公司理財精要版(羅斯第9版)-13報酬,風險與證券市場線

1、報酬報酬、風險與證券市場線風險與證券市場線第13章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13-1關鍵概念與技能關鍵概念與技能o會計算期望收益率會計算期望收益率o會計算協(xié)方差、相關系數(shù)和會計算協(xié)方差、相關系數(shù)和o理解分散化投資的影響理解分散化投資的影響o理解系統(tǒng)性風險理解系統(tǒng)性風險o理解什么是證券市場線理解什么是證券市場線o理解風險與收益之間的權(quán)衡理解風險與收益之間的權(quán)衡o能應用資本資產(chǎn)定價模型能應用資本資產(chǎn)定價模型13-2本章大綱本章大綱13.1 單個證券單個

2、證券13.2 期望收益、方差與協(xié)方差期望收益、方差與協(xié)方差13.3 投資組合的收益與風險投資組合的收益與風險13.4 兩種資產(chǎn)組合的有效集兩種資產(chǎn)組合的有效集13.5 多種資產(chǎn)組合的有效集多種資產(chǎn)組合的有效集13.6 投資多元化投資多元化13.7 無風險借貸無風險借貸13.8 市場均衡市場均衡13.9 期望收益與風險之間的關系（資本資產(chǎn)定價模型）期望收益與風險之間的關系（資本資產(chǎn)定價模型）13-313.1 單個證券單個證券o對單個證券投資，我們所關心的是：對單個證券投資，我們所關心的是：n期望收益期望收益n方差與標準差方差與標準差n協(xié)方差和（與另一證券或指數(shù)的）相關系數(shù)協(xié)方差和（與另一證券或指

3、數(shù)的）相關系數(shù)13-413.2 期望收益、方差與協(xié)方差期望收益、方差與協(xié)方差 假定我們的可投資對象由兩類風險資產(chǎn)組假定我們的可投資對象由兩類風險資產(chǎn)組成。三種經(jīng)濟狀況在未來各自有成。三種經(jīng)濟狀況在未來各自有1/3的概率的概率會出現(xiàn)，可投資資產(chǎn)只有股票或債券。會出現(xiàn)，可投資資產(chǎn)只有股票或債券。13-5期望收益期望收益13-6期望收益期望收益%11)(%)28(31%)12(31%)7(31)(SSrErE13-7方差方差0324.%)11%7(213-8方差方差)0289.0001.0324(.310205.13-9標準差標準差0205. 0%3 .1413-10協(xié)方差協(xié)方差“離差離差” 是指每

4、種狀況下的收益率與期望收益率之差。是指每種狀況下的收益率與期望收益率之差。“加權(quán)處理加權(quán)處理” 是將兩個離差的乘積再與出現(xiàn)該種經(jīng)濟狀況是將兩個離差的乘積再與出現(xiàn)該種經(jīng)濟狀況的概率相乘。的概率相乘。13-11相關系數(shù)相關系數(shù)998. 0)082)(.143(.0117.),(babaCov13-1213.3 投資組合的風險與報酬投資組合的風險與報酬注意到，股票的期望收益率和風險都高于債券?，F(xiàn)在我注意到，股票的期望收益率和風險都高于債券。現(xiàn)在我們來考慮一個將們來考慮一個將50%的資金投資于股票，另的資金投資于股票，另50%的資金的資金投資于債券的投資組合，組合的風險和報酬會是什么樣投資于債券的投資

5、組合，組合的風險和報酬會是什么樣的呢？的呢？13-13投資組合投資組合投資組合的收益率是組合中股票收益率與債券收益率的投資組合的收益率是組合中股票收益率與債券收益率的加權(quán)平均值：加權(quán)平均值：SSBBPrwrwr%)17(%50%)7(%50%513-14投資組合投資組合投資組合的期望收益率是組合中各證券的期望收益率投資組合的期望收益率是組合中各證券的期望收益率的加權(quán)平均值：的加權(quán)平均值：%)7(%50%)11(%50%9)()()(SSBBPrEwrEwrE13-15投資組合投資組合對由兩類資產(chǎn)所組成的投資組合，其收益率的方差為：對由兩類資產(chǎn)所組成的投資組合，其收益率的方差為：BSSSBB2S

6、S2BB2P)(w2(w)(w)(w式中，式中， BS 是股票收益分布與債券收益分布之間的相關是股票收益分布與債券收益分布之間的相關系數(shù)。系數(shù)。13-16組合風險的幾種情形組合風險的幾種情形o=1時，時，o組合的風險等于這兩種證券各自風險的線性組組合的風險等于這兩種證券各自風險的線性組合；合；o=0時，時，o=-1時，時，o組合的風險最小。如果組合的風險最小。如果 ，組合的風險，組合的風險降為降為0。（負相關已屬罕見，完全負相關極其罕。（負相關已屬罕見，完全負相關極其罕見）見）222112)(p222221212p222112)(p221113-17組合能分散風險組合能分散風險o只要證券收益率

7、之間不存在完全的正相關只要證券收益率之間不存在完全的正相關關系，組合的風險總是小于單個證券風險關系，組合的風險總是小于單個證券風險的加權(quán)平均。的加權(quán)平均。10%完全負相關的情形完全負相關的情形13-18世上有沒有免費的午餐？世上有沒有免費的午餐？o證券市場有上帝嗎？證券市場有上帝嗎？o近期有網(wǎng)友近期有網(wǎng)友 發(fā)表微博稱，三年前購買的外發(fā)表微博稱，三年前購買的外資渣打銀行某款資渣打銀行某款15萬元理財產(chǎn)品，最近被萬元理財產(chǎn)品，最近被通知只剩下通知只剩下7千元，并寄來一個蛋糕，令人千元，并寄來一個蛋糕，令人哭笑不得。哭笑不得。o高收益背后往往暗藏風險高收益背后往往暗藏風險13-19證券相關性與投資組

8、合的風險證券相關性與投資組合的風險1.證券組合中各單個證券預期收益存在著正相關時，如屬完全證券組合中各單個證券預期收益存在著正相關時，如屬完全正相關，則這些證券的組合不會產(chǎn)生任何的風險分散效應；正相關，則這些證券的組合不會產(chǎn)生任何的風險分散效應；它們之間正相關的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的分散效應它們之間正相關的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的分散效應越大。越大。2.當證券組合中各單個證券預期收益存在著負相關時，如屬完當證券組合中各單個證券預期收益存在著負相關時，如屬完全負相關，這些證券的組合可使其總體風險趨近于零全負相關，這些證券的組合可使其總體風險趨近于零(即即可使其中單個證券的風險全部分散掉可使

9、其中單個證券的風險全部分散掉)；它們之間負相關；它們之間負相關的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的風險分散效應也越小。的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的風險分散效應也越小。3.當證券組合中各單個證券預期收益之間相關程度為零當證券組合中各單個證券預期收益之間相關程度為零(處于處于正相關和負相關的分界點正相關和負相關的分界點)時，這些證券組合可產(chǎn)生的分時，這些證券組合可產(chǎn)生的分散效應，將比具有負相關時為小，但比具有正相關時為大。散效應，將比具有負相關時為小，但比具有正相關時為大。13-20投資組合投資組合注意觀察由于分散投資所帶來的風險減少。注意觀察由于分散投資所帶來的風險減少。對一個平均加權(quán)得到的投資組合（對

10、一個平均加權(quán)得到的投資組合（50%投資于股票投資于股票50%投資于債券），其風險低于單獨持有任何一種投資于債券），其風險低于單獨持有任何一種單個投資對象時所必須承擔的風險水平。單個投資對象時所必須承擔的風險水平。13-2113.4 兩類資產(chǎn)組合的有效集除了50%股票50%債券的投資組合外，我們還可考慮其他的權(quán)重組合。100% 債券100% 股票13-22兩類資產(chǎn)組合的有效集兩類資產(chǎn)組合的有效集100% 股票股票100% 債券債券注意到有一些組合明顯注意到有一些組合明顯“優(yōu)于優(yōu)于”其他組合，在同樣或更低的風險其他組合，在同樣或更低的風險水平上，他們能提供更高的收益水平上，他們能提供更高的收益。1

11、3-23不同相關系數(shù)的投資組合不同相關系數(shù)的投資組合100% 債券債券收益收益 100% 股票股票 = 0.2 = 1.0 = -1.0o相關系數(shù)在發(fā)揮著影響相關系數(shù)在發(fā)揮著影響-1.0 +1.0o如果如果 = +1.0, 不可能減少風險不可能減少風險o如果如果 = 1.0, 可能減少全部的風險可能減少全部的風險13-2413.5 多種資產(chǎn)組合的有效集多種資產(chǎn)組合的有效集考察存在多種風險資產(chǎn)時的情形，我們?nèi)钥煽疾齑嬖诙喾N風險資產(chǎn)時的情形，我們?nèi)钥纱_認出不同投資組合的風險確認出不同投資組合的風險收益組合機收益組合機會集。會集。收益收益 P個別資產(chǎn)個別資產(chǎn)13-25多種資產(chǎn)組合的有效集多種資產(chǎn)組合

12、的有效集最小方差組合之上的機會集部分就是有效邊最小方差組合之上的機會集部分就是有效邊界。界。收益收益 P最小方差最小方差組合組合有效邊界有效邊界個別資產(chǎn)個別資產(chǎn)13-26公告、意外信息與期望收益公告、意外信息與期望收益o任何證券投資的收益都由兩部分組合：任何證券投資的收益都由兩部分組合：n首先，是期望收益首先，是期望收益n然后，是未預期到的風險收益然后，是未預期到的風險收益o可用下式來表達下月股票的收益大?。嚎捎孟率絹肀磉_下月股票的收益大小：為未預期到的收益為已預期到的收益式中 ：URURR13-27公告、意外信息與期望收益公告、意外信息與期望收益o任何公告信息都可被分解為兩個部分：預計任何公

13、告信息都可被分解為兩個部分：預計到的信息和意外信息到的信息和意外信息 (或新信息或新信息):n公告信息公告信息 = 已預期信息已預期信息 + 意外信息意外信息 o其中，已預期信息部分已被市場用來形成對其中，已預期信息部分已被市場用來形成對股票收益率股票收益率R的預期了。的預期了。o只有意外信息會對股票收益中未預期部分只有意外信息會對股票收益中未預期部分U產(chǎn)生影響。產(chǎn)生影響。13-28投資多元化與組合風險投資多元化與組合風險o投資多元化可在不明顯減少投資期望收益投資多元化可在不明顯減少投資期望收益的前提下，明顯降低收益的波動水平。的前提下，明顯降低收益的波動水平。o這種風險的降低是因為當一種資產(chǎn)

14、的收益這種風險的降低是因為當一種資產(chǎn)的收益達不到預期時，組合中另一種資產(chǎn)的收益達不到預期時，組合中另一種資產(chǎn)的收益卻可能超過預期，于是收益的波動就互相卻可能超過預期，于是收益的波動就互相抵銷。抵銷。o但是，還有一些風險是不能被多元化投資但是，還有一些風險是不能被多元化投資所分散的，這就是系統(tǒng)性風險。所分散的，這就是系統(tǒng)性風險。13-29組合能分散多少風險？組合能分散多少風險？NiNijjiijjiNiiip11222第一項：單個證券收益率方差的加權(quán)和，是可通第一項：單個證券收益率方差的加權(quán)和，是可通過組合內(nèi)的證券數(shù)量予以分散的風險，或稱非系過組合內(nèi)的證券數(shù)量予以分散的風險，或稱非系統(tǒng)性風險。統(tǒng)

15、性風險。第二項：證券間的協(xié)方差之和，反映各證券收益第二項：證券間的協(xié)方差之和，反映各證券收益率變化的共同運動，是難以通過增加組合內(nèi)證券率變化的共同運動，是難以通過增加組合內(nèi)證券的數(shù)量而予以分散的風險，或稱系統(tǒng)性風險。的數(shù)量而予以分散的風險，或稱系統(tǒng)性風險。13-30組合能分散多少風險？組合能分散多少風險？ 如果投資者均勻投資，如果投資者均勻投資， ，當，當N趨趨向于無窮大時，第一項趨向于零。向于無窮大時，第一項趨向于零。 N趨向于無窮大時，第二項并不趨向于零。趨向于無窮大時，第二項并不趨向于零。因此，系統(tǒng)風險是無法通過分散投資來因此，系統(tǒng)風險是無法通過分散投資來消除的。消除的。Ni/113-3

16、1組合的風險與股票的數(shù)量組合的風險與股票的數(shù)量不可分散風險不可分散風險; 系統(tǒng)性風險系統(tǒng)性風險; 市場風險市場風險可分散風險可分散風險; 非系統(tǒng)性風險非系統(tǒng)性風險;公司特有風險公司特有風險; n 在大型投資組合中，收益波動的方差可被有效地抵在大型投資組合中，收益波動的方差可被有效地抵消分散，但投資品種之間的協(xié)方差卻是不可能被分消分散，但投資品種之間的協(xié)方差卻是不可能被分散掉的。散掉的。組合的風險組合的風險13-32系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險o系統(tǒng)性風險：能對大量資產(chǎn)產(chǎn)生影響，加大或者系統(tǒng)性風險：能對大量資產(chǎn)產(chǎn)生影響，加大或者減輕資產(chǎn)收益的波動程度。減輕資產(chǎn)收益的波動程度。

17、o非系統(tǒng)性風險：只對某一項或某小類資產(chǎn)產(chǎn)生影非系統(tǒng)性風險：只對某一項或某小類資產(chǎn)產(chǎn)生影響的特殊風險。響的特殊風險。o非系統(tǒng)性風險可通過多元化投資予以抵銷。非系統(tǒng)性風險可通過多元化投資予以抵銷。o系統(tǒng)性風險的例子包括宏觀經(jīng)濟的不確定水平，系統(tǒng)性風險的例子包括宏觀經(jīng)濟的不確定水平，例如例如GNP、利率或通貨膨脹水平等。、利率或通貨膨脹水平等。o而某個別公司的公告則是非系統(tǒng)性風險事件的例而某個別公司的公告則是非系統(tǒng)性風險事件的例子。子。13-33雙匯發(fā)展的非系統(tǒng)性風險雙匯發(fā)展的非系統(tǒng)性風險瘦肉精事件瘦肉精事件13-34雙匯道歉o2010年度權(quán)益分派方案已獲2011年6月22日召開的2010年度股東大

18、會審議通過，以公司現(xiàn)有總股本6.06億股為基數(shù)，向全體股東每10股派5.00元人民幣現(xiàn)金。13-35總風險總風險o總風險總風險 = 系統(tǒng)性風險系統(tǒng)性風險 + 非系統(tǒng)性風險非系統(tǒng)性風險o收益的標準差衡量的是總風險的大小。收益的標準差衡量的是總風險的大小。o對風險分散效果好的投資組合來說，非系對風險分散效果好的投資組合來說，非系統(tǒng)性風險已經(jīng)微乎其微了。統(tǒng)性風險已經(jīng)微乎其微了。o因此，對風險分散效果好的組合來說，總因此，對風險分散效果好的組合來說，總風險就相當于只剩下有系統(tǒng)性風險了。風險就相當于只剩下有系統(tǒng)性風險了。13-36加入無風險資產(chǎn)后的最佳投資組合加入無風險資產(chǎn)后的最佳投資組合除股票和債券之

19、外，再考慮將短期國庫券一除股票和債券之外，再考慮將短期國庫券一類的無風險證券加入到我們的投資組合中。類的無風險證券加入到我們的投資組合中。100%債券債券100% 股票股票rf收益收益 13-3713.7 無風險借貸無風險借貸現(xiàn)在，投資者可選擇投資短期國庫券一類的現(xiàn)在，投資者可選擇投資短期國庫券一類的無風險資產(chǎn)，也可選擇投資于有風險的某類無風險資產(chǎn)，也可選擇投資于有風險的某類共同基金。共同基金。100%債券債券100% 股票股票rf收益收益 資金平衡點資金平衡點CML13-38無風險借貸無風險借貸確認出有效邊界后，我們可選擇在由無風險收益點確認出有效邊界后，我們可選擇在由無風險收益點與有效邊界

20、的切點所形成的直線上分配我們的資金。與有效邊界的切點所形成的直線上分配我們的資金。收益收益 P有效邊界有效邊界rfCML13-3913.8 市場均衡市場均衡 確認出這條資金分配線后，所有的投資者都可在這條線上選確認出這條資金分配線后，所有的投資者都可在這條線上選擇一點擇一點由無風險資產(chǎn)和市場組合由無風險資產(chǎn)和市場組合M所形成的組合。如果所形成的組合。如果大家的期望都是一致的，所有的投資者的大家的期望都是一致的，所有的投資者的M也將是一樣的。也將是一樣的。收益收益 P有效邊界有效邊界rfMCML13-40市場均衡市場均衡投資者在資本市場線上選擇哪一點，取決于他個人的投資者在資本市場線上選擇哪一點

21、，取決于他個人的風險偏好。最重要的是，所有投資者的風險偏好。最重要的是，所有投資者的CML是相同的。是相同的。100% 債券債券100% 股票股票rf收益收益 資金平衡點資金平衡點CML13-41資本市場線（資本市場線（CML）o連接無風險資產(chǎn)和市場證券組合的直線稱為資本連接無風險資產(chǎn)和市場證券組合的直線稱為資本市場線（市場線（CML）o資本市場線是無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)組合的線性資本市場線是無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)組合的線性有效邊界有效邊界o資本市場線上的所有證券組合僅含系統(tǒng)風險資本市場線上的所有證券組合僅含系統(tǒng)風險o CML上投資組合的預期收益率為：上投資組合的預期收益率為：pmfmfprrrr

22、13-42對CML的解釋o無風險利率可看成是在一定時間內(nèi)貸出貨幣資本無風險利率可看成是在一定時間內(nèi)貸出貨幣資本的收益，是時間的價格；的收益，是時間的價格；oCML的斜率可看成是承受每一單位風險的報酬，的斜率可看成是承受每一單位風險的報酬，是風險的價格；是風險的價格；o從本質(zhì)上講，證券市場提供應了一個時間與風險從本質(zhì)上講，證券市場提供應了一個時間與風險之間的交換場所，以及由供需雙方?jīng)Q定證券價格之間的交換場所，以及由供需雙方?jīng)Q定證券價格的場所。的場所。13-43持有市場組合時的風險持有市場組合時的風險o研究者們發(fā)現(xiàn)，對于大型投資組合中的風研究者們發(fā)現(xiàn)，對于大型投資組合中的風險資產(chǎn)來說，最佳的風險衡

23、量指標就是該險資產(chǎn)來說，最佳的風險衡量指標就是該證券的貝塔系數(shù)證券的貝塔系數(shù) (b b)。o貝塔系數(shù)計量了一種證券的收益波動相對貝塔系數(shù)計量了一種證券的收益波動相對市場組合的收益波動的程度大小市場組合的收益波動的程度大小 (即系統(tǒng)即系統(tǒng)性風險的大小性風險的大小)。)()(2,MMiiRRRCovb13-44用回歸的方法估計用回歸的方法估計b b13-45b b的計算公式的計算公式)()()()(2,MiMMiiRRRRRCovb顯然，顯然， b b 的估算依賴于你用什么的估算依賴于你用什么在代表市場組合。在代表市場組合。13-4613.9 風險與期望收益之間的關系風險與期望收益之間的關系 (C

24、APM)o市場的期望收益：市場的期望收益： 某個別證券的期望收益為：某個別證券的期望收益為：市場風險溢酬FMRR)(FMiFiRRRR市場風險溢酬市場風險溢酬此式適用于風險分散效果良好的投資組合中的個別證券。此式適用于風險分散效果良好的投資組合中的個別證券。13-47個別證券的期望收益?zhèn)€別證券的期望收益o該公式被稱為資產(chǎn)資產(chǎn)定價模型該公式被稱為資產(chǎn)資產(chǎn)定價模型 (CAPM):)(FMiFiRRRR如果如果b bi = 0, 則期望收益就為則期望收益就為 RF.如果如果b bi = 1, 則則MiRR 某證券某證券的期望的期望收益收益=無風險無風險利率利率+該證券的該證券的貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)市場風

25、市場風險溢酬險溢酬13-48風險與收益之間的關系風險與收益之間的關系期望收益期望收益b b)(FMiFiRRRRFR1.0MR13-49風險與收益之間的關系風險與收益之間的關系期望收益期望收益b b%3FR%31.5%5 .135 . 1 i%10MR%5 .13%)3%10(5 . 1%3iR13-50證券市場線（證券市場線（SML）o 證券協(xié)方差風險與預期收益率之間的線性關系，證券協(xié)方差風險與預期收益率之間的線性關系，稱為證券市場線（稱為證券市場線（SML）。）。 oCML反映的是有效組合的預期收益率和風險之反映的是有效組合的預期收益率和風險之間的關系，單一證券與其他證券組合預期收益和間的

26、關系，單一證券與其他證券組合預期收益和風險的關系取決于它們與市場證券組合的協(xié)方差。風險的關系取決于它們與市場證券組合的協(xié)方差。o具有較大協(xié)方差的證券和證券組合提供較大的預具有較大協(xié)方差的證券和證券組合提供較大的預期收益率。期收益率。bimfmfirrrr)(13-51比較比較CML與與SML1、CML的斜率為的斜率為 SML的斜率為的斜率為 當證券組合當證券組合P為市場證券組合為市場證券組合M時兩者斜率相同時兩者斜率相同2、有效組合落在、有效組合落在CML上，無效組合落在上，無效組合落在CML下下 任何證券或證券組合均落在任何證券或證券組合均落在SML上上()mfrrmfmrr/)(13-52

27、本章小結(jié)本章小結(jié)1.預期收益率預期收益率是某種資產(chǎn)所有可能的未來收益水平的取值是某種資產(chǎn)所有可能的未來收益水平的取值中心，投資者主要通過這一數(shù)值評價資產(chǎn)未來收益的大中心，投資者主要通過這一數(shù)值評價資產(chǎn)未來收益的大小。小。2.預期收益率的風險可以直接表示為未來可能收益水平圍預期收益率的風險可以直接表示為未來可能收益水平圍繞預期收益率變化的區(qū)間大小，即采用繞預期收益率變化的區(qū)間大小，即采用方差方差(2)和和標準標準差差()衡量預期收益的風險。衡量預期收益的風險。3.投資風險與收益權(quán)衡的因素有三個：該項資產(chǎn)的投資風險與收益權(quán)衡的因素有三個：該項資產(chǎn)的預期收預期收益益水平；用資產(chǎn)收益率方差或標準差表示的該項資產(chǎn)的水平；用資產(chǎn)收益率方差或標準差表示的該項資產(chǎn)的風險風險；投資者為承擔風險而要求獲得的；投資者為承擔風險而要求獲得的收益補償水平收益補償水平。13-53本章小結(jié)本章小結(jié)4.投資組合的收益率是單項證券期望收益率的加權(quán)平均數(shù)，投資組合的收益率是單項證券期望收益率的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為投資組合價值中投資于每種資產(chǎn)的比例。權(quán)數(shù)為投資組合價值中投資于每種資產(chǎn)的比例。5.投資組合中風險（收益率標準差）主要取決于任意兩種投資組合中風險