第七章兼并收購(gòu)理論

1、第七章 兼并收購(gòu)理論第一節(jié) 兼并收購(gòu)概述第二節(jié) 西方公司購(gòu)并理論第三節(jié) 并購(gòu)歷史企業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)成長(zhǎng)途徑途徑內(nèi)部擴(kuò)充內(nèi)部擴(kuò)充 ：利用留存盈利或外部籌資，經(jīng)過(guò)資本投資來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模 特點(diǎn)：投入大、時(shí)間長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大外部擴(kuò)展外部擴(kuò)展 ：直接與其他企業(yè)相結(jié)合，利用現(xiàn)成設(shè)備、技術(shù)來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模 特點(diǎn)：投入少、見(jiàn)效快、風(fēng)險(xiǎn)小“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)的大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司是通過(guò)內(nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的” 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治施蒂格勒第一節(jié) 兼并收購(gòu)概述一、并購(gòu)（Mergers and Acquisitions）的基本形式收購(gòu)指一家企業(yè)通過(guò)購(gòu)買另一家公司的股票或資產(chǎn)而獲得對(duì)該家

2、企業(yè)本身或其他部分資產(chǎn)實(shí)際控制權(quán)的行為。1 1、吸收合并或新設(shè)合并、吸收合并或新設(shè)合并吸收合并吸收合并：是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。兼并企業(yè)保持其名稱和身份，并且收購(gòu)被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債。吸收合并的目標(biāo)企業(yè)不再作為一個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體而存在。即 A+B=A2007年中國(guó)鋁業(yè)吸收合并包頭鋁業(yè)10月12日中國(guó)鋁業(yè)召開(kāi)的臨時(shí)股東大會(huì)及第一次A股類別股東大會(huì)、H股類別股東大會(huì)，分別批準(zhǔn)了以新增A股股份換股吸收合并包頭鋁業(yè)及簽訂吸收合并協(xié)議的議案。根據(jù)中國(guó)鋁業(yè)與包頭鋁業(yè)在7月下旬公布的相關(guān)預(yù)案說(shuō)明書，參與換股的包頭鋁業(yè)股東和提供現(xiàn)金選擇權(quán)的第三方所持有的每1股包頭鋁業(yè)股份可以換取1.48股中國(guó)鋁業(yè)新

3、增A股股份。而完成換股吸收合并后，將以中國(guó)鋁業(yè)為合并完成后存續(xù)公司，包頭鋁業(yè)全部資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益將進(jìn)入中國(guó)鋁業(yè)，包頭鋁業(yè)法人地位將被注銷。換股完成后，中國(guó)鋁業(yè)新增A股股份將在上海證券交易所上市。新設(shè)合并新設(shè)合并除了會(huì)產(chǎn)生一個(gè)全新的企業(yè)之外，其他方面都與吸收合并相同。合并是指兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)終止以法人形式存在，共同組織一家新的企業(yè)。即A+B=C由由1010市商行合并新設(shè)的江蘇銀行獲準(zhǔn)開(kāi)業(yè)市商行合并新設(shè)的江蘇銀行獲準(zhǔn)開(kāi)業(yè)年月日，銀監(jiān)會(huì)以銀監(jiān)復(fù)號(hào)文件批復(fù)同意江蘇省內(nèi)無(wú)錫、蘇州、南通、常州、淮安、徐州、鎮(zhèn)江、揚(yáng)州、鹽城和連云港等家城市商業(yè)銀行合并新設(shè)江蘇銀行股份有限公司（簡(jiǎn)稱江蘇銀行）。第一節(jié) 兼

4、并收購(gòu)概述2 2、收購(gòu)股票、收購(gòu)股票3 3、收購(gòu)資產(chǎn)、收購(gòu)資產(chǎn)二、并購(gòu)的類型（一）按行業(yè)關(guān)系劃分1、橫向并購(gòu)（Horizontal combinationsHorizontal combinations） 2、縱向并購(gòu)（Vertical combinationVertical combination）3、混合兼并（Conglomerate combinations）（1）產(chǎn)品擴(kuò)張型并購(gòu)：生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品間的并購(gòu) （2）市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)：一個(gè)企業(yè)為了擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)地盤而對(duì)其他地區(qū)生產(chǎn)同類產(chǎn)品企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。 （3）純粹的并購(gòu)：生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)彼此間毫無(wú)聯(lián)系的產(chǎn)品或報(bào)務(wù)的若干企業(yè)之間的并購(gòu)。 橫向并購(gòu)案例美國(guó)的美孚石

5、油公司就是通過(guò)一系列橫向并購(gòu)發(fā)展壯大起來(lái)的。該公司成立于1882年，早在20世紀(jì)20年代，它就通過(guò)一系列橫向并購(gòu)，大大擴(kuò)充了自己的實(shí)力。其規(guī)模較大的并購(gòu)包括對(duì)馬格諾利亞石油公司、通用石油公司和白鷹石油公司的兼并。到了30年代，在美國(guó)實(shí)業(yè)界并購(gòu)浪潮的推動(dòng)下，美孚公司又相繼兼并了真空石油公司、潤(rùn)滑油冶煉公司、南美海灣石油公司和哥倫比亞石油公司等，成為美國(guó)最大的五家工業(yè)公司之一。到90 年代，美孚石油公司是美國(guó)僅次于?？松镜牡诙笫凸竞偷谌蠊I(yè)公司。1998年12月，由于國(guó)際石油市場(chǎng)供大于求，特別是亞洲市場(chǎng)需求不旺，國(guó)際油價(jià)一跌再跌，迫使石油巨頭紛紛走上追求規(guī)模效益的并購(gòu)之路，美孚石油公司

6、與埃克森石油公司宣布合并，并購(gòu)交易額涉及863.55億美元，合并后新公司的規(guī)模大大超過(guò)原世界第一大石油公司英荷殼牌公司，成為世界石油工業(yè)的新霸主。二、并購(gòu)的類型（二）按是否通過(guò)證券交易所1、要約收購(gòu)（Tender Offer）： 也稱公開(kāi)收購(gòu)，是指一家公司繞過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)，以高于市場(chǎng)的報(bào)價(jià)直接向股東招標(biāo)的收購(gòu)行為要約收購(gòu)要約收購(gòu)=敵意收購(gòu)敵意收購(gòu)2、協(xié)議收購(gòu) ：是指并購(gòu)企業(yè)不通過(guò)證券交易所，直接與目標(biāo)企業(yè)取得聯(lián)系，通過(guò)談判、協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議，據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購(gòu)方式。協(xié)議收購(gòu)協(xié)議收購(gòu)= =善意收購(gòu)善意收購(gòu)二、并購(gòu)的類型（三）按照出資方式（按并購(gòu)實(shí)現(xiàn)方式）1、承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)在被并購(gòu)企

7、業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下，并購(gòu)方以承擔(dān)被并購(gòu)方全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購(gòu)方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。二、并購(gòu)的類型2、現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)(1) 現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)式(2) 現(xiàn)金購(gòu)買股票式3、股份交易式并購(gòu)(1) 股票互換式：以股權(quán)換股權(quán)(2) 股票換取資產(chǎn)式：以股權(quán)換資產(chǎn)二、并購(gòu)的類型（四）按是否利用目標(biāo)公司自身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金（按融資渠道分）1、杠桿收購(gòu)（1）LBO： (leveraged buyout) （2）MBO ：（Management Bug-Out）（3） ESOP收購(gòu)(Employee Stock Ownership Plan)2、非杠桿收購(gòu)三、并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)三、并購(gòu)的協(xié)同效

8、應(yīng)協(xié)同效應(yīng)(synergy effect )，是指并購(gòu)后企業(yè)的總體效應(yīng)大于并購(gòu)前企業(yè)獨(dú)自經(jīng)營(yíng)的效應(yīng)的部分，也就是我們平常所說(shuō)的1+12。（一）并購(gòu)協(xié)同效益的確定假設(shè)A企業(yè)準(zhǔn)備兼并B企業(yè)。A企業(yè)的價(jià)值是VA，B企業(yè)的價(jià)值是VB。（對(duì)于上市公司可以合理地認(rèn)為VA與VB分別等于A企業(yè)和B企業(yè)外發(fā)股票的市場(chǎng)價(jià)值）。聯(lián)合企業(yè)A B的價(jià)值（VAB）與A、B兩企業(yè)單一價(jià)值之和的差額即為并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效益。協(xié)同效益VAB（VA+VB）（一）并購(gòu)協(xié)同效益的確定兼并企業(yè)通常必須向被兼并企業(yè)支付溢價(jià)。例如，若被兼并企業(yè)的股價(jià)為5 0美元，兼并方也許要支付6 0美元，這就產(chǎn)生了1 0或2 0的溢價(jià)。A企業(yè)在與B企業(yè)就

9、溢價(jià)進(jìn)行磋商之前需要確定協(xié)同效益。并購(gòu)協(xié)同效益可以用以下這個(gè)常用折現(xiàn)模型確定：協(xié)同效益=CFt/(1+r) t（一）并購(gòu)協(xié)同效益的確定CFt表示兼并后t時(shí)的凈增現(xiàn)金流量r表示凈增現(xiàn)金流量應(yīng)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率，通常認(rèn)為等于目標(biāo)企業(yè)權(quán)益所要求的報(bào)酬率CFt收入t成本t稅負(fù)t資本需求t收入t表示并購(gòu)凈增收入； 成本t表示并購(gòu)凈增成本；稅負(fù)t表示凈增稅負(fù)； 資本需求t表示新投資要求的凈增運(yùn)營(yíng)資本和凈固定資產(chǎn)。（二）并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源1、 收入上升營(yíng)銷利得戰(zhàn)略益處市場(chǎng)和壟斷權(quán)力（二）并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源2、成本下降規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益縱向一體化的經(jīng)濟(jì)效益資源互補(bǔ)淘汰無(wú)效率的管理層（二）并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源3、合理

10、避稅 利用虧損企業(yè)免稅利益增加負(fù)債能力獲得利息免稅利益充分利用多余資金為股東避稅；（二）并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源4、降低資本成本可實(shí)現(xiàn)規(guī)模融資，減少發(fā)行證券費(fèi)用減少資本成本。 （三）并購(gòu)的三大效應(yīng)1、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)2、管理協(xié)同效應(yīng)3、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)第二節(jié) 西方公司購(gòu)并理論一、效率理論 Efficiency Theory公司收購(gòu)活動(dòng)有利于提高管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；公司收購(gòu)將帶來(lái)某種形式的協(xié)同效應(yīng)。二、信息信號(hào)理論股票收購(gòu)傳遞了目標(biāo)公司被低估的信息，目標(biāo)公司并不需要采取任何行動(dòng)，股價(jià)就會(huì)重新估值。收購(gòu)要約的公布或關(guān)于收購(gòu)的談判將傳達(dá)某種信息，告知目標(biāo)公司的管理層應(yīng)從事更有效率的管理活動(dòng)。案例：君安證券公司對(duì)深萬(wàn)

11、科的“改革倡議”三、代理問(wèn)題與管理者主義收購(gòu)可以降低代理成本 收購(gòu)提供一種控制代理問(wèn)題的外部機(jī)制。管理者主義代理人的報(bào)酬取決于公司的規(guī)模，因此，代理人有動(dòng)機(jī)通過(guò)收購(gòu)使公司規(guī)模擴(kuò)大。驕傲假說(shuō) 收購(gòu)者在評(píng)估目標(biāo)公司時(shí)往往過(guò)于樂(lè)觀。四、自由現(xiàn)金流量假設(shè)在公司購(gòu)并活動(dòng)中，自由現(xiàn)金流量的減少有助于降低經(jīng)理人的權(quán)利，從而化解經(jīng)理人與股東間的沖突，降低代理成本。公司通過(guò)購(gòu)并活動(dòng)，適當(dāng)?shù)靥岣哓?fù)債比率，可減少代理成本，增加公司的價(jià)值。五、市場(chǎng)勢(shì)力理論與稅負(fù)考慮通過(guò)購(gòu)并提高市場(chǎng) 占有率市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的減 少，可以增加公司 對(duì)市場(chǎng)的控制力。同時(shí)應(yīng)伴以規(guī)模經(jīng) 濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)的實(shí) 現(xiàn) 通過(guò)購(gòu)并，降低稅負(fù)。 利用政府的減免 稅收鼓勵(lì)購(gòu)并的 政策 。第三節(jié) 并購(gòu)歷史第一次企業(yè)購(gòu)并浪潮發(fā)生在19世紀(jì)末至20世紀(jì)初。特征： 橫向并購(gòu)為主 以國(guó)內(nèi)兼并為主 投資銀行發(fā)揮重要的作用 并購(gòu)的非規(guī)范性第二次企業(yè)購(gòu)并浪潮發(fā)生在20世紀(jì)20年代特征：以縱向并購(gòu)為主出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和銀行資本互相滲透的并購(gòu)國(guó)家出面