企業(yè)風險投資項目評估方案報告

1、 .風險投資項目評價系統(tǒng)模型-信息經濟學視角武漢大學技術經濟及管理研究所徐緒松 熊保平 “選擇正確的投資項目遠比經營管理投資項目更重要”，這是風險投資的經典原則。風險投資的對象往往是沒有績效記錄的新創(chuàng)企業(yè)，技術、市場、財務、管理各方面都存在不確定性，用傳統(tǒng)的投資項目評價方法，無法正確評估其收益與風險。依靠從實踐中學習（learning by doing1）、通過分階段投資獲取項目價值信息，是一條有效的途徑，但這種方式獲取項目信息的成本極高、投資風險很大。因此，風險投資者十分注重投資前的項目評估與選擇，審慎嚴密的項目評估可以以較低的成本獲取項目信息、降低不確定性、減少投資風險。評估的過程是投資項

2、目的信息搜尋和基于搜尋到的信息進行不確定性決策的過程，本文從信息經濟學的視角，結合風險投資者在項目選擇階段的主要活動，分析了風險投資中存在的信息不對稱問題，指出企業(yè)家的素質是項目評價指標體系的核心，綜合國內外高新技術項目評價的指標體系，提出了風險投資項目評價系統(tǒng)模型。一、風險投資的項目選擇活動1風險投資者在項目選擇階段的主要活動典型的投資決策過程包括六個階段2，即：投資項目起源；風險投資方向篩選；一般性篩選；第一階段評價；第二階段評價；結束（包括協(xié)議創(chuàng)建和談判）（圖1）。圖1 風險投資項目選擇過程第 階段，風險投資家的主要工作是發(fā)展咨詢網絡，發(fā)布投資指南，以及獲取潛在項目信息。早期風險投資家大

3、約用60左右的時間去尋找投資機會，如今這一比例已降低到40。第 階段，風險投資家大多通過粗略地瀏覽企業(yè)經營計劃書而快速舍棄不合適的投資方案；篩選階段評估的對象基本是項目計劃書本身，并不進行詳細的分析評估；依據的是風險投資公司根據其投資戰(zhàn)略和策略制定的項目篩選標準如投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資階段及投資額度等。Colin Mason & Amy Rogers(1996)對19位活躍的天使投資者此階段決策過程的實時分析表明，這一階段，投資家是以批判和懷疑的態(tài)度來評估項目的。換言之，他們側重于尋找不投資的理由，所分析的30個項目中，24個當場被拒絕，另6個項目，投資者表示要進一步會見企業(yè)家，而決

4、策過程平均為10.7分鐘。第、階段是風險投資項目評估中最重要的階段。這兩個階段對通過了方向性篩選的項目進行詳細審查和深入調查。第 階段，風險投資家詳細審查企業(yè)家提供的商業(yè)計劃書，根據自己的經驗，并借助非正式專家咨詢，對項目的邏輯性、可行性作定性分析，選出合格的項目進入下一輪的評估。第階段，通常稱為審慎調查（due diligence）階段，風險投資者組織評估小組，深入調研創(chuàng)業(yè)公司和有關部門，多途徑收集信息，此階段的主要活動見表1。表1第一階段評估過程中風險投資家所做的一系列工作 活動頻數接見所有的管理人員100查看設施100接觸企業(yè)家以前的商業(yè)合作伙伴96接觸已有的外來投資者96接觸現(xiàn)有的消費

5、者93接觸潛在的消費者90調查類似公司的市場價值86與專家進行關于產品的非正式討論84與競爭對手接觸71與銀行家接觸62征求管理者對其他組合投向的意見56與供應商接觸53征求其他風險投資公司的意見52與會計師接觸47與律師接觸44進行深入研究40保證正式產品的技術研究36保證正式市場的調查研究31通過與創(chuàng)業(yè)團隊多輪座談，參觀創(chuàng)業(yè)企業(yè)，詢問創(chuàng)業(yè)方以前的合作者，訪問用戶和潛在用戶調查其市場前景，向技術、財務、法律專家咨詢，風險投資者獲取企業(yè)家、項目、企業(yè)的詳細信息。這些信息提交由技術、管理、金融各方面專家組成的評審小組，比照企業(yè)家的商業(yè)計劃書進行專家評估。一個典型的風險投資公司會收到許多項目建議書

6、，而簽約率很低，如美國的風險投資公司平均每周處理20多份計劃書，一年處理約1000份，年平均簽約率為1.9%左右，最終成功機會只有0.1%。一般一個投資項目能通過六個階段決策過程而獲得風險投資，平均需要97.1（天）。2審慎調查的主要內容審慎調查階段的主要工作是收集下列信息：管理者-企業(yè)家的個人品質和綜合能力、其它管理人員在各自領域的管理經驗與技能、團隊精神。產品和技術特性-技術和產品的先進性、成熟性和市場性，產品的市場導向是對技術和產品評價的中心?？紤]如下因素：科技含量；產品推入市場的時間；競爭優(yōu)勢；產品的市場接受度；是否符合產業(yè)政策導向；抗經濟周期能力。 市場-能否創(chuàng)造新市場；市場的成長性

7、；市場容量；市場份額。財務-風險資本要求風險企業(yè)總的資金需求額在可以接受的范圍內，能獲得高的回報率和回報額。退出機制-時機、渠道。二、企業(yè)家素質是投資成功的重要保證Tyebjee-Bruno3之后的絕大部分實證分析都證實風險投資家最注重的是企業(yè)家素質和能力。“風險投資成功的第一要素是人，第二要素也是人，第三要素還是人。”傳統(tǒng)的分析一般認為風險投資者之所以注重人的因素，是因為企業(yè)家的管理能力對項目的成功十分重要，因而偏重于企業(yè)家的背景、經歷與行業(yè)經驗，工作能力等因素。這種分析隱含的一個假設是投資家可擁有項目本身的完全信息，忽視了對企業(yè)家動機的考察，忽視了投資項目選擇評審中的信息不對稱問題和企業(yè)家

8、素質對項目成功的重大影響。 信息經濟學的創(chuàng)始人斯蒂格勒對傳統(tǒng)經濟理論的隱含的完全信息假設進行了批判，他認為，經濟主體（如風險投資家）掌握的初始信息是有限的、是不完全信息，因而行為面臨著極大的不確定性，而不確定性可能導致經濟損失，因此具有經濟成本。從信息經濟學視角看，企業(yè)家的背景、經歷與經驗主要傳遞的是與企業(yè)家能力相關的信號，但是由于風險投資家不可能比企業(yè)家擁有更多有關項目的真實信息，因而投資家與企業(yè)家之間的信息是不對稱的。即使是有能力的企業(yè)家也可能利用不對稱信息違背投資者意愿去追求個人利益最大化、從而導致好的項目的失敗，因此，企業(yè)家的正直誠實、勤奮敬業(yè)等素質應作為投資項目評審考慮的最主要因素。

9、 選擇正直誠實、素質良好的企業(yè)家可以減少投資家與企業(yè)家之間存在的信息不對稱，減小投資的不確定性，這種不確定性的減少就是一項收益。1風險投資項目中的委托-代理人關系在信息經濟學中，非對稱信息指的是某一博弈方擁有另一博弈方不擁有的信息常常將博弈中擁有私人信息的一方稱為“代理人”， 不擁有私人信息的一方稱為“委托人”。在風險投資項目中，風險企業(yè)家擁有有關項目和個人能力、目標等的私人信息，是代理人；風險投資者則不擁有私人信息，是委托人。二者之間的信息不對稱既存在于簽約投資前的項目評估階段也存在于后續(xù)投資階段，簽約前的事前信息不對稱導致的主要問題是逆向選擇問題；簽約后的事后信息不對稱導致的主要問題是道德

10、風險問題4。列表如下： 表2風險投資項目中的委托-代理人關系 隱藏行動隱藏信息問題的處理方法投資簽約前（事前信息不對稱） 逆向選擇信號傳遞、信息甄別投資簽約后（事后信息不對稱）隱藏行動的道德風險隱藏信息的道德風險激勵機制設計逆向選擇：企業(yè)家知道自己的能力和目標以及項目的價值，風險投資者不知道，因而信息是不完全的。在這種情況下，風險投資者通常會使用較高的折現(xiàn)率，使風險資本成為昂貴的資本，可能導致兩個問題：其一、企業(yè)家進行信息欺詐，以虛假項目騙取投資者資金；其二、最有能力的企業(yè)家因資金成本太高將放棄風險投資轉而尋求其他資金來源，能力較差的企業(yè)家則別無選擇，只有接受風險投資。隱藏行動的道德

11、風險：簽約時有關項目價值和企業(yè)家能力的信息是對稱的，因而是完全信息；簽約后，“自然”選擇“狀態(tài)”（如市場情況、技術水平發(fā)展），企業(yè)家選擇行動（努力程度、努力方向），企業(yè)家的行動和自然狀態(tài)決定某些可觀測的結果（項目進展），而投資者只能觀測到結果，而不能直接觀測到企業(yè)家的行動本身，因而是不完全信息?？赡軐е聝蓚€問題：其一、企業(yè)家努力程度低；其二、企業(yè)家力圖最大化個人回報而使股東獲得的預期回報低。隱藏信息的道德風險：簽約時信息是對稱的，因而是完全信息；簽約后，“自然”選擇“狀態(tài)”（如R&D進展、企業(yè)經營中出現(xiàn)的問題），企業(yè)家觀測到自然的選擇，然后選擇行動（如是否如實向投資者報告）；投資者觀測

12、到企業(yè)家的行動，但不能觀測到自然的選擇，因而是不完全信息?？赡軐е碌膯栴}：企業(yè)家可能對負收益項目進行無效率的延續(xù)，以圖從中獲取個人利益。換言之，企業(yè)家通常缺乏動因來結束這類項目。 與風險投資項目特別是創(chuàng)立期公司密切相關的信息不對稱、極低的有形資產與總資產比例、高的研發(fā)強度，使得管理和監(jiān)控變得十分重要。在這種情況下，風險投資者必須進行頻繁的監(jiān)控，預期的代理成本很高。2信息不對稱的原因：（1）隱藏信息潛在的不誠實的企業(yè)家 這類“企業(yè)家”惡意散步虛假信息，以低價值項目騙取資金。風險投資者使用的高折現(xiàn)率可能加劇逆向選擇和信息不對稱5。篩選潛在企業(yè)時，風險資本家使用相對簡單的標準評價技術評價公司價值：對

13、公司實現(xiàn)長期目標作出預測；預測企業(yè)在投資回收時能達到的最終價值；用通常達40%60%的高折現(xiàn)率將終值轉化為現(xiàn)值；以所需投資除以該終值確定風險投資公司應持有的股份。針對不同的企業(yè)階段，風險投資者使用不同的折現(xiàn)率，但比經濟中其他回報率或職業(yè)風險投資基金的回報率都高。理論上，這一折現(xiàn)率反映了經濟中的無風險利率、特定資產的系統(tǒng)風險和市場風險、資產的流動性和對資金提供者增加價值的補償。使用高折現(xiàn)率意味著幾乎沒有幾項計劃是可行的，能力較差的企業(yè)家為吸引風險投資，可能不得不傳遞虛假信息；而最好的企業(yè)家和項目可能轉而尋求其他融資渠道。風險投資者與企業(yè)家經營管理理念不一致導致的信息不對稱。特別是國內尚處在市場經

14、濟的起步階段，大多數人幾乎從未涉足企業(yè)的經營管理，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力不能寄予過高期望。企業(yè)家可能因為缺乏現(xiàn)代管理理念，對風險企業(yè)中出現(xiàn)的一些經營管理問題不夠重視，因而不能及時向投資者反饋，導致信息不對稱。內部人控制核心技術導致的信息不對稱。風險投資十分鐘情于高新技術企業(yè)，但新技術企業(yè)通常不愿透露技術細節(jié)、壟斷了技術信息的真實性，使投資者處于很被動的局面。如果企業(yè)家擁有秘密技術信息，則導致無效率延續(xù)行為。（2）隱藏行動：風險投資者與企業(yè)家目標不一致導致的信息不對稱。企業(yè)家的投資策略、創(chuàng)業(yè)項目可能使企業(yè)家個人獲得的回報高而使股東獲得的預期回報低，代理人與委托人追求的目標不一致導致企業(yè)家采取隱藏

15、行動。IDG的風險投資專家認為，“硅谷的創(chuàng)業(yè)者視企業(yè)能夠上市或被大公司收購、能夠賺到大錢為成功，這是其努力的目標，明確、簡單，與風險投資者比較一致。在我國對成功的理解沒有那么明確，因此創(chuàng)業(yè)者在心態(tài)和做法上就沒有那么執(zhí)著，往往表現(xiàn)為短視和追求短期利益?！逼髽I(yè)家缺乏創(chuàng)業(yè)精神導致的信息不對稱創(chuàng)業(yè)精神表現(xiàn)為對創(chuàng)業(yè)成功不懈的追求和不屈不撓的精神，缺乏創(chuàng)業(yè)精神的企業(yè)家表現(xiàn)為追求短期個人利益，而不是項目價值的最大化。3基于代理風險的企業(yè)家素質評估指標基于上述分析，為降低信息不對稱程度及由此帶來的代理風險，風險投資必須注重對企業(yè)家及其團隊的評估。（1）企業(yè)家素質評估 企業(yè)家的正直誠實：風險投資者最重視的是企業(yè)

16、家的正直誠實，以確保雙方坦誠相待，達到充分的信息交流，避免信息欺詐和因主觀隱藏信息而導致的道德風險。 企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)動機與責任感：尋求創(chuàng)業(yè)動機與風險投資者的投資動機的一致性，確保雙方戰(zhàn)略目標一致，避免因動機不一致導致的隱藏行動的道德風險。 企業(yè)家的勤奮創(chuàng)業(yè)精神：避免因努力程度低而導致的隱藏行動的道德風險。 企業(yè)家的洞察力：企業(yè)家必須能準確捕捉項目進程中出現(xiàn)的各種問題，以避免因客觀上的失察導致的隱藏信息的道德風險。 企業(yè)家的開放精神：具備開放精神的企業(yè)家可有效消除內部人控制帶來的信息不對稱；可以避免因企業(yè)家執(zhí)著于對企業(yè)的控制而導致企業(yè)發(fā)展的方向出現(xiàn)偏差。 另一方面，對這些指標本身的評價很難有統(tǒng)一定

17、量的標準，因此，風險投資者有時候要憑借自己的感受和直覺來幫助判斷。通常通過與創(chuàng)業(yè)者進行交流溝通，通過投資機構的信息網絡（包括受資企業(yè)的客戶、供應商、企業(yè)家的前雇主、中介機構）收集信息，結合對企業(yè)進行的審慎評估并做背景調查來對創(chuàng)業(yè)者進行綜合判斷及分析。（2）企業(yè)家經驗與背景評估企業(yè)家的經驗與背景在企業(yè)家特性評估中是一個重要的客觀信號，通過信號傳遞機制，有助于降低信息不對稱程度： 在行業(yè)中的經驗：傳遞企業(yè)家知識和能力雙重信號 背景：企業(yè)家的教育程度、知識結構 管理能力 逆境中處理問題的能力 領導才能4注重對企業(yè)家特性評價的其他原因定性指標獲取完全信息的成本很高或幾乎不可能獲取完全信息決定投資成敗的

18、一些重要因素只能采用定性方式（如管理者能力、甚至技術能力等）進行評估，信息的搜索需要成本，而且可能是高成本，沒有企業(yè)家的坦誠合作，獲取項目真實信息幾乎是不可能的、而且是及其昂貴的。一些指標定量評估的成本很高尤其在國內中介服務不完善的情況下，對產品、市場、技術的評價需要花費大量的人力物力，獲取信息的成本很高。而環(huán)境的劇烈變化、長的投資周期使定量評估失去意義；相反，定性結論（如企業(yè)家素質）相對穩(wěn)定。通過激勵機制設計能解決部分投資后的問題但不是全部：Gompers（1994）的研究表明，當代理和監(jiān)控成本較高時，分期投資的結構將對企業(yè)家形成有效的激勵和制約機制。雖然風險投資者通過合約條款可擁有解雇管理

19、者的權力，但引入第三方管理者并不能有效降低代理成本、尤其是高新技術本身的壟斷性導致的信息不對稱無法通過此途徑解決。三風險投資項目評估主要指標定性分析 1風險投資的風險分析從風險投資者的主要活動中分析，投資者所關注的投資風險主要包括四類，即管理風險、產品技術風險、市場風險、退出風險；與這些風險因素對應的，投資者最終關注的是投資收益，即財務指標。對這四類風險進行綜合，可簡單劃分為兩種：管理風險和市場風險管理風險：包括企業(yè)家素質和能力及管理團隊情況。風險投資項目作為金融資本和知識資本的有機結合，如前所述，投資者和企業(yè)家之間實際上是一種委托-代理關系，其管理風險主要體現(xiàn)為代理風險，具體體現(xiàn)為：

20、3;潛在的不誠實的企業(yè)家 ·企業(yè)家與投資者之間存在信息不對稱·投資者對項目的監(jiān)控成本可能很大·企業(yè)家的短期、自私行為·企業(yè)家與風險投資者目標訴求不一致市場風險：包括產品、技術、市場風險及一切市場不可控因素。這些因素是項目特性在不同角度上的體現(xiàn)。本文提出的評估指標體系主要包括人（企業(yè)家和管理團隊）和項目特性兩大部分。國內對高新技術項目的產品、技術、市場風險的研究取得了豐碩成果，因此，本指標體系項目特性部分主要依托宋逢明體系。2企業(yè)家素質企業(yè)家及企業(yè)家精神日益受到管理專家們的關注，大量的研究表明，企業(yè)成功的關鍵是擁有富有開拓進取精神的企業(yè)家。而風險企業(yè)因為其

21、技術、產品、市場、財務等多方面的不確定性，對企業(yè)的管理者和領導者形成巨大挑戰(zhàn)，尤其需要企業(yè)家精神。正直誠實每個風險投資者都希望企業(yè)家正直誠實，多數風險投資者還是只與正直誠實的企業(yè)家合作。因為他們深刻了解，一個不忠誠的人遲早也會對他不忠誠。正直誠實包括若干方面：正直，即企業(yè)家要講真誠，對風險投資者胸懷坦白。可信，即企業(yè)家在各種交易行為中是可以信賴的。守法，即企業(yè)家信守合同，遵紀守法。公平，即企業(yè)家奉行公平交易準則。企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)動機與責任感風險投資者希望企業(yè)家確實能為實現(xiàn)既定目標而艱苦奮斗，同時也希望企業(yè)家之所以努力賺錢是因為它是衡量企業(yè)家個人成就的尺度。企業(yè)家必須讓投資者感覺到賺錢的數額是衡量其

22、實現(xiàn)目標的尺度，必須證明其理想是賺錢但不是由于貪心不足，而是因為賺錢數額多少是檢測個人成就的標準。一些非直接的因素對于識別創(chuàng)業(yè)動機也具正面的參考價值，并且比較容易進行確認。如果一個企業(yè)有如下特征中的一條或多條，那么這個企業(yè)就很值得仔細關注：經營者是否自己投入大量的資金，甚至是全副身家；經營策略是否盡量積極地規(guī)避市場風險；其經營是否靠著一條大船，這條大船或者助其快速擴展業(yè)務，或者給其帶來經常性收益的機會。企業(yè)家的勤奮創(chuàng)業(yè)精神首先，企業(yè)家必須有勇往直前的奮斗精神，要能夠為實現(xiàn)既定目標努力不懈，必須具有完成投資計劃規(guī)定任務的堅定信念；必須有能力應付艱苦工作，有驅動力和奮斗熱情。其次，必須確有能力實現(xiàn)

23、既定目標。風險投資者并不喜歡那些不知天高地厚的空想家，而喜歡那些腳踏實地的奮斗者；只有雄心壯志而無實際本事的人，風險投資者是不會支持的。作為一個企業(yè)家要耗用大量的自身能量，如果沒有強健的體魄和旺盛的斗志，則計劃書的目標也難于實現(xiàn)。3項目特性國內風險投資的一個誤區(qū)在于對創(chuàng)意關注過多，卻缺乏對項目特性的詳細把握。一個項目有了好的創(chuàng)意還不夠，還需要某種“不公平的優(yōu)勢”。風險投資家Reichert認為：“你（企業(yè)家）應該能夠表述清楚你富有創(chuàng)意的想法，告訴別人你一定會贏，即使整個世界都知道你有了這樣一個想法。這就是不公平的優(yōu)勢-專業(yè)知識、關系、技術或其他，而不是你獨占自己的想法?！边@種不公平的優(yōu)勢就是獨

24、特的商業(yè)模式，即商業(yè)定位、自身特點和營銷戰(zhàn)略。只有好的商業(yè)模式才能帶來業(yè)績，僅有創(chuàng)意和概念是不夠的。PWC 2000年的調查表明：互聯(lián)網公司的商業(yè)理念似乎仍滯后于其面對的現(xiàn)實。企業(yè)價值實現(xiàn)與客戶服務令人吃驚地被置于很不重要的位置。我們看到成功的互聯(lián)網公司是以客戶服務為立足之本的（如Amazon） ，在互聯(lián)網公司普遍渴求資金的時候，他們始終以服務客戶、為客戶創(chuàng)造價值為導向，而不是加大投資力度以通過市場營銷手段樹立所謂品牌。無疑，選拔、聘用、保持“優(yōu)秀的隊伍”可以使互聯(lián)網公司取得競爭優(yōu)勢，建立品牌形象。但同時，對互聯(lián)網公司而言，更重要的是將概念變?yōu)樯虡I(yè)現(xiàn)實，在這個意義上，互聯(lián)網公司有許多東西需要向

25、傳統(tǒng)經濟學習?；ヂ?lián)網企業(yè)有太多的創(chuàng)意，但絕大部分缺乏業(yè)績支撐，因此對互聯(lián)網企業(yè)的投資一度被稱為“燒錢”。PWC列出了所謂Dotcom的八條死亡之路：(1) 白手起家樹立品牌、市場開拓成本極高。(2) 贏得新客戶的成本極高(3) 新的internet競爭者(4) 極高的研發(fā)成本(5) 嚴重缺乏資金(6) 公司網上業(yè)務發(fā)展比預期慢(7) 未能形成關鍵的戰(zhàn)略聯(lián)盟(8) 網上消費增長比預期慢無疑，極高的市場開拓成本+極差的客戶服務=高風險。互聯(lián)網企業(yè)必須像傳統(tǒng)企業(yè)一樣尋求以客戶為中心的發(fā)展之路：較低的市場開拓成本+有目標的促銷+優(yōu)質服務=低風險。對項目特性的評價，即對其商業(yè)模式的評價，包括產品、技術、市場三個方面。詳細的項目特性評價，能夠有效識別創(chuàng)業(yè)者是否盲目沖動、缺乏切實可行的商業(yè)模式和計劃。還可