爭(zhēng)奪董事會(huì)權(quán)力實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)之控制權(quán)之爭(zhēng)

1、 控 制 權(quán) 之 爭(zhēng)爭(zhēng)奪董事會(huì)權(quán)力實(shí)戰(zhàn)手冊(cè) 爭(zhēng)奪雙方通過(guò)各種合法、或模糊的手段，在為對(duì)方制造控制障礙的同時(shí)，也可能會(huì)侵犯股東權(quán)益；當(dāng)控制權(quán)的獲得不足以補(bǔ)償收購(gòu)成本時(shí)，有的操作者便損害中小股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)。這種情況有愈演愈烈的趨勢(shì)。比如另一篇文章爭(zhēng)奪董事會(huì)。規(guī)則反思所剖析的“百文重組”、“馬應(yīng)龍事件”。 在上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪越來(lái)越復(fù)雜的博弈中如何保證廣大股東權(quán)益，法律法規(guī)如何不偏離制訂的初衷，是本刊組織這一專題的重點(diǎn)。 一旦上市公司各參與主體的利益分配失衡，所有權(quán)與代理權(quán)分離，便有可能發(fā)生控制權(quán)之爭(zhēng)（控制權(quán)之爭(zhēng)按主體可分為7種類型，如附文二）。而促成控制權(quán)爭(zhēng)奪的在原因是，上市公司治理結(jié)構(gòu)存在著缺陷（

2、如附文三）。 控制權(quán)之爭(zhēng)一旦發(fā)生，各方總會(huì)借助法律、技術(shù)、政策等手段，各出奇招進(jìn)行殊死搏斗。從中我們總結(jié)出一系列控制與反控制、收購(gòu)與反收購(gòu)的經(jīng)典策略。 策略1： 運(yùn)用股東大會(huì)召集權(quán)與提案權(quán) 戰(zhàn)術(shù)1：運(yùn)用股東大會(huì)召集權(quán) 2000年8月，“名流投資”取得“幸福實(shí)業(yè)”6000萬(wàn)股法人股而成其第一大股東?！懊鳌钡娜胫魇艿皆蠊蓶|“國(guó)投”的抵制。在改組董事會(huì)的提案遭董事會(huì)否決后，“名流”發(fā)起了由提議股東自行召集的上市公司股東大會(huì)，結(jié)果順利改組董事會(huì)，爭(zhēng)得控制權(quán)。 2000年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了上市公司股東大會(huì)規(guī)意見（以下簡(jiǎn)稱規(guī)意見），對(duì)股東大會(huì)的召集權(quán)、提案權(quán)作出了細(xì)致規(guī)定。比如股東只要單獨(dú)或聯(lián)合持有公

3、司有表決權(quán)的股權(quán)總數(shù)10%以上，即可提議召開臨時(shí)股東大會(huì)；董事會(huì)如拒絕將股東提案提交股東大會(huì)決議或拒絕召開股東大會(huì)，收購(gòu)人可決定自行召開臨時(shí)股東大會(huì)。 此后，“自行召集臨時(shí)股東大會(huì)”被廣泛運(yùn)用于股權(quán)收購(gòu)戰(zhàn)中。比如“國(guó)際大廈”二股東“開元”在2001年自行召集了7次臨時(shí)股東大會(huì)，要求追究大股東的經(jīng)營(yíng)責(zé)任并改組董事會(huì)，只是由于持股比例低而屢屢鎩羽而歸。 戰(zhàn)術(shù)2：運(yùn)用股東大會(huì)提案權(quán) 提案率最高的事項(xiàng)有董事、監(jiān)事任免、修改章程等。提案權(quán)的主要糾紛包括： 1） 提案的有效時(shí)間。規(guī)意見規(guī)定臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議通知發(fā)出后，雙方不得再提出通知中未列出事項(xiàng)的新提案，修改提案應(yīng)在會(huì)議召開前15天公告，否則會(huì)議應(yīng)順延。

4、而2000年5月，在“猴王”股東大會(huì)召開前夕，公司5名董事臨時(shí)提議召開臨時(shí)董事會(huì)罷免另外4名董事，并計(jì)劃將該議案直接提交股東大會(huì)審議，明顯在程序、容諸方面嚴(yán)重違規(guī)，后被證管辦制止。 2） 提案分拆的效力。比如在1999年，“申華實(shí)業(yè)”第一大股東“君安”在股東大會(huì)會(huì)議通知中提出一個(gè)完整提案“新董事更換老董事”，但選舉時(shí)卻被申華拆為4個(gè)表決事項(xiàng)。結(jié)果兩名“君安”董事被罷免，而“君安”擬更換進(jìn)董事會(huì)的兩人卻落選。由于當(dāng)時(shí)找不到解決的法律依據(jù)，君安、申華的矛盾迅速升級(jí)。 現(xiàn)規(guī)意見規(guī)定：“如將提案進(jìn)行分拆或合并表決，需征得原提案人同意；原提案人不同意變更的，股東大會(huì)會(huì)議主持人可就程序性問(wèn)題提請(qǐng)股東大會(huì)做

5、出決定，并按照股東大會(huì)決定的程序進(jìn)行討論。” 但該規(guī)定仍有不妥之處。股東大會(huì)對(duì)程序性問(wèn)題表決，應(yīng)視為一項(xiàng)新的表決議案履行必要的法律程序，讓主持人臨時(shí)提請(qǐng)股東大會(huì)表決顯得不太規(guī)。 3）股東的董事提名權(quán)。許多上市公司章程里都有限制股東提名董事候選人的條款，有時(shí)嚴(yán)格得可用作反收購(gòu)的“驅(qū)鯊劑”，例如將董事提名權(quán)只給原董事會(huì)，或要求股東提名的候選人要經(jīng)過(guò)董事會(huì)同意才可提交股東大會(huì)決議等。許多紛爭(zhēng)由此而起。 戰(zhàn)術(shù)3：股東大會(huì)的表決權(quán)和表決程序 關(guān)于股東表決權(quán)、表決程序的糾紛在收購(gòu)戰(zhàn)中也不少。 1）關(guān)聯(lián)方的表決權(quán)。規(guī)意見規(guī)定，在就關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行表決時(shí)，關(guān)聯(lián)股東要回避。但關(guān)聯(lián)股東卻千方百計(jì)規(guī)避法律，如以形式上的

6、非關(guān)聯(lián)股東出面表決或?qū)㈥P(guān)聯(lián)交易設(shè)計(jì)成形式上的非關(guān)聯(lián)交易。 2）名義股東表決資格的認(rèn)定。常見的是名義股東與實(shí)際股東不一致引發(fā)的爭(zhēng)議。比如“康達(dá)”有一位持股達(dá)4.2%的法人股東并非真正出資者，各方對(duì)此心知肚明。該股東素來(lái)有出席股東大會(huì)的權(quán)利但無(wú)表決權(quán)，這在控制權(quán)穩(wěn)定時(shí)期沒(méi)有任何不妥，而一旦發(fā)生控制權(quán)之爭(zhēng)，就成了雙方爭(zhēng)執(zhí)的焦點(diǎn)。 3）股東大會(huì)的會(huì)議期限。股東大會(huì)的日程一般是半天或一天。但也有特殊情況，如在“勝利股份”召開股東大會(huì)期間，“通百惠”和“勝邦”拿出了兩份針鋒相對(duì)的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)候選人提案，由于“兩選一”的選舉辦法未獲股東大會(huì)通過(guò)，兩套提案無(wú)法繼續(xù)表決，只好暫時(shí)休會(huì)，并于次日繼續(xù)進(jìn)行?！巴ò?/p>

7、惠”與“勝邦”就會(huì)議隔日召開的效力問(wèn)題各執(zhí)一詞。 現(xiàn)規(guī)意見規(guī)定，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)保證股東大會(huì)在合理的工作時(shí)間連續(xù)舉行，直至形成最終決議。因不可抗力或其他異常原因?qū)е鹿蓶|大會(huì)不能正常召開或未能做出任何決議的，董事會(huì)應(yīng)向交易所說(shuō)明原因并公告，并有義務(wù)采取必要措施盡快恢復(fù)召開股東大會(huì)。 4）表決票的管理。在“方正科技”一次股東大會(huì)上，股東之一“基金金鑫”的代表意外地發(fā)現(xiàn)自己投的棄權(quán)票不翼而飛，董事會(huì)、見證律師則堅(jiān)稱票箱里沒(méi)有發(fā)現(xiàn)金鑫的表決票。從此表決票的管理問(wèn)題引起大家的關(guān)注。但至今沒(méi)有這方面的法律條款。 戰(zhàn)術(shù)4：讓見證律師發(fā)揮作用 法律要求股東大會(huì)要有具證券從業(yè)資格的律師出席，并出具法律意見，有時(shí)律師的

8、意見會(huì)對(duì)股東大會(huì)的表決結(jié)果有重要影響。如“康達(dá)”股東大會(huì)上，前面提到的一位名義股東被董事會(huì)聘請(qǐng)的見證律師現(xiàn)場(chǎng)裁定為無(wú)表決權(quán)，從而改寫了表決結(jié)果策略2： 爭(zhēng)取股東大會(huì)控制權(quán)足量的有效表決權(quán) 控制權(quán)之爭(zhēng)最終要靠股東大會(huì)“改朝換代”或“鳴金收兵”，關(guān)鍵在于足量的有效表決權(quán)。 決議事項(xiàng)不同，所需有效表決權(quán)數(shù)量也不同。股東大會(huì)決議可分為普通決議和特別決議。普通決議需出席股東所持表決權(quán)的1/2以上通過(guò)；特別決議則要2/3以上通過(guò)。特別決議事項(xiàng)一般包括增資減資、發(fā)行債券、分立、合并、解散和清算、章程修改等。 股東股權(quán)并非就是有效表決權(quán)，如關(guān)聯(lián)交易回避表決、類別股份單獨(dú)表決等情形。國(guó)外存在“類別股”概念，如普

9、通股和優(yōu)先股，部分股份無(wú)表決權(quán)，部分股份有特殊表決權(quán)（如雙倍表決權(quán)）。一項(xiàng)涉與類別股東權(quán)益的議案，一般要獲得類別股股東的絕對(duì)多數(shù)同意才能通過(guò)。國(guó)上市公司股份都是普通股，一般事項(xiàng)上都有一樣的表決權(quán)。而國(guó)所指的類別股，指普通股中的A、B或H股。1994年赴境外上市公司章程必備條款要求公司在變更或廢除類別股東的權(quán)利前，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)特別決議通過(guò)、經(jīng)受影響的類別股東分別召集會(huì)議2/3以上通過(guò)才行。 此外，國(guó)上市公司的類別股還應(yīng)包括國(guó)有股、法人股、和社會(huì)公眾股。由于國(guó)有股和法人股大多占據(jù)絕對(duì)控股地位，因此憑借這種絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，他們可以很輕松地將自己的意志強(qiáng)加給小股東。因此，承認(rèn)國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股為類

10、別股，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建類別股份制將更切合國(guó)情，能更有效地防止大股東濫用控制權(quán)。 有效表決權(quán)包括直接持股、代理權(quán)征集和機(jī)構(gòu)投資者或公眾投資者的支持票。直接持股最常見；征集表決權(quán)也可以有效提高持股比例；而爭(zhēng)取機(jī)構(gòu)、公眾投資者的支持更可達(dá)到事半功倍之效。 一般而言，收購(gòu)人只要保證有足夠的有效表決權(quán)，贏得戰(zhàn)役指日可待。當(dāng)然，反收購(gòu)方控制著公司與董事會(huì)，在控制股東大會(huì)運(yùn)作、控制議案容、控制信息披露、控制決議容等方面極具優(yōu)勢(shì)，但如表決權(quán)份量不夠，則只是“緩兵”而無(wú)法“退兵”。 策略3： 打好股權(quán)收購(gòu)戰(zhàn) 股權(quán)收購(gòu)最重要的是保持“適度”的持股比例和持股結(jié)構(gòu)。持股比例偏低或持股結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，都會(huì)影響控制權(quán)的牢固。

11、根據(jù)上市公司股權(quán)分散程度，控制權(quán)所需配備的股權(quán)額大小不等：一般取得20%-30%即可相對(duì)控制公司，50%以上則可絕對(duì)控制；股權(quán)高度分散如三無(wú)概念公司，可能不到10%就能當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|了。 股權(quán)穩(wěn)定控制的比例一般要求在股東大會(huì)有效表決權(quán)的2/3以上，這樣即便是特別決議事項(xiàng)，也能保證結(jié)果有利于自己。下面談?wù)劸唧w戰(zhàn)術(shù)。 第一招：向公司其他股東協(xié)議收購(gòu)非流通股 能組合成控股權(quán)或決定勝負(fù)的少數(shù)股權(quán)，是控制權(quán)爭(zhēng)奪雙方的首選目標(biāo)。為取得股權(quán)，兩方往往相互競(jìng)價(jià)，持股股東深諳手中股權(quán)的潛在價(jià)值，待價(jià)而沽，多以滿意價(jià)位套現(xiàn)。 第二招：二級(jí)市場(chǎng)增持 流通股價(jià)一般遠(yuǎn)高于公司非流通股的定價(jià)，這對(duì)增持人的實(shí)力是個(gè)考驗(yàn)，另外

12、還要嚴(yán)格遵循信息披露規(guī)則。 第三招：通過(guò)拍賣、變賣取得股權(quán) 公司原股東所持股權(quán)如涉與債務(wù)、訴訟等已進(jìn)入拍賣、變賣程序，爭(zhēng)購(gòu)方可趁機(jī)拿到股權(quán)。不過(guò)要小心拍賣風(fēng)險(xiǎn)，股份有可能落入第三人之手，或拍賣價(jià)偏高導(dǎo)致收購(gòu)成本抬高。 第四招：股權(quán)先托管，后過(guò)戶 如國(guó)有股未取得相關(guān)批文暫時(shí)無(wú)法辦理過(guò)戶，股份尚在鎖定期無(wú)法出售或其他原因，買方可先期支付定金或保證金換取股權(quán)的托管權(quán)，包括表決權(quán)、收益權(quán)等。當(dāng)然托管只是權(quán)宜之計(jì)，存在一方違約或其他突發(fā)事件的可能。 第五招：標(biāo)購(gòu)即要約收購(gòu) 證券法規(guī)定持有30%股份以上的收購(gòu)者負(fù)有“要約收購(gòu)”的義務(wù)，證監(jiān)會(huì)對(duì)強(qiáng)制要約義務(wù)的豁免手續(xù)也越來(lái)越嚴(yán)格。2000年初幾起收購(gòu)案未被豁

13、免而流產(chǎn)后，30%的持股比例成為收購(gòu)雷區(qū)，大量“29%”式收購(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，成為規(guī)避全面要約義務(wù)的新對(duì)策（有關(guān)標(biāo)購(gòu)的詳細(xì)闡述，見附文四）。 標(biāo)購(gòu)是爭(zhēng)奪控制股權(quán)雙方的激烈對(duì)抗，國(guó)外較流行，國(guó)則尚未出現(xiàn)成熟案例。值得一提的是1994年光大國(guó)際信托投資公司在STAQ系統(tǒng)公開標(biāo)購(gòu)玉柴法人股事件。短短3天標(biāo)購(gòu)期，光大以不超過(guò)6.3元/股的價(jià)格購(gòu)得玉柴17.84%法人股，成其第3大股東。 第六招：一致行動(dòng)人持股，提高持股比例 由于受要約收購(gòu)等制度限制，或出于實(shí)際需要，爭(zhēng)購(gòu)方往往與其他關(guān)聯(lián)方共同持股奪取控制權(quán)，隨之而生“一致行動(dòng)人”制度。目前“一致行動(dòng)人”在控制權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)中益發(fā)顯得舉足輕重。 1993年“寶延風(fēng)波”

14、就因“一致行動(dòng)人”問(wèn)題引起激烈爭(zhēng)議當(dāng)初“寶安”通過(guò)兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)（一致行動(dòng)人）大量購(gòu)入延中股票而未披露。近期的例子是“裕興”舉牌“方正”，前者僅持“方正”1.5304%股權(quán)，卻因6家“一致行動(dòng)人”的支持而問(wèn)鼎“裕興”第一大股東，其實(shí)6家“一致行動(dòng)人”除2家屬“裕興”關(guān)聯(lián)企業(yè)，其余均無(wú)關(guān)聯(lián)；此后“高清”舉牌方正，也聯(lián)合了3家無(wú)關(guān)聯(lián)股東共同提案?！耙恢滦袆?dòng)”在實(shí)踐中有兩類。一是公開披露的“一致行動(dòng)”，多為擴(kuò)大收購(gòu)資金來(lái)源或出于操作需要、擴(kuò)大企業(yè)影響等?！霸Ｅd”、“高清”先后舉牌“方正”都屬此類。另一類是大量隱蔽的“一致行動(dòng)”，即規(guī)避法律的“一致行動(dòng)”，包括1）為規(guī)避30%以上的要約義務(wù)，分散幾家公司

15、收購(gòu)目標(biāo)公司股份；2）為解決收購(gòu)資金來(lái)源和收購(gòu)主體資格進(jìn)行一致行動(dòng)；3）為方便關(guān)聯(lián)交易，由形式上的非關(guān)聯(lián)方持有股權(quán)并表決等。此類一致行動(dòng)的隱蔽性很強(qiáng)，信息不披露，殺傷力大，不易認(rèn)定，是收購(gòu)中的灰色地帶。 今年初，“贛南果業(yè)”公告稱，“中國(guó)新聞發(fā)展公司”受讓29.5%股權(quán)，成為公司新第一大股東；國(guó)際信托投資、發(fā)展信托投資股份分別受讓9.35%、12.66%股權(quán)，位列第二、第三大股東。不妨猜測(cè)，兩家信托投資公司是否在利用其信托業(yè)務(wù)，為客戶購(gòu)入“贛南果業(yè)”股權(quán)？如猜測(cè)成立，則隱蔽的客戶又是誰(shuí)？“中國(guó)新聞發(fā)展公司”恰到好處的持股比例說(shuō)明了什么？ 策略4： 代理權(quán)爭(zhēng)奪低成本、巧借外援、進(jìn)退自如 代理權(quán)爭(zhēng)

16、奪與征集投票權(quán)在國(guó)外較普遍，近期如美國(guó)CA公司的一股東征集投票權(quán)，要求罷免公司CEO王嘉廉，王以牙還牙，也征集投票權(quán)，最后王以微弱優(yōu)勢(shì)獲勝。國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)生的代理權(quán)爭(zhēng)奪事件有： 1994年春“君萬(wàn)事件”。因包銷大量余額B股而成為“萬(wàn)科”大股東之一的“君安證券公司”，通過(guò)取得委托授權(quán)的形式，聯(lián)合持有“萬(wàn)科”12%股權(quán)的其它4大股東突然向“萬(wàn)科”董事會(huì)發(fā)難，公開發(fā)出倡議書要求改革公司經(jīng)營(yíng)決策。后因挑戰(zhàn)者同盟中的一名股東臨陣倒戈，最終“君安”改組“萬(wàn)科”的計(jì)劃不了了之。 1998年金帝建設(shè)董事會(huì)選舉事件。持20.7%股份的“金帝建設(shè)”第二大股東通過(guò)收集委托投票權(quán)等手段，取得了“金帝建設(shè)”董事會(huì)的全部

17、席位，而持26.48%股份的第一大股東“新綠”卻無(wú)一人進(jìn)入董事會(huì)，使“新綠”對(duì)“金帝建設(shè)”的控制權(quán)徹底旁落。 2000年初“勝利股份”代理權(quán)之爭(zhēng)。前文提到的“通百惠”向小股東公開征集投票權(quán)委托書，這種激烈的代理權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)首次在中國(guó)證券市場(chǎng)上演。最終，二股東“勝邦”依靠關(guān)聯(lián)持股結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)勝了“通百惠”，牢牢掌握了新董事會(huì)的控制權(quán)。 此后，“康達(dá)”、“國(guó)際大廈”、“百文”等均采取了大規(guī)模征集股東投票權(quán)的策略。2000年中，“索芙特股份”為入主“康達(dá)”，與原控股股東“天安”、“天翔”進(jìn)行了多次較量?！八鬈教亍毕蛑行」蓶|發(fā)出“投票權(quán)征集報(bào)告”。2001年3月，各方協(xié)議達(dá)成，方退出康達(dá)，“索芙特”正式入主，

18、并于2001年底完成資產(chǎn)重組，公司經(jīng)營(yíng)重新走上正軌。 自1998年底“開元”成為“國(guó)際大廈”第二大股東后，與第一大股東的股權(quán)糾紛一直未停。2001年4月25日，“省建投”受讓“國(guó)大集團(tuán)”持有的“國(guó)際大廈”28.48%股份，“開元”增持股權(quán)的愿望落空。隨后“開元”接連自行召集了7次臨時(shí)股東大會(huì)，再加上董事會(huì)召集的會(huì)議，至2001年底，“國(guó)際大廈”的臨時(shí)股東大會(huì)已經(jīng)召開了12次之多。 雖然征集投票權(quán)委托書的案例在中國(guó)資本市場(chǎng)已發(fā)生多起，但法律上基本還是空白?！巴ò倩荨钡恼骷袨楸M管頗受好評(píng)，但也有些不規(guī)，如征集廣告中記載事項(xiàng)不完備、未與時(shí)履行申報(bào)義務(wù)、變相有償?shù)?。其后的“康達(dá)”、“國(guó)際大廈”、“百

19、文”則要規(guī)得多。 代理權(quán)爭(zhēng)奪是不同利益主體，通過(guò)爭(zhēng)奪股東的委托表決權(quán)以獲得股東大會(huì)的控制權(quán)，達(dá)到更改董事會(huì)、管理層或公司戰(zhàn)略的行為。向市場(chǎng)公開征集“投票權(quán)委托書”是代理權(quán)爭(zhēng)奪白熱化的標(biāo)志。 代理權(quán)爭(zhēng)奪是挑戰(zhàn)者（往往為具備一定影響力的股東）與管理者（常為原控制股東代表）矛盾激化的結(jié)果。挑戰(zhàn)者發(fā)動(dòng)代理權(quán)爭(zhēng)奪的主要解釋有：1）公司現(xiàn)有管理低效，如資產(chǎn)收益率下降，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑坡；相比之下，挑戰(zhàn)者有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，能更好地管理企業(yè)；并提名聲譽(yù)卓越的董事會(huì)人選，強(qiáng)調(diào)其知識(shí)背景或管理經(jīng)驗(yàn)。2）公司戰(zhàn)略需要調(diào)整。挑戰(zhàn)者一般會(huì)提出富于吸引力的戰(zhàn)略規(guī)劃，伴之高效重組方案，以誘人的發(fā)展前景吸引其他股東的關(guān)注和支持。3

20、）公司章程不完善，或是經(jīng)營(yíng)體制不健全，或是激勵(lì)機(jī)制扭曲等。4）管理層違背誠(chéng)信與忠誠(chéng)義務(wù)，損害股東利益。 而管理者清楚地知道失去控制權(quán)的后果，因此通常會(huì)提出改善措施或修正意見以反擊挑戰(zhàn)者的指責(zé)，并針鋒相對(duì)地提出自己的重組計(jì)劃，來(lái)爭(zhēng)奪股東的支持。 征集代理權(quán)一般由股東發(fā)起，如“勝利股份”的“通百惠”、“康達(dá)”的“索芙特”、“國(guó)際大廈”的“開元”等；獨(dú)立董事也可出面征集，如“百文”重組案；董事會(huì)作為公司的主要管理機(jī)構(gòu)，必要時(shí)也可以征集代理權(quán)，尤其在反收購(gòu)時(shí)，董事會(huì)可籍此反擊收購(gòu)人。目前，主管機(jī)關(guān)不支持獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)如律師、會(huì)計(jì)師或券商、基金等機(jī)構(gòu)法人以中介機(jī)構(gòu)的名義征集代理權(quán)，除非他們具備公司股東的

21、合法身份。但從技術(shù)角度分析，中介機(jī)構(gòu)作為征集人顯然有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：其專業(yè)知識(shí)背景更值得股東信任，對(duì)公司的運(yùn)作機(jī)制和發(fā)展前景判斷得更客觀。 代理權(quán)征集擺脫了收購(gòu)戰(zhàn)對(duì)現(xiàn)金的依賴，因此可產(chǎn)生低成本杠桿效應(yīng)，并具有市場(chǎng)影響力大、信息披露透明、中小股東群體意志受到重視等特點(diǎn)。但同時(shí)，如征集人代理權(quán)爭(zhēng)奪失敗，失去中小股東支持，就不得不退出；代理權(quán)征集成功后，征集人為確保對(duì)公司的控制力，也必須真正持有多數(shù)股權(quán)。 代理權(quán)的爭(zhēng)奪往往意味著雙方矛盾的白熱化，因此更強(qiáng)調(diào)征集行動(dòng)的冷靜客觀。征集人言辭既要克制又要深入說(shuō)明問(wèn)題和癥結(jié)。代理權(quán)征集最核心部分是征集報(bào)告，操作中應(yīng)注意如下要點(diǎn)： 征集人背景披露。詳細(xì)說(shuō)明征集人與其

22、主要控制人基本情況；如屬一致行動(dòng)，須披露相互關(guān)聯(lián)關(guān)系等。 征集人發(fā)起征集行動(dòng)的動(dòng)機(jī)和目的。這點(diǎn)須濃墨重彩，旨在宣傳征集人的觀點(diǎn)、倡議。一般可從抨擊或質(zhì)疑目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效角度出發(fā)，分析公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、或有事項(xiàng)等，聲討控制權(quán)人的種種“劣跡”；闡述自己的改良方案和措施，來(lái)博取廣大投資者的共鳴。 如“康達(dá)”小股東“索芙特”發(fā)起的征集書中，直截了當(dāng)?shù)靥岢隽恕肮芾韺訉?duì)公司的經(jīng)營(yíng)困境負(fù)有不可推卸的責(zé)任”，并進(jìn)而從董事會(huì)結(jié)構(gòu)不利于保護(hù)小股東利益、管理層經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致公司陷入經(jīng)營(yíng)困境、主要股東持股不確定、董事會(huì)多次侵害小股東利益等多方位加以分析，起到了很好的宣傳效果。 征集方案。主要包括征集對(duì)象、征集時(shí)間、征

23、集方式、和征集程序等。其中最容易引起爭(zhēng)議的是委托手續(xù)。部分上市公司章程要求股權(quán)登記須出具原件，董事會(huì)可以此為由拒絕征集人持有復(fù)印件、 件辦理股權(quán)登記。但這對(duì)征集人來(lái)說(shuō)極不公平，因?yàn)橐笪腥嗽诙潭虄扇鞂?、股?quán)證明書的原件交與征集人幾乎不可能。目前法律對(duì)這個(gè)問(wèn)題未加以明確，征集人被董事會(huì)拒絕辦理登記后，至多只能事后向有關(guān)部門投訴。 授權(quán)委托書的效力。委托人在充分知情的條件下，自主判斷是否委托征集人行使投票權(quán)。不過(guò)，法律賦予了委托人隨時(shí)撤回委托的權(quán)利。如委托人本人親自參加股東大會(huì)，則委托自動(dòng)失效。 授權(quán)委托書要附上選票，將股東大會(huì)擬審議的議案逐一列出，委托人要注明對(duì)各議案的授權(quán)表決容，不得全權(quán)委

24、托，以免引起糾紛。 如征集投票權(quán)委托書，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。 侵權(quán)責(zé)任。如征集書容不實(shí)，有虛假記載、誤導(dǎo)性述或重大遺漏，致使股東認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤而將表決權(quán)授予其代理行使造成損害，股東有權(quán)向征集人請(qǐng)求民事賠償。 違約責(zé)任。征集人接受委托后，在代理行使表決權(quán)時(shí)有過(guò)失或越權(quán)行為，違反委托協(xié)議導(dǎo)致股東遭受損害的，股東有權(quán)提出損害賠償請(qǐng)求。 策略5： 改組董事會(huì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的標(biāo)志 股東大會(huì)是雙方角逐的戰(zhàn)場(chǎng)，衡量控制權(quán)鹿死誰(shuí)手的首要標(biāo)準(zhǔn)是董事會(huì)的組成結(jié)構(gòu)。收購(gòu)方如能在董事會(huì)占據(jù)1/2以上席位，意味著大權(quán)在握。當(dāng)然也有例外，“寧馨兒”入主“四砂股份”事件就是如此。2000年1月，“寧馨兒”取代“艾史迪”成為“四砂股份

25、”控股股東?！鞍返稀比胫鳌八纳啊眱H1年零1個(gè)月，卻占用公司7655.7萬(wàn)元資金，脫身時(shí)將償債責(zé)任轉(zhuǎn)移給了“寧馨兒”。由于“寧馨兒”未能履行清償義務(wù)，從2000年5月至2001年3月，公司董事會(huì)與管理層與二股東一直針尖對(duì)麥芒，“寧馨兒”組建的新董事會(huì)成了“流亡政府”，未能正式進(jìn)入“四砂”辦公。2001年6月12日，“寧馨兒”黯然退出，將所持34.8%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給高新投和魯信置業(yè)。 上市公司章程指引對(duì)董事會(huì)的產(chǎn)生和改組著墨不多，因此在這個(gè)“兵家必爭(zhēng)之地”出現(xiàn)的戰(zhàn)役也最多。原控制權(quán)人往往在公司章程里鋪設(shè)多枚“地雷”以阻止收購(gòu)方入主，主要招述如下： 第一招：控制董事的提名方式 嚴(yán)格限制股東的提名權(quán)是董

26、事會(huì)常用的反收購(gòu)技巧。董事一般由股東、董事會(huì)提名，甚至還可以公開征集候選人。董事會(huì)提名最常見。一旦發(fā)生控制權(quán)之爭(zhēng)，董事會(huì)就利用章程的不明確之處或空白來(lái)剝奪收購(gòu)人的提名權(quán)。 如“康達(dá)”章程規(guī)定董事只能由董事會(huì)提名，剝奪了股東的提名權(quán)。雙方對(duì)此爭(zhēng)執(zhí)不下，最終提交證監(jiān)會(huì)裁決。證監(jiān)會(huì)也無(wú)明確答復(fù)。但很明顯，“康達(dá)”章程極不合理地限制了“索芙特”的股東權(quán)利，因?yàn)楣痉ㄒ?guī)定股東大會(huì)有選舉和更換董事的權(quán)力，而沒(méi)有賦予董事會(huì)選舉董事的權(quán)力?！皭?ài)使股份”章程規(guī)定：股東進(jìn)入公司董事會(huì)必須具備兩個(gè)條件，一是合并持股比例不低于10%；二是持股時(shí)間不少于半年。因此“大港”最后即便取得了控制股權(quán)，也只好暫時(shí)望“董事會(huì)”興

27、嘆。 證監(jiān)會(huì)2002年1月發(fā)布的上市公司治理準(zhǔn)則要求：“公司應(yīng)制定一個(gè)規(guī)、透明的董事選任程序，以保證董事的遴選過(guò)程公開、公平、公正、獨(dú)立?！?而 2001年8月證監(jiān)會(huì)頒布的關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見規(guī)定，公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、單獨(dú)或者合并持有上市公司已發(fā)行股份的1%以上的股東可以提出獨(dú)立董事候選人，并經(jīng)股東大會(huì)選舉決定?！坝纱?，法律明確了股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立董事提名權(quán)。 第二招：對(duì)董事的資格審查 董事會(huì)是否有權(quán)對(duì)股東提交的提案與董、監(jiān)事候選人任職資格進(jìn)行審查？這是“裕興”舉牌“方正科技”時(shí)碰到的一個(gè)棘手障礙?！胺秸闭鲁桃?guī)定董、監(jiān)事候選人產(chǎn)生的程序是：由董事會(huì)負(fù)責(zé)召開股東座談

28、會(huì)，聽取股東意見，審查候選人任職資格，討論、確定候選人。董事會(huì)遂以裕興方面沒(méi)有按要求提供候選人符合任職資格的證明為由，拒絕審議該提案?！霸Ｅd”不服，堅(jiān)稱董事會(huì)違反有關(guān)法規(guī)和公司章程，侵犯了股東權(quán)益。 當(dāng)然，股東在推薦董事時(shí)，應(yīng)提供其適合擔(dān)任董事職務(wù)的有關(guān)證明，至于能否當(dāng)選，應(yīng)當(dāng)是股東大會(huì)的職責(zé)。如賦予董事會(huì)審查權(quán)限，在審查時(shí)又應(yīng)當(dāng)以什么樣的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)判？在董事會(huì)和股劍拔弩的時(shí)候，董事會(huì)的資格審查到底有多高的公平度？這些都是暫時(shí)無(wú)法解答的疑問(wèn)。 第三招：限制董事的更換數(shù)量 有些上市公司采用“董事會(huì)輪選制”，即規(guī)定每年只能改選部分董事，比例通常為1/4-1/3左右。通過(guò)設(shè)置更換董事的比例，原控制人可保

29、持在董事會(huì)的優(yōu)勢(shì)地位。收購(gòu)方雖取得控制股權(quán)，但一時(shí)也無(wú)法染指董事會(huì)，除非先行修改章程?！八箟选闭鲁叹鸵?guī)定“非換屆選舉，擬改選的董事會(huì)成員最多不超過(guò)4名（共有11名董事）”。以此來(lái)限制持股13%的第一大股東進(jìn)入董事會(huì)。“大港”入主“愛(ài)使”時(shí)，“愛(ài)使”章程的“董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)任期屆滿需要更換時(shí)，新的董、監(jiān)事人數(shù)不超過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成人數(shù)的1/2”條款備受爭(zhēng)議。由于該條款，“大港”雖已成為第一大股東，但短期仍然無(wú)法掌握董事會(huì)的控制權(quán)。 第四招：限制股東提名董事的人數(shù) 例如“斯壯”章程規(guī)定：由董事會(huì)根據(jù)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)確定擬選舉或改選的董事名額，持有5%以上股權(quán)的股東只能擁有5名董事，其他6名董事名額分配

30、給5%以下股東或非公司股東?？雌饋?lái)，上述條款保護(hù)了中小股東權(quán)益，但事實(shí)上該公司持股相當(dāng)分散，第一大股東僅持13%股權(quán)，而其他4家股東實(shí)際為“一致行動(dòng)人”，持股比例雖低于第一大股東，但利用上述條款為自己謀得了董事會(huì)席位的多數(shù)，成了公司的實(shí)際控制權(quán)人。 第五招：利用董事辭職、罷免的機(jī)會(huì) 因董事被罷免或辭職引起董事會(huì)空缺，有時(shí)在職董事未達(dá)半數(shù)，致使董事會(huì)既無(wú)法召開，也無(wú)法形成有效決議。 董事有辭職的自由，辭職一般書面通知公司即可。該通知一旦送達(dá)即發(fā)生效力，不得隨意撤回，這是為了保證董事辭職的嚴(yán)肅性。事實(shí)上，有些公司董事的辭職確實(shí)帶有很大隨意性。在“康達(dá)”股東大會(huì)上，由于股東未爭(zhēng)取到滿意結(jié)果，有3名當(dāng)

31、選董事立即向大會(huì)提出了不接受董事資格的書面辭呈。經(jīng)協(xié)調(diào)，在發(fā)出公告前這3名董事又撤回辭呈，顯得隨意性很大。目前法律對(duì)董事辭職的規(guī)定無(wú)法指導(dǎo)解決實(shí)際問(wèn)題，而關(guān)于董事的辭職問(wèn)題在控制權(quán)之爭(zhēng)里很常見。 至于罷免董事，應(yīng)當(dāng)是股東大會(huì)的職權(quán)，立法并沒(méi)有要求股東對(duì)罷免董事作出合理、詳細(xì)的解釋，只說(shuō)不能“無(wú)故”解除董事的職務(wù)。常見的是因“個(gè)人原因”或“工作原因”罷免董事，但背后真正的動(dòng)機(jī)一般中小股東無(wú)從知曉。收購(gòu)戰(zhàn)爆發(fā)時(shí)，大股東更可利用手中的投票權(quán)輕易罷免于己不利的董事。這就牽扯到一個(gè)很重要的問(wèn)題：股東大會(huì)罷免董事需不需要合理理由？ 現(xiàn)行法律對(duì)該問(wèn)題似乎更傾向于否定回答，罷免董事只要股東大會(huì)的決議就可以執(zhí)行

32、。因?yàn)槎伦鳛楣具\(yùn)作的“部人”，占有足夠的信息來(lái)為自己的行為辯解，股東相對(duì)處于弱勢(shì)；其次，罷免不受信任的董事也是股東的權(quán)利，如同委托人單方面撤銷對(duì)不受信任的代理人的授權(quán)一樣；更何況，新股東入主后如不能與時(shí)更換董事會(huì)成員，有效改組董事會(huì)，既有違效率原則，又無(wú)法體現(xiàn)出控制權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)移，因此罷免董事是股東大會(huì)的當(dāng)然權(quán)限。不過(guò)，英美等國(guó)為照顧無(wú)辜免職的董事，大多給予了被罷免董事的損害賠償權(quán)。國(guó)目前還沒(méi)有這樣的立法傾向。 獨(dú)立董事策略。獨(dú)立董事主要通過(guò)行使表決權(quán)、建議權(quán)、披露權(quán)來(lái)監(jiān)督董事會(huì)的決策、平衡股東和董事會(huì)的利益沖突、遏止大股東的機(jī)會(huì)主義行為、有效降低部人控制行為。獨(dú)立董事要維護(hù)公司整體利益，尤

33、其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。 獨(dú)立董事持有的投票權(quán)對(duì)收購(gòu)戰(zhàn)非同小可。證監(jiān)會(huì)公布的要約收購(gòu)報(bào)告等文件中，特別要求獨(dú)立董事公開發(fā)表其對(duì)要約收購(gòu)的態(tài)度和意見，以供廣大投資者決策參考。 獨(dú)立董事的選舉程序應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)。目前獨(dú)立董事多由公司的大股東或董事會(huì)提名，獨(dú)立性系數(shù)不高。 2001年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見（以下簡(jiǎn)稱意見），明確規(guī)定上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、單獨(dú)或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東都可以提名獨(dú)立董事候選人，并由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生。 在大股東控制選舉情形下，選舉結(jié)果很可能不利于小股東。因此可考慮將獨(dú)立董事和普通董事分開選舉，并對(duì)獨(dú)立董事的選舉

34、強(qiáng)制推行累積投票制，或僅由流通股東行使獨(dú)立董事的投票權(quán)，以保證流通股東至少推選出一名獨(dú)立董事。 獨(dú)立董事的報(bào)酬問(wèn)題也很敏感。因?yàn)槿藗兒茈y相信領(lǐng)取上市公司、股東單位工資報(bào)酬的獨(dú)立董事能真正保持獨(dú)立性。不過(guò)，獨(dú)立董事為上市公司提供專業(yè)服務(wù)，應(yīng)當(dāng)有權(quán)領(lǐng)取一定津貼。意見就提出，上市公司應(yīng)當(dāng)給予獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)慕蛸N，并在公司年報(bào)中進(jìn)行披露。除津貼外，獨(dú)立董事不能再?gòu)纳鲜泄九c其主要股東或有利害關(guān)系的機(jī)構(gòu)和人員處取得額外的、未予披露的其他利益。 獨(dú)立董事的任職責(zé)任也是個(gè)大問(wèn)題。如獨(dú)立董事違背獨(dú)立原則，出具的非獨(dú)立意見影響或誤導(dǎo)了廣大投資者，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。遺憾的是該責(zé)任體系目前還未有效建立。實(shí)踐中獨(dú)立董

35、事多靠愛(ài)惜聲譽(yù)而自覺(jué)約束自己的行為，這種約束機(jī)制顯然缺乏穩(wěn)定性。除完善法律責(zé)任體系外，建立獨(dú)立董事責(zé)任保險(xiǎn)制度也不失為一項(xiàng)有效的防措施。 累積投票制。累積投票制最大的好處是防止大股東操縱選舉，矯正“一股一票”表決權(quán)制度存在的弊端。“金帝建設(shè)”、“東源”的第一大股東，持有“勝利股份”16.66%的第二大股東“通百惠”，在非累積投票制情況下，尚且無(wú)法推選出自己的代表董事，毋寧說(shuō)廣大中小投資者。 而在累積投票制下，股東所持一股份的表決票數(shù)與應(yīng)選董事的人數(shù)一樣，股東可將全部表決票投向一人或數(shù)人。這種局部集中的投票方法，可保證中小股東選出自己的董事。 累積投票制側(cè)重保護(hù)中小投資者利益，在一定程度上削弱了

36、大股東控制力。對(duì)于股權(quán)收購(gòu)雙方來(lái)講，累積投票制是把雙刃劍。通常，持股量處于弱勢(shì)的一方更希望采用累積投票制，而優(yōu)勢(shì)方則極不情愿。問(wèn)題是，收購(gòu)戰(zhàn)中雙方的持股比例隨時(shí)會(huì)發(fā)生變化，判斷累積投票制到底有利與否有一定技術(shù)難度。 盡管如此，在提倡保護(hù)中小投資者的價(jià)值取向下，累積投票制更能發(fā)揮保護(hù)弱小群體的作用。累積投票制在國(guó)上市公司尚未普與，僅有“萬(wàn)科”等少數(shù)公司采用。上市公司治理準(zhǔn)則則明確提倡建立累積投票制，并要求控股股東的控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制。 策略6： 發(fā)揮機(jī)構(gòu)與公眾投資者的作用事半功倍 機(jī)構(gòu)投資者往往持有上市公司大量股份，因此它們對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪結(jié)果極其關(guān)注。其控制的巨額股

37、權(quán)更可以在收購(gòu)戰(zhàn)中發(fā)揮出人意料的制勝作用，因此，爭(zhēng)奪雙方絕不會(huì)忽視他們的存在。 在國(guó)外，由于股權(quán)分散，機(jī)構(gòu)與公眾投資者的作用更加顯著，如惠普-康柏合并案，雖然惠普第一大股東公開反對(duì)，但機(jī)構(gòu)與公眾股東的支持左右著合并的結(jié)果。 目前，機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地參與到控制權(quán)之爭(zhēng)中，一般扮演兩類角色：旁觀者和挑戰(zhàn)者。前者在別人發(fā)起的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中謀求利益最大化；后者主動(dòng)發(fā)起爭(zhēng)斗謀求自己利益的最大化。 第一種：發(fā)起股東決議 向目標(biāo)公司董事會(huì)或在股東大會(huì)上提出各項(xiàng)決議案，行使股東權(quán)利，或投票支持一方的主。如“勝利股份”股權(quán)之爭(zhēng)中，基金景宏、基金景福、基金景陽(yáng)分別為勝利股份的第六、七、八大股東，合計(jì)持有股數(shù)占總股本約5

38、%，各基金在股東大會(huì)上都公開表明立場(chǎng)，制造了很大的市場(chǎng)影響。 第二種：非正式影響 機(jī)構(gòu)投資者以股東身份，直接與公司管理層討論或發(fā)表聲明，督促公司改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化整體業(yè)務(wù)戰(zhàn)略或者解決管理方面的問(wèn)題。非正式影響的成本很低，但投資者有獲巨額利益的潛在可能。 如2000年底“萬(wàn)科”董事會(huì)急于引進(jìn)控股股東，準(zhǔn)備以低于A股市價(jià)、更低于凈資產(chǎn)的“超低”價(jià)格向“華潤(rùn)”定向增發(fā)4.5億股B股，一旦方案實(shí)施，將明顯攤薄A股股東的權(quán)益。在增發(fā)方案推介會(huì)上，幾家持股量較大的基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者不滿該方案，從A股股東利益角度出發(fā)，在推介會(huì)上就該方案提出許多質(zhì)疑，迫使董事會(huì)放棄繼續(xù)推進(jìn)這份方案。 1994年“君萬(wàn)之爭(zhēng)

39、”時(shí)，君安證券作為機(jī)構(gòu)投資者，主動(dòng)發(fā)起改組萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)的進(jìn)攻戰(zhàn)也很典型。最終萬(wàn)科管理層還是采納了“君安”的一些合理建議，對(duì)公司的架構(gòu)作了一定程度調(diào)整。 第三種：投反對(duì)票或拒絕投票 一旦機(jī)構(gòu)投資者在股東大會(huì)上投反對(duì)票或拒絕投票，小則影響決議結(jié)果，大則可能使控制權(quán)之戰(zhàn)立馬分出勝負(fù)。 機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)一般是基于利益考慮。通常發(fā)生控制權(quán)之爭(zhēng)的公司是市場(chǎng)的焦點(diǎn)，股價(jià)呈巨幅波動(dòng)很常見。此外，建立良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)也是機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期投資理念的一部分，因此他們很歡迎有益于公司治理的控制權(quán)之爭(zhēng)。但有時(shí)，改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)短期不會(huì)提高股票的價(jià)值，但機(jī)構(gòu)投資者卻要為此付出成本，因此它們也可能迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力而更多關(guān)

40、注短期利益。 機(jī)構(gòu)投資者一旦成為挑戰(zhàn)者，常遭到管理層的抵制，認(rèn)為其僅追求短期利益，不能理解公司的經(jīng)營(yíng)、管理層的長(zhǎng)期戰(zhàn)略和市場(chǎng)壓力。 策略7： 發(fā)揮債權(quán)人作用 一旦上市公司原控制權(quán)人不合理使用債務(wù)融資杠桿、公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡時(shí)，就可能導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的巨變。這也是大量虧損公司在巨額債務(wù)追索下，逐漸暴露潛在隱患的主要原因。這使得介入的重組方既要考慮股權(quán)重組、資產(chǎn)重組，又要全力推進(jìn)債務(wù)重組。 例如“百文”的最大債權(quán)人“信達(dá)資產(chǎn)管理公司”，就是重組方“三聯(lián)”的主要談判對(duì)象?！靶胚_(dá)”眼見債權(quán)回收無(wú)望，一紙?jiān)V狀把“百文”告上法院，申請(qǐng)破產(chǎn)還債?！叭?lián)”作為重組方介入后，就公司債務(wù)重組與“信達(dá)”談判，“信

41、達(dá)”的態(tài)度無(wú)疑對(duì)整體重組計(jì)劃舉足輕重。 再如“輕騎海藥”的最大債權(quán)人“華融資產(chǎn)公司”，持有“海藥”3.5億元債權(quán)。對(duì)“海藥”實(shí)施重組必定先要解決“華融”的債權(quán)問(wèn)題。新入主的大股東“南方同正”欲以1億元買斷“華融”的3.5億元債權(quán)，并豁免上市公司的2.5億元債務(wù)，希望借此大幅度改善“海藥”的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 在很多情況下，如果不能妥善解決債務(wù)問(wèn)題，后續(xù)的股權(quán)重組、資產(chǎn)重組便無(wú)法啟動(dòng)，因?yàn)檫@意味著重組方要付出更高的成本。如“ST海洋”，因巨額或有債務(wù)，可能停牌。 圍繞虧損公司、困境公司發(fā)生的收購(gòu)戰(zhàn)，主要債權(quán)人的利益十有八九牽扯很深，其角色可分3類： 一是主動(dòng)引入收購(gòu)人推動(dòng)重組 一旦引入的收購(gòu)人遭到管理層

42、或地方政府的抵制，收購(gòu)戰(zhàn)就有可能一觸即發(fā)。債權(quán)人可充分利用其身份，采用申請(qǐng)破產(chǎn)還債等手段迫公司或原大股東就。 二是與收購(gòu)人合作 收購(gòu)方愿意入主并重組公司但遭原控制權(quán)人抵制時(shí)，債權(quán)人會(huì)在自己利益底線的基礎(chǔ)上與收購(gòu)人合作。一般收購(gòu)人須承諾在一定期限代目標(biāo)公司還款或提供相應(yīng)擔(dān)保，以此換取債權(quán)人的支持。 三是債權(quán)人轉(zhuǎn)化為收購(gòu)人 如“債轉(zhuǎn)股”后，債權(quán)人成為公司的大股東之一，一旦與原控制權(quán)人產(chǎn)生利益沖突，可能會(huì)引發(fā)收購(gòu)戰(zhàn)。但國(guó)上市公司至今未出現(xiàn)過(guò)此類情況，往往是多方力量尋求第三方（重組方）介入，和平解決矛盾。 上市公司母公司的債權(quán)人，因行使債權(quán)，可能成為上市公司股東，如“華融”作為“ST中華”的大股東“S

43、T英達(dá)”的債權(quán)人，最終成為“ST中華”的股東。 策略8： 反收購(gòu)策略 通常，收購(gòu)策略如被反收購(gòu)方巧妙借用，就搖身變?yōu)榉词召?gòu)工具。以上諸如代理權(quán)爭(zhēng)奪、標(biāo)購(gòu)制度等莫不如此。 戰(zhàn)術(shù)一：公司章程設(shè)置“驅(qū)鯊條款” 一是公司章程將一些重要事項(xiàng)列為股東大會(huì)、董事會(huì)的特別決議容，如將董事提名、選舉董事長(zhǎng)、對(duì)外投資等關(guān)系重大的事項(xiàng)列為董事會(huì)特別決議事項(xiàng)，要求有2/3以上董事的同意才可。二是限制投票權(quán)，如累積投票制、關(guān)聯(lián)股東回避、類別股東單獨(dú)表決。三是董事會(huì)輪選制。四是限制新董事進(jìn)入，如以章程設(shè)置董事提名方式、資格審查、人數(shù)限制等障礙。五是限制投資者增持股權(quán)，如發(fā)展銀行，持有10%以上股權(quán)須董事會(huì)同意。 戰(zhàn)術(shù)二：

44、毒丸術(shù) 它是一種負(fù)向重組方式。通常指公司面臨收購(gòu)?fù){時(shí)，董事會(huì)可啟動(dòng)“股東權(quán)利計(jì)劃”，通過(guò)股本結(jié)構(gòu)重組，降低收購(gòu)方的持股比例或表決權(quán)比例，或增加收購(gòu)成本以減低公司對(duì)收購(gòu)人的吸引力，達(dá)到反收購(gòu)的效果?！肮蓶|權(quán)利計(jì)劃”在國(guó)較少應(yīng)用，在國(guó)外，其容包括： 公司賦予某類股東特別權(quán)利，如當(dāng)出現(xiàn)惡意收購(gòu)人持有公司一定比例股份后，該股東可以較低價(jià)格購(gòu)買公司股份，從而削弱收購(gòu)人的股權(quán)比例或優(yōu)勢(shì)地位； 股東可以較高價(jià)格向公司出售其所持股票，只要該價(jià)格被董事會(huì)認(rèn)定為合理； 向現(xiàn)有股東以外的團(tuán)體（善意第三方）配售； 向現(xiàn)有股東發(fā)售具有特殊表決權(quán)的證券； 將無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為有表決權(quán)的普通股?！氨贝笄帏B”收購(gòu)“搜狐”

45、即屬前兩種方式?！八押惫芾韺雍推渌饕蓶|擔(dān)心“搜狐”被“北大青鳥”控制，公司董事會(huì)向市場(chǎng)發(fā)布了“股東權(quán)益計(jì)劃”，賦予公司普通股股東一項(xiàng)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。一旦有收購(gòu)人持有“搜狐”股權(quán)超過(guò)20%，其他股東便有權(quán)行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，獲得價(jià)值等于其執(zhí)行價(jià)格2倍的優(yōu)先股，或者將其持有的股權(quán)以2倍價(jià)格出售給公司。該項(xiàng)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的有效期為10年。 可想而知，一旦“青鳥”發(fā)動(dòng)收購(gòu)，持股比例超過(guò)20%后，無(wú)論其他股東選擇何種優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，或可以將“青鳥”的股權(quán)充分稀釋到微不足道，或可以將“搜狐”握有的大量現(xiàn)金全數(shù)分配給其他股東，收購(gòu)搜狐的一大吸引力（現(xiàn)金充裕）隨之消失盡殆，“青鳥”將進(jìn)退兩難。 戰(zhàn)術(shù)三：焦土術(shù) 指通過(guò)資

46、產(chǎn)重組降低公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量，以減低公司對(duì)收購(gòu)人的吸引力，達(dá)到反收購(gòu)的效果。具體方式有： 低價(jià)出售“皇冠上的明珠”。即將目標(biāo)公司最具收購(gòu)價(jià)值的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或技術(shù)等低價(jià)出售給第三方。 高價(jià)購(gòu)買不良資產(chǎn)。 制造虧損。原控制權(quán)人如不打算退位，公司又處于蒸蒸日上之際，則管理層很可能采用大幅度計(jì)提壞賬損失、資產(chǎn)跌價(jià)損失或在賬面一次反映歷年潛虧等手法，盡量打壓公司業(yè)績(jī)，甚至造出巨額虧損，使公司喪失籌資能力，從而趕走圍獵者。 例如“麗珠集團(tuán)”配股后大幅度計(jì)提壞賬損失，馬上就虧損了。而現(xiàn)在，大股東有意出讓股權(quán)，去年盈利增長(zhǎng)400%，高價(jià)而沽，順理成章。 大量對(duì)外擔(dān)保。擔(dān)保往往意味著公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加和資產(chǎn)

47、的減少。如果一間上市公司大量對(duì)外提供擔(dān)保，無(wú)異于埋設(shè)了一顆顆隨時(shí)可引爆的地雷。更何況，國(guó)公司存在大量隱性擔(dān)保，沒(méi)有履行過(guò)信息披露手續(xù)。收購(gòu)人往往最頭疼的就是這些“或有負(fù)債”。因此如果管理層有意反收購(gòu)，只需大量簽定對(duì)外擔(dān)保協(xié)議，收購(gòu)人自然會(huì)退避三舍了?！奥?lián)想”之所以放棄“中科健”，后者的高額擔(dān)保是一重要原因。 戰(zhàn)術(shù)四：管理層收購(gòu) 由于管理層對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值較了解，公司在他們的繼續(xù)管理下更有發(fā)展空間，所以管理層收購(gòu)一般會(huì)產(chǎn)生正向經(jīng)濟(jì)增加值，可籍此擊退惡意收購(gòu)人的進(jìn)犯。 信貸機(jī)構(gòu)是管理層收購(gòu)資金的提供者，作用很大。甚至有些信托機(jī)構(gòu)以自己的名義代替管理層出面收購(gòu)股權(quán)，如“粵麗珠”的管理層就曾與“國(guó)

48、投”達(dá)成協(xié)議，委托其收購(gòu)“麗珠”股權(quán)，但不幸被主管機(jī)關(guān)叫停。 戰(zhàn)術(shù)五：白衣騎士 尋找善意合作者，以保護(hù)管理層或現(xiàn)股東，抵御惡意收購(gòu)。如“麗珠集團(tuán)”的管理層引進(jìn)“太太藥業(yè)”，希望其他潛在股東望而卻步。 戰(zhàn)術(shù)六：圍救 尋找收購(gòu)方的主體資格、收購(gòu)程序、資金來(lái)源與經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不規(guī)之處，圍救，以攻為守，使收購(gòu)方自顧不暇，被迫偃旗息鼓。如“國(guó)際大廈”原第一股東為抵制二股東“開元”的收購(gòu)?fù){，反戈一擊，指責(zé)“開元”涉嫌虛假注冊(cè)，限制了對(duì)方董事長(zhǎng)的自由，收購(gòu)?fù){暫時(shí)解除。 在國(guó)外，目標(biāo)公司常常對(duì)惡意收購(gòu)者提出反壟斷訴訟，至少可以拖延時(shí)間。 戰(zhàn)術(shù)七：抬高股價(jià) 在收購(gòu)人逐步收集流通股籌碼時(shí)，反收購(gòu)方可采用抬高股價(jià)的

49、方式，增加收購(gòu)人的增持成本，一旦超過(guò)收購(gòu)人的能力圍，收購(gòu)計(jì)劃自然流產(chǎn)。包括： 原股東增持股份提高股價(jià)，如在搜狐價(jià)格較低時(shí)增持股份，防止被收購(gòu)。 公司在股價(jià)低估時(shí)回購(gòu)股份，既獲得財(cái)務(wù)收益，又提高股價(jià)，防止被收購(gòu)。但操作時(shí)，既要注意避免操縱股價(jià)的嫌疑，又要防止收購(gòu)方高價(jià)套現(xiàn)，以免得不償失。 無(wú)論采用何種反收購(gòu)策略，最容易引起爭(zhēng)議的是反收購(gòu)的“公平性”問(wèn)題。 反收購(gòu)方通過(guò)各種手段，對(duì)股東行使某類權(quán)利設(shè)置極大障礙，甚至不惜以目標(biāo)公司發(fā)展前景為代價(jià)，使用毒丸術(shù)等方式誘發(fā)目標(biāo)公司的種種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)不稱職的管理者，無(wú)疑會(huì)損害大多數(shù)股東的利益，因此往往引起“公平與否”的激烈爭(zhēng)議。國(guó)外就曾發(fā)生過(guò)股東起訴管理層

50、反收購(gòu)不當(dāng)?shù)陌咐?，法院也曾多次否決管理層的反收購(gòu)措施。 如何確定反收購(gòu)的合理性？這就要求反收購(gòu)方本著“公司利益至上”原則，而不能單純?yōu)橐患核嚼瑢⑸鲜泄井?dāng)成一手操縱的玩偶。其他股東如認(rèn)為反收購(gòu)措施損害自己的利益，也可直接尋求司法援助。管理層必須負(fù)舉證責(zé)任，證明自己的反收購(gòu)策略未觸犯股東權(quán)益，否則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。 控制權(quán)之爭(zhēng)大趨勢(shì) 外資購(gòu)并將增多。不久前有關(guān)部門出臺(tái)了允許外企在國(guó)上市以與允許部分行業(yè)外資收購(gòu)國(guó)企業(yè)的政策。可以預(yù)測(cè)，外資參與國(guó)上市公司的購(gòu)并與重組會(huì)逐漸流行。外資的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)實(shí)力是國(guó)企業(yè)無(wú)法比擬的，一旦其加入戰(zhàn)團(tuán)逐鹿中原，無(wú)疑將會(huì)給這個(gè)市場(chǎng)增加許多變數(shù)。 實(shí)際上，外資已直接在流

51、通市場(chǎng)展開了股權(quán)之爭(zhēng)。“耀皮玻璃”外方大股東悄然從流通市場(chǎng)購(gòu)入公司B股一躍成為第一大股東就屬此例。 股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊的公司將成為或繼續(xù)成為控制權(quán)之爭(zhēng)的高發(fā)地。此類公司主要有三種。 1）三無(wú)概念公司。具全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司最易成為“獵物”。比如“申華”、“萬(wàn)科”、“方正”和“愛(ài)使”頻頻被舉牌。最近“申華控股”董事長(zhǎng)仰融用個(gè)人資金在二級(jí)市場(chǎng)增持股份，成為公司舉足輕重的個(gè)人大股東，也許就是為抵御潛在的收購(gòu)人的威脅。另外，三無(wú)板塊的全流通性，可成為諸多金融創(chuàng)新工具的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)，蘊(yùn)含極高的技術(shù)價(jià)值。 2）股權(quán)高度分散的公司。部分股權(quán)高度分散公司有可能爆發(fā)收購(gòu)戰(zhàn)。尤其是前幾方大股東持股相當(dāng)接近的公司，如各股東意見

52、不一致，隨時(shí)會(huì)發(fā)生新的收購(gòu)戰(zhàn)。“麗珠集團(tuán)”一、二股東相差僅5%，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生收購(gòu)戰(zhàn)的可能性很大。 3）具有高比例B股、H股的公司。B股價(jià)格比A股低，H股價(jià)格更低得接近凈資產(chǎn)甚至低于凈資產(chǎn)，高比例B股與H股公司可能成為外資通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的目標(biāo)。比如麗珠集團(tuán)第一大股東持股12%，B股總量為30%，外資收購(gòu)可能性很大。 標(biāo)購(gòu)應(yīng)當(dāng)是未來(lái)收購(gòu)戰(zhàn)的主要工具之一。證監(jiān)會(huì)對(duì)標(biāo)購(gòu)的支持態(tài)度很明確，并出臺(tái)了若干征求意見文件。但由于資金成本高企（與市場(chǎng)的高市盈率有關(guān)），標(biāo)購(gòu)個(gè)案遲遲無(wú)法亮相，收購(gòu)人更傾向于協(xié)議收購(gòu)非流通股，并設(shè)計(jì)種種迂回方案回避全面收購(gòu)義務(wù)。 一旦市場(chǎng)的整體市盈率水平調(diào)整到合理圍，出現(xiàn)個(gè)股價(jià)值

53、低估，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)又較合理時(shí)，就有爆發(fā)標(biāo)購(gòu)戰(zhàn)的可能，尤其在三無(wú)板塊、B股板塊、H股板塊和其他股權(quán)分散、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的板塊。 融資渠道有待繼續(xù)拓展。收購(gòu)最困擾收購(gòu)人的一點(diǎn)是融資渠道的不暢通。西方通行的過(guò)橋貸款等金融工具在國(guó)極為罕見。目前市場(chǎng)上逐漸出現(xiàn)了部分融資收購(gòu)的案例，如借助信托機(jī)構(gòu)收購(gòu)股權(quán)、或通過(guò)向融資擔(dān)保公司借款收購(gòu)上市公司、或以股權(quán)質(zhì)押貸款等。融資渠道的拓寬，將給收購(gòu)市場(chǎng)增添更多活力。 公司治理結(jié)構(gòu)將不斷完善。上市公司控制權(quán)之爭(zhēng)，會(huì)推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，有效地平衡各利益主體關(guān)系，從而推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展。 附文一 十起控制權(quán)之爭(zhēng)的典型案例 君安申華實(shí)業(yè)。1999年3月爆發(fā)了轟動(dòng)一時(shí)的“君

54、申之爭(zhēng)”。由于“申華實(shí)業(yè)”第一大股東“君安公司”提出的更換部分董事的議案被“申華”管理層巧妙地“一拆四”表決，導(dǎo)致雙方矛盾白熱化。后“華晨集團(tuán)”與時(shí)介入，收購(gòu)“君安”所持的“申華實(shí)業(yè)”股權(quán)，方平息了此場(chǎng)戰(zhàn)役。 特點(diǎn)：原大股東與管理層的控制權(quán)之爭(zhēng)，新股東成為和平的使者。 通百惠勝利股份。2000年初，市通百惠通過(guò)拍賣，低成本取得“勝利股份”16.67%股權(quán)，位居第二大股東，并首次采用“委托書收購(gòu)”方式征集小股東支持，要求改組公司管理層和業(yè)務(wù)架構(gòu)。而第一大股東“勝邦公司”（法人代表為原“勝利股份”董事長(zhǎng)徐建國(guó)）通過(guò)關(guān)聯(lián)持股結(jié)構(gòu)緊緊控制住多數(shù)表決權(quán)，多次較量后“通百惠”未能全勝而出。 特點(diǎn)：公開征集

55、委托書的首次嘗試。 寧馨兒四砂股份。2000年1月，“寧馨兒”取代“艾史迪”成為“四砂股份”控股股東?！鞍返稀比胫鳌八纳啊眱H一年零一個(gè)月，卻占用公司7655.7萬(wàn)元資金，脫身時(shí)將償債責(zé)任轉(zhuǎn)移給了“寧馨兒”，成為引發(fā)沖突的導(dǎo)火線。由于“寧馨兒”未能履行清償義務(wù)，從2000年5月至2001年3月，公司董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)一直針尖對(duì)麥芒，“寧馨兒”組建的新董事會(huì)成了“流亡政府”，未能正式進(jìn)入“四砂”辦公。 2001年6月12日，“寧馨兒”黯然退出，將所持34.8%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“高新投”和魯信置業(yè)。 特點(diǎn)：大股東、董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的對(duì)陣。 北大明天愛(ài)使股份。2000年7月，滬市三無(wú)概念股“愛(ài)使股份”被天天科技、同達(dá)志遠(yuǎn)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)工程舉牌，“愛(ài)使”原大股東“大港油田