經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)論文利率政策投資效應(yīng)論文：經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與利率政策投資效應(yīng)的非對(duì)稱性

1、一論文發(fā)表專彖中國(guó)學(xué)木朝刊網(wǎng)v/經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)論文利率政策投資效應(yīng)論文：經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與利率政策投資效應(yīng)的非對(duì)稱性摘要：在年度總量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析和對(duì)周期階段進(jìn)行劃分的基礎(chǔ)上，本文利用我國(guó)的分省面板數(shù)據(jù)對(duì)19972007年時(shí)段內(nèi)不同經(jīng)濟(jì)周期階段的利率與投資的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，主要得到了如下結(jié)果：一是利率政策效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)高漲與低迷時(shí)是不同的；二是不同經(jīng)濟(jì)類型的投資對(duì)利率變化反應(yīng)存在重大差別；三是貨幣政策工具的效應(yīng)具有結(jié)構(gòu)性。在此基礎(chǔ)上給岀了研究的政策含義。關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期；利率政策；投資；面板數(shù)據(jù)TheBusinessCycleandInvestmentEffectofInterestRatePo

2、licyChina'ExperienceandItsImplicationXUYue-li,ZHANMing-hua(SchoolofEconomics&Management,ZhejiangSci-TechUniversity,Hangzhou310018,China)Abstract:BasedonthedescriptivestatisticalanalysisontheaggregatedataandthedivisionofbusinesscycleofChina,inthispaper,wemakesanempiricalanalysisontherelations

3、hipbetweentheinterestrateandinvestmentusingtheprovincepaneldataintheperiod19972007.Andwegetsomemainresults.Thefirstisthattheinterestratepolicyeffectsaredifferentineconomicprosperityperiodandeconomicrecessionperiod.Thesecondisthattheinterestrateeffectsareverydifferenttothedifferenteconomictypes.Theth

4、irdisthatdifferentmoneypolicystructurehasdifferenteffectoninvestment.Lastly,wegiveourstudypolicyimplication.Keywords:businesscycle;interestratepolicy;investment;paneldata1引言自1994年國(guó)有銀行商業(yè)化改革以來(lái)，諸如貸款規(guī)模控制等直接的行政手段在央行政策工具箱中的地位逐漸減弱，而利率等間接調(diào)控方式在熨平周期波動(dòng)、促進(jìn)增長(zhǎng)中的作用則越來(lái)越重要。例如，為了應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)，央行連續(xù)7次降息，而在應(yīng)對(duì)本次全球性金融危機(jī)中，

5、央行在2008年一年內(nèi)進(jìn)行了5次降息。不過(guò)，理論上，不同學(xué)派對(duì)象利率這樣的政策工具在熨平周期波動(dòng)的效果上，存在著重大爭(zhēng)議。而從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，迅速的結(jié)構(gòu)變遷、對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率的直接控制等自身經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊性，使得利率的作用效果更不確定。于是，對(duì)利率在不同周期的具體政策效果的評(píng)判，更多地要依賴于實(shí)證結(jié)果，而這正是本文工作的岀發(fā)點(diǎn)。2利率與投資變化的基本事實(shí)：一個(gè)基于總量年度數(shù)據(jù)的描述性考察作為市場(chǎng)化的一種調(diào)控手段，利率對(duì)投資具有顯著影響的前提是銀行商業(yè)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制的形成，這肇始于1994年的國(guó)有銀行商業(yè)化改革。本部分即擬對(duì)19942007年時(shí)段內(nèi)的利率與投資關(guān)系作直觀的描述性統(tǒng)計(jì)觀察，目的是在全國(guó)

6、總量年度數(shù)據(jù)不足以區(qū)分周期因素作用的情況下，為后面的分析提供一個(gè)可用于對(duì)比且相對(duì)全面的分析背景。2.1總量分析先來(lái)看一下全社會(huì)資本形成總額這一總量數(shù)據(jù)與貸款利率變化的關(guān)系。各變量數(shù)據(jù)的來(lái)源及處理方式如下：原始的名義水平數(shù)據(jù)分別來(lái)自中宏數(shù)據(jù)庫(kù)與中國(guó)人民銀行網(wǎng)站；實(shí)際全社會(huì)資本形成總額等于名義全社會(huì)資本形成總額剔除固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)；實(shí)際利率是從金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)名義利率中剔除工業(yè)品岀廠價(jià)格指數(shù)1。對(duì)于一年中有幾次名義利率變化的情況，取簡(jiǎn)單的算術(shù)平均數(shù)。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，全社會(huì)實(shí)際資本形成總額在樣本期內(nèi)大致經(jīng)歷了三個(gè)變化階段：19941996年快速上升,19962001年增速明顯減慢，20012007

7、年又恢復(fù)快速上升。名義利率的變化大致可分為兩個(gè)階段：一論文發(fā)表專彖中國(guó)學(xué)木朝刊網(wǎng)v/19942003年為不斷下調(diào)期，此后變?yōu)槠椒€(wěn)小幅度上升。實(shí)際利率的變化則與此不同：1998年前，實(shí)際利率基本在持續(xù)上升，此后則處于波浪式下降時(shí)期。仔細(xì)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在總量上，很難看岀名義貸款利率與資本形成間有著符合理論預(yù)期的關(guān)系，相反，二者的變化在很多時(shí)期是同向的。不過(guò)，實(shí)際利率與全社會(huì)資本形成總額的關(guān)系表明，投資者不存在貨幣幻覺(jué)”，但并未呈現(xiàn)完全負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)此，我們認(rèn)為，這可能是一些影響投資的其他因素在起相反作用。比如，在政府的干預(yù)下，某一行業(yè)可能岀現(xiàn)獲取超額租金的機(jī)會(huì)，因而投資者對(duì)利率并不敏感。為了消除一

8、些共同的趨勢(shì)性因素對(duì)投資與利率關(guān)系的影響，我們同時(shí)考慮了實(shí)際利率與投資增量間的關(guān)系。根據(jù)數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果，貸款利率與全社會(huì)資本形成總額間呈現(xiàn)如下關(guān)系：2002年大致是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在此前，二者呈同向關(guān)系，因而不符合理論預(yù)期；在此后，二者關(guān)系與理論預(yù)期相符，呈反向變動(dòng)關(guān)系。按Stigler和Sherwin:2的觀點(diǎn)，如果水平數(shù)據(jù)與差分?jǐn)?shù)據(jù)同時(shí)相關(guān)，那么就很可能預(yù)示著兩個(gè)變量之間存在確定的因果關(guān)系。聯(lián)系前面利率與投資水平數(shù)據(jù)的變化關(guān)系可以大致推斷，似乎在2002年后，我國(guó)的貸款利率與投資的因果關(guān)系更為明顯，這可能與改革所導(dǎo)致的金融深化更為深入或投資主體產(chǎn)權(quán)關(guān)系更為明晰有關(guān)。2.2結(jié)構(gòu)特征由于利率價(jià)格信號(hào)

9、的發(fā)揮取決于投資者的理性特征，因而產(chǎn)權(quán)屬性的不同必然會(huì)影響投資主體對(duì)利率的敏感度。據(jù)此，我們將全社會(huì)固定資產(chǎn)投資分為如下類型：國(guó)有、集體、聯(lián)營(yíng)+外商+港澳臺(tái)、股份制、個(gè)體。在下面分析中，限于數(shù)據(jù)可得性，這里僅用固定資產(chǎn)投資作為投資總量的刻劃指標(biāo)，數(shù)據(jù)也是剔除了固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)后的實(shí)際數(shù)據(jù)。需說(shuō)明的是，固定資產(chǎn)投資與全社會(huì)資本形成是有所差別的，后者包括固定資本形成與存貨投資。計(jì)算結(jié)果表明，集體等經(jīng)濟(jì)形式的投資與利率變化基本是無(wú)關(guān)的，而國(guó)有與個(gè)私經(jīng)濟(jì)投資則與利率變化表現(xiàn)出了某種程度的相關(guān)性。根據(jù)理論及中國(guó)實(shí)際可以推斷：集體經(jīng)濟(jì)投資增長(zhǎng)率變化一直平穩(wěn)，但2005年后出現(xiàn)較大幅度下降，應(yīng)當(dāng)與其固有

10、的產(chǎn)權(quán)缺乏清晰及不斷改制有關(guān)3,4;外商及港澳臺(tái)經(jīng)濟(jì)的投資，則更多地被認(rèn)為是與中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模及土地和稅收優(yōu)惠有關(guān)5,6;股份制經(jīng)濟(jì)則往往由于企業(yè)資產(chǎn)狀況較好，從而容易從銀行獲得低成本的信貸。與個(gè)私投資相比，國(guó)有投資主要是在樣本區(qū)間后期與利率有著一定程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)聯(lián)度要弱得多。除產(chǎn)權(quán)因素外，導(dǎo)致二者差異的原因應(yīng)當(dāng)還有外源融資的成本不同、受政府宏觀調(diào)控的影響度不同等。另外，2003年以后，個(gè)私投資對(duì)利率是相當(dāng)敏感的。對(duì)此現(xiàn)象的一個(gè)可能解釋是：2001年前不斷的外貿(mào)體制改革，為個(gè)私經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了更廣闊的市場(chǎng)，但隨著此后市場(chǎng)空間的穩(wěn)定，個(gè)私經(jīng)濟(jì)越來(lái)越注意投資的資金成本。3樣本期內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的界定

11、由于不同周期階段的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，因而邏輯上，利率與投資的關(guān)系應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)的周期階段有關(guān)。然而，由于在同一周期階段的樣本數(shù)據(jù)容量有限，因而前面總量分析的一個(gè)缺陷是難以準(zhǔn)確捕捉周期因素對(duì)利率的影響。為此，下面將利用樣本容量足夠大的分省面板數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證。作為基礎(chǔ)，先對(duì)我國(guó)的周期階段做出劃分。對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的確定通常主要有如下兩種方法：一是直接利用一些先導(dǎo)性指標(biāo)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)判斷7。二是將一些先導(dǎo)性的指標(biāo)變量看作是隨機(jī)的，通過(guò)計(jì)算其轉(zhuǎn)移概率等方式來(lái)判斷周期的階段與長(zhǎng)度】8,9。本文將采用前者來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期做大致估算。除為了簡(jiǎn)單外，采用這一方法的原因還在于，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期更多的是由一些諸如貨幣政策10等

12、外生性更強(qiáng)和非隨機(jī)的結(jié)構(gòu)性因素變化所致。按照NBER的觀點(diǎn)，繁榮與衰退可由一系列的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同趨勢(shì)連續(xù)變化來(lái)反映，觀察期一般為半年到1年。據(jù)此，我們考察了我國(guó)幾個(gè)主要順周期宏觀變量的變化情況。綜合變量的變化特征容易看出，在樣本區(qū)間內(nèi)，19972002年、20032007年分別可視作是目學(xué)木期刊網(wǎng)經(jīng)濟(jì)低迷與繁榮4投資與利率關(guān)系面板數(shù)據(jù)實(shí)證之一：經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的情形4.1模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)根據(jù)前面的理論，我們將模型初步設(shè)定為如下面板數(shù)據(jù)形式4.2實(shí)證結(jié)果表1給出了不同投資形式與利率關(guān)系的實(shí)證結(jié)果。從估計(jì)結(jié)果來(lái)看，表中所有5種情形關(guān)注參數(shù)Rt系數(shù)的估計(jì)值均是正的且是顯著非0的。這實(shí)際上意味著，僅從二者

13、的數(shù)據(jù)變化關(guān)系來(lái)看，如果利率持久性地上升1個(gè)百分點(diǎn)，則會(huì)導(dǎo)致所有不同形式投資增長(zhǎng)率的上升，這雖然大致印證了前面總量分析的結(jié)論，但顯然與政策預(yù)期相反。那么，是什么原因使得即使在控制相關(guān)變量后，利率與投資的關(guān)系仍會(huì)產(chǎn)生這一異常結(jié)果呢？對(duì)此，一個(gè)可能的解釋是如前所述，此一階段不斷的外貿(mào)體制改革為國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)拓提供了更大的市場(chǎng)與利潤(rùn)空間。不過(guò)，我們?cè)趪L試引入分省外貿(mào)出口值增長(zhǎng)率后發(fā)現(xiàn)，lg、If中的關(guān)注參數(shù)符號(hào)與大小基本沒(méi)有改變，但使得Ip、Is、Ish中各參數(shù)均變得不顯著。后者表明，這一變量與其他解釋變量存在著嚴(yán)重的多重共線性。可見(jiàn)，這一視角的解釋尚缺乏說(shuō)服力。我們也試圖引入財(cái)政支出變量，但結(jié)果表明

14、除國(guó)有投資外，這一變量的影響在其他情形下均不顯著，且在各種情形下均沒(méi)有改變關(guān)注參數(shù)的方向。另外，從投資主體的產(chǎn)權(quán)與治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋也存在諸多困難，原因是個(gè)私投資、股份制投資與外商投資均表現(xiàn)出相似的結(jié)果。因而，一個(gè)最可能的視角是從周期本身尋求解釋。表1的結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)低迷的周期階段，利率的降低并未刺激投資的增長(zhǎng)，相反在利率降低的同時(shí)，投資增長(zhǎng)率仍在不斷降低。這一結(jié)論大致與凱恩斯主義的分析相同，即由于此時(shí)決定投資的最主要因素是對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期，因而利率的降低很可能使經(jīng)濟(jì)走入一個(gè)流動(dòng)性陷阱”，這與貨幣主義無(wú)論在何時(shí)均強(qiáng)調(diào)貨幣作用的觀點(diǎn)不同。當(dāng)然，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，由于這一時(shí)期象國(guó)有這樣的投資形式仍在改制

15、過(guò)程當(dāng)中，因而這些投資與利率關(guān)系表現(xiàn)出來(lái)的形式，或許不能僅從經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性決策角度考慮。5投資與利率關(guān)系實(shí)證之二：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的情形利用（2）式的模型設(shè)定，表2給出了20032007年期間中國(guó)不同經(jīng)濟(jì)類型投資與利率關(guān)系的固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，所關(guān)注參數(shù)Rt的系數(shù)對(duì)于模型形式具有相當(dāng)強(qiáng)的穩(wěn)健性。根據(jù)表2的估計(jì)結(jié)果，在所有經(jīng)濟(jì)類型的投資中，實(shí)際貸款利率水平變化僅對(duì)個(gè)私與國(guó)有兩種形式投資具有顯著的負(fù)向影響，這與政策預(yù)期相同，且在一定程度上印證了前面總量分析的推斷。但與總量分析不同的是，利率不僅對(duì)國(guó)有投資有影響，而且其影響還是顯著的。不過(guò)，相對(duì)于個(gè)私投資，利率對(duì)國(guó)有投資的影響效果仍較小。從估計(jì)結(jié)果來(lái)看，實(shí)際貸款利率每永久性地提高1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致個(gè)私投資增長(zhǎng)率降低約9個(gè)百分點(diǎn)，使國(guó)有投資僅降低約4.5個(gè)百分點(diǎn)，前者是后者的2倍。然而，從傳統(tǒng)理論出發(fā)并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際，對(duì)估計(jì)結(jié)果的第一個(gè)疑問(wèn)是：為何被認(rèn)為是產(chǎn)權(quán)最不明晰的國(guó)有投資與利率的關(guān)系符合預(yù)期，而除個(gè)私外，其他投資形式卻不符合