山東華能股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值過程及結(jié)果

1、山東華能股權(quán)資本自由山東華能股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值過程及結(jié)果現(xiàn)金流估值過程及結(jié)果2q 現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價(jià)值的各項(xiàng)因現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價(jià)值的各項(xiàng)因素，包括經(jīng)營業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、增長潛力、資本結(jié)構(gòu)素，包括經(jīng)營業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、增長潛力、資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，是國際上公認(rèn)和風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，是國際上公認(rèn)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法。的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法。q 現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)提供了現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理論上最可靠的估全面的、清晰的分析和描述。它是理論上最可靠的估值

2、經(jīng)濟(jì)模型。值經(jīng)濟(jì)模型。I. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法3q如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測(cè)了如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測(cè)了山東華能未來山東華能未來15年年(2000-2014年年)的現(xiàn)金流量的現(xiàn)金流量，并對(duì)，并對(duì)15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設(shè)計(jì)算年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設(shè)計(jì)算公司之終值。然后，我們按股本成本對(duì)未來扣除償公司之終值。然后，我們按股本成本對(duì)未來扣除償債成本后，可獲得的凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所得結(jié)果債成本后，可獲得的凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所得結(jié)果加上公司加上公司2000年年1月月1日現(xiàn)金持有量，從而得出公日現(xiàn)金持有量，從而得出公司的資

3、產(chǎn)凈值。司的資產(chǎn)凈值。I. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法4q 我們未采用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，因?yàn)槲覀兾覀兾床捎眉訖?quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為山東華能的未來資本結(jié)構(gòu)將不會(huì)靜態(tài)，因此，采認(rèn)為山東華能的未來資本結(jié)構(gòu)將不會(huì)靜態(tài)，因此，采取我們采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值取我們采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結(jié)果。結(jié)果。I. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法5現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)20002000年年1 1月月1 1日日20142014年年1212月月3131日日20002000年年1 1月月1 1日部分現(xiàn)金存量日部分現(xiàn)金存

4、量未來未來1515年凈現(xiàn)金流量年凈現(xiàn)金流量( (除償除償債后債后) )現(xiàn)值現(xiàn)值2000-20142000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量年各年度凈現(xiàn)金流量 ( (扣除償債成本后扣除償債成本后) )終值現(xiàn)值終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)以股本成本折現(xiàn)終值終值=2014=2014年凈現(xiàn)金流年凈現(xiàn)金流x x終值乘數(shù)終值乘數(shù)+=公司內(nèi)在價(jià)值公司內(nèi)在價(jià)值=每股內(nèi)在價(jià)值每股內(nèi)在價(jià)值以股本成本折現(xiàn)以股本成本折現(xiàn) 發(fā)行在外的普通股股數(shù)發(fā)行在外的普通股股數(shù)6經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤燃料成本燃料成本競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)超發(fā)電小時(shí)超發(fā)電小時(shí)計(jì)劃發(fā)電小時(shí)計(jì)劃發(fā)電小時(shí)線損率及廠用電率線損率及

5、廠用電率發(fā)電小時(shí)發(fā)電小時(shí)裝機(jī)容量裝機(jī)容量超發(fā)電價(jià)超發(fā)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)銷售量銷售量銷售單價(jià)銷售單價(jià)銷售收入銷售收入運(yùn)營成本運(yùn)營成本其他成本其他成本勞動(dòng)力成本勞動(dòng)力成本設(shè)備維護(hù)成本設(shè)備維護(hù)成本環(huán)保設(shè)備投資環(huán)保設(shè)備投資收購及建設(shè)新電廠收購及建設(shè)新電廠日常資本支出日常資本支出償還本金償還本金償還利息償還利息(稅后稅后)存貨存貨應(yīng)付帳款應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款應(yīng)收帳款償債成本償債成本資本支出資本支出流動(dòng)資金投資流動(dòng)資金投資煤價(jià)煤價(jià)煤耗煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅教育稅城市發(fā)展稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)其他稅務(wù)所得稅所得稅其他儲(chǔ)備其他儲(chǔ)備稅收稅收下表總結(jié)

6、了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設(shè)因素下表總結(jié)了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設(shè)因素現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設(shè)基礎(chǔ)現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設(shè)基礎(chǔ)凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流7II. II. 估值結(jié)果估值結(jié)果8現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量( (CF)CF)分析分析注：注：1. 1. 凈現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)金流量 = = 扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益 - - 公司稅公司稅( (包括城市發(fā)展稅和教育稅包括城市發(fā)展稅和教育稅) - ) - 養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金 - - 流動(dòng)資流動(dòng)資金變化金變化 - - 短期投資、其他應(yīng)付帳款和應(yīng)收帳款變化短期投資、其他應(yīng)付帳款和應(yīng)收帳款

7、變化 - - 持續(xù)增長的資本支出持續(xù)增長的資本支出( (包括環(huán)保設(shè)備和冷卻水凈化裝置包括環(huán)保設(shè)備和冷卻水凈化裝置)+ )+ 利息利潤利息利潤 - - 新項(xiàng)目新項(xiàng)目開發(fā)和收購股本投入開發(fā)和收購股本投入 - - 償債總額償債總額 ( (現(xiàn)有債務(wù)和用于新項(xiàng)目開發(fā)和收購債務(wù)的利息和本金現(xiàn)有債務(wù)和用于新項(xiàng)目開發(fā)和收購債務(wù)的利息和本金) )。2.2.凈現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)金流量(2014(2014年年) = ) = 該年現(xiàn)金流量該年現(xiàn)金流量 + 2014 + 2014年后終值年后終值資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)9估值結(jié)果估值結(jié)果q基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算的山東華能基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算的山東華能

8、20002000年年1 1月月1 1日資產(chǎn)凈值日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣的估值為每普通股人民幣1.411.41元，與山東華能現(xiàn)行交易價(jià)元，與山東華能現(xiàn)行交易價(jià)格格(2000(2000年年6 6月月2020日日) )折算的每普通股人民幣折算的每普通股人民幣0.660.66元相比，元相比，現(xiàn)行交易價(jià)為資產(chǎn)凈值現(xiàn)行交易價(jià)為資產(chǎn)凈值53.0%53.0%的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)之上果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)之上( (詳見第三部分詳見第三部分) )： 1.1.折現(xiàn)率為折現(xiàn)率為15.0%15.0%2.2.計(jì)算終值時(shí)假設(shè)永續(xù)增長率為零計(jì)算終值時(shí)假設(shè)永

9、續(xù)增長率為零3.3.終值的計(jì)算公式為：終值乘數(shù)終值的計(jì)算公式為：終值乘數(shù) x 2014x 2014年的凈現(xiàn)金流量年的凈現(xiàn)金流量加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值1999年終部分現(xiàn)金存量年終部分現(xiàn)金存量加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值其中：其中： 德州及總公司德州及總公司(包括現(xiàn)金包括現(xiàn)金)濟(jì)寧濟(jì)寧威海威海日照日照總計(jì)總計(jì) 4,771.50 1,300.03 6,071.52 5,672.40 233.94 83.89 81.296,071.52人民幣人民幣( (百萬百萬) )美金美金( (百萬百萬) )* *576.35157.03733.38685.17 28.26 10.13

10、 9.82733.38估值結(jié)果估值結(jié)果10* * 美元與人民幣匯率按美元與人民幣匯率按1 1美元美元=8.2788=8.2788元人民幣計(jì)算元人民幣計(jì)算估值結(jié)果估值結(jié)果11資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)12估值結(jié)果估值結(jié)果 - - 資產(chǎn)凈值資產(chǎn)凈值資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)13資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)估值結(jié)果估值結(jié)果 - - 每股資產(chǎn)凈值每股資產(chǎn)凈值14 * 山東華能山東華能2000年年6月月20日之收盤價(jià)格日之收盤價(jià)格資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)資料來源：里昂證券新興市場(chǎng)里昂證券新興市場(chǎng)里昂證券新興市場(chǎng) 資料來源資料來源報(bào)告日期報(bào)告日期報(bào)告日期折算的普通股報(bào)告日期折算的普通股 收盤價(jià)格收盤價(jià)格(

11、 (RMB) RMB) 每股資產(chǎn)凈值每股資產(chǎn)凈值 ( (人民幣元人民幣元/ /股股) )股價(jià)折扣股價(jià)折扣貝爾斯登貝爾斯登1999年12月0.74 1.11 33.3%霸菱霸菱 2000年1月0.74 1.93 61.7%德意志銀行德意志銀行 2000年2月0.80 1.59 49.7%德累斯登本森德累斯登本森 2000年3月0.56 0.80 30.0%所羅門所羅門史密斯巴尼史密斯巴尼2000年4月0.55 1.21 54.5%美林集團(tuán)美林集團(tuán)2000年5月0.61 1.75 65.1%0.66* 1.41 53.0%q 下表列出了世界主要投資銀行對(duì)山東華能的資產(chǎn)凈值的估下表列出了世界主要投資

12、銀行對(duì)山東華能的資產(chǎn)凈值的估值值q 從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合值相吻合其他主要投資銀行估值平均其他主要投資銀行估值平均其他其他主要投資銀行估值中值主要投資銀行估值中值49.1% 52.1% 估值結(jié)果估值結(jié)果1.401.4015III. 主要假設(shè)主要假設(shè)16主要假設(shè)主要假設(shè)一、宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)一、宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè) 在模型預(yù)測(cè)期間，中國年均通貨膨脹率為在模型預(yù)測(cè)期間，中國年均通貨膨脹率為3%3%。二、電價(jià)二、電價(jià)( (含稅電價(jià)含稅電價(jià)) ) 非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)1.1.非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)在模型預(yù)測(cè)期間保持恒定于非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)

13、電價(jià)在模型預(yù)測(cè)期間保持恒定于20002000年水平年水平( (除威海電廠外除威海電廠外) )，具體各電廠非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電，具體各電廠非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平假設(shè)如下：價(jià)水平假設(shè)如下：17主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))1)1)德州電廠：德州電廠：1-41-4號(hào)機(jī)組號(hào)機(jī)組0.3530.353元元/ /千瓦時(shí)千瓦時(shí) 5-6 5-6號(hào)機(jī)組號(hào)機(jī)組0.3760.376元元/ /千瓦時(shí)千瓦時(shí)2)2)濟(jì)寧電廠：所有機(jī)組濟(jì)寧電廠：所有機(jī)組0.2810.281元元/ /千瓦時(shí)千瓦時(shí)3)3)威海電廠：所有機(jī)組威海電廠：所有機(jī)組0.3960.396元元/ /千瓦時(shí)千瓦時(shí)(2000(2000至至20012001年年) )和和0.376

14、0.376元元/ /千瓦時(shí)千瓦時(shí)(2002(2002至至20142014年年) )。 4)4)日照電廠：電價(jià)水平參照德州日照電廠：電價(jià)水平參照德州5 5號(hào)、號(hào)、6 6號(hào)兩臺(tái)新機(jī)組，號(hào)兩臺(tái)新機(jī)組，假定為假定為0.3760.376元元/ /千瓦時(shí)千瓦時(shí)。 18主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))2. 現(xiàn)行的電價(jià)政策是允許公司按照計(jì)劃發(fā)電量水平，在收現(xiàn)行的電價(jià)政策是允許公司按照計(jì)劃發(fā)電量水平，在收回全部年度運(yùn)營成本后，在平均帳面固定資產(chǎn)凈值的基回全部年度運(yùn)營成本后，在平均帳面固定資產(chǎn)凈值的基礎(chǔ)上獲得合理的回報(bào)。雖然隨著電廠的還本付息及其固礎(chǔ)上獲得合理的回報(bào)。雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產(chǎn)完全折舊，我們非競(jìng)價(jià)

15、部分上網(wǎng)電價(jià)恒定不變的定資產(chǎn)完全折舊，我們非競(jìng)價(jià)部分上網(wǎng)電價(jià)恒定不變的假設(shè)似乎會(huì)導(dǎo)致電廠未來利潤率的提高，但是在考慮了假設(shè)似乎會(huì)導(dǎo)致電廠未來利潤率的提高，但是在考慮了逐漸增長的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)比例對(duì)未來公司加權(quán)平均電價(jià)下調(diào)逐漸增長的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)比例對(duì)未來公司加權(quán)平均電價(jià)下調(diào)的壓力，以及其他成本的壓力，以及其他成本(如煤價(jià)和勞動(dòng)力成本如煤價(jià)和勞動(dòng)力成本)的逐年增的逐年增長后，我們的電價(jià)假設(shè)仍符合公司保持合理且相對(duì)穩(wěn)定長后，我們的電價(jià)假設(shè)仍符合公司保持合理且相對(duì)穩(wěn)定利潤率的原則。利潤率的原則。19q競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)1.1.我們假設(shè)，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)部分發(fā)電量占計(jì)劃發(fā)電量的我們假設(shè)，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)部分發(fā)電量占計(jì)劃發(fā)電

16、量的比例將逐漸增高。從比例將逐漸增高。從20002000年年9 9月開始，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電量月開始，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電量將占計(jì)劃發(fā)電量的將占計(jì)劃發(fā)電量的10%(10%(即即20002000年的年平均競(jìng)價(jià)上網(wǎng)年的年平均競(jìng)價(jià)上網(wǎng)比率為比率為2.5%)2.5%)；到；到20052005年，這一比例將上升至年，這一比例將上升至20%20%；到到20102010年，將進(jìn)一步提高到年，將進(jìn)一步提高到30%30%，并在財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)，并在財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)的剩余年度保持恒定。的剩余年度保持恒定。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))20q競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)2.中國計(jì)劃在十年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)電力市場(chǎng)的全面競(jìng)爭(zhēng)。參考中國計(jì)劃在十年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)電力市場(chǎng)的

17、全面競(jìng)爭(zhēng)。參考其他國家電力行業(yè)市場(chǎng)開放的經(jīng)驗(yàn)，并考慮對(duì)未來中其他國家電力行業(yè)市場(chǎng)開放的經(jīng)驗(yàn)，并考慮對(duì)未來中國以及山東省電力需求和供應(yīng)情況的預(yù)測(cè)，我們假國以及山東省電力需求和供應(yīng)情況的預(yù)測(cè)，我們假設(shè)設(shè)如果電力市場(chǎng)按照政府的時(shí)間安排，于如果電力市場(chǎng)按照政府的時(shí)間安排，于2010年實(shí)現(xiàn)年實(shí)現(xiàn)全面競(jìng)爭(zhēng)，其競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將不全面競(jìng)爭(zhēng)，其競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將不超過超過30%。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))21q競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)3.根據(jù)山東省最新的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)試驗(yàn)期間的結(jié)算價(jià)格和參考山根據(jù)山東省最新的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)試驗(yàn)期間的結(jié)算價(jià)格和參考山東電網(wǎng)平均發(fā)電邊際成本，我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的電價(jià)如

18、下東電網(wǎng)平均發(fā)電邊際成本，我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的電價(jià)如下： 德州電廠德州電廠1-4號(hào)機(jī)組號(hào)機(jī)組 0.282元元/千瓦小時(shí)千瓦小時(shí)(2000年至年至2014年年) 5-6號(hào)機(jī)組號(hào)機(jī)組 0.282元元/千瓦小時(shí)千瓦小時(shí)(2000年至年至2014年年)濟(jì)寧電廠濟(jì)寧電廠所有機(jī)組所有機(jī)組0.253元元/千瓦小時(shí)千瓦小時(shí)(2000年至年至2005年年)威海電廠威海電廠所有機(jī)組所有機(jī)組0.277元元/千瓦小時(shí)千瓦小時(shí)(2000年至年至2014年年)主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))22主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))q競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)4.4.從從20002000年至年至20142014年，我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平為年，我

19、們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平為上網(wǎng)電價(jià)上網(wǎng)電價(jià)10%10%至至30%30%的折扣。其報(bào)價(jià)除包括各電廠的的折扣。其報(bào)價(jià)除包括各電廠的邊際成本外，還應(yīng)包括參與競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電廠機(jī)組的部邊際成本外，還應(yīng)包括參與競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電廠機(jī)組的部分固定成本和一定的利潤。分固定成本和一定的利潤。23q超發(fā)電量電價(jià)超發(fā)電量電價(jià)1.1.根據(jù)公司提供的資料，總發(fā)電量中超過計(jì)劃發(fā)電量的部根據(jù)公司提供的資料，總發(fā)電量中超過計(jì)劃發(fā)電量的部分為超發(fā)電量，在一般情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量分為超發(fā)電量，在一般情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量的的5%5%10%10%，預(yù)計(jì)，預(yù)計(jì)20002000年德州電廠超發(fā)電小時(shí)為年德州電廠超發(fā)電小時(shí)為250250小小時(shí)

20、時(shí)( (約占總發(fā)電小時(shí)的約占總發(fā)電小時(shí)的5.0%)5.0%)。濟(jì)寧電廠超發(fā)電小時(shí)為。濟(jì)寧電廠超發(fā)電小時(shí)為487487小時(shí)小時(shí)( (占總發(fā)電量的占總發(fā)電量的9.0%)9.0%)，威海電廠超發(fā)電小時(shí)為，威海電廠超發(fā)電小時(shí)為271271小時(shí)小時(shí)( (占總發(fā)電量的占總發(fā)電量的5.4%)5.4%)。我們假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期。我們假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期間，各電廠間，各電廠( (除日照電廠除日照電廠) )超發(fā)電小時(shí)保持超發(fā)電小時(shí)保持20002000年水平年水平。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))24主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))q超發(fā)電量電價(jià)超發(fā)電量電價(jià)2.2.根據(jù)公司提供的資料，根據(jù)公司提供的資料，19991999年度超發(fā)電量的電

21、年度超發(fā)電量的電價(jià)為人民幣價(jià)為人民幣200200元元/ /百萬瓦時(shí)。我們假設(shè)各電廠百萬瓦時(shí)。我們假設(shè)各電廠超發(fā)電量的電價(jià)水平在模型預(yù)測(cè)的期間內(nèi)將保超發(fā)電量的電價(jià)水平在模型預(yù)測(cè)的期間內(nèi)將保持不變。持不變。25三、運(yùn)營小時(shí)數(shù)三、運(yùn)營小時(shí)數(shù)q根據(jù)公司提供的資料根據(jù)公司提供的資料1.1.20002000年至年至20012001年德州電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為年德州電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,4005,400小小時(shí)；自時(shí)；自20022002年起，德州電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)將降至年起，德州電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)將降至5,2005,200小時(shí)，并在模型預(yù)測(cè)剩余年度保持恒定。小時(shí)，并在模型預(yù)測(cè)剩余年度保持恒定。2.2.20002000

22、年濟(jì)寧電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為年濟(jì)寧電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,5005,500小時(shí)，在該小時(shí)，在該電廠退役前該運(yùn)營小時(shí)數(shù)將保持恒定。電廠退役前該運(yùn)營小時(shí)數(shù)將保持恒定。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))26三、運(yùn)營小時(shí)數(shù)三、運(yùn)營小時(shí)數(shù)q根據(jù)公司提供的資料根據(jù)公司提供的資料3.2000年威海電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為年威海電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,000小時(shí)；在小時(shí)；在2001年至年至2002年期間，將每年增長年期間，將每年增長100小時(shí)。自小時(shí)。自2002年后，將保持在年后，將保持在5,200小時(shí)的水平。小時(shí)的水平。4.根據(jù)日照電廠運(yùn)行及購電合同根據(jù)日照電廠運(yùn)行及購電合同(1996年年3月月29日日)的的有關(guān)條款，日照電廠投有

23、關(guān)條款，日照電廠投入運(yùn)營第一年入運(yùn)營第一年(即即2000年年)的的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為運(yùn)營小時(shí)數(shù)為5,000小時(shí)，小時(shí)，2001年將增至年將增至5,500小時(shí)小時(shí)，此后的運(yùn)營小時(shí)數(shù)將保持恒定。，此后的運(yùn)營小時(shí)數(shù)將保持恒定。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))27四、煤價(jià)四、煤價(jià)q目前，德州、濟(jì)寧和威海的標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)分別為人民幣目前，德州、濟(jì)寧和威海的標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)分別為人民幣233.81233.81元元/ /噸、人民幣噸、人民幣236.83236.83元元/ /噸和人民幣噸和人民幣313.70313.70元元/ /噸噸( (其中包括運(yùn)輸成本，但不包括增值稅其中包括運(yùn)輸成本，但不包括增值稅) )。對(duì)于日照電。對(duì)于日照電廠，我

24、們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)進(jìn)行計(jì)廠，我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)進(jìn)行計(jì)算。算。 標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)從標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)從20002000年起，每年上漲年起，每年上漲1%1%。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))28q五、煤耗五、煤耗q發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗將保持在目前的水平。根據(jù)公司提供的資發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗將保持在目前的水平。根據(jù)公司提供的資料：德州電廠料：德州電廠1號(hào)至號(hào)至4號(hào)機(jī)組、德州電廠號(hào)機(jī)組、德州電廠5號(hào)和號(hào)和6號(hào)機(jī)組號(hào)機(jī)組、濟(jì)寧電廠、威海電廠和日照電廠的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率將、濟(jì)寧電廠、威海電廠和日照電廠的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率將分別為分別為332克克/千瓦時(shí)、千瓦時(shí)、304克克/千瓦時(shí)、千瓦時(shí)、370克克/千千瓦時(shí)、瓦時(shí)

25、、336.89克克/千瓦時(shí)和千瓦時(shí)和317.8克克/千瓦時(shí)。千瓦時(shí)。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))29六、裝機(jī)容量預(yù)測(cè)六、裝機(jī)容量預(yù)測(cè)q威海電廠的收購?fù)ｋ姀S的收購收購?fù)ｋ姀S收購?fù)ｋ姀S40%40%的權(quán)益將于的權(quán)益將于20012001年下半年完成年下半年完成, ,收購?fù)晔召復(fù)瓿珊笊綎|華能的總裝機(jī)容量將增加到成后山東華能的總裝機(jī)容量將增加到2,453.52,453.5百萬瓦。百萬瓦。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))30q六、裝機(jī)容量預(yù)測(cè)六、裝機(jī)容量預(yù)測(cè)q德州電廠的建設(shè)德州電廠的建設(shè) 德州電廠德州電廠5號(hào)機(jī)組將于號(hào)機(jī)組將于2002年第四季度投入商業(yè)運(yùn)營年第四季度投入商業(yè)運(yùn)營，6號(hào)機(jī)組將于號(hào)機(jī)組將于2003年第

26、年第3季度投入商業(yè)運(yùn)營，季度投入商業(yè)運(yùn)營，5號(hào)和號(hào)和6號(hào)機(jī)組投入運(yùn)營后，山東華能的總裝機(jī)容量將增加到號(hào)機(jī)組投入運(yùn)營后，山東華能的總裝機(jī)容量將增加到3,773.5百萬瓦。百萬瓦。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))31q六、裝機(jī)容量預(yù)測(cè)六、裝機(jī)容量預(yù)測(cè)q濟(jì)寧電廠的退役濟(jì)寧電廠的退役 濟(jì)寧電廠濟(jì)寧電廠1號(hào)、號(hào)、2號(hào)機(jī)組將于號(hào)機(jī)組將于2003年退役，年退役，3號(hào)、號(hào)、4號(hào)機(jī)組繼續(xù)服役至號(hào)機(jī)組繼續(xù)服役至2005年。濟(jì)寧電廠于年。濟(jì)寧電廠于2005年底結(jié)年底結(jié)束各項(xiàng)業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算，償還各項(xiàng)債務(wù)后，其剩余資產(chǎn)束各項(xiàng)業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算，償還各項(xiàng)債務(wù)后，其剩余資產(chǎn)將按持股比例分配給各股東，所有雇員將由德州電廠全將按持股比例分

27、配給各股東，所有雇員將由德州電廠全面接受。在濟(jì)寧電廠面接受。在濟(jì)寧電廠2005年退役后，山東華能總裝機(jī)年退役后，山東華能總裝機(jī)容量將降低為容量將降低為3,548.5百萬瓦。百萬瓦。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))32七、資本支出七、資本支出q 收購：收購?fù)ｋ姀S收購：收購?fù)ｋ姀S40%40%權(quán)益的成本總額為人民幣權(quán)益的成本總額為人民幣4.204.20億元。收購成本的億元。收購成本的70%70%將通過債務(wù)融資籌集，債務(wù)利率將通過債務(wù)融資籌集，債務(wù)利率為為6.21%6.21%，償債期限，償債期限1212年。年。q 建設(shè)：德州電廠三期工程建設(shè)：德州電廠三期工程(5(5號(hào)機(jī)組和號(hào)機(jī)組和6 6號(hào)機(jī)組號(hào)機(jī)組) )

28、建設(shè)資金建設(shè)資金的的70%70%將通過債務(wù)融資籌集。其中人民幣貸款的利率為將通過債務(wù)融資籌集。其中人民幣貸款的利率為6.21%6.21%，外幣貸款的利率為，外幣貸款的利率為8%8%。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))33q七、七、 資本支出資本支出q其它資本支出：其它資本支出： 1.為保證各機(jī)組的正常運(yùn)營，各電廠每年需保持一定為保證各機(jī)組的正常運(yùn)營，各電廠每年需保持一定數(shù)目的日常資本支出。我們假設(shè)以各電廠數(shù)目的日常資本支出。我們假設(shè)以各電廠1999年實(shí)際年實(shí)際日常資本支出為起點(diǎn)，從日常資本支出為起點(diǎn)，從2000年開始，年度資本支出年開始，年度資本支出將保持將保持1% 的年增長。的年增長。主要假設(shè)主要假設(shè)

29、(續(xù)續(xù))34q七、七、 資本支出資本支出q其它資本支出：其它資本支出： 2.為達(dá)到中國政府對(duì)所有燃煤發(fā)電機(jī)組的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)為達(dá)到中國政府對(duì)所有燃煤發(fā)電機(jī)組的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的要求，山東華能的德州的要求，山東華能的德州1-4號(hào)機(jī)組與威海電廠的所有號(hào)機(jī)組與威海電廠的所有機(jī)組將安裝脫硫裝置，需要的資本投入按機(jī)組將安裝脫硫裝置，需要的資本投入按2000年的市年的市場(chǎng)價(jià)分別為每百萬瓦場(chǎng)價(jià)分別為每百萬瓦621,724元人民幣元人民幣 (或者平均每或者平均每臺(tái)機(jī)組臺(tái)機(jī)組1.8652億人民幣億人民幣)，和每百萬瓦，和每百萬瓦 888,177元人元人民幣民幣(或者平均每臺(tái)機(jī)組或者平均每臺(tái)機(jī)組1.8874億人民幣億人民幣)。

30、因此，德。因此，德州州1-4號(hào)機(jī)組和威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別號(hào)機(jī)組和威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別為為7.46億人民幣和億人民幣和7.55億人民幣。億人民幣。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))35q七、七、 資本支出資本支出q其它資本支出：其它資本支出：3.另外，威海電廠將需要升級(jí)冷卻水凈化設(shè)備，預(yù)計(jì)成本將另外，威海電廠將需要升級(jí)冷卻水凈化設(shè)備，預(yù)計(jì)成本將為為3億元人民幣，相當(dāng)于每臺(tái)機(jī)組億元人民幣，相當(dāng)于每臺(tái)機(jī)組7,500萬人民幣或者每萬人民幣或者每百萬瓦百萬瓦352,941人民幣。人民幣。4.4.德州和威海電廠的環(huán)保和冷卻水凈化的費(fèi)用假設(shè)在德州和威海電廠的環(huán)保和冷卻水凈化的費(fèi)用假設(shè)在20

31、012001，20022002和和20032003年末發(fā)生且三年分?jǐn)偟馁M(fèi)用相同，安裝年的實(shí)年末發(fā)生且三年分?jǐn)偟馁M(fèi)用相同，安裝年的實(shí)際成本是根據(jù)際成本是根據(jù)20002000年價(jià)格加上年價(jià)格加上1%1%的年增長率來計(jì)算的。的年增長率來計(jì)算的。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))36八、終值增長八、終值增長q 假設(shè)永續(xù)增長率為零。假設(shè)永續(xù)增長率為零。q 在中國第十個(gè)五年計(jì)劃期間，實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)在中國第十個(gè)五年計(jì)劃期間，實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)增長率為增長率為6.56.57.0%7.0%，而中國的平均電力彈性系數(shù)約為，而中國的平均電力彈性系數(shù)約為80%80%。據(jù)此，我們預(yù)測(cè)未來電力消費(fèi)將保持。據(jù)此，我們預(yù)測(cè)

32、未來電力消費(fèi)將保持5%5%的年度增長的年度增長，而其他經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)也肯定了這種增長率水平。，而其他經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)也肯定了這種增長率水平。q 但是隨著電力需求的增加，總裝機(jī)容量和發(fā)電量將相應(yīng)但是隨著電力需求的增加，總裝機(jī)容量和發(fā)電量將相應(yīng)增長。由于電力供求的基本平衡以及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)對(duì)電價(jià)下增長。由于電力供求的基本平衡以及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)對(duì)電價(jià)下調(diào)的壓力，我們認(rèn)為模型預(yù)測(cè)期外，公司盈利不會(huì)有增調(diào)的壓力，我們認(rèn)為模型預(yù)測(cè)期外，公司盈利不會(huì)有增長。長。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))37九、九、 股本成本股本成本( (折現(xiàn)率折現(xiàn)率) )q公司股本成本經(jīng)計(jì)算為公司股本成本經(jīng)計(jì)算為15%15%。q股本成本的計(jì)算主要建立在資本資產(chǎn)定價(jià)股

33、本成本的計(jì)算主要建立在資本資產(chǎn)定價(jià)( (CAPM)CAPM)模型模型的基礎(chǔ)之上，并通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法進(jìn)行了進(jìn)一步確認(rèn)。的基礎(chǔ)之上，并通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法進(jìn)行了進(jìn)一步確認(rèn)。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))38主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))十、其它假設(shè)十、其它假設(shè)q日照電廠日照電廠根據(jù)合作經(jīng)營合同，如果外國投資者連續(xù)三年未能根據(jù)合作經(jīng)營合同，如果外國投資者連續(xù)三年未能得到預(yù)期利潤，可終止合同，并要求中方投資者退還其得到預(yù)期利潤，可終止合同，并要求中方投資者退還其注冊(cè)資本額并補(bǔ)償其自合同提前終止為止所被承諾的預(yù)注冊(cè)資本額并補(bǔ)償其自合同提前終止為止所被承諾的預(yù)期回報(bào)。因此，在保障日照合作經(jīng)營合同持續(xù)有效期回報(bào)。因此，在保障日

34、照合作經(jīng)營合同持續(xù)有效的前提下，我方假設(shè)日照電廠在模型預(yù)測(cè)期間，每年的前提下，我方假設(shè)日照電廠在模型預(yù)測(cè)期間，每年( (自自20002000至至20142014年年) )現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量按照合同規(guī)定的目標(biāo)利潤將首先按照合同規(guī)定的目標(biāo)利潤將首先分派給外資方，其余部分再按比例分派給中方投資者分派給外資方，其余部分再按比例分派給中方投資者( (公公司占有日照電廠司占有日照電廠25.5%25.5%的股份，因此，每年日照的股份，因此，每年日照現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量分派給外資方后的剩余部分的分派給外資方后的剩余部分的34%34%屬于山東華能屬于山東華能) )。39主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))q十、其它假設(shè)十、其它假

35、設(shè)q維護(hù)成本維護(hù)成本1. 對(duì)于國產(chǎn)的發(fā)電機(jī)組，假設(shè)德州對(duì)于國產(chǎn)的發(fā)電機(jī)組，假設(shè)德州1-4號(hào)機(jī)組、威海號(hào)機(jī)組、威海1-4號(hào)機(jī)組每年的維護(hù)成本為固定資產(chǎn)總額的號(hào)機(jī)組每年的維護(hù)成本為固定資產(chǎn)總額的1.0%，其他為固定資產(chǎn)總額的，其他為固定資產(chǎn)總額的1.3%；2. 對(duì)于進(jìn)口的發(fā)電機(jī)組，每年的維護(hù)成本假設(shè)為固定對(duì)于進(jìn)口的發(fā)電機(jī)組，每年的維護(hù)成本假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的資產(chǎn)總額的1.0%。40q折舊折舊采用直線法進(jìn)行折舊，折舊年限假設(shè)為采用直線法進(jìn)行折舊，折舊年限假設(shè)為1515年，殘年，殘值假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的值假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的2%2%。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))41q勞動(dòng)力成本勞動(dòng)力成本1.總體來說，總體

36、來說，勞動(dòng)成本將保持勞動(dòng)成本將保持3%的年度增長。的年度增長。2.濟(jì)寧電廠濟(jì)寧電廠2臺(tái)臺(tái)50MW機(jī)組將于機(jī)組將于2003年退役，原服務(wù)于年退役，原服務(wù)于1號(hào)、號(hào)、2號(hào)機(jī)組的人員將被調(diào)至號(hào)機(jī)組的人員將被調(diào)至3號(hào)、號(hào)、4號(hào)機(jī)組。由于號(hào)機(jī)組。由于2003年后濟(jì)寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動(dòng)力，我們假定年后濟(jì)寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動(dòng)力，我們假定2004年起，濟(jì)寧電廠勞動(dòng)成本將在年起，濟(jì)寧電廠勞動(dòng)成本將在2003年基礎(chǔ)上，再年基礎(chǔ)上，再按按1%的年增的年增長率增長。長率增長。3.我們假定濟(jì)寧電廠于我們假定濟(jì)寧電廠于2005年全部退役后，其現(xiàn)有員工將年全部退役后，其現(xiàn)有員工將由德州電廠接收。由于勞動(dòng)力供給的大幅增加

37、，我們進(jìn)由德州電廠接收。由于勞動(dòng)力供給的大幅增加，我們進(jìn)一步假設(shè)自一步假設(shè)自2006年起，德州電廠的勞動(dòng)力成本在年起，德州電廠的勞動(dòng)力成本在2005年的基礎(chǔ)上再按年的基礎(chǔ)上再按1%的年增長率增長。的年增長率增長。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))42q利息收入和支出利息收入和支出1.1.根據(jù)根據(jù)19991999年各電廠短期投資的加權(quán)平均收益率，我們作出年各電廠短期投資的加權(quán)平均收益率，我們作出以下假設(shè)：以下假設(shè)：20002000年德州電廠年德州電廠( (含總公司含總公司) )、濟(jì)寧電廠及威海、濟(jì)寧電廠及威海電廠短期投資利息收益分別為電廠短期投資利息收益分別為3.89%,2.96%3.89%,2.96%和

38、和2.16%2.16%。各電。各電廠廠50%50%的短期投資將于的短期投資將于20002000年年底變現(xiàn)，余下的投資將于年年底變現(xiàn)，余下的投資將于20012001年年底變現(xiàn)。年年底變現(xiàn)。2.2.我們假設(shè)上年度余下的現(xiàn)金將獲得我們假設(shè)上年度余下的現(xiàn)金將獲得3.21%3.21%利率的利息收入利率的利息收入( (或比人民幣或比人民幣6.21%6.21%的借款利率低的借款利率低3 3個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)) )；3.3.通常情況下，人民幣貸款的利率假設(shè)為通常情況下，人民幣貸款的利率假設(shè)為6.21%6.21%，外幣貸款，外幣貸款的利率假設(shè)為的利率假設(shè)為8%8%。主要假設(shè)主要假設(shè)(續(xù)續(xù))43q稅務(wù)稅務(wù)1.德州電廠根據(jù)國家政策于今年德州電廠根據(jù)國家政策于今年3月向山東省國稅局提出免月向山東省國稅局提出免繳地方所得稅的申請(qǐng)，因此，我們假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期間，繳地方所得稅的申請(qǐng)，因此，我們假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期間，德州電廠按德州電廠按30%的稅率繳納法定所得稅的稅率繳納法定所得稅, 并另行繳納城市并另行繳納城市發(fā)展稅發(fā)展稅(稅率為增值稅凈額的稅率為增值稅凈額的7%)和教育稅和教育稅(稅率為增值稅稅率為增值稅凈額的凈額的3