第4章 風(fēng)險(xiǎn)與收益

1、第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量第二節(jié) 投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析 第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)與收益計(jì)量模型 了解實(shí)際收益率、預(yù)期收益率和必要收益率之間的關(guān)系 掌握風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量與權(quán)衡方法 了解投資組合中風(fēng)險(xiǎn)與收益的分析方法 熟悉資本市場(chǎng)線、證券市場(chǎng)線、證券特征線的特點(diǎn)和作用 了解資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型的聯(lián)系與區(qū)別 掌握風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率的確定方法一、風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類二、收益的含義與類型三、實(shí)際收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量四、預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量（一）風(fēng)險(xiǎn)的涵義 注：風(fēng)險(xiǎn)既可以是收益也可以是損失 數(shù)學(xué)表達(dá) 風(fēng)險(xiǎn)是某種事件（不利或有利）發(fā)生的概率及其后果的函數(shù) 風(fēng)險(xiǎn)=f (事件發(fā)生的概率，事件發(fā)生的后果) 風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)未來(lái)實(shí)際收益

2、相對(duì)預(yù)期收益變動(dòng)的可能性和變動(dòng)幅度 （二）風(fēng)險(xiǎn)的類別系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)1.1.按風(fēng)險(xiǎn)是否可以分散，可以分為按風(fēng)險(xiǎn)是否可以分散，可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、不可分散風(fēng)險(xiǎn) 由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等企業(yè)外部某些因素的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 特點(diǎn)：由綜合的因素導(dǎo)致的，這些因素是個(gè)別公司或投資者無(wú)法通無(wú)法通過(guò)多樣化投資予以分散過(guò)多樣化投資予以分散的。 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 特點(diǎn)：它只發(fā)生在個(gè)別公司中，由單個(gè)的特殊因素所引起的。由于這些因素的發(fā)生是隨機(jī)的，因此可以通過(guò)多樣化投資來(lái)分散可以通過(guò)多樣化投資來(lái)分散。 又稱公司特有風(fēng)險(xiǎn)、可分散風(fēng)險(xiǎn)。 由于經(jīng)營(yíng)失誤、消費(fèi)者偏好改變、勞資糾紛

3、、工人罷工、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響了個(gè)別公司所產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。 2. 按照風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，可以分為按照風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，可以分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)行為（生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)）給公司收益帶來(lái)的不確定性 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)源于兩個(gè)方面： 公司外部條件的變動(dòng) 公司內(nèi)部條件的變動(dòng) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)衡量：息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)程度息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)程度（標(biāo)準(zhǔn)差、經(jīng)營(yíng)杠桿等指標(biāo)） 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量：凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率（ROE）或每股收益每股收益（EPS）的變動(dòng)（標(biāo)準(zhǔn)差、財(cái)務(wù)杠桿等） 舉債經(jīng)營(yíng)給公司收益帶來(lái)的不確定性 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源：利率、匯率變化的不確定性以及公司負(fù)債比重的大小 收益的表示方

4、法 必要收益率實(shí)際收益率預(yù)期收益率 收益一般是指初始投資的價(jià)值增量會(huì)計(jì)流表示利潤(rùn)額、利潤(rùn)率現(xiàn)金流表示凈現(xiàn)值、債券到期收益率、股票持有收益率等必要收益率(Required Rate of Return)投資者進(jìn)行投資要求的最低收益率必要收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益+風(fēng)險(xiǎn)溢酬風(fēng)險(xiǎn)溢酬預(yù)期收益率(Expected Rates of Return)投資者在下一個(gè)時(shí)期所能獲得的收益預(yù)期 實(shí)際收益率 在特定時(shí)期實(shí)際獲得的收益率，它是已經(jīng)發(fā)生的，不可能通過(guò)這一次決策所能改變的收益率。在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)中，二者相等兩者之間的差異越大，風(fēng)險(xiǎn)就越大，反之亦然風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=f（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，外匯風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)

5、） 實(shí)際收益率（歷史收益率）是投資者在一定期間實(shí)現(xiàn)的收益率 計(jì)算方法： 設(shè)：投資者在第t1期末購(gòu)買股票，在第t期末出售該股票。 . 離散型股票投資收益率 . 連續(xù)型股票投資收益率 11)(tttttPDPPr1lnttttPDPr連續(xù)型股票投資收益率比離散型股票投資收益率要小，但一般差別不大見(jiàn)【表表4-1】（一）持有期收益率nrrniiAM/11-)r+(1)r+)(1r+(1 1/nn21GMr收益率數(shù)據(jù)系列r1，r2，rn（n為序列觀測(cè)值的數(shù)目） 2. 幾何平均收益率( ) GMr1. 算術(shù)平均收益率( )AMr 【 例例4-1】浦發(fā)銀行(600000)2004年12月至2005年12月各

6、月收盤(pán)價(jià)、收益率如表4-1所示。 表4- 1 浦發(fā)銀行收盤(pán)價(jià)與收益率(2004年12月至2005年12月)2.35%算術(shù)平均值(月)4.38%25.80%28.25%合計(jì)0.00%0.49%2.80%2.84%9.062005-12-10.01%1.05%3.35%3.40%8.81 2005-11-10.00%0.30%2.62%2.65%8.52 2005-10-10.20%-4.47%-2.15%-2.12%8.30 2005-9-10.00%-0.67%1.66%1.68%8.48 2005-8-10.44%6.67%8.64%9.02%8.34 2005-7-11.40%11.83%

7、13.26%14.18%7.65 2005-6-10.48%-6.91%-4.67%-4.56%6.70 2005-5-10.01%-0.90%1.43%1.45%7.02 2005-4-11.68%-12.94%-11.20%-10.59%6.92 2005-3-10.07%2.67%4.90%5.02%7.74 2005-2-10.09%2.94%5.15%5.29%7.37 2005-1-17.00 2004-12-1連續(xù)型離散型 收益率（ri）調(diào)整后收盤(pán)價(jià)（元）日 期AMirr 2AMirr （二）投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量方差和標(biāo)準(zhǔn)差 計(jì)算公式： 方差方差 和 標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 都是測(cè)量收益率圍繞其

8、平均值變化的程度 樣本總體方差njjxrrnrVARP1221)(樣本方差njjxrrnrVAR12211)(樣本總體標(biāo)準(zhǔn)差VARPrSTDEVPx)(樣本標(biāo)準(zhǔn)差VARrSTDEVx)(%04. 6%365. 0)(月RSTDEVP 【例例】 承【例例4-1】 根據(jù)表4-1的數(shù)據(jù)，計(jì)算浦發(fā)銀行收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差。%365. 012/%38. 4)(2月RVARP 解析解析%93.2012%04. 6)(年RSTDEVP（三）正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差正態(tài)分布的密度函數(shù)是對(duì)稱的，并呈鐘形 1. 正態(tài)分布曲線的特征【例例】浦發(fā)銀行股票2005年收益率（28.25%）的正態(tài)分布 在正態(tài)分布情況下，收益率圍繞其

9、平均數(shù)左右1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)域內(nèi)波動(dòng)的概率為68.26%； 收益率圍繞其平均數(shù)左右2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)域內(nèi)波動(dòng)的概率為95.44%；收益率圍繞其平均數(shù)左右3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)域內(nèi)波動(dòng)的概率為99.73%?！纠恳云职l(fā)銀行股票2005年收益率（28.25%）為例，其投資收益率圍繞其預(yù)期值的變動(dòng)可能性有以下情況： 68.26%的可能性在28.25 %20.93%（）的范圍內(nèi)； 95.44%的可能性在28.25 %2 20.93% （2）的范圍內(nèi)； 99.73%的可能性在28.25 %3 20.93%（3）的范圍內(nèi)。 2. 正態(tài)分布曲線的面積表應(yīng)用A.A.根據(jù)正態(tài)分布可知，收益率 大于28.25%的概率為50%B.B.

10、計(jì)算028.25%的面積 ？解解答答XZ標(biāo)準(zhǔn)化正態(tài)變量Z的計(jì)算公式： 【例例】承【例例4-1】假設(shè)表4-1收益率為正態(tài)分布的隨機(jī)變量，收益率平均值為28.25%，標(biāo)準(zhǔn)差為20.93%。 要求：計(jì)算股票收益率大于零的概率。 028.25%的面積計(jì)算：的面積計(jì)算： 公司盈利的概率： P (r0)=41.15% + 50% = 91.15% 公司虧損的概率： P (r0)=1-91.15% = 8.85% 查正態(tài)曲線面積表可知，Z=1.35時(shí)，為0.4115 ，即收益率在028.25%之間的概率為41.15% 。 35. 1%93.20%25.280Z該區(qū)間包含標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)為： 【例例】承前例，計(jì)算

11、浦發(fā)銀行股票收益小于零的概率。 3.正態(tài)分布函數(shù) NORMDIST 功能：返回指定平均值和標(biāo)準(zhǔn)偏差 應(yīng)用：NORMDIST(x, mean, standard_dev, cumulative) X：需要計(jì)算其分布的數(shù)值； Mean：分布的算術(shù)平均值； standard_dev：分布的標(biāo)準(zhǔn)偏差； cumulative：一邏輯值，指明函數(shù)的形式。如果 cumulative 為 TRUE，函 數(shù) NORMDIST 返回累積分布函數(shù)；如果為 FALSE，返回 概率密度函數(shù)。 Excel計(jì)算 （1）根據(jù)某項(xiàng)資產(chǎn)收益的歷史數(shù)據(jù)的樣本均值作為估計(jì)數(shù) 假設(shè)條件：該種資產(chǎn)未來(lái)收益的變化服從其歷史上實(shí)際收益的大致

12、概率分布 （2）根據(jù)未來(lái)影響收益的各種可能結(jié)果及其概率分布大小估計(jì)預(yù)期收益率預(yù)期收益率的估計(jì)方法（一）單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)1.預(yù)期收益率的衡量 各種可能情況下收益率（ri） 的加權(quán)平均數(shù)權(quán)數(shù)為各種可能結(jié)果出現(xiàn)的概率（Pi ） 計(jì)算公式：niiiPrrE1)(2. 風(fēng)險(xiǎn)的衡量 方差和標(biāo)準(zhǔn)差都可以衡量預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn) 計(jì)算公式：niiiPrEr122)(方差niiiPrEr12)(標(biāo)準(zhǔn)差（1）方差（2）和標(biāo)準(zhǔn)差（） 方差和標(biāo)準(zhǔn)差都是從絕對(duì)量絕對(duì)量的角度衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小，方差和標(biāo)準(zhǔn)差越大，風(fēng)險(xiǎn)也越大。 適用于預(yù)期收益相同的決策方案相同的決策方案風(fēng)險(xiǎn)程度的比較（2）標(biāo)準(zhǔn)離差率 （CV ） 標(biāo)準(zhǔn)離差率是

13、指標(biāo)準(zhǔn)差與預(yù)期收益率的比率 標(biāo)準(zhǔn)離差率是從相對(duì)量相對(duì)量的角度衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小 適用于比較預(yù)期收益不同方案不同方案的風(fēng)險(xiǎn)程度 計(jì)算公式：)(rECV（二）投資組合預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)1. 投資組合的預(yù)期收益率 投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù) 權(quán)數(shù)是單項(xiàng)資產(chǎn)在總投資價(jià)值中所占的比重 計(jì)算公式：niiiprEwrE1)()(2. 投資組合方差和標(biāo)準(zhǔn)差 投資組合的方差是各種資產(chǎn)收益方差的加權(quán)平均數(shù)，加上各種資產(chǎn)收益的協(xié)方差。 （1）兩項(xiàng)資產(chǎn)投資組合預(yù)期收益率的方差 ),(22121222221212rrCOVwwwwP21,WW2221,分別表示資產(chǎn)1和資產(chǎn)2在投資組合總體中所占的比重；分別表示組

14、合中兩種資產(chǎn)各自的預(yù)期收益率的方差；COV（r1，r2）表示兩種資產(chǎn)預(yù)期收益率的協(xié)方差。其中，兩項(xiàng)資產(chǎn)投資組合 協(xié)方差是兩個(gè)變量（資產(chǎn)收益率）離差之積的預(yù)期值 其中：r1iE(r1)表示證券1的收益率在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)i下對(duì)其預(yù)期值的離差； r2iE(r2)表示證券2的收益率在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)i下對(duì)其預(yù)期值的離差； Pi表示在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)i下發(fā)生的概率。 （2）協(xié)方差（COV（r1，r2） ） 計(jì)算公式：iniiiPrErrErrrCOV1221121)()(),(niiirErrErnrrCOV1221121)()(1),(或： 當(dāng)COV（r1，r2）0時(shí)，表明兩種證券預(yù)期收益率變動(dòng)方向相同； 當(dāng)COV（r1，

15、r2）0時(shí)，表明兩種證券預(yù)期收益率變動(dòng)方向相反； 當(dāng)COV（r1，r2）0時(shí)，表明兩種證券預(yù)期收益率變動(dòng)不相關(guān) 。 一般來(lái)說(shuō)，兩種證券的不確定性越大，其標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差也越大；反之亦然。 請(qǐng)看例題分析【例】表4-2列出的四種證券收益率的概率分布概率預(yù)期收益率分布（%）ABCD 0.1 0.2 0.4 0.2 0.110.010.010.010.010.0 6.0 8.010.012.014.014.012.010.0 8.0 6.0 2.0 6.0 9.015.020.0預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差10.0 0.010.0 2.210.0 2.210.0 5.0表4- 2 四種證券預(yù)期收益率概率分布 8 .

16、 41 . 010610142 . 010810124 . 0101010102 . 010121081 . 01014106),(CBrrCOV同理： 8 .10),(DBrrCOV0),(BArrCOV 相關(guān)系數(shù)是用來(lái)描述投資組合中各種資產(chǎn)收益率變化的數(shù)量關(guān)系，即一種資產(chǎn)的收益率發(fā)生變化時(shí)，另一種資產(chǎn)的收益率將如何變化。（3）相關(guān)系數(shù)（） 計(jì)算公式：212112),(rrCOV 相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差之間的關(guān)系：211221),(rrCOV注意：注意：協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)都是反映兩個(gè)隨機(jī)變量相關(guān)程度的指標(biāo)，但反映的角度不同：協(xié)方差是度量?jī)蓚€(gè)變量相互關(guān)系的絕對(duì)值相關(guān)系數(shù)是度量?jī)蓚€(gè)變量相互關(guān)系的相對(duì)數(shù)

17、【例例】根據(jù)表4-2的資料， 證券B和C的相關(guān)系數(shù)為：0 . 12 . 22 . 28 . 4BC12當(dāng) 1 時(shí)，表明兩種資產(chǎn)之間完全正相關(guān)；當(dāng) -1 時(shí)，表明兩種資產(chǎn)之間完全負(fù)相關(guān)；當(dāng) 0 時(shí)，表明兩種資產(chǎn)之間不相關(guān)。 1212 相關(guān)系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)方差，其取值范圍（1，1）圖4- 3 證券A和證券B收益率的相關(guān)性 【例例4-2】根據(jù)浦發(fā)銀行（600000）和上海石化（600688）兩家公司2005年各月已按派息和拆股調(diào)整后的收盤(pán)價(jià)計(jì)算的月收益率均值、協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表4-3。 函數(shù)應(yīng)用見(jiàn)【表表4-3】 1.協(xié)方差的計(jì)算 函數(shù):COVAR (Array l , Array2 ) 2.相關(guān)系

18、數(shù)的計(jì)算 函數(shù): CORREL (Array l , Array 2) Excel計(jì)算表4- 3 浦發(fā)銀行和上海石化月收益率、標(biāo)準(zhǔn)差（2004年12月至2005年12月）圖4- 4 浦發(fā)銀行和上海石化月收益率的時(shí)間序列（2005年） 【例例】承【例例4-2】假設(shè)某投資組合中包括50%的浦發(fā)銀行股和50%的上海石化股。 要求：計(jì)算這一投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。%95. 0%500046. 0%500236. 0)(rE%0 . 70049. 000211. 05 . 05 . 021083. 05 . 00604. 05 . 02/12/12222,BA月度收益率 ：月度標(biāo)準(zhǔn)差： 解析解析%

19、4 .1112%95. 0年收益率%3 .24120049. 02/1年標(biāo)準(zhǔn)差N項(xiàng)資產(chǎn)投資組合N項(xiàng)資產(chǎn)投資組合預(yù)期收益的方差 ji，rrCOVwwwjininjjiniiiP)(111222各種資產(chǎn)的方差，反映了它們各自的風(fēng)險(xiǎn)狀況非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 各種資產(chǎn)之間的協(xié)方差，反映了它們之間的相互關(guān)系和共同風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資項(xiàng)目個(gè)數(shù)的增加而逐漸消失； 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)隨著投資項(xiàng)目個(gè)數(shù)增加并不完全消失，而是趨于各證券之間的平均協(xié)方差?！咀C明】【證明】假設(shè)投資組合中包含了N種資產(chǎn) （1）每種資產(chǎn)在投資組合總體中所占的份額都相等( wi=1/N)； （2）每種資產(chǎn)的方差都等于2，并以CO

20、V(ri，rj)代表平均的協(xié)方差。ji，rrCOVwwwjininjjiniiiP)(111222)(111)(111)(1122221121222jijijininjniP，rrCOVNN，rrCOVNNNNNji，rrCOVNN當(dāng)N時(shí) 0 各資產(chǎn)之間的平均協(xié)方差 %18%1054%50512p【例例】假設(shè)資產(chǎn)的平均收益方差為50%，任何兩項(xiàng)資產(chǎn)的平均協(xié)方差為10%。5項(xiàng)資產(chǎn)投資組合的方差為：10項(xiàng)資產(chǎn)投資組合的方差為：%14%10109%501012p圖4- 5 投資組合方差和投資組合中的樣本數(shù)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567891015202

21、5投資組合樣本數(shù)投資組合方差總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一、投資組合分析的基本假設(shè) 二、兩項(xiàng)資產(chǎn)投資組合的有效邊界三、N項(xiàng)資產(chǎn)有效組合與風(fēng)險(xiǎn)馬科維茨(Markowitz) 投資組合理論 基本假設(shè) 1.投資者認(rèn)為，每一項(xiàng)可供選擇的投資在一定持有期內(nèi)都存在預(yù)期收益率的概率分布。 2.投資者都追求單一時(shí)期的預(yù)期效用最大化，而且他們的效用曲線表明財(cái)富的邊際效用呈遞減的趨勢(shì)。 3.投資者根據(jù)預(yù)期收益率的波動(dòng)率，估計(jì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。 4.投資者根據(jù)預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)做出決策，他們的效用曲線只是預(yù)期收益率和預(yù)期收益率方差的函數(shù)。 根據(jù)投資組合理論進(jìn)行投資選擇時(shí)，應(yīng)遵循的原則 第一，利用投資組合理論找出全部的有效證

22、券(efficient securities)和有效投資組合(efficient portfolios)； 第二，利用投資組合理論求出最小風(fēng)險(xiǎn)投資組合 (minimum variance portfolio)。 在同等風(fēng)險(xiǎn)條件下收益最高的證券或投資組合在同等收益條件下風(fēng)險(xiǎn)最小的證券或投資組合有效邊界有效邊界 【例例4-3】假設(shè)某投資組合有X和Y(Y1,Y2,Y3,Y4)中的任一種證券，其相關(guān)資料見(jiàn)表4-4所示。 表4- 4 X和Yi證券的相關(guān)資料股票預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差相關(guān)系數(shù)(與股票X)X10.00%12.00%1.00Y114.00%18.00%-1.00Y214.00%18.00%-0.25

23、Y314.00%18.00%0.25Y414.00%18.00%1.00 計(jì)算不同投資組合在不同相關(guān)系數(shù)下的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，見(jiàn)表4-5所示。表4- 5 X和Yi證券投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差投資比重預(yù)期收益率不同相關(guān)系數(shù)下投資組合標(biāo)準(zhǔn)差WxWyi(%)xy1=-1.00 xy2=-0.25xy3=+0.25xy4=+1.000%100%14.00.18 0.18 0.18 0.18 10%90%13.60.15 0.16 0.17 0.17 20%80%13.20.12 0.14 0.15 0.17 30%70%12.80.09 0.12 0.14 0.16 40%60%12.40.06 0.11

24、0.13 0.16 50%50%12.00.03 0.10 0.12 0.15 60%40%11.60.00 0.09 0.11 0.14 圖4- 6 X和Yi證券投資組合的機(jī)會(huì)集 基于相同的預(yù)期收益率，相關(guān)系數(shù)越小，總體隱含的風(fēng)險(xiǎn)也越??； 基于相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，相關(guān)系數(shù)越小，可取得的預(yù)期收益率越大。 結(jié)論圖4- 7 N項(xiàng)資產(chǎn)投資組合的可行集（一）N項(xiàng)資產(chǎn)投資組合的效率邊界 （有效邊界 ） 邊界曲線EF：效率邊界或有效邊界 （二）無(wú)差異曲線與有效投資組合 圖4- 8 無(wú)差異曲線與有效投資組合一、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)二、資本市場(chǎng)線(capital market line, CML)三、資本資產(chǎn)定價(jià)

25、模型四、套利定價(jià)理論(arbitrage pricing theory，APT) 假設(shè)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i(或投資組合)進(jìn)行組合， 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f的預(yù)期收益率為 ，標(biāo)準(zhǔn)差為 ； 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的預(yù)期收益率為 ，標(biāo)準(zhǔn)差為 ； 投資比例分別為wf和wi，且frfiri1ifww投資組合風(fēng)險(xiǎn)：投資組合收益： iiffprwrwrE)(fiifiiffPwwww2222220fiiPw投資組合（由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合）的風(fēng)險(xiǎn)只取決于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小及其在組合中的比重圖4- 9 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合（一）資本借貸與有效邊界 前提：市場(chǎng)是完善的，投資者可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借入或貸出

26、資本圖4- 10 資本市場(chǎng)線 rfMZ：資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線 市場(chǎng)處于均衡時(shí)，M所代表的資產(chǎn)組合就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合。 資本市場(chǎng)線描述了任何有效投資組合有效投資組合預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)溢酬注意：注意：斜率為(rm rf)/m （二） 資本市場(chǎng)線(capital market line, CML) 資本市場(chǎng)線表達(dá)式：PmfmfprrrrE)(（一）模型基本假定 1.所有的投資者都追求單期最終財(cái)富的效用最大化，他們根據(jù)投資組合預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)選擇優(yōu)化投資組合。 2.所有的投資者都能以給定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本，其數(shù)額不受任何限制，市場(chǎng)上對(duì)賣空行為無(wú)任何約束。

27、3.所有的投資者對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，即投資者對(duì)未來(lái)的展望相同。 4.所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價(jià)賣出，且不發(fā)生任何交易費(fèi)）。 5.無(wú)任何稅收。 6.所有的投資者都是價(jià)格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動(dòng)不影響市場(chǎng)價(jià)格。（二）證券市場(chǎng)線(the security market line, SML),(mjrrCOV2m2jjw2m 假設(shè): 是未加入該項(xiàng)新資產(chǎn)時(shí)的市場(chǎng)投資組合方差，將加入到市場(chǎng)投資組合的單項(xiàng)新資產(chǎn)的方差為 ，該項(xiàng)資產(chǎn)占市場(chǎng)投資組合的比重為 ，該項(xiàng)資產(chǎn)與市場(chǎng)投資組合的協(xié)方差為 ，則加入新資產(chǎn)（j）后的市場(chǎng)投資組合方差 為：),()1 (2)

28、1 (22222mjjjmjjjmrrCOVwwww任何單項(xiàng)資產(chǎn)在投資組合市場(chǎng)價(jià)值中的比重是很小的 02m風(fēng)險(xiǎn)的衡量值 證券市場(chǎng)線表示的是某一特定資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系圖4- 11 證券市場(chǎng)線 2),(jjjrrCOV2),(mmmrrCOVfmmmjfmjmfmfjrrrrCOVrrrCOVrrrrE22),(,)(該項(xiàng)資產(chǎn)的系數(shù)表示 fmjfjrrrrE)(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2),(mmjrrCOV貝他系數(shù)() 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 某種證券(或組合)的預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（指系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。 如果將整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)m定義為1，某種證券的風(fēng)險(xiǎn)定義i，

29、則： i = m ，說(shuō)明某種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保持一致； i m ，說(shuō)明某種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)； i m ，說(shuō)明某種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 系數(shù)的實(shí)質(zhì) 衡量某一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，反映了某一資產(chǎn)收益率相對(duì)于市場(chǎng)投資組合收益率變動(dòng)的程度。 系數(shù)越大，資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。圖4- 12 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的SML圖形說(shuō)明：說(shuō)明： 證券市場(chǎng)線表明單個(gè)證券的預(yù)期收益與其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，因此，在均衡條件下，所有證券都將落在一條直線證券市場(chǎng)線。 根據(jù)投資組合理論，任一證券對(duì)市場(chǎng)組合的貢獻(xiàn)與該證券的預(yù)期收益率有關(guān)；對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響與該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差有關(guān)，但通

30、常不用協(xié)方差表示風(fēng)險(xiǎn)，而是采用相對(duì)協(xié)方差概念，即系數(shù)。 證券市場(chǎng)線的斜率不是系數(shù)，而是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即 fmrr 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的SML 因素變動(dòng)對(duì)SML線 的影響 圖4- 13 通貨膨脹增加對(duì)SML的影響 . 通貨膨脹變化對(duì)SML的影響. 投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度變化對(duì)SML的影響圖4- 14 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化（三）資本市場(chǎng)線與證券市場(chǎng)線 （1）資本市場(chǎng)線表示的是有效投資組合預(yù)期收益率與總風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，非有效投資組合將落在CML之下 ； 證券市場(chǎng)線表示的是某一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，在市場(chǎng)均衡的情況下，所有證券都將落在證券市場(chǎng)線上； 在證券市場(chǎng)線上的點(diǎn)不一定在資本市場(chǎng)

31、線上。 （2） 資本市場(chǎng)線實(shí)際上是證券市場(chǎng)線的一個(gè)特例，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)或一個(gè)資產(chǎn)組合是有效的時(shí)候，該資產(chǎn)或資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合的相關(guān)系數(shù)等于1，此時(shí)證券市場(chǎng)線與資本市場(chǎng)線就是相同的。 （四）CAPM參數(shù)的確定 1無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定 政府債券零息票債券 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資滿足的條件（1）不存在違約風(fēng)險(xiǎn)（2）不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率： 與所分析的現(xiàn)金流量期限相同的零息政府債券的利率零息政府債券的利率 短期投資分析：短期國(guó)債利率 長(zhǎng)期投資分析：與分析期限相同的長(zhǎng)期政府債券利率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率確定應(yīng)注意的問(wèn)題 （1）以國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是假設(shè)政府沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，但在一些新興的市場(chǎng)，曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)政

32、府無(wú)法償付到期債務(wù)的現(xiàn)象，因此，需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。 （2）以國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是采用名義利率還是實(shí)際利率必須與所分析的現(xiàn)金流量有關(guān)。 （3）如果存在的以外幣計(jì)量的投資或融資活動(dòng)，還需要計(jì)算外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)一國(guó)國(guó)債利率的影響。2市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1）歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 預(yù)測(cè)方法：歷史數(shù)據(jù)分析法 基本步驟： 確定代表市場(chǎng)指數(shù)的市場(chǎng)投資組合 確定抽樣期間 計(jì)算這個(gè)期間市場(chǎng)投資組合或股票指數(shù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率 確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即市場(chǎng)投資組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的差額 美國(guó)市場(chǎng)不同時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 表4- 6 美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史數(shù)據(jù)歷史時(shí)期（年）股票短期政府債券股票長(zhǎng)期政府債券算術(shù)平均數(shù)（%）

33、幾何平均數(shù)（%）算術(shù)平均數(shù)（%）幾何平均數(shù)（%）19282003年19632003年19932003年7.92 6.098.435.994.856.686.544.704.874.823.823.57（2）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 表4- 7 部分國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（19701996年）國(guó)家/地區(qū)股票年收益率（%）債券年收益率（%）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）澳大利亞加拿大法國(guó)德國(guó)中國(guó)香港意大利日本墨西哥荷蘭新加坡西班牙瑞典英國(guó)美國(guó)8.478.9811.5111.3020.39 5.4915.7311.8815.4815.48 8.2213.4912.4210.906.998.309.1712.1012.66 7.8412.

34、6910.7110.83 6.457.9110.11 7.81 7.90 1.48 0.68 2.34 - 0.80 7.73 - 2.35 3.04 1.17 4.65 9.03 0.31 3.38 4.61 3.00（3）隱含的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 預(yù)期增長(zhǎng)率必要收益率下一期預(yù)期股利股票價(jià)值必要收益率 目前股票市價(jià)、下一期預(yù)期股利和預(yù)期增長(zhǎng)率（已知） 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(已知） 股票投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股票投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ ？）？） 【例例】承【例例3-11】 假設(shè)股票現(xiàn)行市價(jià)為75元，下一期預(yù)期股利為3元，預(yù)期增長(zhǎng)率為8%，則： 必要收益率=12% 若目前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5.5%，則： 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率= 12% - 5

35、.5% =6.5%3系數(shù)的確定方法jmjjjrr 系數(shù)通常根據(jù)某種資產(chǎn)(如第j 種)的收益率rj和市場(chǎng)組合收益率rm之間的線性關(guān)系確定，反映某一資產(chǎn)或投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。隨機(jī)誤差：反映某給定期間實(shí)際收益率與回歸預(yù)測(cè)收益率之間的差異 參數(shù)j 和j 可通過(guò)回歸分析軟件確定 （1）系數(shù)基本模型 回歸過(guò)程中輸出的數(shù)據(jù)R2： 統(tǒng)計(jì)意義：提供回歸適宜度的衡量指標(biāo) 財(cái)務(wù)意義：提供一家公司的風(fēng)險(xiǎn)（方差）中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所占的比例的估計(jì) 1-R2：代表公司特有風(fēng)險(xiǎn) 具體見(jiàn)例題分析【例4-4】 資本資產(chǎn)定價(jià)模型與回歸方程的關(guān)系 mffmfjrrrrrr1資本資產(chǎn)定價(jià)模型mjrr回歸方程。rrrfff表現(xiàn)要差在回歸期間股

36、票比預(yù)期若表現(xiàn)相同在回歸期間股票與預(yù)期若表現(xiàn)要好在回歸期間股票比預(yù)期若1;1;1 投資組合的系數(shù) 投資組合的系數(shù)是單項(xiàng)證券系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)權(quán)數(shù)為各種證券在投資組合中所占的比重計(jì)算公式：iniiw1【例例4-4】以第三章介紹的青島啤酒為例，估計(jì)青島啤酒的系數(shù)以上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合，以2001年至2005年為估計(jì)期間，計(jì)算各月離散型收益率，然后以各年算術(shù)平均數(shù)作為年均收益率。 計(jì)算公式： 11，jj，j，j，j青啤青啤青啤青啤收盤(pán)價(jià)股利收盤(pán)價(jià)收盤(pán)價(jià)月收益率jjjjj股利收益率上證綜指上證綜指上證綜指市場(chǎng)收益率上指11,12各月收益率之和年收益率AM表4- 8 青島啤酒與上證綜合指數(shù)（1994年

37、2003年）年份青啤年均收益率(rj)上證綜合指數(shù)收益率(rm) 1994-0.0067526810.0293415891995-0.003656138-0.00653166219960.0569474250.04757999219970.0009789750.0255458691998-0.00456014-0.00150584719990.0409574170.01963659920000.0261382070.0364127142001-0.023627702-0.01755172920020.003328002-0.01378516220030.0181428280.009160072

38、 利用Excel 工作底稿計(jì)算系數(shù) Excel計(jì)算 圖4- 15 青島啤酒對(duì)上證綜指回歸線（1994年2003年） 青島啤酒的回歸統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析 ： 回歸線斜率=0.7772 青島啤酒1994年至2003年收益率的系數(shù)表明如果上證綜合指數(shù)上升10%，青島啤酒的收益率只上升7.772%；當(dāng)市場(chǎng)證券收益率下降10%時(shí)，青島啤酒的收益率只下降7.772%。 回歸截距=0.0008，表明青島啤酒運(yùn)行略強(qiáng)于市場(chǎng)。 回歸R2=0.498262，表明青島啤酒股票風(fēng)險(xiǎn)（方差）的49.83%來(lái)自市場(chǎng)（如利率、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等），50.17%的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自公司特有風(fēng)險(xiǎn)，后一種風(fēng)險(xiǎn)是可分散風(fēng)險(xiǎn)，因此在CAPM中是不能獲得相

39、應(yīng)的補(bǔ)償?shù)摹?系數(shù)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差=0.018435，表明在68.26%的置信區(qū)間下，該公司股票系數(shù)估計(jì)值在0.7587650.795635（0.018435+0.7772）范圍波動(dòng)；在95.44%的置信區(qū)間下，該公司股票系數(shù)估計(jì)值在0.740330.81407（20.018435+0.7772）范圍波動(dòng)。 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算某一只股票系數(shù)時(shí)，應(yīng)注意的問(wèn)題 第一，估計(jì)期的期限。 第二，估計(jì)收益時(shí)間間隔期距(return interval)。 第三，估計(jì)中采用的市場(chǎng)指數(shù)。 第四，根據(jù)回歸分析得到的系數(shù)應(yīng)進(jìn)行一定的調(diào)整，以反映 估計(jì)誤差的可能性和系數(shù)向平均值回歸的趨勢(shì)。 （2）系數(shù)的決定因素 行業(yè)分

40、析（公司的業(yè)務(wù)類型） 在其他條件一定的情況下，從事具有周期性行業(yè)的公司的系數(shù)就會(huì)比非周期性的公司高。 經(jīng)營(yíng)杠桿 如果一家公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)低于整個(gè)行業(yè)的平均水平，該公司就應(yīng)分配較低的系數(shù)，反之亦同。 財(cái)務(wù)杠桿 在其他因素一定的情況下，公司負(fù)債比率越高，每股收益的變動(dòng)幅度就越大，其系數(shù)就越高。根據(jù)公司所從事的行業(yè)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿估計(jì)系數(shù) 條件： 所有的公司風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于股東（債務(wù)系數(shù)為零） 并存在稅收優(yōu)惠 步驟： 調(diào)整無(wú)杠桿系數(shù) 估計(jì)該公司所從事行業(yè)（一個(gè)或幾個(gè)）的無(wú)杠桿系數(shù) 確定組成公司、資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的行業(yè)公司價(jià)值中的現(xiàn)金和短期有價(jià)證券屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其系數(shù)等于零公司價(jià)值現(xiàn)金系數(shù)無(wú)杠桿調(diào)整后

41、的/1U)/)(1 (1 SBTUL 采用市場(chǎng)價(jià)值估計(jì)公司的財(cái)務(wù)杠桿水平或公司管理層制定的目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿水平或行業(yè)的平均負(fù)債比率 根據(jù)公司無(wú)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿水平估計(jì)有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的系數(shù) 【例例4-5】 迪斯尼公司主要由媒體網(wǎng)絡(luò)、主題樂(lè)園和度假村、影視娛樂(lè)和消費(fèi)產(chǎn)品四個(gè)事業(yè)部組成。迪斯尼公司2003年無(wú)杠桿系數(shù)是以不同行業(yè)中可比公司的情況來(lái)估計(jì)每個(gè)行業(yè)無(wú)杠桿系數(shù)，然后以現(xiàn)金與公司價(jià)值比率進(jìn)行調(diào)整，有關(guān)計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表4-9。 表4- 9 迪斯尼公司各事業(yè)部無(wú)杠桿系數(shù)估計(jì)值1.172 12.08%1.0307 9.18%1.0977玩具、裝飾零售公司以及音樂(lè)作品出版公司消費(fèi)產(chǎn)品1.149 14.08%

42、0.9870 27.96%1.1611電影電視公司影視娛樂(lè)0.925 2.77%0.8992 120.76%1.589主題公園和娛樂(lè)設(shè)施公司主題樂(lè)園和度假村1.089 0.75%1.0813 20.45%1.2224廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司媒體網(wǎng)絡(luò)調(diào)整后無(wú)杠桿U系數(shù)無(wú)杠桿U系數(shù)負(fù)債/股權(quán)（中位數(shù)）平均系數(shù)公司數(shù)量可比公司事業(yè)部公司價(jià)值現(xiàn)金 計(jì)算各事業(yè)部2002年的銷售收入 采用乘數(shù)法計(jì)算各事業(yè)部的價(jià)值 根據(jù)各事業(yè)部?jī)r(jià)值占公司總價(jià)值的比重，確定迪斯尼公司無(wú)杠桿系數(shù)表4- 10 迪斯尼公司無(wú)杠桿系數(shù)估計(jì)值 1.076 100.00%75 693.29 27 061 迪斯尼1.172 5.05%3 820.

43、72 1.632 344 消費(fèi)產(chǎn)品1.149 25.59%19 367.32 2.637 364 影視娛樂(lè)0.925 20.08%15 196.44 2.376 412 主題樂(lè)園和度假村1.089 49.29%37 308.81 3.4110 941 媒體網(wǎng)絡(luò)無(wú)杠桿U系數(shù)各事業(yè)部?jī)r(jià)值比重公司價(jià)值預(yù)測(cè)數(shù)($)2002年銷售收入（百萬(wàn)$)事業(yè)部銷售收入公司價(jià)值 若：迪斯尼公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為146.68億美元，股票市場(chǎng)價(jià)值為551.01億美元，平均負(fù)債比率（負(fù)債/股權(quán)資本）為26.62%，所得稅稅率為37.3%2553. 1%62.26)373. 01 (1 075772. 1L 對(duì)于缺乏歷史數(shù)據(jù)

44、的非上市公司，選擇一家可比公司估計(jì)系數(shù) 替代公司的可比公司應(yīng)具備的條件： 可比公司與估價(jià)公司（非上市公司）為相同行業(yè) 可比公司與估價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同財(cái)務(wù)杠桿水平不同惟一差別惟一差別估計(jì)系數(shù)的基本思路： 將可比公司的 調(diào)整為 LU)/)(1 (1 SBTUL)/)(1 (1SBTLU 根據(jù)估價(jià)公司的負(fù)債水平和所得稅稅率，將 調(diào)整為估價(jià)公司的 UL 【例例4-6】假設(shè)XYZ是一家制造家用產(chǎn)品的私人公司，該公司的負(fù)債/股權(quán)比率為25%，所得稅率為40%。與該公司生產(chǎn)同樣家用產(chǎn)品的5家上市公司的系數(shù)如表4-11中第二欄所示，各上市公司的所得稅稅率平均為40%，上市公司（算術(shù)）平均無(wú)杠桿系數(shù)（0.97

45、98）計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表中最后一欄。 表4- 11 可比公司無(wú)杠桿系數(shù)公司系數(shù)負(fù)債總額股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值（S）負(fù)債/股權(quán)無(wú)杠桿無(wú)杠桿系數(shù)系數(shù)（B）(元)（B/S）A1.42 500 3 000 0.833333 0.933333 B1.25 200 0.025000 1.182266 C1.2540 2 250 0.240000 1.048951 D0.78 300 0.026667 0.688976 E1.52 900 4 000 0.725000 1.045296 0.979764 0.9798 1 (1 0.40) 25%1.1268L 【例例】以青島啤酒為例，根據(jù)歷史資料統(tǒng)計(jì)，中國(guó)證券市場(chǎng)股票投資收益率高于投資相同期限的長(zhǎng)期政府債券收益6個(gè)百分點(diǎn)。青島啤酒所在的上海證券交易所的最長(zhǎng)的政府債券收益率大約在