二、攜程旅行網私募融資案例

1、二、攜程旅行網私募融資案例內容提要攜程旅行網（CInternational,Ltd.）創(chuàng)立于1999年初，主要的投資者有美國CarlyleGroup（凱雷集團卜日本SoftBank（軟銀）、美國IDG（國際數據集團卜上海實業(yè)、美國Orchid（蘭馨基金）等。作為一個創(chuàng)業(yè)型互聯網企業(yè)，攜程借助私募股權基金的力量得到了迅速發(fā)展，并于2003年12月9日登陸美國納斯達克（NASDAQ）股票交易所（股票代碼：CTRP）正式掛牌交易。1999年10月攜程接受了IDG的第一輪投資50萬美元；次年3月接受以軟銀集團為首的第二輪投資，2000年11月接受以凱雷集團為首的第三輪投資，三次共計吸納海外風險投資近1

2、800萬美元；2003年9月，攜程從老虎基金取得了上市前最后一輪1000萬美元的投資，并于當年12月9目在關國納斯達克股票交易所成功上市。攜程上市后持股比例最大的是2000年11月投資攜程的風險投資商凱雷，擁有25.97%的股份，而投資多個互聯網公司的老虎基金占有8.1l%的股份；最早投資攜程的IDG,則擁有7.39%的股份。攜程旅行網作為風險投資商最成功的創(chuàng)業(yè)投資案例之一，使先后投資攜程的風險投資商均獲得了幾倍甚至十幾倍的超額回報。本案中，筆者擬對私募股權基金的進入和退出所涉及增資擴股、股權轉讓、紅籌上市、優(yōu)先股等相關問題作簡要評析。案例簡介攜程旅行網（Ctrip.tomInternatio

3、nal,Ltd.,以下簡稱攜程）創(chuàng)立于1999年，總部設在中國上海，目前已在北京、廣州、深圳、成都、杭州、廈門、青島、南京、武漢、沈陽10個城市設立分公司，員工7000余人。作為綜合性在線旅行服務公司，攜程向超過2000萬注冊會員提供包括酒店預訂、機票預訂、度假預訂、商旅管理、特約商戶及旅游資訊在內的全方位旅行服務。從創(chuàng)立到2003年底海外上市，攜程利用國際風險投資資本和國際風險投資工具，借助股權私募基金的力量實現了公司的跳躍式發(fā)展。第一步：創(chuàng)建攜程，吸引IDG第一筆投資50萬美元1999年4月，創(chuàng)始人梁建章、沈南鵬、范敏、季琦四人成立攜程香港公司C（HongKong）Limited,注冊資本

4、約200萬元人民幣，公司的股權結構完全以出資的比例而定，沈南鵬是“最大”股東。攜程在國內的業(yè)務實體攜程計算機技術（上海）有限公司CtripComputerTechnology（Shanghai）Co,Ltd.早在1994年就已成立，攜程香港公司成立后，以股權轉讓形式100%,控股攜程上海公司。1999年10月，在攜程網站還沒有正式推出的情況下，基于攜程的商業(yè)模式和創(chuàng)業(yè)團隊的價值，最早進人中國市場的美國風險投資公司之一，IDG技術創(chuàng)業(yè)投資基金（IDGVCPartners,以下簡稱IDG）憑借攜程一份僅10頁的商業(yè)計劃書向其投資了50萬美元作為種子基金。作為對價，IDG獲得了攜程20%多的股份。在

5、攜程隨后進行的每輪融資中，IDG都繼續(xù)跟進。第二步：吸引軟銀等風險投資450萬美元，攜程集團架構完成2000年3月，攜程國際（CInternational,Ltd.）在開曼群島成立。由軟銀中國創(chuàng)業(yè)投資有限公司（SoftbankChinaVentureInvestments,以下簡稱軟銀）牽頭，IDG、蘭馨亞洲投資集團（OrchidAsiaII,L.P.,以下簡稱蘭馨亞洲）、EcityInvestmentLimited（以下簡稱Ecity）、上海實業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司（S.I.TechnologyVentureCapitalLimitedandCertainIndividualShareholders

6、以下簡稱上海實業(yè)）五家投資機構與攜程簽署了股份認購協議。攜程以每股1.0417美元的價格，發(fā)售432萬股“A類可轉可贖回優(yōu)先股”（有投票權，IPO時自動轉為普通股）。其中，除IDG追加投資認購了48萬股以外，軟銀認購144萬股；蘭馨亞洲認購921,600股；Ecity認購96萬股；上海實業(yè)和一些個人股東認購48萬股。本次融資共募得約450萬美元。隨后，攜程國際通過換股100%控股攜程香港。這樣，攜程的集團架構完成，為攜程以紅籌模式登陸外證券市場掃平了道路。第三步：引來美國凱雷集團等機構的第三筆投資2000年11月，凱雷等風險投資機構與攜程簽署了股份認購協議，以每股1.5667美元的價格，認購了

7、攜程約719萬股“B類可轉可贖回優(yōu)先股”。其中凱雷亞洲創(chuàng)投I（CarlyleAsiaVenturePartnersIL.P.,以下簡稱凱雷）認購約510萬股，投資額約達800萬美元，取得約25%的股權；而軟銀、IDG和上實業(yè)則分別增持約64萬股、41萬股和83萬股；蘭馨亞洲增持了約18萬股。至此，攜程完成了第三次融資，獲得了超過1000萬美元的投資。第四步：吸引老虎基金。PRE-IPO投資1000萬美元，提升國際投資者的認可度2003年9月，攜程的經營規(guī)模和贏利水平已經達到上市水平，此時取得了上市前最后一輪1000萬美元的投資，攜程以每股4.5856美元的價格向老虎基金（TigerTechno

8、logyPrivateInvestmentPartnersL.P.andTigerTechnologyI|L.P.,以下簡稱老虎基金）發(fā)售218萬股“C類可轉可贖回優(yōu)先股”。這筆投資全部用于原有股東包括凱雷、IDG、上海實業(yè)及沈南鵬、季琦等創(chuàng)始人等的套現退出：攜程以每股4.5283美元的價格贖回普通股和A類可轉可贖回股票共約122萬股，以每股6.7924美元價格贖回約64萬股B類可轉可贖回股票。對于準備在美國上市的攜程來說，能在上市之前獲得重量級的美國風險投資機構或者戰(zhàn)略投資者的投資，對于提升公司在國際投資者的認可度有著非常大的幫助。第五步：登陸納斯達克市場，私募完成增值2003年12月9日晚

9、11時45分（美國東部紐約時間12月9日上午10時45分），攜程國際（股票代碼：CTRP）以美國存托股份（ADS）形式在美國納斯達克股票交易所（NASDAQ）正式掛牌交易。本次攜程共發(fā)行420萬股ADS,發(fā)行價為每股18美元，其中270萬股為新發(fā)股份，募集資金歸攜程；150萬股為原股東減持套現，募集資金歸原股東。扣除承銷等各項費用，攜程得款4520萬美元，占IP0總額的60%;原股東得款25ll萬美元。IPO后，攜程總股本3040萬股，市值約5.5億美元。上市當天，攜程以24.0l美元開盤，最高沖至37.35美元，最終以33.94美元的價格結束全天的交易，收盤價相對發(fā)行價上漲88.56%,一舉

10、成為美國資本市場2000年10月以來首日表現最好的IPO。表1攜程的私募歷程金額：萬美元金額及股比殳資M構第一輪私募融資（創(chuàng)業(yè)投資）第一輪私募融資（創(chuàng)業(yè)投資）第一輪私募融資（創(chuàng)業(yè)投資）PRE-IPO上市前私募上市后股比分布金額股比金額股比金額股比金額股比IDG5020%50645.21%軟銀150100蘭馨亞洲9628Ecity1002.29%上海實業(yè)501304.12%凱雷75018.3%老虎基金45848.03%6.7%合計5044610724584法律評析攜程的成功實際上是“產業(yè)經營+資本市場支持”模式的成功，既歸因于管理團隊的超強執(zhí)行力，也歸因于其極善于利用私募股權投資，借助資本的力量

11、來快速完成產業(yè)的擴張。本案中，關于私募股權基金的進入和退出涉及增資擴股、股權轉讓、紅籌上市、優(yōu)先股等問題，筆者擬對這些問題作簡要評析。(一)私募股權基金的進入模式一般來說，私募股權基金進入所投資企業(yè)主要通過增資擴股或者股權轉讓，或者增資擴股和股權轉讓混合使用的方式。所謂增資擴股，就是在企業(yè)原有股權結構的基礎上，引進新投資者出資入股，從而增加企業(yè)的資本金，改變原有的股權結構，原股東持股比例同步下降。增資擴股融資所得資金全部進入企業(yè)，對于現有股東而言，幾乎沒有任何眼前的利益。根據企業(yè)增資擴股方案，新股東的出資方式可以是貨幣資金出資、實物資產出資、無形資產出資等，可以是平價出資、溢價出資。所謂股權轉

12、讓，則是指由企業(yè)的現有股東向引入的投資者轉讓所持有的股卡義(通常是高溢價)，滿足部分老股東變現的要求，融資所得的資金歸轉讓股權的股東所有。采取何種方式引進私募股權投資，主要考慮以下幾個方面：(1)所投資企業(yè)的具體情況。一般來說，對于創(chuàng)業(yè)型公司，業(yè)務模式往往尚未成熟，企業(yè)發(fā)展既需要大量資金，也需要創(chuàng)始人股東的技術、管理能力等，增資擴股往往是最佳選擇。融資方往往根據不同的需要，根據每種方式的特點，結合企業(yè)的具體情況進行選擇，或者將增資擴股和股權轉讓這兩種方式同時使用。(2)所在國家的法律政策規(guī)定。增資擴股根據企業(yè)的公司性質有所不同。有限責任公司增資擴股，主要是指增加公司注冊資本，由投資者認購或者原

13、有股東認購，以解決公司的資金需求。而股份有限公司增資擴股，是指企業(yè)通過募集股份、發(fā)行股票，吸引投資者資金，擴大公司股權，從而增加企業(yè)的資金。需要注意的是，鑒于國內投資市場的一些政策限制，國外私募基金進入時，一般不選擇直接投資中國企業(yè)的本土實體，而是通過海外離岸公司，將境內資產或權益注入離岸公司，使國內的實體企業(yè)成為其子公司，將境內資產的收入和利潤合法地導入境外控股母公司。這樣，私人股權投資基金對中國的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸。（二）私募基金退出的紅籌模式以何種方式退出，在一定程度上是私募股權基金投資成功與否的標志，在作出投資決策之前，投資者往往就制定了具體的退出策略。私募股權投資基

14、金的退出渠道包括：回購、并購（M&A）、公開上市（IP0）、清算破產等。其中公開上市通常是私募股權投資最佳的退出方式。目前多數國際私募資本退出國內企業(yè)均選擇境外紅籌上市的方式。1、為何選擇紅籌上市根據地點不同，公開上市分為境內上市和境外上市。由于我國公司法、證券法等法律對企業(yè)境內上市條件的種種嚴格規(guī)定以及有關的外商投資企業(yè)法存在的法律障礙，國際私募投資往往選擇境外上市實現資本退出。境內企業(yè)境外上市，根據直接上市主體的不同，主要包括境外發(fā)行上市（直接上市）和境外紅籌上市（間接上市）。境外直接上市是指境內的股份有限公司直接以國內公司名義向國外證券主管部門申請發(fā)行登記注冊，并發(fā)行股票（或其他

15、衍生金融工具），向當地證券交易所申請掛牌上市交易。比如在香港證券交易所發(fā)行的H股，在紐約交易所發(fā)行的N股，或在新加坡發(fā)行的S股等。在國內企業(yè)國際私募運作中，在境外上市一般采用海外紅籌的方式進行，即由企業(yè)的投資者（或實際才$制人）在境外注冊一個為此上市目的而成立的海外控股公司（通常是在英屬維京群島、開曼群島、百慕大群島成立的稅收豁免型公司或香港公司），通過海外重組，將企業(yè)權益（包括股權或資產）的全部或實質性部分注入該公司，并以該公司為主體在海外上市。紅籌上市的特點在于公司海外注冊，海外上市，但主營業(yè)務在中國內地。之所以將其稱為紅籌上市，是由于中國內地被稱做“紅色中國”，所以海外投資者習慣將上述類

16、型的上市公司稱做紅籌上市，將其股票稱做紅籌股。從私募股權投資運作實務的角度看，紅籌上市較境外直接發(fā)行上市具有更多優(yōu)點：（1）從法律適用上，可以避免居住國和擬上市地的法律相抵觸的問題，且易被各方接受。紅籌上市的主體是海外控股公司，因此該公司本身應適用離岸公司登記地法律，操作中通常選擇的離岸地均是在開曼或百慕大等英美法律關聯地區(qū)，有關法律與中國法律相比，更容易被國際投資人、美國監(jiān)管機構和交易所所理解和接受。而以境外發(fā)行上市的公司來說，必須無條件地適用中國法律，特別是外商投資企業(yè)法律，由于中國外商投資等法律相對于英美公司法尚有差距，因此，對公司法律乃至中國法制的投資安全性的考慮，往往影響國際投資人對

17、企業(yè)投資的判斷。(2)在股權運作方面更為方便。由于紅籌上市的股權運作全部在海外控股公司層面完成，而海外控股公司股權的運作實行授權資本制，包括發(fā)行普通股股票和各類由公司自行確定權利義務的優(yōu)先股股票、轉增股本、股權轉讓、股份交換等的大量股權運作事宜，均可由公司自行處理，并可授權海外控股公司董事或董事會決定，因而具有極強的靈活性。而在海外控股公司層面上，股東和私募中外部投資人的出資及相對應的股東權利和義務，均可由各方自由協商確定，這在吸引和引進海外資本時，極具靈活性，對在企業(yè)融資過程中靈活滿足包括股東和私募投資人在內的各方的要求，具有非常重要的意義。(3)可以享受更多稅收優(yōu)惠。海外控股公司最廣為人知

18、的，是離岸地政府對海外控股公司除收取有關注冊、年檢等費用外，不征收任何稅收，這樣，就使上市主體將來進行各類靈活的資本運作的成本大大降低。(4)實踐中可以取得更滿意的股價。海外直接上市企業(yè)適用中國國內的法律和會計制度，國際投資人的認可度不高，而紅籌上市適用離岸地法律和會計制度，更易被國際投資人理解和認可，因此實踐當中往往取得更好的股價。2、攜程紅籌架構安排從攜程的架構安排看，創(chuàng)始人非常清楚紅籌上市的種種便宜之處，公司在設立之初即許下登陸海外資本市場的宏愿，采取了設立離岸控股公司的紅籌股權架構模式。表2攜程的架構第一步，在開曼群島成立攜程國際CInternational,Ltd.,上市主體主要目的

19、：在離岸地中，開曼群島因其完善的司法體制、穩(wěn)定的法制環(huán)境、良好的公司治理標準和便利的公司運作程序被認為是最佳的海外控股公司法域，為美國上市監(jiān)管機構和交易所所普遍接受。因此，開曼群島是中國企業(yè)以紅籌模式在美國證券市場發(fā)行股票的首選。第二步，攜程國際100%控股子公司攜程香港公司C(HongKong)Limited主要目的：多一層資本投資融資平臺，且香港公司易獲得當地政府認可，容易通過中國境內各當地政府的審批；而離岸的BVI/開曼公司因存在信息不公開、注冊管理簡單、注冊資本小等特點，在某些地方政府并不受歡迎。第三步，通過攜程香港公司100%控股國內業(yè)務實體一一攜程上海公司CtripComputer

20、Technology(Shanghai)Co.,Ltd.andCtripTravelInformationTechnology（Shanghai）Co.,Ltd.主要目的：實現以海外公司為直接上市主體（母公司），以大陸外資企業(yè)（合資或獨資）為業(yè)務實體，采取以“紅籌模式”登陸海外市場的“集團”架構。3、紅籌上市外資限制在紅籌上市方式中，如何通過合法的途徑，對境內企業(yè)的權益進行重組，將境內企業(yè)的權益實現跨境轉移，注入海外公司（將來的境外上市主體），是紅籌上市前的基本步驟。這種重組屬于“外資并購”的范疇，因此重組就不僅僅是股東的簡單變更，不可避免地面臨著中國政府對于外資并購的行業(yè)政策的影響。對于擬進

21、行紅籌上市的企業(yè)來說，其海外控股公司進行并購重組，必須明確企業(yè)所在行業(yè)是否存在政策限制，根據指導外商投資暫行規(guī)定和外商投資產業(yè)指導目錄的規(guī)定，確定該行業(yè)是否允許外商獨資或控股，進行海外重組。如果境內企業(yè)所在的產業(yè)允許外商獨資控股，進行海外重組一般是通過海外控股公司進行返程投資，收購境內企業(yè)全部的股權，將企業(yè)變更為外商獨資企業(yè)，實現海外控股公司對企業(yè)財務報表的有效合并。但如果境內企業(yè)所在的產業(yè)不允許外商獨資，海外重組則需要根據情況采用不同的方案。一般的做法足根據美國會計準則下“可變利益實體”（VariousInterestsEntity,VIE）的要求，通過海外控股公司在境內設立外商獨資企業(yè)，收

22、購境內企業(yè)的部分資產，通過為境內企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和服務類和（或）壟斷貿易等方式，取得境內企業(yè)的全部或絕大部分收入。同時，該外商獨資企業(yè)還應通過合同，取得對境內企業(yè)全部股權的優(yōu)先購買權、抵押權和投票表決權。通過以上安排，將境內企業(yè)成為海外控股公司的可變利益實體，實現海外控股公司對境內企業(yè)財務報表的有效合并。本案中，就面對所在行業(yè)存在諸多外資限制問題，其重組安排就更為復雜。攜程的業(yè)務模式是這樣的：首先，攜程與酒店和民航、機票代理機構簽訂合作協議；然后，通過服務手冊及網站向公眾發(fā)布相關信息；再由呼叫中心和網站接受旅客預訂；最后，經確認的預訂信息被傳給酒店或者機票代理機構；而攜程則憑借以上服務

23、向酒店或者機票代理機構收取費用。在其業(yè)務模式當中，涉及網絡公司、廣告公司、電信增值服務、機票代理、旅行社服務等多個在當時中國受到“重點控制”的行業(yè)。這種控制體現在：機票代理機構外資比例不得高于50%,廣告公司外資比例應低于49%,電信增值服務外資比例不能超過50%,（包括互聯網內容提供）等，并且外資旅行社不得設立分支機構，不得安排客人到大陸以外的國家和地區(qū)（包括港、澳、臺）旅游。因此，如果以在大陸設立的外商獨資企業(yè)一一攜程上海開展業(yè)務，將受到重重限制。為此，攜程采取了堪稱復雜的架構安排（見表2攜程的架構）。首先，由范敏、季琦以自然人身份持有攜程商務（上海）、北京辰吳新業(yè)、上海翠明、廣州廣程等公

24、司絕對控股權，其中，攜程商務（上海）持有廣告及網絡內容方面的許可，其子公司還握有境內旅游和機票代理執(zhí)照；北京辰吳新業(yè)、廣州廣程有機票代理資格；上海翠明有權從事境內外旅游服務。然后，攜程與這幾家公司簽訂“技術顧問、人員培訓、信息咨詢”等排他性服務協議。這樣，上述關聯公司在外資比例上完全符合中國有關外資準人的規(guī)定，以各自的牌照合法經營，而攜程通過排他性服務協議從其身上“抽取”利潤。根據招股書披露，攜程商務（上海）每季度向攜程（上海）公司交納24萬元“服務費”，從事機票代理的幾家關聯公司則按每張機票18元的標準繳納服務費用等。通過以上安排，最終攜程上海成為攜程國際的“可變利益實體”。4、目前紅籌上市

25、的法律風險中國企業(yè)直接在海外IP0的規(guī)定連續(xù)性較強，雖然要求較高但是也較為明確。但是關于紅籌上市的政策卻經歷了多次變化，從證監(jiān)會的無異議函到外管局對境外投資的監(jiān)管，并且每次變化都對紅籌上市產生了重大影響。2000年6月至2003年4月1日之間，境內企業(yè)紅籌上市在境內的審批程序比較簡單，一般只需要取得中國證監(jiān)會的“無異議函”即可。“無異議函”是指2000年6月9日中國證監(jiān)會發(fā)布關于涉及境內權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知（證監(jiān)發(fā)行字200072號），規(guī)定有關境內企業(yè)以紅籌方式在境外發(fā)行股票的，由中國律師出具法律意見書，中國證監(jiān)會函復。而中國證監(jiān)會的復函內容格式是“我們對XX公司在境外發(fā)行股票及上市不提出異議”。由于企業(yè)必須通過中國證監(jiān)會出具“無異議函”，才可安排于境外上市，一般公司海外上市，若想取得“無異議函”最快也要四個月，上市時間拉長、成本加大，結果也更加不確定。2003年4月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布關于取消第二批行政審批項目及改變部分行政審批項目管理方式的通告以及關于做好第二批行政審批項目取消及部分行政審批項目改變管理方式后的后續(xù)監(jiān)管和銜接工作的通知（證監(jiān)