2022年一季度宏觀經濟與債券市場分析報告

1、2022 年一季度宏觀經濟與債券市場分析報告摘要宏觀政策多措并舉，國民經濟開局平穩(wěn)。一季度，國內疫情多點散發(fā)，國際大宗商品價格再創(chuàng)新高，經濟增長面臨多重考驗。隨著“穩(wěn)增長”政策逐步發(fā)力，市場信心穩(wěn)步恢復，經濟運行得到有力支撐。一季度，GDP 同比增長 4.8%，環(huán)比增長 1.3%，國民經濟開局總體平穩(wěn)。其中，進出口總額、固定資產投資完成額和社會消費品零售總額分別同比增長 10.7%，9.3%和 3.3%。債市發(fā)行持續(xù)擴容，二級市場交投活躍。一季度，國內債券市場總計發(fā)行 14.95 萬億元，同比增長 4.81%。其中，利率債發(fā)行 4.82 萬億元，同比增長 22.55%；普通信用債發(fā)行 4.23

2、 萬億元，同比增長 7.13%；同業(yè)存單發(fā)行 5.36 萬億元，同比下降 4.33%；資產支持證券發(fā)行 0.40萬億元，同比下降 36.42%。二級市場方面，交易所和銀行間債券市場現券總成交規(guī)模為 65.93萬億元，同比增長 36.14%。其中，利率債交投規(guī)模為 37.51 萬億元，同比增長 32.45%；普通信用債交投規(guī)模為 10.63 萬億元，同比增長 36.80%；同業(yè)存單交投規(guī)模為 12.81 萬億元，同比增長 34.96%；資產支持證券交投規(guī)模為 0.33 萬億元，同比增長 50.77%。國開債收益震蕩下行，信用利差走勢分化。國開債收益率方面，中證 10 年國開債收益率從 3.08%

3、下降至 3.03%，整體在 2.92%至 3.09%區(qū)間內窄幅震蕩。信用利差方面，高低等級信用利差走勢有所分化。其中，中證 AAA 級公司債（3 年期）與國開債利差從 39BP 走闊至 48BP；中證 AA-級公司債（3 年期）與國開債利差先降后升，從 348BP 下降至 328BP 后走闊至 350BP。經濟預期穩(wěn)中求進，債市收益率或震蕩上行。隨著疫情擾動逐步得到控制，“穩(wěn)增長”政策力度的進一步加大，經濟有望保持恢復發(fā)展態(tài)勢。貨幣政策工具將繼續(xù)發(fā)揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的金融支持力度，不搞大水漫灌，兼顧內外平衡。債市收益率方面，經濟預期穩(wěn)中有進和主要發(fā)達經濟體貨幣政策變化或將約束

4、利率進一步下行的空間，未來債市收益率或將震蕩上行，但需警惕疫情擾動和物流供應鏈受阻帶來的不確定性。一、宏觀經濟運行與經濟政策一季度，國內疫情多點散發(fā)，國際大宗商品價格再創(chuàng)新高，經濟增長面臨多重考驗。隨著 “穩(wěn)增長”政策逐步發(fā)力，市場信心穩(wěn)步恢復，經濟運行得到有力支撐。一季度，GDP 同比增長 4.8%，環(huán)比增長 1.3%，國民經濟開局總體平穩(wěn)。其中，進出口總額、固定資產投資完成額和社會消費品零售總額分別同比增長 10.7%，9.3%和 3.3%。（一）宏觀經濟運行情況1、生產活動有所放緩工農業(yè)生產總體穩(wěn)定，服務業(yè)恢復勢頭放緩。一季度，農業(yè)（種植業(yè)）增加值同比增長4.8%，農業(yè)生產穩(wěn)中向好。受“

5、穩(wěn)增長”政策顯效發(fā)力的影響，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，增速較 2021 年 12 月份加快 2.2 個百分點，工業(yè)生產增長較快。服務業(yè)保持恢復態(tài)勢，全國服務業(yè)生產指數同比增長 2.5%，受疫情多點散發(fā)的影響，恢復勢頭有所放緩。其中，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等接觸性行業(yè)受疫情影響較大，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，金融業(yè)等現代服務業(yè)保持較快增長。數據來源：Wind圖表 1 工業(yè)增加值當月同比（%）與服務業(yè)生產指數當月同比（%）疫情擾動沖擊下，經濟景氣水平有所回落。3 月份，受疫情擾動的影響，制造業(yè)采購經理指數、非制造業(yè)商務活動指數和綜合 PMI 產出指數分別為 49.5%、48

6、.4%和 48.8%，低于上月0.7、3.2 和 2.4 個百分點，三大指數均降至榮枯線以下，經濟景氣水平有所回落。其中，制造業(yè)及服務業(yè)企業(yè)的生產經營活動均有所放緩，建筑業(yè)景氣水平小幅上升。隨著氣候轉暖，建筑業(yè)節(jié)后施工進度有所加快，3 月份建筑業(yè) PMI 為 58.1%，高于上月 0.5 個百分點。數據來源：Wind圖表 2 采購經理指數（%）2、三大需求保持韌性固定資產投資規(guī)模擴大，投資結構有所分化。一季度，受“穩(wěn)投資”政策靠前發(fā)力、持續(xù)顯效的影響，固定資產投資完成額（不含農戶）為 104872 億元，同比增長 9.3%。其中，基礎設施投資同比增長 8.5%，增速比 2021 年全年加快 8

7、.1 個百分點；制造業(yè)投資同比增長 15.6%，增速比 2021 年全年加快 2.1 個百分點；房地產開發(fā)投資同比增長 0.7%，增速比 2021 年全年降低 3.7 個百分點。除房地產開發(fā)投資以外，各類投資均保持較快增長。數據來源：Wind圖表 3 中國固定資產投資完成額累計同比（含分項，%）全國疫情多點散發(fā)，消費復蘇進程承壓。一季度，社會消費品零售總額為 108659 億元，同比增長 3.3%。各月同比增速分別為 6.7%（1-2 月）和-3.5%，各月環(huán)比增速分別為 0.56%、 0.18%和-1.93%，受 3 月份全國疫情多點散發(fā)的影響，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率上升至 5.8%，消費增速有所放

8、緩，消費復蘇進程面臨考驗。數據來源：Wind圖表 4 社會消費品零售總額同比、環(huán)比增速（%）進出口增長較快，貿易順差持續(xù)擴大。一季度，我國進出口總額為 9.42 萬億元，同比增長 10.7%，連續(xù) 22 個月實現正增長。其中，出口金額為 5.23 萬億元，同比增長 13.4%；進口金額為 4.19 萬億元，同比增長 7.5%。綜合來看，進出口延續(xù)了去年 6 月以來的良好勢頭，但受基數效應和疫情擾動的影響，進出口各月增速均有所放緩。貿易差額方面，各月實現貿易順差分別為 5444 億元、1944 億元和 3005.8 億元，貿易順差持續(xù)擴大。數據來源：Wind圖表 5 貿易差額（美元計，億）與進出

9、口累計同比增速（美元計，%）3、物價水平走勢分化居民消費價格溫和上漲。一季度，全國居民消費價格指數（CPI）同比增長 1.1%。各月同比分別為 0.9%、0.9%和 1.5%，漲幅有所擴大。分領域來看，食品方面，受豬肉價格持續(xù)下降的影響，食品 CPI 累計同比下跌 3.1%。非食品方面，地緣政治沖突導致國際大宗商品價格持續(xù)上漲，汽油、柴油及液化石油氣等多項工業(yè)消費品價格均保持較高增長，非食品 CPI 累計同比上漲 2.1%。扣除食品和能源價格后的核心 CPI 維持溫和上漲的態(tài)勢，累計同比上漲 1.2%。數據來源：Wind圖表 6 CPI 當月同比增速（%）工業(yè)生產價格漲勢趨緩。一季度，工業(yè)生產

10、者出廠價格指數（PPI）同比增長 8.7%。各月同比分別為 9.1%、8.8%和 8.3%，受基數效應的影響，漲幅有所回落。分領域來看，受國際大宗商品價格持續(xù)上漲的影響，生產資料價格上漲明顯，累計同比上漲 11.3%；生活資料價格微漲，累計同比上漲 0.9%。數據來源：Wind圖表 7 PPI 當月同比增速（%）（二）宏觀經濟政策1、穩(wěn)健靈活的貨幣政策貨幣政策保持穩(wěn)健靈活，推動降低企業(yè)綜合融資成本。從流動性層面來看，人民銀行運用中期借貸便利（MLF）、再貸款等工具投放流動性，保持市場流動性合理充裕。從公開市場操作利率來看，1 月 17 日，逆回購、MLF 中標利率下調 10 個基點。公開市場操

11、作利率的下降帶動一年期 LPR 和五年期 LPR 于 1 月 20 日分別下降 10 個基點和 5 個基點，推動降低企業(yè)綜合融資成本。貨幣供應量、社會融資規(guī)模增速有所上升。貨幣供應量方面，3 月末廣義貨幣供應量（M2）余額為 249.77 萬億元，同比增長 9.7%，增速較上月末高 0.5 個百分點；狹義貨幣供應量（M1）余額為 64.51 萬億元，同比增長 4.7%，增速較上月末持平。社融方面，3 月末社會融資規(guī)模存量為 325.4 萬億元，同比增長 10.6%，增速較上月末高 0.4 個百分點。其中，人民幣各項貸款增加 8.34 萬億元，比去年同期多增 6636 億元。金融總量穩(wěn)定增長。數

12、據來源：Wind圖表 8 社融規(guī)模（萬億）與貨幣供給（%）發(fā)揮結構性貨幣政策的精準導向作用，加大對重點領域的支持力度。自 2022 年 1 月 1 日起，人民銀行實施了普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃接續(xù)轉換工作。一是將普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具轉換為普惠小微企業(yè)貸款支持工具，持續(xù)加大對小微企業(yè)信貸支持力度。二是將普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃納入支農支小再貸款管理，原先的 4000 億元再貸款額度滾動使用，繼續(xù)引導金融機構加大對重點領域的融資支持力度。貨幣政策與財政政策協(xié)調聯(lián)動。今年人民銀行依法向中央財政上繳超過 1 萬億元的結存利潤，用于增強可用財力，支持助企紓困

13、、穩(wěn)就業(yè)保民生。2、積極有為的財政政策財政預算呈現“窄赤字、寬財政”的特點。中央經濟工作會議和政府工作報告提出，2022年積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)。赤字率擬按 2.8%左右安排，比去年下調 0.4 個百分點，但財政支出規(guī)模比去年增加 2 萬億元以上。收支缺口主要來自人民銀行上繳利潤與政府性基金預算調入資金。新增財力主要用于以下幾方面：一是加大助企紓困力度，今年將實施更大規(guī)模、組合式減稅降費，預計全年退稅減稅約 2.5 萬億元。二是擴大有效投資規(guī)模，適度超前開展基建投資，為經濟平穩(wěn)運行提供有力支撐。財政收入穩(wěn)定增長，財政支出靠前發(fā)力。一季度，全國一般公共預算收入為 6.20

14、 萬億元，同比增長 8.6%，保持穩(wěn)定增長。其中，中央一般公共預算收入同比增長 7.6%，地方一般公共預算本級收入同比增長 9.5%。財政支出方面，全國一般公共預算支出 6.36 萬億元，同比增長 8.3%。預算支出進度為 23.8%，進度較去年同期加快 0.3 個百分點，財政支出靠前發(fā)力。其中，中央一般公共預算本級支出同比增長 4.5%，地方一般公共預算支出同比增長 8.8%。地方政府專項債發(fā)行前置，助力超前開展基建投資。一季度，地方政府專項債券已發(fā)行1.25 萬億元，已完成全年專項債發(fā)行進度的 34.25%和提前下達額度的 86%，較去年同期增加了 1.23 萬億元。專項債資金將重點用于交

15、通基礎設施、能源、農林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎設施、市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程等九大領域，著力擴大有效投資規(guī)模，促進經濟增長。數據來源：Wind圖表 9 地方債發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計（億元）二、債券市場動態(tài)（一）一級發(fā)行情況一季度，國內債券市場總計發(fā)行 14.95 萬億元，同比增長 4.81%。其中，利率債發(fā)行 4.82萬億元，同比增長 22.55%；普通信用債發(fā)行 4.23 萬億元，同比增長 7.13%；同業(yè)存單發(fā)行 5.36萬億元，同比下降 4.33%；資產支持證券發(fā)行 0.40 萬億元，同比下降 36.42%。表格 1 各類債券發(fā)行概況類別券種發(fā)行

16、規(guī)模（億元）同比增長（%）利率類國債、政策性銀行債、地方政府債4824022.55%同業(yè)存單同業(yè)存單53555-4.33%普通信用債非政策性銀行金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據、短期融資券、定向工具422937.13%資產支持證券證監(jiān)會主管 ABS、銀保監(jiān)會主管 ABS、交易商協(xié)會主管 ABN4038-36.42%其他可轉債、可交換債、可分離轉債存?zhèn)?、鐵道債、國際機構債、項目收益票據12755.47%數據來源：Wind, CNABS利率債發(fā)行規(guī)模放量。一季度，利率債發(fā)行 4.82 萬億元，同比增長 22.55%。其中，國債發(fā)行 1.61 萬億元，同比增長 11.45%；政策性銀行債發(fā)行 1.3

17、9 萬億元，同比減少 12.92%；今年專項債發(fā)行前置，地方政府債發(fā)行放量，達 1.82 萬億元，同比增長 103.84%。數據來源：Wind圖表 10 利率債發(fā)行統(tǒng)計（億元）普通信用債發(fā)行擴容。一季度，普通信用債發(fā)行 4.23 萬億元，同比增長 7.13%。其中，非政策性銀行金融債、企業(yè)債、中期票據和定向工具的發(fā)行規(guī)模分別同比增長 28.31%、8.96%、 27.04%和 4.48%，公司債和短期融資券發(fā)行規(guī)模同比下降 11.54 和 0.11%。數據來源：Wind圖表 11 普通信用債發(fā)行統(tǒng)計（億元）同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模微降。一季度，同業(yè)存單發(fā)行 5.36 萬億元，同比下降 4.33%。自

18、2021年 12 月降準以來，銀行超儲率較高，發(fā)行同業(yè)存單的意愿略有下降。ABS 發(fā)行規(guī)模同比下降較多。一季度，ABS 市場發(fā)行規(guī)模約為 0.40 萬億元，同比下降 36.42%。其中，受個人住房抵押貸款（RMBS）發(fā)行規(guī)模下降較多的影響，信貸 ABS 發(fā)行 1,007.54億元，同比下降 54.67%；企業(yè) ABS 發(fā)行 1,882.55 億元，同比下降 40.17%；ABN 發(fā)行 1,147.88億元，同比增長 16.85%。從底層資產類型來看，個人汽車貸款 ABS 發(fā)行規(guī)模最高，達 654.08億元，占比為 16.20%；其次為融資租賃 ABS，占比為 12.72%。表格 2 ABS 分

19、類發(fā)行統(tǒng)計基礎資產類型項目數量（只）發(fā)行總額（億元）基礎資產類型項目數量（只）發(fā)行總額（億元）個人汽車貸款12654.08未分類843.32融資租賃53513.56小微貸款838.73供應鏈68473.03保障房326.31CMBS/CMBN15300.70保單質押貸款225.11住房抵押貸款4275.07PPP 項目220.91小微貸款17241.60不良資產重組718.42個人消費金融28238.85基礎設施收費收益權216.68融資租賃20231.05特定非金債權215.00有限合伙份額13224.49保理融資514.72補貼款5169.18信托受益權19.70應收賬款8143.93小額

20、貸款49.21供應鏈1487.65個人消費金融18.90基礎設施收費收益權679.86保理融資14.59微小企業(yè)貸款259.97委托貸款12.00購房尾款646.34數據來源：CNABS轉債交債發(fā)行規(guī)模保持增長。一季度，可轉債、可交換債發(fā)行規(guī)模合計約為 844.75 億元，同比增長 6.13%?？赊D債發(fā)行規(guī)模為 806.75 億元，同比增長 6.30%；可交換債發(fā)行規(guī)模為 38.00億元，同比增長 2.65%。（二）二級交易情況銀行間、交易所現券交易量持續(xù)增長。一季度，交易所和銀行間債券市場現券總成交規(guī)模為 65.93 萬億元，同比增長 36.14%。其中，銀行間現券成交 61.05 萬億元，

21、同比增長 34.05%；交易所現券成交 4.88 萬億元，同比增長 68.98%。交易場所仍以銀行間市場為主?，F券交易中，銀行間成交規(guī)模占比為 92.59%；回購交易中，銀行間成交規(guī)模占比為 54.52%。利率債、同業(yè)存單等多券種交投活躍。從現券交易品種來看，利率債交投規(guī)模為 37.51 萬億元，同比增長 32.45%；普通信用債交投規(guī)模為 10.63 萬億元，同比增長 36.80%；同業(yè)存單交投規(guī)模為 12.81 萬億元，同比增長 34.96%；資產支持證券交投規(guī)模為 0.33 萬億元，同比增長 50.77%。數據來源：Wind圖表 12 2021 年 1 月至 2022 年 3 月現券交易

22、規(guī)模（億元）（三）利率水平變動1、國開債收益率震蕩下行一季度，中證 10 年國開債收益率從 3.08%下降至 3.03%，整體在 2.92%至 3.09%區(qū)間內窄幅震蕩。從年初至 1 月 25 日，7 天逆回購、1 年期 MLF 中標利率下調 10BP 帶動一年期 LPR和五年期 LPR 分別下降 10BP 和 5BP，無風險利率快速下行，中證 10 年國開債收益率下行約 15BP 至 2.92%。1 月 26 日至 3 月 11 日，美聯(lián)儲加息縮表的市場預期有所加強，地緣政治沖突導致石油、天然氣等國際大宗商品價格快速上漲。受外部政策變化和輸入型通脹的預期的影響，中證 10 年國開債收益率從 2.92%上行至 3.09%，累計上行 17BP。此后，國內疫情多點散發(fā)，對經濟復蘇進程造成擾動，貨幣寬松預期轉強，無風險利率下行約 8BP。受美聯(lián)儲加息預期加強和國際大宗商品價格上漲的影響，無風險利率持續(xù)上行。1 月 17 日，公開市場操作率下調 10 個基點，引導無風險利率下行約 15BP。國內疫情多點散發(fā)對經濟復蘇進 程造成擾動，貨幣寬松預期轉強，無風險利率下行約 8BP。數據來源：中證指數圖表 13 中證 10 年期國開債到期收益率（%）2、信用利差走勢分化，級別利差小幅收窄高等級信用利差震蕩走闊，低等級信用利差先降后升。一季度，高低等級信