房地產(chǎn)PE深度解析

1、地產(chǎn)地產(chǎn)PEPE研究研究報(bào) 告 結(jié) 構(gòu)房地產(chǎn)PE概述房地產(chǎn)PE發(fā)展概況房地產(chǎn)PE案例PE概述基本概念分類特點(diǎn)運(yùn)作流程發(fā)展概況基本概念分類特點(diǎn)運(yùn)作流程優(yōu)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析必要性美國發(fā)展概況發(fā)展歷程運(yùn)作特點(diǎn)中國發(fā)展概況發(fā)展歷程發(fā)展現(xiàn)狀運(yùn)作特點(diǎn)德信資本PE范例凱利房地產(chǎn)PE金地集團(tuán)PE實(shí)例PE介入房地產(chǎn)開發(fā)的時(shí)點(diǎn)及個(gè)案PE基本概念 私募股權(quán)投資基金私募股權(quán)投資基金（Private Equity Investment Fund，簡稱簡稱 PEPE）： 是指以非公開的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集以非公開的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)（包括上市公司

2、非公開募集的股權(quán)）為主要投資對象以未上市公司股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為主要投資對象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)，通過上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的私募股權(quán)投融資機(jī)構(gòu)。PE分類投資階段：廣義廣義PEPE（VC+VC+狹義狹義PEPE），），狹義狹義PEPE（非創(chuàng)業(yè)型（非創(chuàng)業(yè)型PEPE） 早期PE投資于高新技術(shù)企業(yè)（初期）創(chuàng)業(yè)型PE/VC；養(yǎng)老基金進(jìn)入，PE開始投資于傳統(tǒng)行業(yè)（成熟期）非創(chuàng)業(yè)型PE；目前非創(chuàng)業(yè)型PE已超過創(chuàng)業(yè)型PE，成為主流。資金來源地域：本土本土PEPE、海外海外PEPE 我國PE發(fā)展初期以海外PE為主，為我國帶來了PE專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)

3、和模式；2009年本土基金新募基金數(shù)和募資額雙雙超過美元基金首次主導(dǎo)市場。組織形式：公司制、契約制又稱信托制、有限合伙制公司制、契約制又稱信托制、有限合伙制 有限合伙制PE憑借靈活簡便的設(shè)立程序，以及避免雙重征稅的顯著優(yōu)勢，目前已經(jīng)成為最主流的PE組織形式。有限合伙人LP（投資人）普通合伙人GP（管理人）有限合伙制 PE投資，按出資額承擔(dān)有限責(zé)任投資，承擔(dān)無限責(zé)任項(xiàng)目池投資收益投資收益+管理費(fèi)+投資回報(bào)分成有限合伙制有限合伙制PEPE公司制公司制PEPE股東A股東B股東X董事會PE項(xiàng)目A項(xiàng)目B項(xiàng)目X不同組織形式PE的一般構(gòu)架信托制信托制/ /契約制契約制PEPE投資人基金持有人信托制PEPE管

4、理人PE托管人管理職能托管職能認(rèn)購對投資人負(fù)責(zé)對投資人負(fù)責(zé)項(xiàng)目池贖回投資投資收益公司制信托制有限合伙制認(rèn)繳出資額及認(rèn)繳出資額及繳納期限繳納期限最低實(shí)收資本不低于某最低實(shí)收資本不低于某一額度一額度資金一次到位資金一次到位承諾出資制，無最低要求，按照約承諾出資制，無最低要求，按照約定的期限逐步到位定的期限逐步到位投資門檻投資門檻無特別要求無特別要求單個(gè)投資者最低投資不少單個(gè)投資者最低投資不少于于100萬元萬元無強(qiáng)制要求無強(qiáng)制要求債務(wù)承擔(dān)方式債務(wù)承擔(dān)方式出資者在出資范圍內(nèi)承出資者在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任擔(dān)有限責(zé)任投資者以信托資產(chǎn)承擔(dān)責(zé)投資者以信托資產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任任GP承擔(dān)無限責(zé)任，承擔(dān)無限責(zé)任，LP以認(rèn)

5、繳出資額以認(rèn)繳出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任為限承擔(dān)有限責(zé)任投資人數(shù)投資人數(shù)有限責(zé)任公司不超過有限責(zé)任公司不超過50人，股份有限公司不超人，股份有限公司不超過過200人人自然人投資者不超過自然人投資者不超過50人，人，合格機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受合格機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制限制2 2至至50人，且包含至少一個(gè)人，且包含至少一個(gè)GP管理人員管理人員股東決定股東決定由信托公司進(jìn)行管理由信托公司進(jìn)行管理普通合伙人普通合伙人PE特點(diǎn)無需披露信息，設(shè)立方便靈活，投資者少 私募是相對公募而言的，通過非公開方式向少數(shù)特點(diǎn)投資者募集，一般無需披露交易細(xì)節(jié)，監(jiān)管相對寬松，風(fēng)險(xiǎn)較大，投資多為“量體裁衣”式。股權(quán)投資為主，較少債權(quán)

6、投資 承諾資本額不等于實(shí)際籌資額也不等于實(shí)際投資額投資期限長，流動性差 封閉期內(nèi)不可贖回；投資非上市企業(yè)股權(quán)或上市公司限售股權(quán)， 一般沒有公開的股權(quán)交易市場。投資風(fēng)險(xiǎn)較高，專業(yè)性強(qiáng) 投資于非上市企業(yè)，信息高度不對稱、企業(yè)經(jīng)營欠穩(wěn)定、投資者對企業(yè)潛在價(jià)值的判斷存在較大的不確定性，判斷的失誤將導(dǎo)致巨大損失。對投資者的要求較高，GP的專業(yè)眼光與經(jīng)驗(yàn)至關(guān)重要。以退出并獲得企業(yè)價(jià)值增值為目的 看重企業(yè)未來的潛在價(jià)值，提供增值服務(wù)，在投資之初就設(shè)置了退出機(jī)制。約束條件少，可滿足不同階段不同類型企業(yè)的融資需求 與銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券、上市公募、民間借貸相比限制較少且更加靈活。承諾資本額實(shí)際籌資額實(shí)際投資額

7、PE運(yùn)作流程 PE的盈利模式是由項(xiàng)目投資的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值設(shè)計(jì)、價(jià)值持有、價(jià)值提升、價(jià)值放大、價(jià)值兌現(xiàn)這六個(gè)階段實(shí)現(xiàn)的，是一個(gè)復(fù)雜的、專業(yè)的、長期的投資過程。項(xiàng)目尋找項(xiàng)目尋找項(xiàng)目評估項(xiàng)目評估投資決策投資決策投資管理投資管理投資退出投資退出進(jìn)入下一輪新投資項(xiàng)目池項(xiàng)目受理項(xiàng)目初審項(xiàng)目盡調(diào)快.準(zhǔn).省綜合評價(jià)優(yōu)缺點(diǎn)資本變現(xiàn)及回收上市最佳方式，收益最佳方式，收益最高最高優(yōu)點(diǎn)：高收益、有利于企業(yè)再優(yōu)點(diǎn)：高收益、有利于企業(yè)再融資。缺點(diǎn)：費(fèi)用高、程序繁融資。缺點(diǎn)：費(fèi)用高、程序繁瑣、風(fēng)險(xiǎn)大、耗時(shí)長。瑣、風(fēng)險(xiǎn)大、耗時(shí)長。上市一段時(shí)間，發(fā)起人股票禁上市一段時(shí)間，發(fā)起人股票禁售期解凍后，適時(shí)出售股份變售期解凍后，適時(shí)出

8、售股份變現(xiàn)現(xiàn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購最普遍的方式，最普遍的方式，收益較高收益較高優(yōu)點(diǎn)：方便快捷、費(fèi)用低。缺優(yōu)點(diǎn)：方便快捷、費(fèi)用低。缺點(diǎn)：收益較上市小、不易找到點(diǎn)：收益較上市小、不易找到合適的收購方。合適的收購方。在一級市場或場外交易市場轉(zhuǎn)在一級市場或場外交易市場轉(zhuǎn)讓給其他投資者或在企業(yè)被兼讓給其他投資者或在企業(yè)被兼并收購時(shí)出售股份回收資本和并收購時(shí)出售股份回收資本和收益。收益?；刭徏s定的特殊方式，約定的特殊方式，收益一般收益一般優(yōu)點(diǎn)：收益有保證。缺點(diǎn)：收優(yōu)點(diǎn)：收益有保證。缺點(diǎn)：收益較低。益較低。在企業(yè)沒有達(dá)到上市條件或出在企業(yè)沒有達(dá)到上市條件或出現(xiàn)私募股權(quán)基金要求回購事項(xiàng)現(xiàn)私募股權(quán)基金要求回購事項(xiàng)時(shí)

9、，由企業(yè)或全股東按約定條時(shí)，由企業(yè)或全股東按約定條件購回。件購回。破產(chǎn)清算投資失敗的方式，投資失敗的方式，收益最低收益最低將損失降到最低。將損失降到最低。當(dāng)企業(yè)無法存續(xù)或無存續(xù)價(jià)值當(dāng)企業(yè)無法存續(xù)或無存續(xù)價(jià)值時(shí)，申請破產(chǎn)清算，收回投資。時(shí)，申請破產(chǎn)清算，收回投資。PE發(fā)展概況萌芽階段萌芽階段1946194619691969發(fā)展階段發(fā)展階段1970s1970s高速發(fā)展階段高速發(fā)展階段1980s1980s成熟階段成熟階段19971997至今至今1946美國第一家PE公司ARD成立1969新股發(fā)行市場火爆，有限合伙制PE產(chǎn)生1973美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會成立，PE正式成為一個(gè)產(chǎn)業(yè)1978雇員退休收入保障

10、法允許養(yǎng)老基金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域1997東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)2001美國網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破裂1985非創(chuàng)業(yè)型PE投資首次超過創(chuàng)業(yè)型PE2007全球知名的PE公司Black stone在紐交所正式掛牌上市1958小企業(yè)投資法案出臺，大量SBIC成立萌芽階段萌芽階段1985198519921992緩慢發(fā)展階段緩慢發(fā)展階段1993199319961996非理性發(fā)展階段非理性發(fā)展階段1997199720012001調(diào)整階段調(diào)整階段2002200220042004理性發(fā)展階段理性發(fā)展階段20052005至今至今1985科學(xué)技術(shù)體制改革，中國第一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”成立1992第一家外商獨(dú)資風(fēng)險(xiǎn)投資

11、基金“美國太平洋技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金”成立1993“中國經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司”成立，鼓勵(lì)社會力量參與風(fēng)投領(lǐng)域1998 關(guān)于盡快發(fā)展中國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)提案出臺1999“5.19”行情，國際金融公司入股上海銀行初具狹義PE特點(diǎn)2001美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，我國加強(qiáng)資本市場規(guī)范管理2004New Bridge Capital購得深發(fā)展17.89%的股權(quán)，中國大陸第一起狹義PE案例2005股權(quán)分置改革2006傳統(tǒng)行業(yè)取代了高新科技行業(yè)成為PE投資重點(diǎn)2008次貸危機(jī)2009人民幣基金首次超過美元基金主導(dǎo)市場美國發(fā)展歷程中國發(fā)展歷程PE數(shù)量及規(guī)模新募PE類型新募PE幣種PE投資總量PE投資策略PE投資IPO退出

12、市場分布中國PE發(fā)展現(xiàn)狀房地產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)高杠桿、高投資、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。關(guān)系國計(jì)民生、帶動經(jīng)濟(jì)增長、改善民生條件的重要支柱。資金占用量大，運(yùn)轉(zhuǎn)周期長，資金密集型產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)資金現(xiàn)狀房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的70%來自于預(yù)售和銀行貸款，融資模式單一。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金不超過20% 。中國房地產(chǎn)開發(fā)基金直接融資占比僅為5%，而美國這一比例超過80%。2011年樓市調(diào)控以來房企銀行貸款受限、新增信貸減少，資金鏈緊張。PE作為房地產(chǎn)最可行的新型融資渠道之一，具有廣闊的發(fā)展前景，將為我國的房地產(chǎn)市場注入新的活力，并促進(jìn)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。房地產(chǎn)PE基本概念PE的一個(gè)分支：其內(nèi)涵、特征及其運(yùn)行不能脫離P

13、E的理論及其實(shí)踐。產(chǎn)業(yè)投資基金：定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)，通過投資、擁有、控制、管理特定的房地產(chǎn)實(shí)體或股權(quán)而獲取相應(yīng)投資收益和資本增值，屬于的范疇；房地產(chǎn)投資基金：和其他投資基金一樣，通過發(fā)行基金份額的方式將投資者擁有的資金匯集成基金財(cái)產(chǎn)，由基金管理人管理，投資于基金合同確定的領(lǐng)域，以提高資金利用率進(jìn)而獲取收益，并返還給投資者的集合投資方式。投資對象：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或項(xiàng)目，具體包括未上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)、未上市房地產(chǎn)企業(yè)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和附認(rèn)股權(quán)債券等，甚至還會涉及上市房地產(chǎn)公司的非流通股權(quán)或者上市后的私募股權(quán)融資等。 房地產(chǎn)PE是定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)的PE，基于行業(yè)的特殊性獨(dú)具特

14、色。 國內(nèi)房地產(chǎn)信托、企業(yè)債監(jiān)管嚴(yán)，REITs尚未批準(zhǔn)，房地產(chǎn)PE最有前途。房地產(chǎn)投資基金分類房地產(chǎn)PE分類獨(dú)立房地產(chǎn)獨(dú)立房地產(chǎn)PEPE 鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資和高和投資等，在PE運(yùn)作方面經(jīng)驗(yàn)豐富，對房地產(chǎn)行業(yè)缺乏深入了解。房地產(chǎn)企業(yè)旗下的房地產(chǎn)房地產(chǎn)企業(yè)旗下的房地產(chǎn)PEPE 金地集團(tuán)旗下的穩(wěn)盛投資、榮盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司旗下的榮盛泰發(fā)基金、以及復(fù)地集團(tuán)參與的盛世神州基金等，具有深厚的行業(yè)背景但缺乏PE運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。按投資背景按投資背景按管理方式按管理方式引入外援型引入外援型PE PE 引入知名外資機(jī)構(gòu)將為本土基金帶來國際化視野與國外較為成熟的經(jīng)驗(yàn)，但可能加劇房地產(chǎn)行業(yè)競爭。自主管理型自主管理型

15、PEPE 具有更大的自主權(quán)，國內(nèi)PE管理的主要方式。按按投資方向投資方向商品住宅商品住宅 盛世神州房地產(chǎn)投資基金，主要投向成長性城市的居住類物業(yè)。商業(yè)地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn) 高和投資，收購一線城市核心區(qū)域商業(yè)類物業(yè)，包裝后出售獲利。城市綜合體城市綜合體 星浩基金，“星光耀廣場”是該基金定位開發(fā)的第一個(gè)CBD項(xiàng)目。按風(fēng)險(xiǎn)收益按風(fēng)險(xiǎn)收益核心型價(jià)值增進(jìn)型機(jī)會型風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)最低，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)最低，目標(biāo)IRR：79%風(fēng)險(xiǎn)適中或較高，目風(fēng)險(xiǎn)適中或較高，目標(biāo)標(biāo)IRR：916%風(fēng) 險(xiǎn) 最 大 ， 目 標(biāo)風(fēng) 險(xiǎn) 最 大 ， 目 標(biāo)IRR16%投資對象投資對象繁華地段的高質(zhì)繁華地段的高質(zhì)量、低空置率物量、低空置率物業(yè)業(yè)

16、需要經(jīng)營改善、翻修、需要經(jīng)營改善、翻修、再造的地產(chǎn)項(xiàng)目再造的地產(chǎn)項(xiàng)目無管理的、閑置的、無管理的、閑置的、新開發(fā)或待改造的地新開發(fā)或待改造的地產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)項(xiàng)目收益來源收益來源穩(wěn)定的收入現(xiàn)金穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流流物業(yè)價(jià)值增值物業(yè)價(jià)值增值物業(yè)升值物業(yè)升值杠桿率杠桿率低負(fù)債低負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率70%按風(fēng)險(xiǎn)收益按風(fēng)險(xiǎn)收益以投資管理能力為主導(dǎo)以投資管理能力為主導(dǎo) 通過系統(tǒng)地對目標(biāo)項(xiàng)目實(shí)施投資運(yùn)作及管理運(yùn)作，尋求投資資本的收益和增值。以融資業(yè)務(wù)為主導(dǎo)以融資業(yè)務(wù)為主導(dǎo) 以為目標(biāo)房地產(chǎn)發(fā)展項(xiàng)目提供融資支持和融資服務(wù)為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)。以投資銀行業(yè)務(wù)為主導(dǎo)以投資銀行業(yè)務(wù)為主導(dǎo) 將房地產(chǎn)資本運(yùn)營（如房地產(chǎn)并購、房地產(chǎn)公司

17、重組、房地產(chǎn)公司上市策劃等）作為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)。按股權(quán)比例：控股型和參股型按融資方式：杠桿與非杠桿型按組織形式：公司型、契約型、有限合伙型房地產(chǎn)PE特點(diǎn)區(qū)別房地產(chǎn)PE其他行業(yè)PE投資對象投資對象房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或項(xiàng)目（住房、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或項(xiàng)目（住房、廠房、物業(yè)等），包括收購實(shí)物性房廠房、物業(yè)等），包括收購實(shí)物性房地產(chǎn)（寫字樓、商場、高檔公寓住宅地產(chǎn)（寫字樓、商場、高檔公寓住宅等），主要針對的是非上市房地產(chǎn)企等），主要針對的是非上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行投資，較少涉及債權(quán)投業(yè)的股權(quán)進(jìn)行投資，較少涉及債權(quán)投資資以實(shí)業(yè)為主，有些只允許對非上市以實(shí)業(yè)為主，有些只允許對非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，有

18、些則允許對公司進(jìn)行股權(quán)投資，有些則允許對上市公司進(jìn)行股票投資（但必須以上市公司進(jìn)行股票投資（但必須以私募的方式），有些甚至允許進(jìn)行私募的方式），有些甚至允許進(jìn)行少量的債券投資少量的債券投資投資風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資期限投資期限長期投資，投資回報(bào)率較高長期投資，投資回報(bào)率較高一般為中、長期投資一般為中、長期投資投資組合投資組合將不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合起來出售，將不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合起來出售，也可以將某一個(gè)項(xiàng)目按比例分拆出售、也可以將某一個(gè)項(xiàng)目按比例分拆出售、融資或租賃融資或租賃通常投資對象難以組合，更難以拆通常投資對象難以組合，更難以拆分分管理方式管理

19、方式專業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，多專業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，多采取有限合伙制采取有限合伙制專業(yè)化管理，特定的私募公司的基專業(yè)化管理，特定的私募公司的基金管理人進(jìn)行募集并管理，可以分金管理人進(jìn)行募集并管理，可以分為公司制、契約制、合伙制為公司制、契約制、合伙制退出機(jī)制退出機(jī)制IPO、并購、回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、整體出、并購、回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、整體出售等售等IPO、售出股份、并購或管理層回購、售出股份、并購或管理層回購等等區(qū)別房地產(chǎn)PE銀行貸款投資對象投資對象優(yōu)秀的成長型企業(yè)或預(yù)期有良好收優(yōu)秀的成長型企業(yè)或預(yù)期有良好收益率的房地產(chǎn)項(xiàng)目益率的房地產(chǎn)項(xiàng)目具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)投

20、資依據(jù)投資依據(jù)基金管理人的經(jīng)驗(yàn)判斷基金管理人的經(jīng)驗(yàn)判斷財(cái)務(wù)報(bào)表的客觀數(shù)據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表的客觀數(shù)據(jù)著眼點(diǎn)著眼點(diǎn)投資對象的發(fā)展前景和資產(chǎn)增值投資對象的發(fā)展前景和資產(chǎn)增值投資對象的財(cái)務(wù)狀況及還款能力投資對象的財(cái)務(wù)狀況及還款能力控制力控制力對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營決策對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營決策提供指導(dǎo)提供指導(dǎo)不參與房地產(chǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營管理不參與房地產(chǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)收益股權(quán)投資，高風(fēng)險(xiǎn)，高收益股權(quán)投資，高風(fēng)險(xiǎn)，高收益?zhèn)鶛?quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)收益相對較低債權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)收益相對較低區(qū)別房地產(chǎn)PE一般股權(quán)投資投資期限投資期限具有一定限制，一般為具有一定限制，一般為510年年長期，沒有嚴(yán)格的限制長期，沒有

21、嚴(yán)格的限制投資目的投資目的提升企業(yè)價(jià)值從而退出獲利提升企業(yè)價(jià)值從而退出獲利獲得股息和紅利或企業(yè)控制權(quán)獲得股息和紅利或企業(yè)控制權(quán)管理滲透度管理滲透度對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營決策提對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營決策提供指導(dǎo)，對目標(biāo)公司重新包裝供指導(dǎo)，對目標(biāo)公司重新包裝大股東向投資對象派駐高管直接參與大股東向投資對象派駐高管直接參與企業(yè)日常經(jīng)營企業(yè)日常經(jīng)營區(qū)別房地產(chǎn)PEREITs資金募集方式資金募集方式私募方式私募方式公募方式公募方式資金能否贖回資金能否贖回具有較長的封閉期，期間投資者不能具有較長的封閉期，期間投資者不能抽回投資資本金抽回投資資本金可贖回可贖回限制要求限制要求按要求公開披露信息，上市后

22、可隨時(shí)按要求公開披露信息，上市后可隨時(shí)交易交易不需要公開披露信息，具有封閉期不需要公開披露信息，具有封閉期組織形式組織形式公司制、信托制、和有限合伙制，有公司制、信托制、和有限合伙制，有限合伙制為主限合伙制為主公司制和信托制，以信托制為主公司制和信托制，以信托制為主操作方式操作方式先募資再確定標(biāo)的資產(chǎn)，投資標(biāo)的以先募資再確定標(biāo)的資產(chǎn)，投資標(biāo)的以多項(xiàng)為主多項(xiàng)為主先確定標(biāo)的資產(chǎn)再募資，投資標(biāo)的以先確定標(biāo)的資產(chǎn)再募資，投資標(biāo)的以一項(xiàng)為主一項(xiàng)為主權(quán)益比例權(quán)益比例少數(shù)股權(quán)少數(shù)股權(quán)全部股權(quán)全部股權(quán)擔(dān)任角色擔(dān)任角色指導(dǎo)、輔助及專業(yè)化服務(wù)指導(dǎo)、輔助及專業(yè)化服務(wù)企業(yè)經(jīng)營管理者企業(yè)經(jīng)營管理者收益渠道收益渠道退出獲

23、利，前期股利支付少退出獲利，前期股利支付少股利支付比例較高股利支付比例較高 PE銀行貸款公開發(fā)行股票IPO公開發(fā)行債券主要融資人主要融資人所有企業(yè)所有企業(yè)所有企業(yè)所有企業(yè)待上市或上市公待上市或上市公司司上市公司上市公司單次融資規(guī)模單次融資規(guī)模較小較小較小較小較大較大較大較大企業(yè)資格限制企業(yè)資格限制最低最低較低較低較高較高最高最高表面會計(jì)成本表面會計(jì)成本較低較低最高最高最低最低較高較高投資者是否分擔(dān)企業(yè)投資者是否分擔(dān)企業(yè)最終風(fēng)險(xiǎn)最終風(fēng)險(xiǎn)部分分擔(dān)部分分擔(dān)不分擔(dān)不分擔(dān)按股權(quán)份額平等按股權(quán)份額平等分擔(dān)分擔(dān)不分擔(dān)不分擔(dān)投資者是否分享企業(yè)投資者是否分享企業(yè)最終收益最終收益部分分享部分分享不分享不分享按股權(quán)

24、份額平等按股權(quán)份額平等分享分享不分享不分享投資人對企業(yè)的控制投資人對企業(yè)的控制力力最強(qiáng)最強(qiáng)較強(qiáng)較強(qiáng)較弱（大股東除較弱（大股東除外）外）最弱最弱融資對企業(yè)治理的影融資對企業(yè)治理的影響程度響程度最強(qiáng)最強(qiáng)較弱較弱較強(qiáng)較強(qiáng)最弱最弱房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資模式的比較國內(nèi)外房地產(chǎn)PE對比 現(xiàn)階段中國房地產(chǎn)PE的投資人中都出現(xiàn)了房地產(chǎn)信托計(jì)劃的身影，并且有部分中國房地產(chǎn)PE在有限合伙制基礎(chǔ)上加入了信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)中常見的“優(yōu)先及劣后受益人優(yōu)先及劣后受益人”概念，信托計(jì)劃作為優(yōu)先受益人在有限合伙制房地產(chǎn)PE中出資，國際通行的形式呈現(xiàn)出較大差異。 這種中國特色的PE之所以存在，是因?yàn)楸就练康禺a(chǎn)PE在發(fā)展初期尚無法與REI

25、Ts這一房地產(chǎn)融資的重要渠道完全分離，在具有一定的業(yè)績積累和募資能力前，這一形式仍將是中國本土房地產(chǎn)PE所采取的主要結(jié)構(gòu)之一。房地產(chǎn)開發(fā)PE融資運(yùn)作流程房地產(chǎn)開發(fā)階段開發(fā)階段，風(fēng)險(xiǎn)高、收益大機(jī)會型基金機(jī)會型基金；項(xiàng)目建成運(yùn)營階段建成運(yùn)營階段，有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)較低核心型基金核心型基金；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)想再次開發(fā)再次開發(fā)或?qū)⒎慨a(chǎn)重新裝修定位重新裝修定位價(jià)值價(jià)值增加型基金或機(jī)會型基金增加型基金或機(jī)會型基金。戰(zhàn)略投資者戰(zhàn)略投資者是指與引進(jìn)企業(yè)相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)發(fā)起的PE；基于其整體發(fā)展戰(zhàn)略，不僅著眼于短期的財(cái)務(wù)回報(bào)；投資期限更長；全球領(lǐng)先的房地產(chǎn)開發(fā)商或上下游企業(yè)。財(cái)務(wù)投資者財(cái)務(wù)投資者是

26、指一般的房地產(chǎn)PE，注重財(cái)務(wù)回報(bào)。企業(yè)基本情況企業(yè)基本情況：房地產(chǎn)企業(yè)簡介、企業(yè)的現(xiàn)狀、股東實(shí)力、法律核查、管理能力、近幾年經(jīng)營記錄、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模等。項(xiàng)目基本情況項(xiàng)目基本情況：項(xiàng)目位置、占地面積、建筑面積、物業(yè)類型、周邊物業(yè)、工程進(jìn)度、證件狀況、資金投入、市場定位等。投融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與安排：投融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與安排：房地產(chǎn)PE入股比例、管理層激勵(lì)、控制權(quán)機(jī)制。共同管理：共同管理：監(jiān)督和治理+咨詢、指導(dǎo)等服務(wù)基金退出：基金退出：從項(xiàng)目現(xiàn)金流人中按比例回收、房地產(chǎn)開發(fā)公司或主要經(jīng)營者回購股份、房地產(chǎn)開發(fā)公司上市實(shí)現(xiàn)基金資金退出、對外進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。優(yōu)點(diǎn)可以獲得所有權(quán)和控制力“股權(quán)”“私募”，可直接控制

27、資產(chǎn)管理活動，更好的實(shí)現(xiàn)其投資策略。可以創(chuàng)造價(jià)值通過再包裝增加附加價(jià)值，轉(zhuǎn)手獲利便于利益重組房地產(chǎn)PE可以將不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合起來出售/融資/租賃，也可以將某一個(gè)項(xiàng)目按比例分拆出售/融資/租賃。與無形資產(chǎn)相比，房地產(chǎn)更容易分拆，且分拆后的每一塊資產(chǎn)可能比原先價(jià)值更高。融資成本較低房地產(chǎn)項(xiàng)目通常具有可期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，房地產(chǎn)PE比LBO等其它PE投資類別更容易獲得優(yōu)惠的貸款利息。退出方式靈活在公開市場及非公開市場都具有較好的流動性?？梢苑稚L(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)PE與證券及債券投資的關(guān)聯(lián)性相對較低，使其能夠分散投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，豐富機(jī)構(gòu)投資人的投資組合。風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)房企：主觀信用風(fēng)險(xiǎn)源于信息不對稱，房企

28、誠信缺失；客觀信用風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)橥饨缃?jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致信用客觀狀況惡化，信用主體在客觀上喪失了履約能力。PE：管理人道德風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)指未來市場價(jià)格(利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格)的不確定性對企業(yè)實(shí)現(xiàn)其既定目標(biāo)的影響。房地產(chǎn)行業(yè)受經(jīng)濟(jì)及行業(yè)周期、國家宏觀調(diào)控政策的影響巨大，市場風(fēng)險(xiǎn)很大。操作風(fēng)險(xiǎn)操作失誤引發(fā)糾紛導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失投資管理不善導(dǎo)致利潤降低或損失違規(guī)操作被處罰產(chǎn)生的損失不可抗力引起的損失必要性 滿足企業(yè)融資需求自2010年政府出臺對房地產(chǎn)行業(yè)新一輪密集調(diào)控政策以來，房企傳統(tǒng)融資手段受限；國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)IPO 或借殼上市審批已暫停；增發(fā)、配股和發(fā)債被叫停；房地產(chǎn)信托面臨日趨嚴(yán)格的政策。資金鏈

29、緊張，融資成本不斷上揚(yáng)，企業(yè)負(fù)債率到達(dá)高點(diǎn)。多樣化融資手段成為房企的迫切需求。 防范金融風(fēng)險(xiǎn)銀行貸款占到了房地產(chǎn)行業(yè)融資總量的60.0%70.0%左右，遠(yuǎn)高于40.0%的國際通行標(biāo)準(zhǔn)。銀行貸款實(shí)際上支撐了房地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營周轉(zhuǎn)的資金鏈，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響金融安全。 促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展房地產(chǎn)PE十分關(guān)注企業(yè)的成長，通過提供一系列專業(yè)的增值服務(wù)和經(jīng)營戰(zhàn)略指導(dǎo)，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。一般只有優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目才能獲得PE的資金支持，從客觀上加速房地產(chǎn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰。1970s末1987黑色星期一1980s末19932007現(xiàn)在美國房地產(chǎn)PE萌芽，剩余資金

30、充裕，融資成本低，對房地產(chǎn)PE的需求不大。股市暴跌，經(jīng)濟(jì)衰退，銀根收緊，權(quán)益型REITs 收益銳減募資難，房企資金鏈高度緊張大量房地產(chǎn)無法還貸，許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被迫廉價(jià)出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投資機(jī)構(gòu)募集房地產(chǎn)PE抄底市場。有限合伙集合投資+權(quán)益型 REITs有限合伙型PE的雛形90年代初，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房地產(chǎn)PE發(fā)展， 2000年以后，證券市場和房地產(chǎn)市場的高度繁榮，房地產(chǎn)PE快速增長。數(shù)量增長近90倍，規(guī)模增長近40倍。逐漸成熟，不再局限于收購困境資產(chǎn)，業(yè)務(wù)延伸至房地產(chǎn)開發(fā)、國際房地產(chǎn)投資等1990s21世紀(jì)初期至今設(shè)立“境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法”鼓勵(lì)國外風(fēng)

31、投公司進(jìn)入，海外基金涌入中國，房地產(chǎn)PE得以起步。2006 房地產(chǎn)PE31例，占到傳統(tǒng)行業(yè)案例總數(shù)42.40，投資金額30.37 億美元，占傳統(tǒng)行業(yè)總投資金額的 46.6%。2010中國內(nèi)地首個(gè)由房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)起并募集的外資房地產(chǎn)PE“瑞銀金地中國房地產(chǎn)開發(fā)基金”成立。2010北京第一家以房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)投資為主債權(quán)投資為輔的房地產(chǎn)私募基金管理公司“盛世神州基金”成立2011“北京盛世神州房地產(chǎn)投資基金”成功備案，成為第一只在國家發(fā)改委備案的私募房地產(chǎn)投資基金。2011新募房地產(chǎn)PE募資額40.78億美元，占全部募資額10.5%；投資額19.42億美元，占總投資7.0%。美國：“Blind P

32、ool”，先募資，后發(fā)掘和鎖定項(xiàng)目；更看重基金團(tuán)隊(duì)資金主要來自主要投資地域的機(jī)構(gòu)投資者；募集對象為成熟的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、退休基金、投資銀行、保險(xiǎn)公司等；GP認(rèn)繳比例1%左右；退出形式多樣，物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資本市場退出、發(fā)行REITs退出等中國：先發(fā)掘并鎖定項(xiàng)目，再設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品；更看重標(biāo)的地產(chǎn)項(xiàng)目；大量資金來源于海外募集對象主要是富裕的個(gè)人或民營企業(yè)；GP認(rèn)繳比例5%-10%；物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不能采用REITs退出。美國中國案例1：獨(dú)立PE深圳德信資本德信資本+地產(chǎn)公司GP德信XX房地產(chǎn)股權(quán)投資基金母基金LP1LP2LPn子基金1子基金2子基金n項(xiàng)目1項(xiàng)目2項(xiàng)目n投資引導(dǎo)基金：高

33、級的戰(zhàn)略合作模式，建立統(tǒng)一的三方合作平臺，以投資于XX地產(chǎn)旗下項(xiàng)目為主，兼顧其他中小開發(fā)商與項(xiàng)目并購，開發(fā)運(yùn)營與金融運(yùn)作兩頭并進(jìn)。傘形基金：初級的戰(zhàn)略合作模式，為開發(fā)商建立融資平臺，投資于XX地產(chǎn)旗下項(xiàng)目，提升資金的使用效率。主動管理型基金：創(chuàng)新型項(xiàng)目合作模式，在拿地與規(guī)劃階段開始介入， XX地產(chǎn)可以利用金融杠桿，取得極高的回報(bào)率， “房地產(chǎn)綜合運(yùn)營商”。案例2：凱利房地產(chǎn)PE企業(yè)名稱企業(yè)名稱浙江凱利投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）浙江凱利投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）發(fā)起人發(fā)起人/管理人管理人德信控股集團(tuán)有限公司德信控股集團(tuán)有限公司發(fā)起人發(fā)起人浙江凱利投資有限公司浙江凱利投資有限公司組織形式組織形

34、式有限合伙企業(yè)；有限合伙企業(yè)；有限合伙人有限合伙人LP：合格投資者（機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人）；：合格投資者（機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人）；普通合伙人普通合伙人GP：德信控股集團(tuán)有限公司：德信控股集團(tuán)有限公司企業(yè)規(guī)模企業(yè)規(guī)模首期不低于人民幣首期不低于人民幣1.2億元億元存續(xù)期存續(xù)期單項(xiàng)基金基本存續(xù)期單項(xiàng)基金基本存續(xù)期3年，年，GP可以根據(jù)項(xiàng)目需要決定提前或延長一年可以根據(jù)項(xiàng)目需要決定提前或延長一年投資者保底年收益率投資者保底年收益率12%12%發(fā)起人出資額發(fā)起人出資額有限合伙企業(yè)規(guī)模的有限合伙企業(yè)規(guī)模的10%投資人認(rèn)購起點(diǎn)投資人認(rèn)購起點(diǎn)人民幣人民幣100萬，并以人民幣萬，并以人民幣100萬元的整數(shù)倍增加萬元的整

35、數(shù)倍增加收益分配方式收益分配方式每年分配一次（項(xiàng)目實(shí)際收益）每年分配一次（項(xiàng)目實(shí)際收益）有限合伙人其它權(quán)利有限合伙人其它權(quán)利參加合伙人會議，行使合伙人協(xié)議賦予的合伙人權(quán)利；參加合伙人會議，行使合伙人協(xié)議賦予的合伙人權(quán)利；GP每半年出具投每半年出具投資報(bào)告；隨時(shí)查閱項(xiàng)目資料及財(cái)務(wù)狀況資報(bào)告；隨時(shí)查閱項(xiàng)目資料及財(cái)務(wù)狀況流動性安排流動性安排基金存續(xù)期內(nèi)不可贖回，但有限合伙人可轉(zhuǎn)讓投資份額基金存續(xù)期內(nèi)不可贖回，但有限合伙人可轉(zhuǎn)讓投資份額管理費(fèi)管理費(fèi)固定管理費(fèi)：募集基金成立時(shí)規(guī)模固定管理費(fèi)：募集基金成立時(shí)規(guī)模2%；浮動管理費(fèi)：有限合伙企業(yè)收益中超出投資者保底收益的浮動管理費(fèi)：有限合伙企業(yè)收益中超出投資者

36、保底收益的20%部分部分風(fēng)險(xiǎn)控制措施風(fēng)險(xiǎn)控制措施風(fēng)險(xiǎn)控制體系包括內(nèi)部控制和外部控制，對投資項(xiàng)目進(jìn)行全程、全方位風(fēng)險(xiǎn)控制體系包括內(nèi)部控制和外部控制，對投資項(xiàng)目進(jìn)行全程、全方位的風(fēng)險(xiǎn)控制的風(fēng)險(xiǎn)控制案例3：房企旗下PE金地集團(tuán)PEPE簡介簡介： 09年，金地集團(tuán)發(fā)起并管理，初期規(guī)模達(dá)到10億元人民幣，有限合伙制，GPGP認(rèn)繳額認(rèn)繳額5%5%，LP承諾制分期出資，專注于華東房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的股權(quán)投資，IRR20%，投資期限不超過5年，最低認(rèn)購額最低認(rèn)購額500500萬元萬元/ /份份 。投資方向投資方向：華東華東1-21-2線城市線城市，重點(diǎn)在上海、寧波、杭州、南京；住宅為主住宅為主、少量的商業(yè)和辦公，無拆遷的短平快項(xiàng)目；投資土地競買為主的房地產(chǎn)開發(fā)階段土地競買為主的房地產(chǎn)開發(fā)階段。投資策略投資策略：組合投資、聯(lián)合投資、擇時(shí)投資組合投資、聯(lián)合投資、擇時(shí)投資。 組合投資：指按“比例”將合伙資本投入不同城市或項(xiàng)目，分散投資風(fēng)險(xiǎn)；聯(lián)合投資：金地集團(tuán)及其投資組合（境外基金、其他金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)）聯(lián)合投資，金地集團(tuán)負(fù)責(zé)項(xiàng)目管理，金地集團(tuán)的投資比例不低于50%；擇時(shí)投資：注重周期管理，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)購入優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)上行逐步退出。合伙財(cái)產(chǎn)安全性合伙財(cái)產(chǎn)安