮液，所以濃縮液的凈現(xiàn)金流即為母公司濃縮液產(chǎn)生的利潤。2）通貨膨脹的處理方法與第二題相同。另一方面，由于母公司在美國，所以站在母公司百事可樂的角度用的是美國3.5%的通貨膨脹率。3）另外，站在母公司角度分析時，所用的折現(xiàn)率為百事可樂要求的加權(quán)資本成本13%。4）通過表1的數(shù)據(jù)，可

21、利用EXCEL函數(shù)分別計算出百事可樂母公司最終現(xiàn)金流量不考慮歸屬于母公司部分終值的NPV,考慮歸屬于母公司部分終值的NPV,不考慮濃縮液終值的NPV,考慮濃縮液終值的NPV，計算結(jié)果如下表：美元人民幣（采用即期匯率8.7%）歸屬于母公司不考慮終值的NPV-6045-52592歸屬于母公司考慮終值的NPV590951408濃縮液自身不考慮終值的NPV906678874濃縮液自身考慮終值的NPV21929 190782考慮濃縮液不考慮終值的母公司NPV3021 145899考慮濃縮液且考慮終值的母公司NPV27838 258573美國母公司角度計算出的NPV匯總表（表2）5）通過表1的數(shù)據(jù)，可利用

22、EXCEL函數(shù)分別計算出百事可樂母公司最終現(xiàn)金流量不考慮歸屬于母公司部分終值的IRR,考慮歸屬于母公司部分終值的IRR,不考慮濃縮液終值的IRR,考慮濃縮液終值的IRR，計算結(jié)果如下表：美國母公司角度計算IRR結(jié)果（表3）歸屬于母公司不考慮終值的IRR4.77%歸屬于母公司考慮終值的IRR17.28%考慮濃縮液不考慮終值的母公司IRR16.34%考慮濃縮液且考慮終值的母公司IRR27.89%附：利用EXCEL函數(shù)計算美國母公司角度IRR所需的凈流量數(shù)據(jù)：歸屬于母公司不考慮終值的凈流量-6499-3758-5120-149251393625265023132617342939983948歸屬于母

23、公司考慮終值的凈流量-6499-3758-5120-1492513936252650231326173429399855766考慮濃縮液不考慮終值的母公司凈流量-6499-3508-4472912366022501526452945765355665677338196考慮濃縮液且考慮終值的母公司凈流量-6499-3508-4472912366022501526452945765355665677331157696）由表2，表3的分析數(shù)據(jù)可以看出，母公司（考慮了濃縮液）不管在不考慮終值還是考慮終值情況下， NPV均為正，IRR均大于母公司加權(quán)平均資本成本13%，所以母公司不管基于短期還是長期，都

24、應(yīng)該對其進行投資。第四題：評價財務(wù)預(yù)測相關(guān)項目關(guān)于稅前凈營業(yè)利潤（NOPBT）預(yù)測的評價通常情況下，稅前凈營業(yè)利潤是指企業(yè)的毛利潤減去銷售費用，管理費用，資產(chǎn)減值損失以及營業(yè)外收支后的余額，它是在稅前凈利潤的基礎(chǔ)上扣除企業(yè)利息費用的影響后，所得出的結(jié)果。觀察百事集團下長春合資經(jīng)營公司的營業(yè)費用和存貨預(yù)測表，我們發(fā)現(xiàn)，其稅前凈營業(yè)利潤是收入扣減銷售商品成本及其他生產(chǎn)成本后的毛利潤的基礎(chǔ)上，再扣除了各項銷售費用，管理費用以及資產(chǎn)減值損失后的凈額。1、其他生產(chǎn)成本在預(yù)測表中的項目里，我們考慮了“其他生產(chǎn)成本”這一項存在的依據(jù)。我們小組有種觀念認為，此處的“其他生產(chǎn)成本”主要由制造費用構(gòu)成。企業(yè)的制造

25、費用在期末一般會按照一定比例分配到產(chǎn)成品的成本中，期末制造費用為零。但是介于我國會計準(zhǔn)則規(guī)定與國際會計準(zhǔn)則規(guī)定有一定的區(qū)別，受到所得信息的限制，此處又沒有可靠證據(jù)表明“其他生產(chǎn)成本”主要指代制造費用，最終，我們認為其他生產(chǎn)成本存在有其一定的合理性，不需要調(diào)整該項目下的數(shù)字并影響最終稅前凈營業(yè)利潤。2、稅前凈營業(yè)利潤限額關(guān)于百事可樂公司對稅前凈營業(yè)利潤限額的設(shè)定，我們發(fā)現(xiàn)，它主要是基于估計的第一年銷售額（1995年銷售額490萬美元）以及未來12年的收入增長率、毛利率、營業(yè)費用率以及壞賬攤銷和賒銷收入比重所估計推導(dǎo)出來的。在此基礎(chǔ)上，百事公司還考慮了有可能存在的人為樂觀估計，最后將稅前凈營業(yè)利潤

26、占銷售收入的百分比大致定為11%。我們認為，對于此限額的推導(dǎo)，百事公司的做法主要是基于對未來的估計以及理論研究，缺少具體的現(xiàn)實依據(jù)，推導(dǎo)出的結(jié)論帶有較大的主觀性。然而，經(jīng)濟風(fēng)險市場的變化往往難以預(yù)測，根據(jù)歷史信息的反饋也大多無法跟上市場變化的進程。所以我們?nèi)匀徽J為11%的限額是一個基本合理的推導(dǎo)，可以將其作為計算的依據(jù)。關(guān)于遠期匯率預(yù)測的評價我們知道，遠期匯率是指在一個遠期市場交易的匯率，它的概念是相對于即期匯率而言的。影響匯率的因素主要有國際收支、通貨膨脹、利率水平對資本的流動影響，各國的匯率政策，以及投資活動等。關(guān)于對遠期匯率的預(yù)測有其專門的方法，使用這些方法需要有發(fā)達的遠期外匯市場或者期

27、貨市場，遠期匯率反映了總體上市場對貨幣未來即期匯率的一致看法。本案例中，百事公司對于遠期匯率的預(yù)測是基于當(dāng)前美國與中國的通貨膨脹率來推算的。影響通貨膨脹的因素多種多樣，其中，最主要的也是最直接的原因之一，是國家貨幣發(fā)行量的增加。這有可能是政府出于彌補財政赤字，或刺激經(jīng)濟增長等原因而增發(fā)貨幣。以此產(chǎn)生的通貨膨脹不能良好的反映出市場對貨幣未來即期匯率的一致看法，所以推算的結(jié)果也很難做到合理可靠。關(guān)于折現(xiàn)率預(yù)測的評價我們知道，折現(xiàn)率是指將未來有限期的預(yù)期收益折算成為現(xiàn)值的比率。在投資決策中，考慮折現(xiàn)率通常涉及到資金成本、投資項目的性質(zhì)、經(jīng)營風(fēng)險、通貨膨脹、經(jīng)濟周期、投資者的風(fēng)險態(tài)度等等因素。折現(xiàn)率的

28、正確與否直接關(guān)系到?jīng)Q策的科學(xué)性和正確性，確定合理的折現(xiàn)率對于企業(yè)的投資決策有著極其重要的作用。本例中，百事公司采用凈現(xiàn)值靈敏性預(yù)測，美國總部采用13%作為加權(quán)平均資本成本，中方合作者回報率目標(biāo)是20%，百事可樂決定用折衷的16%作為合資公司的回報率。從長春合資經(jīng)營公司的合資提議中，我們知道百事公司控制合資公司57.5%的股權(quán)，第二食品廠控制37.5%的股權(quán)，北京崇音持有權(quán)的比例將資本以現(xiàn)金或按市場公平價格的固定資產(chǎn)注入。我們認為應(yīng)當(dāng)采取加權(quán)的方法計算回報率。回報率=57.5%*13%+42.5%*20% =15.98%所以，采取近似的16%的回報率是合理的。第五題：百事可樂與中國的合作伙伴在分

29、析合資公司投資時的不同我們對比了上述的兩個現(xiàn)金流量表，發(fā)現(xiàn)站在百事可樂長春合資經(jīng)營公司的角度和站在百事可樂母公司的角度的來分析現(xiàn)金流量分析表是有很大區(qū)別的，主要有以下的幾個方面：1通貨膨脹的影響：在雙方的現(xiàn)金流量表中所以的通貨膨脹率也是不同的。由于中國和美國的通貨膨脹存在很大的差異，中國的通貨膨脹率為12%,美國的通貨膨脹率為3.5%，中國的通貨膨脹率是美國的3.4倍（12% / 3.5%），因此通貨膨脹率也會對兩個角度下的現(xiàn)金流量分析形成很大的影響。2股權(quán)比例的分攤：站在百事可樂長春合資經(jīng)營公司的角度，我們是不用考慮雙方的股權(quán)比例，然而站在百事可樂母公司的角度，我們就要用百事可樂母公司所占的百事可樂長春合資經(jīng)營公司的股權(quán)比例來計算凈現(xiàn)金流量。因為中方股東控制合資公司42.5的股權(quán)，百事可樂57.5%的股份，但母公司總的成本和利潤都等同于母公司所占股權(quán)的比例，因此，已知合資公司的現(xiàn)金流，就可以容易地得出百事可樂的現(xiàn)金流=57.5%合資公司現(xiàn)金流。3關(guān)聯(lián)方交易的計算：計算百事可樂母公司的總現(xiàn)金流量時，我們還要單獨地計算可樂濃縮液的收入和利潤。可樂濃縮液的交易是一項關(guān)聯(lián)方的交易，母公司是可以區(qū)別于百事可樂長春合資經(jīng)營公司享有這部分的利潤的，因此這部分的收入、成本和利潤只會在百事可樂母公司的現(xiàn)金流量分析表中體現(xiàn)出來，而且這部分的收益對于