未上市紅籌架構企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場模式探索

1、未上市紅籌架構企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場模式探索2011-03-02 11:52:29 清科研究中心關鍵字：紅籌架構自從“10 號文”出臺以來，中國企業(yè)通過搭建紅籌架構取道海外資本市場上市融資幾 乎化為泡影，隨著境內(nèi)資本市場的不斷完善，清科研究中心觀測到，越來越多已搭建好 紅籌架構的企業(yè)著手拆除紅籌架構轉(zhuǎn)戰(zhàn)境內(nèi)資本市場尋求上市途徑。自從“10 號文”出臺以來，中國企業(yè)通過搭建紅籌架構取道海外資本市場上市融資 幾乎化為泡影，隨著境內(nèi)資本市場的不斷完善，清科研究中心觀測到，越來越多已搭建 好紅籌架構的企業(yè)著手拆除紅籌架構轉(zhuǎn)戰(zhàn)境內(nèi)資本市場尋求上市途徑。大中華區(qū)著名創(chuàng) 業(yè)投資與私募股權研究機構清科研究中心最

2、新推出2010 年未上市紅籌架構企業(yè)回歸境 內(nèi)資本市場研究，從紅籌架構的歷史及現(xiàn)狀著手，分析了未上市紅籌架構企業(yè)回歸境內(nèi) 資本市場的模式，并結合已成功回歸的紅籌架構企業(yè)的成功經(jīng)驗，對目前未上市紅籌架 構企業(yè)何去何從做出全方位解析，為擬回歸境內(nèi)資本市場的紅籌架構企業(yè)的上市提供發(fā) 展建議。紅籌架構建立時所形成的海外結構，往往有兩種方式。一是如新浪的信息類產(chǎn)業(yè)， 屬于限制外商投資的領域，貝冋以通過 VIE，即協(xié)議控制，使境外實體合并境內(nèi)企業(yè)的 財務報表；二是普通的產(chǎn)業(yè)，即非限制外商投資的行業(yè)，則可以通過設立境外特殊目的 公司，將境內(nèi)權益間接反應到境外實體里面，之后境外實體可以海外上市。由此可以衍 生

3、出多種未上市紅籌架構企業(yè)的回歸模式?，F(xiàn)將實用性較強的部分紅籌回歸模式歸結如 下，這些回歸模式基本已在過去的成功案例中得到了體現(xiàn)。但是就目前的證監(jiān)會對于上 市企業(yè)過會信息的考量、對于招股說明書中披露的股權結構的把握而言，目前并不存在 紅籌回歸“放之四海而皆準”的固定模式，各家未上市企業(yè)仍需結合自身特點， 對于可 供選用的回歸模式進行一些微調(diào)， 以滿足其自身訴求。未上市紅籌架構企業(yè)回歸模式之一在各種紅籌回歸模式中，最為清晰明了的方法是完全去除海外架構，并對其中所涉 及的股權轉(zhuǎn)讓過程予以明確披露。263 上市即是完全去除海外架構的的典型案例。 在這種 回歸模式下，擬上市企業(yè)需要將之前建立的紅籌架構一

4、層層的剝離、并辦理相應的工商、 外匯登記手續(xù)。部分成功回歸的紅籌架構企業(yè)可能未在招股說明書中事無巨細的一一披 露，但是這種以真實狀況示人的回歸模式最為符合政策規(guī)定，也最不容易因歷史沿革問 題而不能過會。現(xiàn)以未上市紅籌架構企業(yè) A 為例，簡述其具體的操作流程如下：1. 企業(yè) A 的紅籌架構建立過程假設 A 為了進行海外私募及海外上市，之前搭建了紅籌架構，先后在開曼群島、BVI 建立了離岸公司 A1 與 A2 兩層“殼公司”，擬以 A1 作為海外上市實體，后企業(yè) A 改變原 有上市計劃，欲于境內(nèi)市場掛牌上市，企業(yè) A 將作為境內(nèi)上市的實體。2. 企業(yè) A 的紅籌架構剝離過程 -剝離第一層“殼公司”

5、 A1通過股權轉(zhuǎn)讓，將離岸公司 A1 的股份全部轉(zhuǎn)讓給 A2，此時 A2 為 100.0%自主控股, A1不再持有 A2 的股份，“殼公司” A1 的歷史使命已經(jīng)完成，可以按照注冊地的相關要 求，將A1 注銷。由于 A1、A2 屬于同一控制人設立的特殊目的公司，因此在其中的股權 轉(zhuǎn)讓過程中的對價問題較為容易解決，而且其中并不涉及中國境內(nèi)的股權交易與獲利， 因此也無須向境內(nèi)稅務機關繳納所得稅。因 A1 和 A2 同屬建立于離岸金融中心的企業(yè)， 而幾乎所有的離岸金融中心均不同程度地規(guī)定了離岸公司所取得的營業(yè)收入和利潤免交 當?shù)囟?，因?A1 與 A2 基本沒有稅務負擔，并且二者注冊地的政策均比較寬

6、松，貨幣往 來不受限制，沒有外匯管制政策，因此在剝離 A1 時，操作程序基本不受限制。3. 企業(yè) A 的紅籌架構剝離過程-剝離第二層“殼公司” A2與上述步驟相似，企業(yè) A 需通過股權轉(zhuǎn)讓，對 A2 所持有的 100.0%股份進行回購， 使得未來的境內(nèi)上市實體 A 能夠 100.0%為境內(nèi)自然人所有。此步驟盡管涉及境外與境內(nèi) 企業(yè)間的股權轉(zhuǎn)讓，需要經(jīng)過兩個公司的董事會決議，但因兩個公司隸屬于相同控制人， 因此其對價過程較為簡單， 可以無需計算紅籌架構建立之初至轉(zhuǎn)讓之日發(fā)生的資本溢價， 僅以原始出資額進行股權轉(zhuǎn)讓。4. 設立股份公司在成功剝離兩層“殼公司”之后，企業(yè) A 作為境內(nèi)公司，已符合境內(nèi)

7、市場的發(fā)行要 求，此時可召開股東大會，協(xié)議將 A 整體轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰荆瑸槠渥鳛榫硟?nèi)上市實體 作準備。在此過程中，需要召開董事會進行表決通過，聘請專業(yè)審計機構對公司的財務 狀況進行審計，以公司凈資產(chǎn)按比例折合計算每股價格，進行股本變更。5. 向證監(jiān)會報批至此，企業(yè) A 已剝離其原有紅籌架構，轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)所有公司，符合上市標準，可以 按照上市流程準備招股說明書，向證監(jiān)會報批。之前的紅籌建立與剝離過程，需在招股 說明書中予以明示，包括公司之所以搭建紅籌架構的目的以及廢除紅籌架構的動因、每 一次股權轉(zhuǎn)讓的對價情況與股東股本變化、期間股權轉(zhuǎn)讓過程中涉及的資金來源與收訖 情況、是否進行工商變更登記以及外

8、管局登記等。此外，企業(yè)A 還需證明其主要控制人在最近兩年內(nèi)未發(fā)生變化。采用股權轉(zhuǎn)讓的回歸模式，優(yōu)點在于企業(yè)的股權轉(zhuǎn)回到境內(nèi)的實際股東名下，如果 之前的海外架構進行過海外融資，在股權轉(zhuǎn)讓之后，境內(nèi)投資者也以將所持股份轉(zhuǎn)移到 了境內(nèi)實際控制人的名下，因此從某種程度上避免了潛在的股權糾紛。未上市紅籌架構企業(yè)回歸模式之二 如果按照前文所述的回歸模式，境外投資者在將所持股權轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)股東時，相當 于放棄了其在擬上市公司中的未來收益。因此，境內(nèi)股東可以同時設立境內(nèi)外兩個公司， 通過境內(nèi)外關聯(lián)并購使境內(nèi)上市實體，以反映境外投資者在境內(nèi)企業(yè)中的權益。現(xiàn)以未 上市紅籌架構企業(yè) B 為例，簡述其具體的操作流程如下

9、：1.設立離岸公司 B1 與境內(nèi)公司 B2假設企業(yè) B 的實際控制人，先后在 BVI 建立了離岸公司 B1 與境內(nèi) B2 兩個架構。兩 者分別持有境內(nèi)實際運營實體 B 部分股權，即企業(yè) B 為境內(nèi)外合資公司。此處將境內(nèi)外 持股架構簡化為 B1、B2 兩家，實際操作中，可能有多家境內(nèi)外企業(yè)同時持有企業(yè) B 的 股權。2. 境內(nèi)外關聯(lián)并購調(diào)節(jié)企業(yè) B 的控制權由于境外企業(yè) B1 與境內(nèi)企業(yè) B2 隸屬于相同控制人，因此 B1、B2 為關聯(lián)企業(yè)，企業(yè) B的股東可以通過 B1 與 B2 間的關聯(lián)并購，來調(diào)節(jié)企業(yè) B 的控制權：如果擬以 B1 作為上 市實體尋求海外上市，則可以由 B1 并購境內(nèi)企業(yè) B

10、2，或者 B1 僅并購 B2 部分股權，成 為企業(yè) B 的控股股東，使企業(yè) B 由合資公司轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ猹氋Y公司或者海外控股公司；如 果擬以 B2 作為上市實體尋求境內(nèi)上市，則可以由 B2 并購海外企業(yè) B1，或者 B2 僅并購 B1 部分股權，成為企業(yè)B 的控股股東，使企業(yè) B 由合資公司轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)獨資公司或者境 內(nèi)控股公司。3. 設立股份公司當企業(yè) B 的控股股東為境內(nèi)公司 B2 時，已符合境內(nèi)市場的發(fā)行要求，此時可召開股 東大會，協(xié)議將 A 整體轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰?，為其作為境?nèi)上市實體作準備。4. 向證監(jiān)會報批至此，企業(yè) B 已剝離其原有紅籌架構，轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)所有公司，符合上市標準，可以 按照

11、上市流程準備招股說明書，向證監(jiān)會報批。之前的紅籌建立與剝離過程，需在招股 說明書中予以明示，包括企業(yè) B 的控制權的確已經(jīng)轉(zhuǎn)由境內(nèi)控制、紅籌架構中的股權轉(zhuǎn) 讓對價清晰、資源來源明確等，此外，企業(yè) B 仍需證明其主要控制人在最近兩年內(nèi)未發(fā) 生變化。對于轉(zhuǎn)讓股權的尺度把握，如果海外股權并未 100.0%轉(zhuǎn)移到境內(nèi)，而僅將控制權交 予境內(nèi)，海外分支仍部分保留，目前證監(jiān)會尚未就此問題深究，雖有企業(yè)成功地在保留 海外分支的前提下回歸， 但如果能將海外分支全部剝離顯然對于企業(yè)申請上市更為有利。 因此，此種紅籌回歸模式的缺點主要存在于：第一，如果轉(zhuǎn)讓股權之后仍存在境外特殊 目的公司幫境內(nèi)實際控制人代持股份的

12、情況，則與現(xiàn)有的發(fā)行審核政策相違背；第二， 如果公司的股權沒有全部轉(zhuǎn)讓至實際股東名下，則公司上市后，股東還需要通過上市公 司的收購行為來作進一步股權轉(zhuǎn)讓。未上市紅籌架構企業(yè)回歸模式之三之前所論述的兩種回歸模式，均是以整個企業(yè)為主體，進行整體層面的紅籌構建與 回歸。事實上，除整體回歸之外，分拆企業(yè)的部分業(yè)務，回歸境內(nèi)資本市場上市也是可 行之選。這種回歸模式是參考了部分企業(yè)通過分拆業(yè)務，重新整合后在境內(nèi)外市場上市 的先例。例如，2009年 10 月 16 日，新浪便成功分拆了旗下房地產(chǎn)業(yè)務與家居頻道的資產(chǎn)， 并且通過與易居中國的克爾瑞合并組成中房信 （CRIC ），之后成功在 NASDAQ 掛牌上

13、市， 實行資產(chǎn)增值；而網(wǎng)游行業(yè)，搜狐分拆旗下的游戲公司暢游有限公司與盛大網(wǎng)絡分拆的 游戲部門盛大游戲均是分拆上市的經(jīng)典案例。紅籌架構企業(yè)回歸也可以參考類似的方式，現(xiàn)以未上市紅籌架構企業(yè) C 為例，簡述 其具體的操作流程如下：假設紅籌架構企業(yè) C 存在離岸業(yè)務與境內(nèi)業(yè)務兩部分，二者相 互獨立運營，將境內(nèi)業(yè)務分拆出來，成立境內(nèi)控股的子公司C1。1. 分拆準備過程首先，公司應確定境內(nèi)業(yè)務部門是否可以從母公司剝離，是否會在分拆之后的母公 司內(nèi)部形成暗箱交易或內(nèi)部交易，是否影響公司內(nèi)部正常的運營秩序，畢竟業(yè)務部門作 為公司一部分，在過去的發(fā)展歷史中可能會與其他部門、特別是位于境外的部門有千絲 萬縷的聯(lián)系

14、，因此選擇適當?shù)姆植鸱绞接葹橹匾?。此外，按照我國現(xiàn)行稅法，分拆業(yè)務 部門成立子公司，可能會從某種意義上增加而降低相關的稅負，因此企業(yè)一方面應從切 身利益出發(fā)，盡量避免過高稅負的產(chǎn)生，另一方面，在分拆過程中應將稅負變化計算在 內(nèi)，消除稅收部門對于企業(yè)試圖偷稅漏稅的疑慮。此外，因公司分拆業(yè)務影響較廣，需 經(jīng)過董事會決議通過方可執(zhí)行。2. 子公司成立與母公司工商變更分拆業(yè)務的過程因涉及子公司的建立，以及母公司企業(yè)經(jīng)營范圍的變更，應于企業(yè) 注冊地報批，并且符合注冊地法律的相關要求；其中注冊子公司過程應與境內(nèi)工商部門 登記，滿足我國公司法、稅法要求。值得注意的一點，由于母公司 C 是紅籌架構企業(yè)，說明其

15、中有外資股東，如果希望以子公司 C1 作為境內(nèi)上市主體，則 C1 需要由境內(nèi)獨資 所有或至少由境內(nèi)控股，即C1 的注冊資本全部、或絕大部分來源于 C 的內(nèi)資股東，才能 符合境內(nèi)上市的要求。因此，在子公司 C 1 的注冊過程，需根據(jù)其股權結構的而選擇注冊 成為中外合資境內(nèi)控股公司或境內(nèi)獨資公司，前者手續(xù)更為繁瑣，需向商務部報批，完 成外商投資企業(yè)的相關手續(xù)。而分拆業(yè)務后的母公司 C 則很有可能涉及企業(yè)經(jīng)營范圍的 變更，因 C 屬于紅籌架構企業(yè)，其工商變更需要與注冊地的相關部門完成。3. 向證監(jiān)會報批境內(nèi)子公司 C1 因主營業(yè)務在中國大陸，又屬于境內(nèi)控制公司，符合境內(nèi)上市條件， 可以作為上市實體。子公司在向證監(jiān)會報批過程中，需在招股說明書中注明企業(yè)的控制 主體是否在境內(nèi)、進行部門分拆的初衷、企業(yè)分拆前后的完整架構、是否存在關聯(lián)交易、 企業(yè)業(yè)務部門是否可以完全分割、股東及實際控制人的變更情況、資金來源是否清晰等重要問題。相關程序與手續(xù)基本與回歸模式一、二相同但是，此種回歸模式目前尚沒有成功案例，在實際操作中，需要與證監(jiān)會進行溝通 協(xié)商。并且，分拆業(yè)務回歸的模式對擬上市企業(yè)的自身要求較高，因為如果企業(yè)可以通 過分拆業(yè)務回歸境內(nèi)市場，即使是通過