時窮“節(jié)”乃現(xiàn)REITs發(fā)展正當(dāng)時

1、1 全球 REITs 市場快速發(fā)展1.1 REITs 簡介不動產(chǎn)信托投資基金( Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)是指通過發(fā)行收益憑證募集投資者資金，并由專門投資機構(gòu)進行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，且其份額可進入資本市場流通的一種信托基金，是一種嫁接于資本市場的權(quán)益性直接融資工具。國際市場上的REITs大部分是標(biāo)準(zhǔn)化、可流通的公募金融產(chǎn)品，投資人可通過證券市場自由買賣份額，也有小部分屬于公募但非上市流通型及私募型的金融產(chǎn)品。REITs是將大型不動產(chǎn)項目金融化、普惠化的一種最為重要的手段。通過多年來的不斷發(fā)展，其所覆蓋的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也遠遠超出了房地產(chǎn)本身。只要是

2、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的資產(chǎn)，無論是辦公樓、商場、酒店、公寓等物業(yè)，還是高速公路、通信設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施，甚至是學(xué)校、電影院、監(jiān)獄等公共設(shè)施以及林場等自然資源，都可以轉(zhuǎn)換成為 REITs。REITs作為一種重大的金融創(chuàng)新，它所代表的是一套全新的、更為健康的城市建設(shè)投融資模式，而不是一種簡單的融資替代。REITs對重塑企業(yè)再投資能力，化解地方債務(wù)負擔(dān)，推動金融市場穩(wěn)定健康發(fā)展，深化混合所有制改革及政府與社會資本合作，引導(dǎo)社會資本投資方向具有重要意義。從不同的角度出發(fā)，REITs有著不同的分類。根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)和收益來源的不同，可以分為權(quán)益型、債權(quán)型和混合型REITs三種。根據(jù)組織形式的不同，可以分為公司型

3、、契約型和合伙型REITs三種。根據(jù)資金募集方式的不同，可以分為公募和私募 REITs兩種；根據(jù)底層資產(chǎn)不同，可以分為基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)不動產(chǎn)兩大類。1.1.1 按標(biāo)的資產(chǎn)和收益來源分類權(quán)益型REITs是指投資者直接擁有底層資產(chǎn)的股權(quán)并且負責(zé)對其進行日常管理和運營，投資者能夠獲得的收益不僅有租金收入，還擁有底層物業(yè)資產(chǎn)的未來增值收益。權(quán)益 型REITs可以持有多種類型的物業(yè)資產(chǎn)，范圍非常廣泛，具體可包括酒店、商業(yè)地產(chǎn)、 醫(yī)院、倉庫和租賃住房等。從定義上來看，權(quán)益型REITs似乎與普通房地產(chǎn)公司十分 相似，兩者之間最大的區(qū)別在于REITs購買和開發(fā)自持物業(yè)資產(chǎn)，而不僅僅只是建設(shè) 房屋后直接銷售。債權(quán)

4、型REITs也可以稱為抵押型REITs，它是指投資者擁有底層資產(chǎn)的債權(quán)，債權(quán)型 REITs直接向底層基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者或房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款，或者投資于抵押貸款二級市場。債權(quán)型REITs能夠為投資者提供穩(wěn)定的貸款利息收入，但是不能為投資者高額的資產(chǎn)增值收益，因為其本身并未直接持有實體底層資產(chǎn)。混合型REITs則是指其兼具權(quán)益型REITs和債權(quán)性REITs的特點，投資者既擁有底層資產(chǎn)的股權(quán)，又能夠獲得一部分貸款利息收入。因此，從理論角度來看，混合型REITs既可以為投資者獲得一部分穩(wěn)定的抵押貸款利息收入，同時還能獲得一定的資產(chǎn)增值收益。圖表1：權(quán)益型、債券型和混合型REITs的比較分類標(biāo)的資產(chǎn)收益

5、來源權(quán)益型 REITs擁有并管理運營能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)項目，包括酒店、商業(yè)地產(chǎn)、醫(yī)院、倉庫和租賃住房等主要來源于標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入，此外還包含標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)帶來的資產(chǎn)升值收益?zhèn)?REITs向房地產(chǎn)所有者、物業(yè)資產(chǎn)或房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放抵押貸款主要收益來源于其提供的抵押貸款提供的利息收入混合型 REITs既包括房地產(chǎn)項目，又包括提供抵押貸款既有租金收入，又有抵押貸款提供的利息收入資料來源：公開資料整理，1.1.2 根據(jù)底層資產(chǎn)分類根據(jù)底層資產(chǎn)，REITs可分為基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)不動產(chǎn)兩大類。基礎(chǔ)設(shè)施包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施、倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)

6、設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房等；商業(yè)地產(chǎn)包括寫字樓、出租公寓、零售物業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)和酒店等。1.1.3 按組織形式分類公司型REITs是指投資者出資成立一家投資于特定對象的股份制投資公司，股份持有人持有該REITs公司股份，自己進行管理或者聘請專業(yè)機構(gòu)管理公司各項事務(wù)，借貸人為REITs公司提供貸款并獲得利息收入，同時REITs公司需要支付保管人保管費用以獲取保管服務(wù)。REITs 公司持有各類房地產(chǎn)資產(chǎn)獲得租金收入，聘請專業(yè)的管理顧問公司或者獨立投資顧問，繳納資產(chǎn)管理費用以獲取資產(chǎn)管理服務(wù)。圖表2：公司型REITs的組織結(jié)構(gòu)圖表3：契約型REITs的組織結(jié)構(gòu)資料來源：公開資料整理，資料來源

7、：公開資料整理，契約型REITs是指投資者并不直接持有投資公司股份，而是與投資公司簽訂信托契約，投資公司再與REITs托管人簽訂信托契約，投資者獲得受益憑證。REITs基金份額由基金投資者購買，投資者獲得基金收益，借貸人為REITs基金提供貸款并獲得利息收入，同時REITs基金需要支付保管人保管費用以獲取保管服務(wù)。REITs基金持有各類房地產(chǎn)資產(chǎn)獲取租金收入，聘請專業(yè)的物業(yè)管理公司，交納物業(yè)管理費用以獲取物業(yè)管理服務(wù)。合伙型REITs比較少見，它實質(zhì)上是一家合伙企業(yè)，通常是由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人負責(zé)REITs的日常事務(wù)管理并且對REITs具有無限連帶責(zé)任，有限合伙人不用管理R

8、EITs的日常事務(wù)并且僅僅承擔(dān)其出資額度內(nèi)的有限責(zé)任。圖表4：公司型、契約型、合伙型REITs的比較組織形式公司型 REITs契約型 REITs合伙型 REITs資金屬性公司的財產(chǎn)信托財產(chǎn)合伙企業(yè)的財產(chǎn)資金使用按公司章程規(guī)定按信托契約規(guī)定按合伙協(xié)議規(guī)定與投資人的關(guān)系股東與公司的關(guān)系信托契約關(guān)系合伙協(xié)議關(guān)系與受托人的關(guān)系本身即受托人以受托人的存在為前提本身即受托人收益分配按照股權(quán)憑證分配股利按照受益憑證分配信托收益按照合同約定經(jīng)營主體股份有限公司、信托協(xié)會股份有限公司、信托協(xié)會合伙企業(yè)資料來源：公開資料整理，1.1.4 按資金募集方式分類目前國際上標(biāo)準(zhǔn)的REITs產(chǎn)品都是公募REITs，公募RE

9、ITs是指通過公開發(fā)行的方式，面向社會公眾投資者募集資金的REITs產(chǎn)品。公募REITs面對投資者范圍較廣，既包括機構(gòu)投資者，也包括個人投資者，單次投資最低額度通常不受任何限制。公募REITs的流動性非常高，可以進入二級交易市場上市流通。我國公募REITs尚未正式推出，目前正處于試點階段。圖表5：公募REITs典型交易結(jié)構(gòu)資料來源：公開資料整理，私募REITs是指通過非公開發(fā)行的方式，面向特定投資者（一般是機構(gòu)投資者）募集資金的REITs產(chǎn)品。私募REITs對投資者的要求較高，一般由REITs發(fā)起人通過電話或者面談的方式直接向一些機構(gòu)投資者推銷REITs產(chǎn)品。1.2 全球 REITs 規(guī)模迅速

10、擴張，基礎(chǔ)設(shè)施/數(shù)據(jù)中心/工業(yè)市值合計占比 301.2.1 全球 REITs 分布情況REITs自20世紀(jì)60年代在美國推出以來，全球REITs市場的規(guī)模不斷擴大，開始應(yīng)用 REITs的國家和地區(qū)也越來越多，根據(jù)Nareit，截至2021年末，全球已經(jīng)有41個國家 或地區(qū)開始應(yīng)用REITs，REITs已經(jīng)成為全球商業(yè)地產(chǎn)投資的重要部分，全球已上市 REITs數(shù)量達到了865支，總市值從1990年的100億美元增長至2021年末的2.5萬億美元。圖表6：全球REITs過去60年發(fā)展歷程資料來源：NareitGlobal REIT Approach to Real Estate Investing

11、，圖表7：全球上市REITs數(shù)量變化趨勢（支）1000900 86567140733724225712080070060050040030020010001990199520002005201020152021資料來源：NareitGlobal REIT Approach to Real Estate Investing，萬聯(lián)證券研究所根據(jù)EPRA（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION）披露的數(shù)據(jù)，2019年末全球商業(yè)不動產(chǎn)的總市值超30.11萬億美元，其中已上市不動產(chǎn)部分市值約為3.8萬億美元，在公開上市證券內(nèi)，REITs市值約為2萬億美元。分區(qū)域來

12、看，北美發(fā)達市場已上市不動產(chǎn)市值總額約為1.38萬億美元，其中上市REITs市值約為1.33萬億美元；歐洲發(fā)達市場已上市不動產(chǎn)市值總額約為5640億美元，其中上市REITs市值約為2136.7億美元，占比約38；亞太發(fā)達市場已上市不動產(chǎn)市值總額約為7890億美元，其中上市 REITs市值約為3681.3億美元，占比約47；全球發(fā)展中市場已上市不動產(chǎn)市值總額約為10880億美元，其中上市REITs市值約為1003億美元，占比約9.2。由此可見北美作為REITs的起源地，也是目前REITs發(fā)展最為成熟區(qū)域，REITs占已上市不動產(chǎn)比例超九成；歐洲及亞太發(fā)達市場其次，REITs占已上市不動產(chǎn)比例均超

13、四成；而發(fā)展中市場REITs大多處于尚待建設(shè)或剛起步階段，REITs占已上市不動產(chǎn)比例不足一成。圖表8：全球已上市不動產(chǎn)市值分布情況資料來源：EPRA，圖表9：2019年全球已上市REITs區(qū)域分布結(jié)構(gòu)西班牙1.31.11.1 0.8 0.60.9香港1.61.4加拿大 3.2 法國 3.3 新加坡3.7英國4.5澳大利亞5.0日本7.5美國62.9荷蘭 比利時 南非泰國中國墨西哥其他 1.2資料來源：EPRA，從底層資產(chǎn)部分來看，根據(jù)Nareit，由于過去10年房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域的快速發(fā)展，房地產(chǎn)投資信托基金的市值結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。擁有和經(jīng)營數(shù)字經(jīng)濟的房地產(chǎn)投資信托基金一直處于領(lǐng)先地位。20

14、10年，工業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金僅占房地產(chǎn)投資信托基金總市值的4，那時通訊塔尚未被引入、數(shù)據(jù)中心還沒有發(fā)展成一個獨立的領(lǐng)域。2021年，基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心和工業(yè)部門占房地產(chǎn)投資信托基金市值的30。圖表10：2010年全球REITs資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖表11：2021年全球REITs資產(chǎn)結(jié)構(gòu)工業(yè)REITs 4衛(wèi)生保健酒店及旅館REITs3倉儲REITs 2其他特種REITs1數(shù)據(jù)中心 REITs5倉儲REITs5其他特種REITs3酒店及旅館REITs2多元化林木REITs 2REITs6住宅REITs 10辦公室 REITs 14多元化REITs 36零售REITs 22衛(wèi)生保健 REITs6辦公室REI

15、Ts8基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 10REITs18住宅REITs 16工業(yè)REITs 14零售REITs 11資料來源：Nareit，資料來源：Nareit，根據(jù)亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報告，2020年末，亞洲市場上活躍的REITs數(shù)量總計185支，從底層資產(chǎn)來看，綜合類78支、辦公28支、工業(yè)/物流24支、零售23支、酒店18支、公寓9支、醫(yī)療健康4支、數(shù)據(jù)中心1支。圖表12：亞洲各物業(yè)類型REITs數(shù)量（支）90782824231894180706050403020100綜合辦公工業(yè)/物流零售酒店公寓醫(yī)療健康 數(shù)據(jù)中心資料來源：亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報告，圖表

16、13：美國各物業(yè)類型REITs數(shù)量基礎(chǔ)設(shè)施類REITs 16.53數(shù)據(jù)中心類REITs 7.47倉儲類REITs 5.50其他商業(yè)類REITs 70.50基礎(chǔ)設(shè)施類REITs數(shù)據(jù)中心類REITs倉儲類REITs其他商業(yè)類REITs資料來源：德勤，1.2.2 各國 REITs 制度建設(shè)比較截至2021年末，全球已經(jīng)有超過四十多個國家和地區(qū)出臺了關(guān)于REITs相關(guān)的制度，但是不少國家仍處于REITs市場的初步建設(shè)階段。目前制度較為完善的主要有美國、加拿大、澳大利亞、日本、新加坡、中國香港、新西蘭、法國、德國、比利時、荷蘭等國家和地區(qū)。對比海外制度較為完善的REITs市場，都在組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)要求、收

17、入分配、長期負債限制、稅收以及是否上市等方面對REITs進行規(guī)范，而成熟的REITs制度均具有稅收驅(qū)動的特點。圖表14：主要國家/地區(qū)REITs制度基本信息美國日本澳大利亞新加坡香港主體性質(zhì)公司信托或公司單位信托為主單位投資信托單位信托，可通過SPV持有資產(chǎn)是否強制上市非強制非強制非強制強制強制大股東持股比例至少100個股東；前五大占比不得超過50前十大股權(quán)占比75，前十大股權(quán)以外的股東1000 個至少25的份額由500個以上股東持有-投資不動產(chǎn)資產(chǎn)的占比7570投資不動產(chǎn)資產(chǎn)；95投資不動產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)要求主要進行合格的不動產(chǎn)投資75要求主要投資于不動產(chǎn)；若REITs產(chǎn)品名稱中涉及某類不動產(chǎn)，則

18、總資產(chǎn)中該類不動產(chǎn)的占比不得低于70來自不動產(chǎn)收入的占比至少75來自不動產(chǎn)出資或抵押貸款利息；至少95來自不動產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)90-投資行為禁止擁有應(yīng)稅子公司（TRS）的股份不得超過總資產(chǎn)的25；禁止擁有發(fā)行方證券超過10的份額或自身5的總資產(chǎn)不允許以任何形式參與房地產(chǎn)開發(fā)投資不得超過總資產(chǎn)的10，不得投資閑置土地杠桿率-無限制60后，稅盾效應(yīng)減弱5050租金收入分配比例9090通常100，否則收稅9090資本利得分配比例90通常100，否則收稅參照發(fā)行說明書REITs租金收入稅負分紅部分免所得稅分紅部分免所得稅分紅部分免所得稅10的房產(chǎn)稅，免印花稅，分紅部分免所得稅土地稅、印花稅、直接擁有不動產(chǎn)繳

19、納房地產(chǎn)稅、間接擁有SPV繳利潤稅、從SPV得到的股利免稅REITs物業(yè)出售稅負分紅部分免所得稅分紅部分免所得稅分紅部分免所得稅免所得稅印花稅、利得稅投資者租金收入分紅稅負所得稅（不同投資者比例不同）所得稅（不同投資者比例不同）分紅部分征收所得稅，企業(yè)30，個人 47機構(gòu)投資者17，個人投資者免稅免稅投資者物業(yè)出售分紅稅負所得稅（不同投資者比例不同）所得稅（不同投資者比例不同）分紅部分征收所得稅，企業(yè) 30，個人 47（本國個人投資者按 50折扣）機構(gòu)投資者17，個人投資者免稅免稅投資者售出 REITs的稅負資本利得稅資本利得稅（不同投資者比例不同）征收所得稅，企業(yè) 30，個人 47（本國個人

20、投資者按50折免稅免稅扣）資料來源：中國REITs市場建設(shè)，亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報告，2 我國公募 REITs 發(fā)展正當(dāng)時2.1 我國 REITs 發(fā)展前期探索情況類REITs的發(fā)展為公募REITs的推出奠定基礎(chǔ)。我國在REITs正式出臺之前，國內(nèi)不動產(chǎn)進行REITs證券化進行項目退出主要利用ABS、CMBS或類REITs等手段。2007年，中國人民銀行、中國證監(jiān)會和中國銀監(jiān)會分別成立 REITs專題研究小組，開始了中國境內(nèi) REITs市場建設(shè)工作。2014年5月，“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”在深交所掛牌，發(fā)行金額52.1億元，成為國內(nèi)首支類REITs產(chǎn)品；2015年，“鵬

21、華前海萬科REITs”在深交所掛牌，成為國內(nèi)首個“類公募REITs”產(chǎn)品；2016年“高和招商金茂凱晨專項資產(chǎn)管理計劃”在上海證券交易所成功發(fā)行，成為國內(nèi)首單成功發(fā)行的交易所CMBS。近幾年國內(nèi)類REITs及CMBS發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量與金額快速增長，據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（CNABS）統(tǒng)計，截至2021年末，共發(fā)行110支類REITs、255支CMBS，發(fā)行規(guī)模分別為 2127.63億元和5326.06億元。從目前存量的94支類REITs的底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，零售的規(guī)模占比最多，為27.72，其次是基礎(chǔ)設(shè)施13.39，目前存量的231支CMBS中，混合類占37.24，零售占22.74。圖表15：類RE

22、ITs發(fā)行數(shù)量及規(guī)模圖表16：2021年類REITs底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)60050030公寓,2510.00酒店, 7.17物流倉儲, 6.784003002002015其他,10.9710零售, 27.721000502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021發(fā)行總額（億元）發(fā)行單數(shù)混合, 11.40辦公物業(yè), 12.58基礎(chǔ)設(shè)施, 13.39資料來源：CNABS，資料來源：CNABS，圖表17：CMBS發(fā)行數(shù)量及規(guī)模圖表18：2021年CMBS底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)160014001200100080060080酒店707.6260504030物流倉儲1.84其他10.7

23、0基礎(chǔ)設(shè)施 0.54混合類37.24公寓0.88400200020100201620172018201920202021辦公物業(yè)18.43零售22.74發(fā)行總額（億元）發(fā)行單數(shù)資料來源：CNABS，資料來源：CNABS，但CMBS、類REITs等并不是真正意義上的“退出”，而是對開發(fā)貸的融資替換。CMBS是將多種商業(yè)不動產(chǎn)的抵押貸款重新包裝，透過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行，其銷售收入將返給地產(chǎn)的原始擁有者，用于償還貸款本息，盈余則作為公司的運營資本。而類REITs產(chǎn)品的主流特征是設(shè)立一個私募基金來持有底層物業(yè)所對應(yīng)的項目公司股權(quán)，再以專項資產(chǎn)管理計劃認(rèn)購其私募基金份額，大部分是債性產(chǎn)品

24、，分優(yōu)先級、劣后級，一般獲得固定收益。我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用“封閉式公募基金-ABS專項計劃-項目公司-項目”的結(jié)構(gòu)，而非國外REITs通用的信托制或公司制，具有以下四個基本特征：一是80以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券；二是通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等特殊目的載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利；三是基金管理人主動運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流；四是采用封閉運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90。圖表19：公募REITs與我國類REITs的對比項目公募 REITs類 REITs產(chǎn)品載體單位信托、公司、公募基金資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品實質(zhì)權(quán)益型永續(xù)運作產(chǎn)品大多

25、是債性產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化分層不分層優(yōu)先級、劣后級交易平臺集合競價交易平臺大宗交易平臺投資者數(shù)量1000 人以上200 人以下投資者構(gòu)成機構(gòu)+個人機構(gòu)增信措施極少增信一般設(shè)置增信或優(yōu)先回購安排流動性公開市場交易，流動性較強大宗交易平臺，100 萬以上，流動性較弱收益分配強制分紅比例，無固定收益優(yōu)先級獲得固定收益，次級主要享受資本增值投資者退出方式場內(nèi)交易退出資產(chǎn)處置為主募集資金用途鼓勵再投入補短板基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)符合國家政策，無具體明確要求治理機制及分配安排基金管理人主動決定由原始權(quán)益人被動管理資料來源：公開資料整理，圖表20：類REITs交易結(jié)構(gòu)圖表21：公募REITs交易結(jié)構(gòu)優(yōu)先級投資者次級投資者認(rèn)

26、購持有份額私募基金購買股權(quán)發(fā)放委托貸款抵質(zhì)押標(biāo)的資產(chǎn)項目公司資產(chǎn)支持專項計劃原始權(quán)益人機構(gòu)投資者公眾投資者基金托管人公募基金基金管理人同一機構(gòu)同一控制ABS 托管人資產(chǎn)專項計劃計劃管理人項目公司標(biāo)的資產(chǎn)資料來源：公開資料整理，資料來源：公開資料整理，2.2 我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點確立中國REITs市場的發(fā)展道路不同于大多數(shù)國家和地區(qū)，其最大特色在于從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開始推進公募REITs試點。2020年4月，國家發(fā)改委和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托（REITs）試點相關(guān)工作的通知，明確了采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品架構(gòu)，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行

27、業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。此后中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委、滬深交易所、基金業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會等陸續(xù)發(fā)布相關(guān)政策、規(guī)則與通知；國家和地方發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會與滬深交易所進行了首批項目的推薦、申報、審核工作，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點工作有條不紊地推進。2021年5月，首批9單公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目獲得中國證監(jiān)會、上海證券交易所及深圳證券交易所審核通過。2021年6月，首批9單公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目分別在上海證券交易

28、所及深圳證券交易所完成資金募集，并成功掛牌上市交易。首批上市的REITs項目中，產(chǎn)權(quán)類項目5單，包括產(chǎn)業(yè)園3單，物流倉儲2單；特許經(jīng)營權(quán)類項目4單，包括收費公路2單，污水處理 1單，垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電1單。2021年7月，國家發(fā)改委發(fā)布了關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知， 將基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點區(qū)域擴展到了全國各地區(qū)，并在重點支持區(qū)域中增加了黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì)量發(fā)展國家重大戰(zhàn)略區(qū)域。同時，將能源基礎(chǔ)設(shè)施、停車場項目市政基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、具有供水、發(fā)電等功能的 水利設(shè)施和具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施加入到試點行業(yè)中。2021年11月12日，第

29、二批公募REITs正式獲批，分別為華夏越秀高速公路REIT和建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT。華夏越秀高速公路REIT標(biāo)的資產(chǎn)是漢孝高速，位于湖北武漢。該項目是福銀高速（G70）的重要組成部分，同時連通京港澳高速（G4）和滬蓉高速（G42），是武漢西北方向放射性通道，毗鄰武漢天河國際機場。建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT的標(biāo)的資產(chǎn)包含3棟物業(yè)，均位于北京市海淀區(qū)中關(guān)村軟件園，地理位置優(yōu)越、區(qū)域發(fā)展成熟、配套設(shè)施齊全、交通出行便利。2022年1月財政部印發(fā)關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告，明確資產(chǎn)重組階段適用特殊性稅務(wù)處理，不征收企業(yè)所得稅；REITs設(shè)立階段，企業(yè)所得稅允許遞

30、延至完成募資并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款后繳納，戰(zhàn)略配售要求自持部分遞延至實際轉(zhuǎn)讓時繳納。簡稱發(fā)行價（元）發(fā)行規(guī)模（億元）底層資產(chǎn)截至 3 月 7日以來漲幅普洛斯3.8958.35普洛斯北京空港物流園，普洛斯通州光機電物流園，普洛斯廣州保稅物流園，普洛斯增城物流園，普洛斯順德物流園，蘇州望亭普洛斯物流園，普洛斯淀山湖物流園；合計約 70.5 萬平方米21.57東吳蘇園3.8834.92國際科技園五期 B 區(qū)和 2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期；共 56萬平方米18.09首創(chuàng)水務(wù)3.718.5深圳福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠 BOT 特許經(jīng)營項目，合肥十五里河污水處理廠 PPP 項目51.86浙江杭徽8.7243.

31、6杭徽高速公路（浙江段），全長 122 公里11.62張江 REIT2.9914.95張江光大園，總建筑面積 5.1 萬平米，7 棟研發(fā)樓21.17首鋼綠能13.3813.38生物質(zhì)能源項目，餐廚項目，殘渣暫存場項目28.47鹽港 REIT2.318.4現(xiàn)代物流中心項目（包括 4 座倉庫、1 棟綜合辦公樓及1 座氣瓶站），總建筑面積 32 萬平方米32.17廣州廣河13.0291.14廣州至河源高速公路（廣州段），71 公里0.52蛇口產(chǎn)園2.3120.79萬融大廈、萬海大廈，合計約 9.53 萬平方米33.29中關(guān)村3.228.8中關(guān)村軟件園二期的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心 5 號樓、協(xié)同中心4 號樓以

32、及一期的孵化加速器項目，建筑面積合計達16.68 萬平方米116.25越秀高速REIT7.121.3漢孝高速（由漢孝高速公路主線路和機場北連接線組成）21.452022年3月迎來第三批公募REITs發(fā)行，華夏中國交建高速REIT于3月29日完成認(rèn)購。圖表22：當(dāng)前已上市的11單REITs的基本信息資料來源：wind，圖表23：2019以來REITs相關(guān)政策變化梳理時間部門文件/會議主要內(nèi)容2019 年 11月證監(jiān)會中新（重慶）戰(zhàn)略性互聯(lián)互通示范項目金融峰會研究推進在國家政策重點扶持區(qū)域的公募 REITs 試點工作；支持中新產(chǎn)業(yè)園區(qū)等新加坡在華投資基礎(chǔ)設(shè)施項目通過公募 REITs 融資。2020

33、 年 4 月證監(jiān)會、發(fā)改委關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托（REITs）試點相關(guān)工作的通知明確采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品架構(gòu)，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)；鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。2020 年 7 月發(fā)改委關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托（REITs）試點項目申報工作的通知確保試點項目滿足基本條件，明確試點項目申請材料要求，規(guī)范試點項目申報程序，嚴(yán)格開展項目合規(guī)性審查。2020 年 8 月證監(jiān)會公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）明確產(chǎn)品定義與運作模式；壓實機構(gòu)主體責(zé)任，嚴(yán)控基礎(chǔ)設(shè)施項目質(zhì)量；規(guī)

34、范基金投資運作，加強風(fēng)險管控，夯實投資者保護機制等。2021 年 7 月發(fā)改委關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知將基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點區(qū)域擴展至全國；將能源、停車場、保障性租賃住房、水利、景區(qū)資產(chǎn)等基礎(chǔ)設(shè)施加入試點；對已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定收益的項目，可適當(dāng)降低運營年限 3 年要求；明確要求項目現(xiàn)金流投資回報良好等。2021 年 11月銀保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知明確保險資金自行投資基礎(chǔ)設(shè)施基金的要求，并對相應(yīng)風(fēng)險控制流程做出要求。2022 年 1 月財政部關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政

35、策的公告資產(chǎn)重組階段適用特殊性稅務(wù)處理，不征收企業(yè)所得稅；REITs 設(shè)立階段，企業(yè)所得稅允許遞延至完成募資并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款后繳納，戰(zhàn)略配售要求自持部分遞延至實際轉(zhuǎn)讓時繳納。2022 年 3 月證監(jiān)會深入推進公募 REITs 試點進一步促進投融資良性循環(huán)進一步深入推進基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點，完善制度機制，拓寬試點范圍，一方面研究制定基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 擴募規(guī)則，另一方面，抓緊推動保障性租賃住房公募 REITs 試點項目落地。資料來源：公開資料整理，3 REITs 具有較高的資產(chǎn)配置價值，發(fā)展空間廣闊3.1 REITS 收益來源穩(wěn)定REITs的價值來源主要有持有底層不動產(chǎn)獲得的資產(chǎn)價值增

36、值、專業(yè)管理機構(gòu)運營管理不動產(chǎn)帶來的租金（使用費）等收益等。同時，REITs底層資產(chǎn)的價值變動影響基金二級市場的價格，會產(chǎn)生資本利得。因而，REITs是一種設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)化、投資門檻低、流動性較高、收益風(fēng)險中等、分紅相對穩(wěn)定、主動管理型的權(quán)益型投資工具；其兼具金融屬性和不動產(chǎn)屬性，是全球金融市場中與股票、債券并列的大類資產(chǎn)配置形式。以我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs為例，REITs 的分紅邏輯可以總結(jié)為：分紅收益來源主要以基礎(chǔ)設(shè)施項目產(chǎn)生收入為基礎(chǔ)，扣除對應(yīng)成本等形成項目公司息稅折舊攤銷前利潤，考慮基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)行份額募集的資金、取得的借款、應(yīng)收應(yīng)付科目變動、購買基礎(chǔ)設(shè)施項目支出及其他合理稅費等調(diào)整項最終

37、得到當(dāng)年的可供分配金額，結(jié)合90以上的分紅比例形成REITs投資者分紅收益，具體如下圖：圖表24：基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集安排及現(xiàn)金流分配在各個賬戶之間流轉(zhuǎn)以及REITs收益構(gòu)成資料來源：募集說明書，3.2 REITS 收益率在大類資產(chǎn)配置中居前全球資產(chǎn)配置中REITs收益表現(xiàn)亮眼。根據(jù)Nareit發(fā)布的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)TSE EPRA Nareit Global REITs Extended Index在2009年6月至2021年12月期間年復(fù)合收益率達到13，明顯超過同期股票、債券以及未上市房地產(chǎn)資產(chǎn)收益率。圖表25：REITs與各類資產(chǎn)收益率比較14.00138.107.412.7312.001

38、0.008.006.004.002.000.00債券未上市不動產(chǎn)股票REITs資料來源：Nareit，注：Nareit analysis of monthly returns for FTSE EPRA Nareit Global REITs Extended Index June 2009-December 2021 via FTSE and Factset and MSCI EAFE and Bloomberg Barclays Global-Aggregate via Factset. Quarterly returns for NCREIF Global Real Estate Fun

39、d Index (GREFI) as of 2021:Q3圖表26：按資產(chǎn)類別分列的平均年凈收益和費用（1998-2019）資料來源：CEM Benchmarking，根據(jù)CEM Benchmarking發(fā)布的ASSET ALLOCATION AND FUNDPERFORMANCE OF DEFINED BENEFITPENSION FUNDS IN THE UNITEDSTATES, 1998-2019研究比較了12個資產(chǎn)類別的年平均投資成本和年平均凈收益率，私募股權(quán)在此期間的平均總回報率最高，平均為13.9。私募股權(quán)公司擁有最高的平均凈回報，估計為11.9，由于費用的影響，遠低于總回報。在

40、此期間，上市權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金的總回報率排名第二，平均為11.2，平均凈回報率排名第二，為10.7。根據(jù)2020年亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報告公布數(shù)據(jù)，2020年由于受疫情短期影響導(dǎo)致當(dāng)年香港、新加坡、日本REITs表現(xiàn)均不佳，但從10年期來看，香港、新加坡、日本REITs收益率分別為10.8、8.8與8.9，表現(xiàn)亮眼；根據(jù)Nareit公布的最近一期數(shù)據(jù)看，F(xiàn)TSE Nareit All REITs Index與the FTSE Nareit All Equity REITs Index的10年收益率分別為10.07和10.27。圖表27：亞洲主要國家REITs年化綜合收

41、益率情況（2020年）10.808.808.90151050-5-10-15圖表28：美國REITs年化收綜合益率情況（2022年2月，%）REITs權(quán)益型 REITs2022YTD-11.33-11.521 年20.55 21.83 年10.12 10.815 年8.46 8.8410 年10.07 10.2720 年9.98 10.41香港新加坡日本1年3年5年10年30 年10.29 10.8140 年10.4 11.74資料來源：2020年亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報告，資料來源：Nareit，亞太REITs市場中工業(yè)/物流類REITs收益率表現(xiàn)突出。根據(jù)2020年亞洲房

42、地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究，亞報太告REITs市場中綜合、零售、辦公、工業(yè)/物流、公寓、醫(yī)療健康等業(yè)態(tài)的10年期年化綜合收益率分別為10.40、8.90、8.70、13.80、11.60、13.10。圖表29：亞太REITs市場各物業(yè)類型年化綜合收益率情況（2020年）1 年3 年5 年10 年綜合-14.905.706.9010.40零售-15.50-0.303.708.90辦公-16.805.206.108.70酒店-23.90-4.800.10-工業(yè)/物流21.7017.2014.3013.80公寓-5.509.708.6011.60醫(yī)療健康-141.106.1013.10資料來

43、源：亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報告，美國REITs收益結(jié)構(gòu)，分紅收益占比下降，同時資本利得收益提升，綜合收益率保持相對穩(wěn)定：根據(jù)Nareit數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，美國資本利得收益占比逐漸提升，分紅收益占比下降，綜合收益率穩(wěn)定在12左右。圖表30：美國不同類型REITs收益結(jié)構(gòu)情況16.0 1.22-1.586.725.567.8810.2910.224.546.498.5114.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.01972-19801981-19901991-20002001-20102011-2021資本利得收益分紅收益資料來源：Nareit，3.3 我國基

44、礎(chǔ)設(shè)施 REITs 上市以來表現(xiàn)亮眼3.3.1 我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 獲資金追捧我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的主要的投資者包含戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下投資者、公眾投資者，根據(jù)公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）要求，基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20，網(wǎng)下投資者不得低于70（扣除戰(zhàn)略配售，即實際不低于總份額的56），剩余的是公眾投資者配售比例最高為24。有資格參與線下配售的機構(gòu)投資者類型包含戰(zhàn)略投資者、私募基金、機構(gòu)自營投資賬戶、保險資金投資賬戶、基金公司或其資產(chǎn)管理子公司、基金公司或其資產(chǎn)管理計劃、集合信托計劃、證券公司集

45、合資產(chǎn)管理計劃、QFII投資賬戶、證券公司單一資產(chǎn)管理計劃等。統(tǒng)計上市的11只公募REITs投資者結(jié)構(gòu)，除戰(zhàn)略投資方占比63.1較高外，機構(gòu)自營占比達到12.6、保險投資賬戶占比4.5（未考慮戰(zhàn)略投資部分）。圖表31：11只公募REITs投資者構(gòu)成（按照份額統(tǒng)計）信托計劃0.3私募1.5基金公司公眾投資者15.41.3證券公司資產(chǎn)管理計劃1.3QFII投資賬戶0.0機構(gòu)自營投資賬戶12.6戰(zhàn)略投資方63.1保險資產(chǎn)管理0.0保險資金投資賬戶4.5資料來源：wind，從已上市的11只公募REITs認(rèn)購情況來看，均實現(xiàn)了超額認(rèn)購，尤其是公眾投資者有效認(rèn)購比例持續(xù)創(chuàng)新低。圖表32：基礎(chǔ)設(shè)施REITs

46、認(rèn)購情況名稱戰(zhàn)略投資者網(wǎng)下投資者公眾投資者占總份額比有效認(rèn)購確認(rèn)占總份額有效認(rèn)購確認(rèn)占總份額有效認(rèn)購確認(rèn)例()比例()比例()比例()比例()比例()東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園 REIT60.00100.0030.0025.9510.0012.30平安廣州交投廣河高速公路 REIT78.97100.0014.7220.036.3110.80中金普洛斯倉儲物流 REIT72.00100.0019.6014.958.4010.04紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流 REIT60.00100.0028.0011.8012.008.80華安張江光大園REIT55.33100.0031.2711.2913.404.26

47、浙商證券滬杭甬高速 REIT74.30100.0021.8520.583.863.68富國首創(chuàng)水務(wù)REIT76.00100.0016.809.307.202.41博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 REIT65.00100.0024.505.9410.502.39華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT70.00100.0021.002.609.002.14建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT70.09100.0020.941.838.971.97中航首鋼生物質(zhì)REIT60.00100.0028.0010.7212.001.76華夏中國交建高速REIT7.501.08資料來源：wind，3.3.2 我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs

48、 收益預(yù)期較好我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市以來表現(xiàn)亮眼，截止2022年3月18日，已上市的11只REITs自上市以來漲跌幅介于-1.07-51.22。從派息率角度來看，根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計首批上市REITs派息率平均為6.53，明顯高于銀行、保險、開發(fā)類房企等高股息率類板塊的平均股息率水平，體現(xiàn)了REITs較強的收益穩(wěn)定性。圖表33：金融地產(chǎn)股息率與REIT派息率比較7.006.005.00 6.535.095.402.564.003.002.001.000.00銀行保險開發(fā)類房企首批上市REIT資料來源：wind，以上銀行、保險、開發(fā)類房企的股息率以2020年全年現(xiàn)金分派情況估算圖表34

49、：我國已上市REIT漲幅與滬深300比較名稱近三月()近半年()今年以來()成立至今()博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 REIT11.0319.2711.8718.19平安廣州交投廣河高速公路 REIT1.835.79-0.173.94華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施 REIT-11.96-1.07-5.18-1.07紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流 REIT-3.6225.44-0.7528.31中航首鋼生物質(zhì) REIT-1.698.06-2.0119.66華安張江光大園 REIT-5.3415.70-2.8514.31浙商證券滬杭甬高速 REIT-2.943.73-4.259.32富國首創(chuàng)水務(wù) REIT10.0236.088.4851.22東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園 REIT-0.3716.07-0.0416.30中金普洛斯倉儲物流 REIT-5.7213.05-3.7019.23建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT13.2213.225.8913.22滬深 300-13.90-12.15-13.65-16.40資料來源：wind，截止2022年3月18日4 我國 REITs 迎來擴容發(fā)展期，保障性租賃住房 REITs 試點有望加快落地我國REITs潛在市場空間廣闊，有望持續(xù)擴容。2019年末，全球主要REITs市場占經(jīng)濟總量的相對規(guī)模大約在2-20之間，其中新加坡占比最高