食品飲料行業(yè)大眾食品2021年報(bào)及2022年一季報(bào)總結(jié)

1、1. 整體回顧大眾品各子行業(yè) 2021-22Q1 表現(xiàn)總結(jié)如下。乳制品：需求具備剛性，成本環(huán)比下降，龍頭盈利提升。21 年和 22Q1，乳業(yè)重點(diǎn)公司收入分別增長(zhǎng) 15%、11.8%，需求剛性。行業(yè)成本壓力不大，原奶價(jià)格在 21H2 達(dá)到高點(diǎn)后環(huán)比下降，至 22Q1 同比略降，21 年和 22Q1 整體毛利率分別同比下降 0.33pct、提升 1.87pct。競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，除 21Q4 因冬奧導(dǎo)致線上費(fèi)用增加外，龍頭費(fèi)用投入理性，行業(yè)整體銷(xiāo)售費(fèi)用率保持穩(wěn)定。關(guān)鍵指標(biāo)毛銷(xiāo)差 21 年和 22Q1 分別同比下降 0.17pct、提升 0.98pct。行業(yè)盈利能力整體提升。龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，伊利 21 年

2、和 22Q1 收入增長(zhǎng) 14.2%和13.5%，奶粉及冷飲發(fā)力，液奶市占率繼續(xù)提升，21 年凈利率 7.9%，同比提升 0.6pct，其中毛銷(xiāo)差提升 0.5pct，22Q1 凈利率 11.3%，同比提升 1pct，毛銷(xiāo)差同比提升 0.94pct。調(diào)味品：需求低迷，成本上行，經(jīng)營(yíng)承壓。2021 年行業(yè)受餐飲恢復(fù)低于預(yù)期、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、疫情反復(fù)等因素影響收入增長(zhǎng)低于預(yù)期，21 年重點(diǎn)公司收入同比增長(zhǎng)僅 5%，增速降 10pct。22Q1 疫情反復(fù)，需求進(jìn)一步承壓，重點(diǎn)公司收入增長(zhǎng)僅 2.6%，銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金同比下降 1 .45%。龍頭海天 22Q1 收入增長(zhǎng) 0.7%，醬油下滑 0.5%，估計(jì)庫(kù)存

3、高于平均水平。盈利端，由于成本持續(xù)上行，提價(jià)傳導(dǎo)滯后，致毛利率和凈利率同步下滑，21 年和 22Q1 重點(diǎn)公司凈利率分別同降 2.4pct、1.8pct，凈利潤(rùn)分別同降 6%，5%。啤酒：高端化持續(xù)，提價(jià)消化成本壓力，盈利能力提升。盡管消費(fèi)場(chǎng)景受到疫情影響，但 21-22Q1 啤酒行業(yè)的高端化未受影響，8 元及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量增速在兩位數(shù)以上。從關(guān)鍵指標(biāo)噸酒價(jià)格看，21 年重點(diǎn)公司噸酒價(jià)格同比提升 6.6%至 3531 元/千升，22Q1 噸酒價(jià)格同比提升 5-8%。盡管面臨較大成本壓力，但 22Q1 重點(diǎn)公司毛利率為 39.6%同降 0.2pct，基本消化成本壓力。通過(guò)費(fèi)用控制和優(yōu)化，重點(diǎn)公司

4、22Q1 凈利率 9%，同比提升 0.9pct。重慶啤酒仍體現(xiàn)出最強(qiáng)的成長(zhǎng)性和盈利能力。肉制品：豬價(jià)筑底回升，龍頭今年迎來(lái)確定性業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。21 年在豬價(jià)下行周期，肉制品企業(yè)收入和利潤(rùn)雙降，重點(diǎn)公司收入、凈利潤(rùn)分別下降 9.3%和 44%。22 年豬價(jià)有望前低后高，下半年迎來(lái)反彈，肉制品企業(yè)將迎來(lái)收入、銷(xiāo)量和盈利的全面提升。從 22Q1 看，重點(diǎn)公司收入同比下降 24%，凈利潤(rùn)同降 7%，龍頭雙匯收入下降 25%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 1.3%，我們預(yù)計(jì) Q2 起，隨著成本紅利、屠宰鮮品放量、屠宰凍品從扭虧到盈利的兌現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將逐季加速，全年將迎來(lái)確定的業(yè)績(jī)彈性。食品綜合：子行業(yè)和公司明顯分化，細(xì)分

5、龍頭和速凍食品相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。受宏觀消費(fèi)環(huán)境、渠道變革和成本上行影響，休閑、烘焙、鹵味、速凍、保健品等子行業(yè) 2021-22Q1 收入和利潤(rùn)逐季承壓，22Q1 覆蓋的 14 家公司中，12 家收入同比增速放緩，9 家凈利潤(rùn)（扣非）同比下滑。表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健的是細(xì)分龍頭洽洽、桃李、安井、三全，相對(duì)較好的細(xì)分領(lǐng)域是速凍食品。食品加工板塊估值有所回落，目前低于歷史均值。截至 2022 年 4 月 28 日，食品加工板塊絕對(duì) PE 水平為 26.94x，低于 2009 年至今均值水平 34.81x；食品加工板塊相對(duì)估值倍數(shù)（相對(duì)上證綜指）為 2.26x，22 年年初至今食品加工板塊相對(duì)估值倍數(shù)的均值水平為 2.

6、17x，低于 2009 年至今均值水平 2.42x。從子板塊龍頭公司的歷史PE Band 水平看，均有不同程度回落。伊利股份與雙匯發(fā)展回落至估值中樞，而海天味業(yè)和青島啤酒雖然估值有所回落，但仍處于上限。當(dāng)前伊利、雙匯、海天、青啤的 2022 年動(dòng)態(tài) PE 分別為 23x、 16x、53x 和 33x。2. 乳制品2.1 業(yè)績(jī)回顧：22Q1 開(kāi)門(mén)紅，龍頭盈利穩(wěn)步提升2021 年乳制品行業(yè)受益于疫情同比緩解后帶來(lái)消費(fèi)者需求增長(zhǎng)，乳制品行業(yè)重點(diǎn)公司（伊利、光明、新乳業(yè)、燕塘、科迪、天潤(rùn)、三元）收入端增長(zhǎng)加速，分品類看，白奶需求旺盛，高端白奶引領(lǐng)常溫液奶增長(zhǎng)，酸奶需求較弱，低溫奶增長(zhǎng)較快。公司層面，龍

7、頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，伊利、蒙牛常溫市占率持續(xù)提升。21 年重點(diǎn)乳制品公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 1605.93億，同比增長(zhǎng) 15%，在 20 年低基數(shù)下同比增長(zhǎng)加速。其中，21Q4 重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 378.77 億元，同比增長(zhǎng) 9.69%。伊利股份 21 年收入增長(zhǎng) 14.15%，和上市公司整體增速基本持平。分產(chǎn)品，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，伊利液體乳零售額同比增長(zhǎng) 11.54%，其中金典增速 20%以上，金典有機(jī)增長(zhǎng) 41.5%。21 年伊利常溫奶市占率接近 40%，同比上升約 1 個(gè)百分點(diǎn)，份額繼續(xù)提升。22Q1 雖然受全國(guó)疫情多點(diǎn)爆發(fā)影響，部分地區(qū)物流配送受阻，但乳制品需求依然剛性，春節(jié)旺季銷(xiāo)售良好，1-

8、2 月行業(yè)較快增長(zhǎng)，3 月受疫情影響增速放緩。伊利、蒙牛得益于全國(guó)化布局，局部疫情影響相對(duì)有限。22Q1 重點(diǎn)乳制品公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 436.96 億，同比 21Q1 增長(zhǎng) 11.78%。伊利股份 22Q1 營(yíng)業(yè)總收入同比 21Q1 增長(zhǎng) 13.5%，快于行業(yè)平均，其中液奶增長(zhǎng) 7%，奶粉、冷飲均增長(zhǎng) 35%，增長(zhǎng)更多靠奶粉和冷飲拉動(dòng)。 圖 1：21 年乳業(yè)板塊收入同比增長(zhǎng) 15.03% 圖 2：22Q1 乳業(yè)板塊收入同比增長(zhǎng) 11.78%資料來(lái)源：公司公告，研究資料來(lái)源：公司公告，研究利潤(rùn)端，2021 年行業(yè)重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 101.62 億元，同比增長(zhǎng) 23.5%，公司分化明顯，伊

9、利股份、三元股份、燕塘乳業(yè)凈利率提升，其余公司凈利率下降，伊利凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)行業(yè)整體利潤(rùn)增速快于收入。22Q1 重點(diǎn)乳制品公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 38.25億元，同比 21Q1 增長(zhǎng) 24.6%，主因 1-2 月需求旺盛、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、毛銷(xiāo)差擴(kuò)大 1pct 。圖 3：21 年乳業(yè)板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 23.46%圖 4：22Q1 年乳業(yè)板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 24.6%資料來(lái)源：公司公告，研究資料來(lái)源：公司公告，研究21Q4 重點(diǎn)公司銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金為 478.07 億，同比增長(zhǎng) 12.4%，現(xiàn)金流增速塊于收入增速。伊利股份 21Q4 銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金為 316.25 億，同比 20Q4

10、增長(zhǎng) 12.29%，增速環(huán)比加速 4.38pct，主因 22 年春節(jié)提前。22Q1 重點(diǎn)公司銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金增速同比回落，同比增長(zhǎng) 10.05%，伊利股份 22Q1 銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金為 293.97 億，同比增長(zhǎng) 9.94%，基本與收入增長(zhǎng)同步。圖 5：21Q4 乳制品行業(yè)銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金增速同比提速明顯公司公告，研究此外，奶酪領(lǐng)域細(xì)分龍頭妙可藍(lán)多 2021 年度收入 44.78 億元，同比增長(zhǎng) 57.31%，其中奶酪業(yè)務(wù) 33.3 億元，同比增長(zhǎng) 60.8%，高增速主要來(lái)自于產(chǎn)品鋪市率快速提升，其中銷(xiāo)售終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)達(dá) 60 萬(wàn)個(gè)，上年同期 29 萬(wàn)個(gè)。細(xì)分市場(chǎng)占有率 30.8%，位列第一

11、。21 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.54 億元，同比增長(zhǎng) 160.6% ，扣非歸母凈利潤(rùn) 1.22 億元，同比增長(zhǎng) 173.7%。22Q1 公司實(shí)現(xiàn)收入 12.9 億元，同比增長(zhǎng) 35.2%，歸母凈利潤(rùn) 0.74 億元，同比增長(zhǎng) 130%。一季度增速放緩主因 1）上海、吉林疫情影響發(fā)貨節(jié)奏；2）當(dāng)前低溫奶酪棒終端網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率較高，未來(lái)增長(zhǎng)更多來(lái)自下沉市場(chǎng)滲透率的提升，重點(diǎn)跟蹤常溫奶酪棒未來(lái)表現(xiàn)。2.2 盈利能力：結(jié)構(gòu)優(yōu)化和競(jìng)爭(zhēng)趨緩帶動(dòng)毛銷(xiāo)差提升21 年乳業(yè)重點(diǎn)公司毛銷(xiāo)差為 11.75%，同比下降 0.17pct，21 年原奶成本持續(xù)上行，毛利率同比下滑 0.33pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降 0.15

12、pct，毛利率下降大于銷(xiāo)售費(fèi)用率的下降。伊利股份毛銷(xiāo)差 13.44%，同比提升 0.5 pct。22Q1 行業(yè)整體毛銷(xiāo)差為 14.03%，同比提高 0.98pct ，其中毛利率同比提高 1.87pct ，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提高 0.9 pct，毛利率明顯提升體現(xiàn)成本壓力趨緩，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。伊利 22Q1 毛銷(xiāo)差 16.6%，同比提高 0.94pct，隨著今年原奶成本壓力緩解以及競(jìng)爭(zhēng)格局繼續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)毛銷(xiāo)差仍有提升空間。圖 6：原奶成本上行導(dǎo)致毛銷(xiāo)差小幅縮窄圖 7：乳制品行業(yè) 22Q1 毛銷(xiāo)差同比改善資料來(lái)源：公司公告，研究資料來(lái)源：公司公告，研究21 年行業(yè)重點(diǎn)公司歸母凈利率 6.33%，同比

13、提高 0.43 pct，主要來(lái)自于期間費(fèi)用率優(yōu)化。伊利股份 21 年歸母凈利率 7.9%，同比提高 0.6pct，其中毛銷(xiāo)差貢獻(xiàn) 0.5 pct。22Q1行業(yè)重點(diǎn)公司凈利率 8.75%，同比提高 0.9pct，主因原奶價(jià)格同比略降，成本壓力趨緩，結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的毛利率提升。伊利 22Q1 凈利率 11.33%，同比上升 0.99pct，主要來(lái)自毛銷(xiāo)差的擴(kuò)大。 圖 8：21 年乳制品行業(yè)歸母凈利率同比提高 0.43pct 圖 9：22Q1 乳制品行業(yè)歸母凈利率同比提高 0.9pct 資料來(lái)源：公司公告，研究資料來(lái)源：公司公告，研究此外，奶酪龍頭妙可藍(lán)多 21 年歸母凈利率 3 .45%，同比提高

14、1.37pct，主要來(lái)自于毛利率提升。21 年妙可藍(lán)多毛利率 38.2%，同比提高 2.3pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率 25.87%，同比提高 0.9pct，毛銷(xiāo)差 12.33%，同比提高 1.4 pct。22Q1 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率 5 .72%，同比提高 2.35pct，主要來(lái)自于費(fèi)用率優(yōu)化。22Q1 公司實(shí)現(xiàn)毛利率 38.82%，同比提高 0.14pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率 24.81%，同比下降 1.2pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.27%，同比下降 1.57pct。2.3 伊利 VS 蒙牛：市占率穩(wěn)步提升，21 年毛利率表現(xiàn)平穩(wěn)2021 年乳制品行業(yè)雙寡頭營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中伊利實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 1105

15、.95 億元，同比增長(zhǎng) 14.15%；蒙牛實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 884.56 億元，同比增長(zhǎng) 15.93%，雙寡頭 延續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，份額向龍頭集中的趨勢(shì)不變。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，伊利常溫奶業(yè)務(wù)大象 起舞，子品類增長(zhǎng)亮眼，結(jié)合渠道反饋，金典有機(jī)同增 41.5%，舒化奶同比增長(zhǎng) 30%，安 慕希預(yù)計(jì)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。伊利奶粉、冷飲業(yè)務(wù)同比分別增長(zhǎng) 26%、16%，嬰配粉市占率第 二。蒙牛亦在保障常溫基本盤(pán)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)多個(gè)子品類的增長(zhǎng)，常溫液態(tài)奶同比增長(zhǎng)近 16%，其中特倫蘇增長(zhǎng) 33%，純牛奶增長(zhǎng)超 23%。蒙牛鮮奶、奶酪業(yè)務(wù)延續(xù)高增，鮮奶收入同比 增長(zhǎng) 85%，奶酪業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 41%，并完成對(duì)妙可藍(lán)多的增

16、發(fā)，雅士利營(yíng)收同比增長(zhǎng) 21%， 主要是成人粉同增 76%貢獻(xiàn)。 圖 10：伊利分產(chǎn)品增速 圖 11：蒙牛分產(chǎn)品增速資料來(lái)源：公司公告，研究資料來(lái)源：公司公告，研究從盈利能力來(lái)看，伊利近年來(lái)毛利率小幅度改善，同口徑下 2021 年毛利率同比提高 0.3pct；蒙牛 2020、2021 年毛利率分別為 37.7%、36.7%，21 年同比下降 0.91pct。伊利 21 年毛利率回升主因結(jié)構(gòu)優(yōu)化、直接提價(jià)，21 年蒙牛毛利率下滑主因原奶成本上行。圖 12：蒙牛 21 年?duì)I收同比增速大幅度回升圖 13：龍頭企業(yè) 2018-2021 年毛利率明顯趨同資料來(lái)源：公司公告，研究資料來(lái)源：公司公告，研究注

17、：21 年伊利毛利率為 20 年可比口徑，換算為 20 年可比口徑，則 20、21 年毛利率分別為 30.4%、30.9%21 年乳業(yè)兩大龍頭銷(xiāo)售費(fèi)用率均同比降低，反映線下競(jìng)爭(zhēng)格局向好。2021 年蒙牛、伊利的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為 26.6%和 22.1%，分別同比下降 1.68pct、0.2pct。廣告費(fèi)用是兩家企業(yè)費(fèi)用重要組成部分，占收入比例分別為 8 .2%與 11.4%。2021 年伊利、蒙牛毛銷(xiāo)差分別為 13.4%、10.2%，分別同比提升 0.5、0.8 pct。從凈利率上看，2021 年伊利、蒙牛分別為 7.9% 和 5.6%，分別同比提高 0.6 和 1 pct。22Q1原奶價(jià)格同

18、比回落，預(yù)計(jì)今年持平或小幅下降，成本壓力逐步緩解，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和部分產(chǎn)品提價(jià)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，盈利能力將穩(wěn)步提升。圖 14：龍頭企業(yè) 2021 年銷(xiāo)售費(fèi)用率差額有所收窄 圖 15：龍頭企業(yè) 2014-2021 年毛銷(xiāo)差對(duì)比資料來(lái)源：公司公告，研究資料來(lái)源：公司公告，研究圖 16：龍頭企業(yè) 2014-2020 年銷(xiāo)售凈利率對(duì)比7.93%5.61%201220132014201520162017201820192020202110%8%6%4%2%0%-2%-4%蒙牛銷(xiāo)售凈利率（%）伊利銷(xiāo)售凈利率資料來(lái)源：公司公告，研究3. 調(diào)味品3.1 業(yè)績(jī)回顧：21 年在壓力中收官 22Q1 終端需求低

19、迷2021 年調(diào)味品行業(yè)重點(diǎn)公司（海天味業(yè)、中炬高新、恒順醋業(yè)、涪陵榨菜、加加食品、千禾味業(yè)、天味食品）收入端表現(xiàn)均有不同程度放緩甚至是下滑。在疫情持續(xù)第二年的 2021年，調(diào)味品公司受餐飲恢復(fù)低于預(yù)期、Q2 社區(qū)團(tuán)購(gòu)擾動(dòng)及年初高庫(kù)存的多重不利因素影響，均未實(shí)現(xiàn)收入指引目標(biāo)，多數(shù)企業(yè)選擇消化渠道庫(kù)存，拖累了全年增長(zhǎng)表現(xiàn)，而龍頭海天味業(yè)的渠道庫(kù)存仍處于高位運(yùn)行狀態(tài)。2021 年，重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 402 億，同比增長(zhǎng) 5%，增速同比下降近 10pct。其中，21Q4 重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 116 億，同比增長(zhǎng) 17.2%，增速同比提升 3pct，主因 21Q4 企業(yè)紛紛提價(jià)、春節(jié)提前，渠道

20、打款積極。 圖 17：2021 年調(diào)味品行業(yè)收入表現(xiàn)波動(dòng)較大 圖 18：21Q4 調(diào)味品行業(yè)收入表現(xiàn)略有加速14012010080604020030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1-20%收入合計(jì)（億元）收入同比（%，右軸）14012010080604020020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 公司公告，研究公司公告，研究2

21、2Q1 受春節(jié)錯(cuò)位及 3 月疫情擾動(dòng)，調(diào)味品行業(yè)收入增速普遍低于預(yù)期。22Q1 重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 114.4 億，同比增長(zhǎng) 2.6%，增速顯著放緩。另一方面，22Q1 重點(diǎn)公司銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金為 102.2 億，同比下降 1.45%，略慢于收入端表現(xiàn)。21Q4+22Q1 重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 230 億，同比 20Q4+21Q1 增長(zhǎng) 9.5%，低于以往行業(yè) 14-15%的增長(zhǎng)表現(xiàn)。 圖 19：22Q1 調(diào)味品行業(yè)收入增速回落 圖 20：22Q1 調(diào)味品行業(yè)現(xiàn)金回款增速略慢于收入100908070605040302010025%20%15%10%5%0%120100806040200

22、30%25%20%15%10%5%0%-5%公司公告，研究公司公告，研究2021 年海天、美味鮮、千禾收入分別同比變化+8.8%、-9.5%、12.2%；22Q1 海天、美味鮮、千禾的醬油收入分別同比下降-0.5%、-1.1%、-1.3%，增速全部放緩。另一方面， 2021 年海天、美味鮮非醬油收入分別同比變化+11%、-3.4%，22Q1 海天與美味鮮非醬油收入分別同比增長(zhǎng) 2.4% 與 0.5%。2021 年海天在高庫(kù)存壓力下，收入仍實(shí)現(xiàn)近雙位數(shù)增長(zhǎng)，相對(duì)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。而美味鮮則實(shí)施庫(kù)存消化，疊加 Q3 廠區(qū)受疫情擾動(dòng)，全年收入表現(xiàn)下滑。圖 21：21 年及 22Q1 海天醬油收入增速快

23、于美味鮮圖 22：21 年非醬油收入增速持平，22Q1 海天更快40%30%20%10%0%-10%-20%海天醬油YoY美味鮮醬油YoY千禾醬油YoY35%20172018201920202021 2022Q130%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20172018201920202021 2022Q1海天非醬油YoY美味鮮非醬油YoY 公司公告，研究公司公告，研究利潤(rùn)方面，2021 年重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 86 億，同比下降 5.8% ，主要系原料、包材價(jià)格持續(xù)上行，且部分企業(yè)加大營(yíng)銷(xiāo)與促銷(xiāo)力度。其中 21Q4 重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 26.73 億，同比增長(zhǎng) 13%，主要系千禾味業(yè)

24、 21Q4 扭虧為盈（20Q4 計(jì)提 8900 萬(wàn)商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值）、天味食品收縮廣告與促銷(xiāo)力度、中炬地產(chǎn)項(xiàng)目利潤(rùn)貢獻(xiàn)，拉動(dòng)季度利潤(rùn)表現(xiàn)。22Q1重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 24.4 億，同比下降 5.4%，主要系收入表現(xiàn)低于預(yù)期，成本壓力持續(xù)上行，多數(shù)企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。 圖 23：2021 年成本壓力及營(yíng)銷(xiāo)力度加大致利潤(rùn)承壓 圖 24：21Q4 調(diào)味品行業(yè)凈利潤(rùn)增速基本持平3050%40%2530%2020%1510%0%10-10%5-20%-30%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q320

25、19Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q10-40%凈利潤(rùn)合計(jì)（億元）凈利潤(rùn)同比（%，右軸）3035%2530%2025%20%1515%1010%55%00% 公司公告，研究公司公告，研究 圖 25：22Q1 調(diào)味品凈利潤(rùn)繼續(xù)承壓 圖 26：21Q4+22Q1 調(diào)味品凈利潤(rùn)表現(xiàn)承壓3045%40%2535%30%2025%1520%15%1010%5%50%-5%0-10%6040%5035%30%4025%3020%2015%10%105%00%公司公告，研究公司公告，研究我們認(rèn)為，22Q1 調(diào)味品企業(yè)在收入端與利潤(rùn)端普遍承壓。收入端，壓力主要來(lái)自于

26、1）去年同期高基數(shù)，2 ）春節(jié)旺季提前，3）疫情擾動(dòng)，尤其是餐飲需求恢復(fù)低于預(yù)期，22 年 3 月社零餐飲收入同比僅增長(zhǎng) 0.5%，致海天收入表現(xiàn)在高庫(kù)存下繼續(xù)承壓。利潤(rùn)端，壓力主要來(lái)自于原料包材成本，雖然 21Q4 企業(yè)紛紛提價(jià)，但若成本壓力持續(xù)上行，預(yù)計(jì)短期調(diào)味品企業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)將繼續(xù)承壓。展望 22Q2，雖然去年同期板塊收入與利潤(rùn)基數(shù)較低，但 4-5 月各地疫情繼續(xù)擾動(dòng)，預(yù)計(jì)終端需求仍將低迷，疊加成本壓力，建議降低對(duì)收入與利潤(rùn)彈性的預(yù)期。3.2 盈利能力：成本壓力+費(fèi)用投入，盈利能力承壓2021 年，調(diào)味品行業(yè)重點(diǎn)公司的整體毛利率為 38%，同比下降 3.9 pct，毛利率同比下滑主要系原

27、料及包材的成本壓力，且部分企業(yè)如天味食品加大促銷(xiāo)搭贈(zèng)力度消化高貨齡庫(kù)存。銷(xiāo)售費(fèi)用率方面，涪陵榨菜、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)全年均加大廣告投入，而海天味業(yè)通過(guò)費(fèi)用收縮應(yīng)對(duì)成本壓力，2021 年行業(yè)重點(diǎn)公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率為 8.9% ，同比提升 0.1pct。22Q1 調(diào)味品行業(yè)重點(diǎn)公司整體毛利率為 37.2%，同比下降 3.5pct，毛利率同比下滑主要系原料及包材的成本壓力。22Q1 重點(diǎn)公司整體毛銷(xiāo)差為 29.24%，同比下降 2.4 pct，主要系成本壓力。我們認(rèn)為在原料及包材的成本壓力下，調(diào)味品公司盈利能力將繼續(xù)承壓。圖 27：調(diào)味品行業(yè)整體毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、毛銷(xiāo)差503645344032353

28、030252820261524105222014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1020調(diào)味品毛利率（%）調(diào)味品銷(xiāo)售費(fèi)用率（%）調(diào)味品毛銷(xiāo)差（%，右軸）公司公告，研究綜上，2021 年調(diào)味品重點(diǎn)公司整體凈利率為 21.4%，同比下降 2.4pct

29、 ；22Q1 凈利率為 21.3%，同比下降 1.79 pct，主要系成本壓力導(dǎo)致的毛利率下降。在調(diào)味品板塊內(nèi)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們看好涪陵榨菜在提價(jià)紅利、成本明確回落及費(fèi)用力度同比收縮的共振下，今年 2-3 季度迎來(lái)業(yè)績(jī)加速、全年利潤(rùn)彈性釋放的表現(xiàn)。圖 28：調(diào)味品行業(yè)凈利率（單位：%）2623.0 22.723.424.624.02422.4 23.522.424.023.123.1222018.320.819.819.319.020.519.220.018.821.621.7 24.722.020.021.318 15.8 15.31614.214122013Q22013Q32013Q42014

30、Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q11016.915.165.916.514.917.418.3公司公告，研究4. 啤酒4.1 業(yè)績(jī)回顧：疫情影響銷(xiāo)量 成本壓力可控 高端化持續(xù)啤酒行業(yè)重點(diǎn)公司（華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒）21

31、 年度整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 941.8 億元，同比增長(zhǎng) 9.1%，主因 21 年疫情同比緩和，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，高端化持續(xù)，此外百威在中國(guó)市場(chǎng) 21 年收入同比增長(zhǎng) 18%。22Q1 受 3 月全國(guó)疫情多點(diǎn)爆發(fā)影響，A 股啤酒板塊重點(diǎn)公司（青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 170.13 億元，同比增長(zhǎng) 8%，增速略有放緩。其中重慶啤酒由于基地市場(chǎng)受疫情影響較小，烏蘇、K1664 依然保持良好的勢(shì)能，22Q1 收入同比增長(zhǎng) 17%，顯著跑贏行業(yè)，此外預(yù)計(jì)華潤(rùn)一季度收入中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。圖 29：21 年啤酒行業(yè)收入同比增長(zhǎng) 9.1%圖 30：22Q1 啤酒板塊收入同比增長(zhǎng) 資料來(lái)源

32、：公司公告，研究；注：19 年以后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑資料來(lái)源：公司公告，研究；注：20Q4 后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，21 年行業(yè)重點(diǎn)公司整體銷(xiāo)量 2667.3 萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng) 2.3%。各大企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，中高端產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增速表現(xiàn)都明顯好于整體，帶動(dòng)噸酒收入提升， 21 年行業(yè)重點(diǎn)公司噸酒收入 3530.9 元/千升，同比提升 6.6%。22 年 1-2 月行業(yè)銷(xiāo)售旺盛，3 月下半旬受疫情影響明顯，22Q1 重點(diǎn)公司（不含華潤(rùn)啤酒）銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 1.6%，企業(yè)分化，青啤銷(xiāo)量-2.8%，華潤(rùn)預(yù)計(jì)持平或略增，重啤銷(xiāo)量增長(zhǎng) 11.7%。噸酒價(jià)格方面，受益于

33、去年下半年以來(lái)的直接提價(jià)和高端化，行業(yè)重點(diǎn)公司噸價(jià)均有中高個(gè)位數(shù)提升，其中重啤 22Q1 噸價(jià)增長(zhǎng) 5%，青啤噸價(jià)增長(zhǎng) 6%。 圖 31：21 年啤酒行業(yè)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 2.3% 圖 32：21 年啤酒行業(yè)噸酒價(jià)格同比增長(zhǎng) 6.6% 資料來(lái)源：公司公告，研究；注：19 年后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑資料來(lái)源：公司公告，研究；注：19 年后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑公司21 年結(jié)構(gòu)升級(jí)21 年噸酒收入22Q1噸酒收入表 1：21 年及 22Q1 主要啤酒企業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)噸酒價(jià)格持續(xù)提升華潤(rùn)啤酒銷(xiāo)量同比-0.40%，其中次高端及以上產(chǎn)品同比增長(zhǎng) 27.8%，銷(xiāo)量占比達(dá) 16.9%，同比提高

34、3.7 個(gè)百分點(diǎn)。6.4%預(yù)計(jì)較 21Q1 中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)青島啤酒銷(xiāo)量同比+1.41%，主品牌青島啤酒銷(xiāo)量占比約 55%，高端產(chǎn)品銷(xiāo)量提升 14.2pct，達(dá)到 52 萬(wàn)千升。罐化率進(jìn)一步提高。7.2%6.1%重慶啤酒（嘉士伯中國(guó)）銷(xiāo)量同比+15.1%，其中高檔產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 40.5%，預(yù)計(jì)主要是烏蘇增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，烏蘇、K664 銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)約 35%。4.2%5%珠江啤酒銷(xiāo)量同比+6.41%，其中純生銷(xiāo)量占比持續(xù)提升至 44.9%。0.4%7%燕京啤酒銷(xiāo)量同比+2.4%，其中中高檔產(chǎn)品收入增長(zhǎng) 11.7%，占比約 60%。6.8%7.8%資料來(lái)源：公司公告，研究表 2：21 年及 22Q1

35、主要啤酒企業(yè)提價(jià)動(dòng)作梳理品牌提價(jià)時(shí)間提價(jià)產(chǎn)品提價(jià)幅度2021 年 8 月白啤分地區(qū)提價(jià)，河南地區(qū)零售價(jià)上調(diào) 2 元青島啤2021 年 8 月純生終端箱價(jià)提 4 元左右，幅度 5%酒2021 年 11 月1903 聽(tīng)裝、白啤聽(tīng)裝1903 聽(tīng)裝上調(diào) 9%，白啤聽(tīng)裝上調(diào) 13%2021 年12 月底經(jīng)典、純生出廠、終端提 8-10%2021 年 7 月勇闖天涯換裝升級(jí)，終端瓶?jī)r(jià)提 1 元，出廠箱價(jià)提 3-4 元，幅度 10%左右華潤(rùn)啤酒等2022 年 12 月勇闖天涯勇闖天涯提價(jià) 10%，超級(jí)勇闖提價(jià) 8%2021 年 9 月烏蘇全系列年底提價(jià) 4%-8%之間。9 月疆內(nèi)塑料膜裝紅烏蘇提價(jià)約 10%

36、2021 年 10 月疆外烏蘇出廠箱價(jià)提 4-6 元，幅度 10%以上2022 年 2 月620ml 紅烏蘇提價(jià) 3 元，大約 5%2021 年 4 月百威、核心和實(shí)惠品牌0.6-1.8%2021 年 11 月核心+的品牌（哈爾濱冰純等）11 月起內(nèi)地提價(jià) 3%-10%2022 年 12 月高端品牌、哈啤小麥王高端品牌提價(jià) 5%，哈啤小麥王提價(jià)約 8%2021 年 11 月勇闖（罐）、精制、清爽、9°開(kāi)票價(jià)提 3-4 元/箱，幅度 8-15%重慶啤酒百威資料來(lái)源：啤酒版公眾號(hào)，公司公告，公司新聞，研究4.2 盈利能力：噸酒價(jià)格提升帶動(dòng)凈利率提升21 年盡管面臨成本上行壓力，啤酒行業(yè)通

37、過(guò)直接提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)沖， 行業(yè)重點(diǎn)公司整體毛利率為 40.9%，同比提升 0.9pct，主因結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的噸酒價(jià)格提升快于噸成本提升。22Q1 行業(yè)重點(diǎn)公司整體毛利率為 39.6%，同比下降 0.2 pct，毛利率下降主因 22 年成本壓力大于去年，原材料端大麥價(jià)格同比漲幅 25%，玻璃、鋁、瓦楞紙價(jià)格雖然同比增速回落，但依然處于相對(duì)高位，疊加疫情影響物流，運(yùn)費(fèi)大漲，噸成本提升略快于噸價(jià)提升。但從 22Q1 看，提價(jià)基本消化了成本上漲壓力，提價(jià)傳導(dǎo)較為順利。 圖 33：21 年啤酒行業(yè)毛利率同比提升 0.9pct 圖 34：22Q1 啤酒板塊毛利率同比下降 0.2pct 資料來(lái)源：公司公告，

38、研究；注：19 年后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑，20 年毛利率為 21 年可比口徑資料來(lái)源：公司公告，研究；注：20Q4 后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑圖 35：21Q122Q1 啤酒公司噸成本同比變化圖 36：21Q122Q1 啤酒公司毛利率同比變化資料來(lái)源：公司公告，研究資料來(lái)源：公司公告，研究費(fèi)用率方面，21 年行業(yè)重點(diǎn)公司整體銷(xiāo)售費(fèi)用率 16.58%，同比提升 0.36 pct。22Q1 A 股啤酒板塊重點(diǎn)公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為 13.77%，同比下降 1.01pct，主因疫情影響，線下費(fèi)用投放有所減少。中高端啤酒競(jìng)爭(zhēng)激烈，預(yù)計(jì)重點(diǎn)公司 22 年銷(xiāo)售費(fèi)用率不會(huì)明顯下降，凈利率提升主要依

39、賴結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)毛利率提升。圖 37：21 年啤酒行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提升 0.36pct 圖 38：22Q1 啤酒板塊銷(xiāo)售費(fèi)用率同比減少1.01pct 資料來(lái)源：公司公告，研究；注：19 年后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑，20 年銷(xiāo)售費(fèi)用率為 21 年可比口徑資料來(lái)源：公司公告，研究；注：20Q4 由于重啤資產(chǎn)注入銷(xiāo)售費(fèi)用計(jì)算口徑不同致其值偏高對(duì)整體造成一定影響；21Q1 及之后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑21 年行業(yè)重點(diǎn)公司整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 97.48 億元，同比增長(zhǎng) 65.2%，歸母凈利率10.4%，同比提升 3.5pct ，扣非歸母凈利潤(rùn) 63.13，同比增長(zhǎng) 34%，扣非歸母凈利率

40、 6.7%，同比增長(zhǎng) 1.25pct。21 年青啤和華潤(rùn)非經(jīng)常損益較多，青啤確認(rèn)出售土地 4.8 億收入，華潤(rùn)確認(rèn)出售土地 17.6 億收入?？鄯莾衾侍嵘饕蚪Y(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的毛利率提升。22Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 15.39 億元，同比增長(zhǎng) 20.3%，歸母凈利率 9.04%，同比提升 0.93pct。凈利率提升主因期間費(fèi)用率階段性下降?？傮w而言，21 年受益于疫情同比改善，終端需求好轉(zhuǎn)，因此盡管成本端原材料、包材價(jià)格大幅度提升，在結(jié)構(gòu)升級(jí)和直接提價(jià)的作用下依然獲得了盈利的改善，行業(yè)已進(jìn)入長(zhǎng)期效率提升及盈利改善的通道中。22 年由于疫情反復(fù)影響消費(fèi)場(chǎng)景，但 3、4 月份為啤酒消費(fèi)淡季，若疫情能在

41、旺季前實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)清零，則對(duì)全年銷(xiāo)量影響有限。結(jié)構(gòu)上看頭部企業(yè)高端化遠(yuǎn)未走完，華潤(rùn)推進(jìn)高端喜力、SuperX、純生等高端產(chǎn)品的塊速增長(zhǎng)，并推出紅爵、小啤汽等差異化產(chǎn)品應(yīng)對(duì)多元化消費(fèi)需求；嘉士伯大城市計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)，針對(duì)烏蘇、K1664加大營(yíng)銷(xiāo)投入力度，推廣夏日紛、風(fēng)花雪月等特色產(chǎn)品，本土區(qū)域品牌持續(xù)結(jié)構(gòu)升級(jí)；青島打造超高端百年之旅、琥珀拉格產(chǎn)品，推進(jìn)白啤、皮爾森、奧古特、1903 等高端產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，同時(shí)調(diào)整部分地區(qū)低價(jià)產(chǎn)品價(jià)格。預(yù)計(jì) 22 年各大啤酒公司高端化將繼續(xù)推進(jìn)，提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)消化成本壓力，管理效率仍有提升空間，盈利能力穩(wěn)步提升。圖 39：21 年啤酒行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)圖 40 ：

42、21 年啤酒板塊扣非歸母凈利率同比提升 1.25pct 資料來(lái)源：公司公告，研究；注：19 年后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑資料來(lái)源：公司公告，研究；注：19 年后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑 圖 41：啤酒板塊歸母凈利潤(rùn)季度變化情況 圖 42：啤酒板塊歸母凈利率季度變化情況20%15%10%5%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q10%-5%-10%-15%-20%-25% 資料來(lái)源：公司公告，研究；注：20Q4 由于重啤資

43、產(chǎn)注入銷(xiāo)售費(fèi)用計(jì)算口徑不同致其值偏高對(duì)整體造成一定影響；21Q1 及之后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑資料來(lái)源：公司公告，研究；注：20Q4 由于重啤資產(chǎn)注入銷(xiāo)售費(fèi)用計(jì)算口徑不同致其值偏高對(duì)整體造成一定影響；21Q1 及之后重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑5. 肉制品5.1 業(yè)績(jī)回顧：雙匯屠宰利潤(rùn)承壓，肉制品噸均利歷史新高21 年肉制品行業(yè)重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 1237 億，同比下降 9.3%。行業(yè)收入占比最高的雙匯 21 年收入同比下降 9.7%，主因豬價(jià)呈現(xiàn)大幅下降態(tài)勢(shì)，屠宰收入下滑。盈利能力角度來(lái)看，21 年肉制品行業(yè)重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 45.1 億，同比下降 44%，其中雙匯 21

44、 年歸母凈利潤(rùn)同比下降 22%，主要系屠宰業(yè)務(wù)對(duì)全年豬價(jià)節(jié)奏判斷錯(cuò)誤，計(jì)提資產(chǎn)減值損失。22Q1 肉制品行業(yè)重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 243 億，同比下降 24.3%。龍頭公司雙匯發(fā)展 22Q1 營(yíng)業(yè)總收入同比下降 24.7%，其中屠宰業(yè)務(wù)對(duì)外交易收入同比下降 39%，肉制品業(yè)務(wù)收入同比下降 5%。盈利能力方面，22Q1 肉制品行業(yè)重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 17.2億，同比下降 7.2%。龍頭雙匯發(fā)展 22Q1 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 1.3%，其中 22Q1 屠宰業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降 53%，22Q1 豬價(jià)下降推升國(guó)產(chǎn)鮮銷(xiāo)肉需求，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約 1.55 億，同比增長(zhǎng)超 10 倍，但由于去年同期國(guó)產(chǎn)及進(jìn)

45、口凍肉利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大，導(dǎo)致 22Q1 進(jìn)口凍肉利潤(rùn)貢獻(xiàn)同比下降 2 億，國(guó)產(chǎn)凍肉利潤(rùn)貢獻(xiàn)同比下降 0.5-0.8 億；肉制品業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 22%，肉制品噸均利約 4549 元/噸，同比增長(zhǎng) 25%，創(chuàng)歷史新高，主要系 1）去年同期豬價(jià)仍處于歷史高位，2）春節(jié)旺季高端產(chǎn)品收入占比提高。 圖 43：肉制品行業(yè)收入持續(xù)下降 圖 44：肉制品行業(yè)凈利潤(rùn)增速環(huán)比改善35030025020015010050050%1840%2030%1620%141210%100%84-10%6-20%22013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q120

46、17Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1-30%080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1-100%收入合計(jì)（億）收入同比（%，右軸）凈利潤(rùn)合計(jì)（億）凈利潤(rùn)同比（%，右軸） 公司公告，研究公司公告，研究2021 雙匯肉制品收入 273.5 億，同比下降 2.7%，拆量?jī)r(jià)看，2021 年肉

47、制品噸價(jià)同比下降 0.83%；肉制品銷(xiāo)量為 155.76 萬(wàn)噸，同比下降 1.85%，主因 1）中小企業(yè)受益于 21Q2-3的豬價(jià)下行，終端競(jìng)爭(zhēng)有所加大；2）新品增長(zhǎng)快速，但由于基數(shù)原因?qū)Y(jié)構(gòu)調(diào)整貢獻(xiàn)仍小。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，新品延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，其中辣嗎？辣銷(xiāo)量超 2 萬(wàn)噸，無(wú)淀粉王中王及火旋風(fēng)銷(xiāo)量超 1 萬(wàn)噸；新賽道丸子、小酥肉、醬鹵熟食均取得了較快增長(zhǎng)；餐飲食材產(chǎn)品銷(xiāo)量超 3 萬(wàn)噸，同比翻番。22Q1 雙匯肉制品收入 68 億，同比下降 5%。拆量?jī)r(jià)看，22Q1 肉制品銷(xiāo)量約 38.5 萬(wàn)噸，同比下降 2.5%，主要系 1）去年同期基數(shù)較高，2 ）低原料背景下，大眾產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇，3）疫情防控措施

48、影響市場(chǎng)運(yùn)作；22Q1，公司持續(xù)重視對(duì)新產(chǎn)品的推廣，像辣嗎？辣、火炫風(fēng)以及丸子三個(gè)新產(chǎn)品的年化銷(xiāo)量超過(guò)了 2 萬(wàn)噸，雙匯筷廚、輕享雞肉腸的年化銷(xiāo)量超過(guò) 1 萬(wàn)噸。同時(shí)，公司的餐飲業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng) 6%，其中預(yù)制加工類的餐飲產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng) 23%。22Q1 肉制品噸價(jià)同比下降 2 .5%，預(yù)計(jì)同樣系競(jìng)爭(zhēng)加劇影響。2021 年雙匯屠宰收入 390.7 億，同比下降 19%，其中，對(duì)外交易收入 344.75 億，同比下降 17.2%，內(nèi)轉(zhuǎn)收入 45.98 億，同比下降 30.6%，屠宰收入下降主因豬價(jià)呈現(xiàn)大幅下降態(tài)勢(shì)。拆量?jī)r(jià)看，2021 年屠宰頭數(shù) 1112 萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)約 57%，生鮮外銷(xiāo)

49、量約 163.25萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 18.2%，主因豬價(jià)下降生鮮肉需求加大；生鮮品噸價(jià)同比下降 30%，主因豬價(jià)持續(xù)下行。22Q1 屠宰收入 68.8 億，同比下降 37%，其中，對(duì)外交易收入 60.2 億，同比下降 39%，內(nèi)轉(zhuǎn)收入 8.6 億，同比下降 21.7%。拆量?jī)r(jià)看，22Q1 屠宰頭數(shù) 344 萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)約85%，生鮮外銷(xiāo)量約35.5 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.6% ，其中國(guó)產(chǎn)肉銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)30%，但由于去年同期進(jìn)口肉銷(xiāo)量基數(shù)較高，拉低整體生鮮品外銷(xiāo)量的增長(zhǎng)表現(xiàn)；生鮮品噸價(jià)同比下降約 43%，主要系豬價(jià)下行。 圖 45：雙匯肉制品業(yè)務(wù)收入增速較為波動(dòng) 圖 46：雙匯屠宰業(yè)務(wù)收入增速環(huán)比放

50、緩9025%8020%7015%6010%505%40300%20-5%10-10%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q10-15%160140120100806040200100%80%60%40%20%0%-20%-40%17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1-60%肉制品營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY（右軸）屠宰營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY（右軸）公司公告，研究公司公告，研究5.2 盈利能力：豬價(jià)下行降成本

51、凈利率同比提升成本端方面，截止至 2022/4/20，仔豬價(jià)格 26.24 元/公斤，同比下降 69%，環(huán)比上升 6.45%，生豬價(jià)格 14.18 元/公斤，同比下降 42.7%，環(huán)比上升 5.51%，豬肉價(jià)格 22.98元/公斤，同比下降 39.86%，環(huán)比上升 2.91%。圖 47：22Q1 仔豬、生豬/活豬及豬肉價(jià)格呈下行態(tài)勢(shì)118元/公斤1089888786858483828188仔豬生豬/活豬豬肉農(nóng)業(yè)部，研究（注：價(jià)格截止至 2022/4/20）21 年行業(yè)平均毛利率為 11.3% ，同比下降 2.3 pct；22Q1 行業(yè)平均毛利率 15.4%，同比提升 2.2 pct。其中雙匯發(fā)

52、展 21 年毛利率為 15.3%，同比下降 1.9pct，22Q1 毛利率為 19%，同比提升 2.7pct，預(yù)計(jì)主要受益于豬價(jià)下降，肉制品毛利率提升。21 年肉制品行業(yè)平均凈利率為 3.6%，同比下降 2.2pct。22Q1 行業(yè)平均凈利率 7.1%，同比提升 1.3pct。其中雙匯 2021 年的凈利率為 7.3%，同比下降 1.2pct；22Q1 凈利率 10.7%，同比提升 2.8pct，主因肉制品噸均利創(chuàng)歷史新高。 圖 48：22Q1 肉制品行業(yè)整體毛利率環(huán)比提升（%） 圖 49：22Q1 肉制品行業(yè)整體凈利率環(huán)比提升（%） 259.0208.07.0156.0105.04.053.02.02013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q401.02013Q22013Q420