上公司融資方式解析

1、上市公司融資方式解析上市公司的融資方式主要有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式,其中,債權(quán)融資是上市公司調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)獲取最大利益的重要手段.上市公司在調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)股權(quán)利益最大化過程中常常以犧牲債權(quán)人利益為代價(jià).因此,深入分析影響上市公司債權(quán)人權(quán)益的因素, 對怎樣保護(hù)上市公司債權(quán)人權(quán)益具有十分重要的意義.具體地說,影響上市公司債權(quán)人權(quán)益的因素包括股權(quán)的支配作用、經(jīng)營者的地位和立場、 現(xiàn)行債權(quán)處理政策導(dǎo)向、 公司獨(dú)立人格濫用和債權(quán)人權(quán)益保護(hù)觀念陳舊五個(gè)方面.一、股權(quán)對債權(quán)起支配作用根據(jù)委托代理理論,當(dāng)上市公司向債權(quán)人借入資金后,兩者便形成了一種委托代理關(guān)系,即債權(quán)人委托人與債務(wù)人代理人,為簡化

2、,假設(shè)不考慮股東與經(jīng)營者之間的利益摩擦之間關(guān)系.當(dāng)借款合同一旦成為事實(shí),資金一旦進(jìn)入上市公司,債權(quán)人就根本上失去了限制權(quán), 股東就可以通過經(jīng)營者為自身利益而損害債權(quán)人的利益,這種情況在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤為突出.這是由于債權(quán)人對上市公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán),而股東對上市公司債務(wù)承當(dāng)有限責(zé)任,對上市公司剩余資產(chǎn)具有無限的索償權(quán).“有限責(zé)任給予股東將上市公司資產(chǎn)交給經(jīng)營者而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利,“無限索償權(quán)給予股東獲得潛在收益的最大好處.或者說,有限責(zé)任使借款人對極端不利事態(tài)如破產(chǎn)的損失事有最低保證賠款人的收益不可能小于零,而對極端有利事態(tài)所獲取的收益沒有最高限制.這種損益不對等分配使得股東

3、具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功時(shí)機(jī)甚微但一旦成功將獲利豐厚的投資活動(dòng).如果投資成功,債務(wù)人將受益可觀；如果投資失敗,債權(quán)人將承當(dāng)大局部損失,其結(jié)果是財(cái)富從債權(quán) 人手中轉(zhuǎn)移給了股東,而風(fēng)險(xiǎn)那么轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人.特別是當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)、面臨破產(chǎn)的時(shí)候,上市公司股東就會(huì)采取轉(zhuǎn)出資金或分發(fā)現(xiàn)金紅利的形式保護(hù)自身利益,有的會(huì)選擇特大風(fēng)險(xiǎn)的投資工程投資,盈利了對股東有利, 虧損了那么虧的是債權(quán)人, 這會(huì)使上市公司陷入更為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī).從權(quán)利與義務(wù)的角度看,上市公司的股東與債權(quán)人處于不平等地 位,股東擁有主動(dòng)權(quán),而使權(quán)人是被動(dòng)的,即股東支配債權(quán),是影響上市公司債權(quán)人權(quán)益的客觀存在.二、經(jīng)營者的地位和

4、立場直接影響上市公司債權(quán)人的權(quán)益上市公司是以所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相別離為主要特征的,而擁有所有權(quán)的所有者股東和擁有經(jīng)營權(quán)的經(jīng)營者都是上市公司的限制主體.因而可以將兩者統(tǒng)稱為雙元限制主體.上市公司雙元限制主體的存在, 表達(dá)了上市公司“限制與被限制的關(guān)系特征：一方面是煽動(dòng)對經(jīng) 營者的限制,由于股東擁有對經(jīng)營者的評價(jià)和任免權(quán),同時(shí)也決定著其報(bào)酬的上下,因此可以說經(jīng)營者是在股東的限制之下進(jìn)行經(jīng)營的：另一方面,雖然股東擁有上市公司的最終限制權(quán),但在經(jīng)營過程中,上市公司的限制權(quán)實(shí)際上為經(jīng)營者所擁有,股東必然依靠經(jīng)營者 “盡心盡力地工作才能實(shí)現(xiàn)其資本的擴(kuò)張和企業(yè)價(jià)值的增加,從這個(gè)意義上說；股東又受到經(jīng)營者的牽制和

5、限制.所以說股東和經(jīng)營者是相互限制與被限制：股東為了經(jīng)營者為其利潤最大化更好地效勞而設(shè)立一些鼓勵(lì)機(jī)制,而經(jīng)營者為了剪報(bào)酬和聲譽(yù)而盡心為公司效勞.可債權(quán)人既不限制和受限制于股東又不限制和受限制于經(jīng)營者,他對于公司來說或他給自己相對于公司定位僅僅是一個(gè)債務(wù)期一滿,便收回本息的討債人, 上市公司的財(cái)務(wù)狀況與其設(shè)有多大關(guān)系.對經(jīng)營者和債務(wù)人股東來說,無人在取得借款后樂意與債權(quán)人打交道,更不會(huì)為 了顧及債權(quán)人利益在決策時(shí)考慮放棄或者改變已定有損債權(quán)人利益的方案.經(jīng)營者在利用上市公司經(jīng)營狀況的有限信息為如何實(shí)現(xiàn)股東和自身利益最大化而奔波,如果能將債權(quán)人應(yīng)享有的利益奪來,那更是一件經(jīng)營者和股東皆大歡喜的事情

6、.理想化的上市公司雙元限制主體的限制目標(biāo)應(yīng)該是一致的,其前提必須假設(shè)委托經(jīng)營者是一個(gè)“忠誠的人,他以企業(yè)(實(shí)際上是股東)價(jià)值最大化為經(jīng)營目標(biāo),并滿足于由此而實(shí)現(xiàn)的“個(gè)人價(jià)值,然而,經(jīng)營者 實(shí)現(xiàn)其“個(gè)人價(jià)值的方式和手段當(dāng)然不會(huì)家想象中那么純粹,他們極有可能會(huì)利用手中“暫肘的限制權(quán)謀求“個(gè)人價(jià)值最大化,而此種情況下,股東及債權(quán)人權(quán)益也將受到侵害, 但無論經(jīng)營者是忠誠為股東效勞還是謀求“個(gè)人價(jià)值最大化,經(jīng)營者的這種地位和立場決定了債權(quán)人權(quán)益在其利潤最大化的驅(qū)動(dòng)下必定受到損害.三、現(xiàn)行債權(quán)處理保護(hù)股權(quán)的政策導(dǎo)向在我國,最能表達(dá)債權(quán)處置保護(hù)股權(quán)的現(xiàn)行政策導(dǎo)向是財(cái)政部于1998年6月發(fā)布企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么一一

7、并已實(shí)施的 ?債務(wù)重組?.在市場經(jīng)濟(jì)競爭劇烈的情況下,一些上市公司可能因經(jīng)營治理不善,或受外部各種因素的影響等,使財(cái)務(wù)狀況發(fā)生困難, 導(dǎo)致盈利水平下降或出現(xiàn)虧損,現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不暢,出現(xiàn)暫時(shí)性的資金緊缺,難以按期歸還債務(wù).特別是對于一些 st類上市公司和 Pt類上市公司,債務(wù)重組對于改善這些公司不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu),減輕其債 務(wù)負(fù)擔(dān)具有積極作用,同時(shí)又防止了破產(chǎn)程序費(fèi)時(shí)耗資,社會(huì)震蕩等消極因素.與同樣具有消滅債權(quán)債務(wù)關(guān)系功能的破產(chǎn)程序相比,債務(wù)重組表達(dá)為雙方當(dāng)事人之間的談判與協(xié)議的過程,法律干預(yù)程度較低；與破產(chǎn)程序的“法定準(zhǔn)那么及“司法主導(dǎo)兩大特征形成鮮明比照. 根據(jù)我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么,債務(wù)重組是指在債務(wù)發(fā)

8、生財(cái)務(wù)困難的情況下,債權(quán)人根據(jù)其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項(xiàng).債務(wù)重組定義中的“讓步,是指債權(quán)入同意發(fā)生財(cái)務(wù)困難的債務(wù)人現(xiàn)在或?qū)硪缘陀谥亟M債務(wù)賬面價(jià)值的金額歸還債務(wù),讓步是債務(wù)重組的重要特征.讓步的結(jié)果是：債權(quán)人發(fā)生債務(wù)重組損失,債務(wù)人獲得債務(wù)重組收益.在以下幾種情況不屬于債務(wù)重組：(1)正常情況下,債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務(wù)；(2)債權(quán)人受償?shù)默F(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的公允價(jià)值等于或大于重組債權(quán)的貼面價(jià)值；(3)債務(wù)人償付的現(xiàn)金.非現(xiàn)金資產(chǎn)或債務(wù)轉(zhuǎn)成的資本的公允價(jià)值等于或大于重組債務(wù)的賬面價(jià)值；(4)債務(wù)人發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券按正常條件轉(zhuǎn)為其股權(quán)；(5)債務(wù)人破產(chǎn)清算時(shí)發(fā)

9、生的債務(wù)重組；(6)債務(wù)人改組,債權(quán)人將債權(quán)轉(zhuǎn)為對債務(wù)人的股權(quán)投資；(6)債務(wù)人借新債償舊債.這六種情況有一個(gè)共同點(diǎn)：債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務(wù)的公允價(jià)值等于或大于債務(wù)的賬面余額,或債權(quán)人收到債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務(wù)的公允價(jià)值等于或大于債權(quán)的賬面余額的情況,即債權(quán)人未作出讓步.目前,上市公司債務(wù)重組方式有延期支付、停息掛賬、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、局部或全 部債務(wù)減免等.無論何種債務(wù)重組,從目的、內(nèi)容到結(jié)果都是對債權(quán)人的權(quán)益侵犯,因此, 現(xiàn)行上市公司債權(quán)處置政策表達(dá)了對股權(quán)的保護(hù)和對債權(quán)的損害.四、公司獨(dú)立人格演變?yōu)榍趾鶛?quán)人權(quán)益的借口現(xiàn)代企業(yè)制度對上市公司的根本要求是：產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、治

10、理科學(xué). 其中,產(chǎn)權(quán)明晰的法律特征是公司享有獨(dú)立人格,權(quán)責(zé)明確的法律特征是股東承當(dāng)有限責(zé)任.公司獨(dú)立人格,意味著公司是獨(dú)立于其所有者的法律實(shí)體,有獨(dú)立于其股東的權(quán)利和行為能力,公司的財(cái)產(chǎn)與股東相別離.一個(gè)公司是否具有獨(dú)立人格,應(yīng)該以是否能獨(dú)立對外承當(dāng)責(zé) 任為標(biāo)志.而公司的獨(dú)立責(zé)任又與公司的有限責(zé)任有著頗為密切的關(guān)系.所謂有限責(zé)任,是指公司的股東以自己投資額為限對公司承當(dāng)責(zé)任.如果公司因各種原因出現(xiàn)資不抵債、倒閉破產(chǎn)的情況時(shí),股東承受的損失僅限于投資財(cái)產(chǎn)或持有股份而已.這使得公司法人制度的建立一方面推動(dòng)了投資迅速增長和資本的快速積累,另一方面也存在著濫用公司法入資格謀取非法利益的現(xiàn)象.上市公司濫

11、用公司法人資格侵害債權(quán)人權(quán)益表現(xiàn)有：(1)股東設(shè)立上市公司時(shí)出資不實(shí)或不充分(主要是指上市公司的大股東),致使契約債權(quán)人的請求權(quán)無法從上市 公司獲得滿足.從法理上而言,股東要享受有限責(zé)任的優(yōu)惠,必須為債權(quán)人提供充分的財(cái)產(chǎn) 擔(dān)保,此即股東的資本充實(shí)責(zé)任.在我國,由于不成認(rèn)股款分次繳納制度,故投資者在成為股東之前就應(yīng)繳清兵認(rèn)繳的股款.上市公司資本顯著缺乏時(shí),理應(yīng)否認(rèn)上市公司的獨(dú)立人格. 衡量公司資本充足與否,主要從上市公司經(jīng)營的性質(zhì)、規(guī)模及上市公司成立時(shí)對債權(quán)人提供擔(dān)保的合理程度等方面考察.而且,衡量上市公司資本充足與否的基準(zhǔn)時(shí)間應(yīng)在上市公司設(shè)立之初,而不應(yīng)在上市公司債權(quán)人主張權(quán)利之時(shí).這是由于,

12、既是本已充實(shí)的資本也會(huì)在競爭嚴(yán)峻、經(jīng)營困難時(shí)發(fā)生萎縮. 這種司法態(tài)度顯然是考慮到了不同股東的出資水平及其出資 狀況對上市公司契約債權(quán)人的不同影響,因而具有一定的合理性.2股東設(shè)立上市公司后抽逃出資或通過其他方式榨取公司財(cái)產(chǎn)致使上市公司債權(quán)人的債權(quán)無法從公司獲得滿足.抽逃出資為?公司法?第十二屆 209條所禁止,并為?全國人大常委會(huì)關(guān)于懲治違反公司法的犯罪的決定?所嚴(yán)懲.以其他方式榨取上市公司財(cái)產(chǎn)的表現(xiàn)形式很多,如在未彌補(bǔ)虧損、拒絕清償巨額到期債務(wù)的情況下向股東分發(fā)現(xiàn)金紅利：向擔(dān)任經(jīng)營治理人員的股東支付不合理的高額報(bào)酬；強(qiáng)制上市公司在蒙受損失的根底上與控股股東進(jìn)行交易活動(dòng) 等.3上市公司的支配股

13、東為逃避債務(wù)而解散公司、設(shè)立一個(gè)營業(yè)目的、營業(yè)場所、董事 會(huì)及職工等組織和活動(dòng)內(nèi)容幾乎相同的公司,這種做法在我國被稱為“脫殼經(jīng)營.脫殼經(jīng)營實(shí)質(zhì)上就是一種濫用公司獨(dú)立人格的行為.對于這種情況,應(yīng)當(dāng)否認(rèn)脫殼后新設(shè)公司的獨(dú)立人格,讓新設(shè)立的公司的所有財(cái)產(chǎn)成為債權(quán)人的整體財(cái)產(chǎn)擔(dān)保.五、債權(quán)人有關(guān)權(quán)益保護(hù)觀念陳舊傳統(tǒng)的債權(quán)人權(quán)益保護(hù)觀念是到期還本付息,包含二層含義,一是債權(quán)到期還本付息, 二是在債權(quán)到期限以前不得干預(yù)債務(wù)人的經(jīng)營活動(dòng).這是一種靜態(tài)的權(quán)益保護(hù)觀念,與我國方案經(jīng)濟(jì)體制密不可分.在方案經(jīng)濟(jì)體制下.企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售都是按方案進(jìn)行,企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無市場風(fēng)險(xiǎn),債權(quán)人到期也能收回本金和利息.隨著我國經(jīng)濟(jì)由方案經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變,企業(yè)變成了獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧的法人實(shí)體, 企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增大, 債權(quán)人的債權(quán)到期也將面臨無法收回的可能,債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益不受到侵害,開始采取包括諸如負(fù)債限制、股利限制、資本限制、租賃限制、兼并限制、工資限制、治理人員 限制等限制性契約條款,以便能約束債務(wù)人因信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇行為和債