SYP第八章ABS融資解析

1、第八章第八章 ABSABS融資融資一一 ABSABS融資的基本要素融資的基本要素二二 ABSABS融資的主要當(dāng)事人融資的主要當(dāng)事人三三 ABSABS融資的運(yùn)行程序融資的運(yùn)行程序四四 ABSABS融資的使用范圍及種類融資的使用范圍及種類五五 ABSABS融資的特點(diǎn)及其在金融市場中的作用融資的特點(diǎn)及其在金融市場中的作用 ABSABS是英文單詞是英文單詞Asset-Backed SecuritizationAsset-Backed Securitization的縮寫，具體是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基的縮寫，具體是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)的未來收益為保證，通過在國礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)

2、的未來收益為保證，通過在國際資本市場發(fā)行際資本市場發(fā)行高檔債券高檔債券等金融產(chǎn)品來籌集資金等金融產(chǎn)品來籌集資金的一種項(xiàng)目證券融資方式。的一種項(xiàng)目證券融資方式。 ABSABS模式的目的在于通過其特有的提高信用等模式的目的在于通過其特有的提高信用等級的方式，使原本信用等級較低的項(xiàng)目照樣可以級的方式，使原本信用等級較低的項(xiàng)目照樣可以進(jìn)入高檔證券市場，并利用該市場信用等級高、進(jìn)入高檔證券市場，并利用該市場信用等級高、債券安全性和流動(dòng)性高、債券利率低的特點(diǎn)，大債券安全性和流動(dòng)性高、債券利率低的特點(diǎn)，大幅度降低發(fā)行債券和籌集資金的成本。幅度降低發(fā)行債券和籌集資金的成本。一一 ABSABS融資的基本要素融資

3、的基本要素資產(chǎn)支持證券化融資的基本構(gòu)成要素主要包括：資產(chǎn)支持證券化融資的基本構(gòu)成要素主要包括：1 1、標(biāo)準(zhǔn)化的合約。、標(biāo)準(zhǔn)化的合約。2 2、資產(chǎn)價(jià)值的正確評估。、資產(chǎn)價(jià)值的正確評估。3 3、具有歷史統(tǒng)計(jì)資料的數(shù)據(jù)庫。、具有歷史統(tǒng)計(jì)資料的數(shù)據(jù)庫。4 4、適用法律的標(biāo)準(zhǔn)化。、適用法律的標(biāo)準(zhǔn)化。5 5、確定中介機(jī)構(gòu)。、確定中介機(jī)構(gòu)。6 6、可靠的信用增級措施。、可靠的信用增級措施。7 7、用以跟蹤現(xiàn)金流量和交易數(shù)據(jù)的計(jì)算機(jī)模型也是促進(jìn)證券化交易、用以跟蹤現(xiàn)金流量和交易數(shù)據(jù)的計(jì)算機(jī)模型也是促進(jìn)證券化交易增長的重要基礎(chǔ)。增長的重要基礎(chǔ)。二二 ABSABS融資的主要當(dāng)事人融資的主要當(dāng)事人 6 6、信用強(qiáng)化

4、機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化過程中，一個(gè)尤為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就、信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化過程中，一個(gè)尤為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是信用增級，而信用增級主要由信用強(qiáng)化結(jié)構(gòu)來完成。是信用增級，而信用增級主要由信用強(qiáng)化結(jié)構(gòu)來完成。 信用增級一般采用兩種方式：發(fā)行人提供的信用增級即內(nèi)部信用增信用增級一般采用兩種方式：發(fā)行人提供的信用增級即內(nèi)部信用增級和第三者提供的信用增級即外部增級。級和第三者提供的信用增級即外部增級。 （1 1）內(nèi)部信用增級。有兩種基本方法，即直接追索權(quán)和超額擔(dān)保。）內(nèi)部信用增級。有兩種基本方法，即直接追索權(quán)和超額擔(dān)保。 案例：珠海高速公路收費(fèi)證券化珠海高速公路收費(fèi)證券化 1996年8月，珠海市人民政府在開曼

5、群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。 該債券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。 珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)的管理費(fèi)及外地過境機(jī)動(dòng)車所繳納的過路費(fèi)作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過內(nèi)部信用增級的方法，將其分為兩部分： 其中一部分為年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級債券，發(fā)行量是為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發(fā)行量為11500萬美元。 該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資金的籌資成本低于當(dāng)時(shí)從商業(yè)銀行貸款的成本。三三 A

6、BSABS融資的運(yùn)行程序融資的運(yùn)行程序借款人發(fā)起人發(fā)行人投資者服務(wù)人受托管理人信用增級機(jī)構(gòu)歸還貸款本息提供貸款歸還本息資產(chǎn)的出售或擔(dān)保發(fā)行收入出售證券發(fā)行收入信用增級發(fā)行收入發(fā)行收入總付本息兌付證券的本息圖31 資產(chǎn)證券化融資流程圖向投資者進(jìn)行證券融資的過程一般要經(jīng)過以下階段：向投資者進(jìn)行證券融資的過程一般要經(jīng)過以下階段：1 1、確定資產(chǎn)證券化融資的目標(biāo)。原則上，投資項(xiàng)目所附的、確定資產(chǎn)證券化融資的目標(biāo)。原則上，投資項(xiàng)目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時(shí)期內(nèi)能帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，資產(chǎn)只要在未來一定時(shí)期內(nèi)能帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進(jìn)行都可以進(jìn)行ABSABS融資。融資。2 2、組建特別項(xiàng)目公司、

7、組建特別項(xiàng)目公司SPVSPV。成功組建。成功組建SPVSPV是是ABSABS融資的基本條融資的基本條件和關(guān)鍵因素。因此，件和關(guān)鍵因素。因此，SPVSPV一般是由在國際上獲得了權(quán)威一般是由在國際上獲得了權(quán)威資信評估機(jī)構(gòu)給予了較高資信評定等級的投資銀行、信托資信評估機(jī)構(gòu)給予了較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)組投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)組成。成。3 3、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的“真實(shí)出售真實(shí)出售”。SPVSPV成立之后，與原始權(quán)益人簽訂買成立之后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人據(jù)此將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給賣合同，原始權(quán)益

8、人據(jù)此將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給SPVSPV。這一交易必。這一交易必須以真實(shí)出售方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人須以真實(shí)出售方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離破產(chǎn)隔離”的的目的。目的。實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)或收益的實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)或收益的“真實(shí)出售真實(shí)出售”具體有三種操作方式：具體有三種操作方式：（1 1）債務(wù)更新（）債務(wù)更新（2 2）轉(zhuǎn)讓（）轉(zhuǎn)讓（3 3）從屬參與）從屬參與無論采取何種形式，資產(chǎn)的出售均要由有關(guān)法庭判定其是否為無論采取何種形式，資產(chǎn)的出售均要由有關(guān)法庭判定其是否為“真實(shí)出

9、真實(shí)出售售”，以防范資產(chǎn)證券化涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。，以防范資產(chǎn)證券化涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。4 4、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級。、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級。5 5、劃分優(yōu)先證券和次級證券，辦理金融擔(dān)保。、劃分優(yōu)先證券和次級證券，辦理金融擔(dān)保。6 6、進(jìn)行發(fā)行評級，安排證券銷售。、進(jìn)行發(fā)行評級，安排證券銷售。7 7、SPVSPV獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格。獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格。8 8、實(shí)施資產(chǎn)管理。、實(shí)施資產(chǎn)管理。9 9、按期還本付息，并對聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。、按期還本付息，并對聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。四四 ABSABS融資的使用范圍及種類融資的使用范

10、圍及種類 到目前為止，運(yùn)用最多的還是以抵押貸款為標(biāo)的的抵押支付證券MBS方式，這是ABS融資的主要領(lǐng)域。一種資產(chǎn)如果具有以下特征，進(jìn)行證券化的可能性將大大折扣。1. 服務(wù)者經(jīng)驗(yàn)缺乏和財(cái)力單?。?. 資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較少和金額最大的資產(chǎn)所占的比例過高；3. 本金到期一次償還；4. 付款時(shí)間不確定或付款間隔期過長；5. 金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。MBS主要有以下三種： 1、抵押過手證券，是指貸款發(fā)放人對抵押貸款組合及其每月還款現(xiàn)金流擁有直接所有權(quán),但在證券化過程中,需要將抵押貸款中產(chǎn)生的現(xiàn)金流“過手”給證券的投資者。 下面我們以圖對抵押過手證券作進(jìn)一步分析: 購買信用增級信托實(shí)體受

11、托管理人出售貸款發(fā)起人/服務(wù)人信用增級貸款合同下權(quán)益的轉(zhuǎn)讓信用增級機(jī)構(gòu)投資銀行評級機(jī)構(gòu)投資者抵押過手證券發(fā)行示意圖抵押過手證券發(fā)行示意圖發(fā)行證書級別公布證券發(fā)行在這一過程中，發(fā)起人將資產(chǎn)出售給信托機(jī)構(gòu)，然后，受托管理人代表信托機(jī)構(gòu)簽發(fā)證書給投資者，證書代表整個(gè)貸款組合的利益，隨著貸款的出售，為了維護(hù)投資者的利益，在信用增級的前提下，發(fā)起人把資產(chǎn)的各項(xiàng)權(quán)利如資產(chǎn)所有權(quán)和利息以及收取所有到期應(yīng)付款的權(quán)力，都轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)。2、資產(chǎn)支持債券。它是發(fā)行人的負(fù)債義務(wù),這項(xiàng)義務(wù)必須以貸款組合為抵押，有時(shí)以政府抵押協(xié)會的過手證券組合為抵押，作為抵押的貸款組合仍在發(fā)行人的帳簿上以資產(chǎn)表示，資產(chǎn)支持債券以負(fù)債表

12、示。評級機(jī)構(gòu)級別發(fā)布資產(chǎn)組合抵押應(yīng)收款受托管理人投資銀行投資者發(fā)行人通過投資銀行對投資者發(fā)行債券100所有權(quán)資產(chǎn)支持證券的一般結(jié)構(gòu)資產(chǎn)支持證券的一般結(jié)構(gòu)3、轉(zhuǎn)付債券.它既有過手債券的特征，也有資產(chǎn)支持債券的特征。它是由一組資產(chǎn)組合作擔(dān)保,并且作為負(fù)債仍保留在發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中,這一點(diǎn)與資產(chǎn)支持債券相似，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流是用來支付為債券服務(wù)的支出，投資者承擔(dān)因被證券化的資產(chǎn)提前償還而產(chǎn)生的再投資風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)與過手證券相似。隨著金融市場和證券化交易的進(jìn)一步發(fā)展，抵押支付證券又出現(xiàn)了許多新的衍生結(jié)構(gòu)形式。其中比較流行的有兩種形式：擔(dān)保抵押債務(wù)和剝離式抵押擔(dān)保證券。1、擔(dān)保抵押債務(wù)。最典型的擔(dān)保抵押債

13、務(wù)結(jié)構(gòu)包括四個(gè)“正規(guī)”級債券和一個(gè)“剩余”級債券。2、剝離式抵押擔(dān)保證券。是在20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的一種新技術(shù)，它是在抵押擔(dān)保債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)一步創(chuàng)新的金融工具。最典型的剝離形式是發(fā)行利息證券和本金證券。五五 ABSABS融資的特點(diǎn)及其在金融市場中的融資的特點(diǎn)及其在金融市場中的作用作用1.ABS融資的主要特點(diǎn)： （1）ABS融資方式的最大優(yōu)勢是通過在國際市場上發(fā)行債券籌集資金，債券利率一般較低，從而降低了籌資成本。 （2）通過證券市場發(fā)行債券籌集資金，是ABS不同于其他項(xiàng)目融資方式的一個(gè)顯著特點(diǎn)。 （3）ABS方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān)，

14、加之，在國際市場上發(fā)行債券是由眾多的投資者購買，從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。（4）ABS方式是通過SPV發(fā)行高檔債券籌集資金，這種負(fù)債不反映在原始權(quán)益人自身的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而避免了原始權(quán)益人資產(chǎn)質(zhì)量的限制。（5）作為證券化項(xiàng)目融資方式的ABS，由于采取了利用SPV增加信用等級的措施，從而能夠進(jìn)入國際高檔證券市場，發(fā)行那些易于銷售、轉(zhuǎn)讓以及貼現(xiàn)能力強(qiáng)的高檔債券。（6）由于ABS融資方式是在高檔證券市場籌資，其接觸的多為國際一流的證券機(jī)構(gòu)，有利于培養(yǎng)東道國在國際項(xiàng)目融資方面的專門人才，也有利于國內(nèi)證券市場的規(guī)范。2.ABS融資在金融市場中的作用 （1）降低發(fā)行成本。 （2）證券化能夠使金融機(jī)構(gòu)減少甚至消

15、除其信用的過分集中，同時(shí)繼續(xù)發(fā)展特殊種類的組合證券，促進(jìn)金融市場的創(chuàng)新與發(fā)展。 （3）證券化使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分的利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 （4）證券化能將非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成為可流動(dòng)證券，使其資產(chǎn)負(fù)債表更具有流動(dòng)性，而且能改善資金來源。 （5）證券出售后，將證券化的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中移出，可以提高資本比率。 案例：美國奧林皮亞公司辦公樓案例：美國奧林皮亞公司辦公樓的的ABS融資案例分析融資案例分析 1、項(xiàng)目背景：、項(xiàng)目背景： 奧林皮亞公司以一般合伙人身份設(shè)立了一家有限合伙人性質(zhì)的公司-奧林皮亞邁德蘭公司，專門經(jīng)營管理位于紐約市邁德蘭街59號的一幢44層的辦公樓。 奧林皮亞邁德蘭公司修建

16、這幢樓的資金來自所羅門不動(dòng)產(chǎn)金融公司，采取的是不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款方式。貸款將于1985年底到期，而奧林皮亞邁德蘭公司資金緊張，它如何進(jìn)入資本市場再融資？ 如何為到期的抵押貸款再融資？ 資產(chǎn)證券化融資 Asset-backed securitilization 公司決定不再采用抵押貸款方式來借新還舊，而是借助發(fā)行資產(chǎn)支持證券方式，從證券市場籌集資金，償還所羅門不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的抵押貸款，以達(dá)到節(jié)約籌資成本的目的。 2、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu) 奧林皮亞公司設(shè)立邁德蘭財(cái)務(wù)公司作為此次證券發(fā)行的特別目的公司（SPV），基本結(jié)構(gòu)如下表所示：表5.1 邁德蘭財(cái)務(wù)公司設(shè)計(jì)的樓宇擔(dān)保證券表

17、發(fā)行證券（Issue） 票面利率為10.375%的資產(chǎn)支持證券 發(fā)行人（Issuer） 邁德蘭財(cái)務(wù)公司 發(fā)行日期（Offering Date） 1985年12月23日 S&P的信用評級（S&P） AA級 金額（Principal amount） $200,000,000 擔(dān)保品（Collateral） 位于邁德蘭街59號的辦公樓 期限（Maturity） 10年起，持有證券8年后可以要求償還 支付頻率（Payment frequency） 每年年終支付一次利息 發(fā)行日與同期國債的利差 141個(gè)基本點(diǎn) 信用增級（Credit enhancement） 亞特蘭災(zāi)害保險(xiǎn)公司提供 30,380,000

18、的保險(xiǎn) 主承銷商（Managing underwriter） 所羅門兄弟國際證券公司 3、證券化程序、證券化程序 奧林皮亞公司于1985年12月11日設(shè)立一家全資子公司奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司，作為此次資產(chǎn)支持證券化融資證券發(fā)行的SPV，該財(cái)務(wù)公司的唯一業(yè)務(wù)就是發(fā)行上述資產(chǎn)支付證券并處理與此相關(guān)的事務(wù)。 1.設(shè)設(shè)立立S SP PV V 2.設(shè)設(shè)計(jì)計(jì)證證券券 歐洲債券 過手債券 經(jīng)營賬戶 租金收入 奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司將證券設(shè)計(jì)為過過手證券結(jié)構(gòu)手證券結(jié)構(gòu)。 證券發(fā)行收入通過貸款的方式提供給奧林皮亞邁德蘭公司，后者用該筆資金償還所羅門不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的貸款，并收回邁德蘭街59號的辦公樓的抵押權(quán),

19、然后修訂抵押合同，將該辦公樓的抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓給奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司，并最終轉(zhuǎn)讓給作為證券持有人代表的漢挪威信托公司。 奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司與漢挪威信托公司簽訂一份信托契約，契約上明確規(guī)定，辦公樓的所有租金收入必須進(jìn)入以漢挪威信托公司名義設(shè)立的經(jīng)營帳戶經(jīng)營帳戶 辦 公 樓 的 客 戶 月 租 金 奧 林 皮 亞 邁 德 蘭 財(cái) 務(wù) 公 司 （ 服 務(wù) 人 ） 年 利 息 到 期 還 本 漢 挪 威 信 托 公 司 （ 受 托 人 ， 證 券 持 者 的 代 表 ） 到 期 還 本 每 年 支 付 1 0 . 3 7 5 % 的 利 息 奧 林 皮 亞 邁 德 蘭 財(cái) 務(wù) 公 司 的 證 券 持 有 人 為了保證辦公樓的租金收入能夠用于支付證券持有人的利息，租金被存入受托人漢挪威信托公司的專門帳戶，業(yè)主只能在嚴(yán)格的監(jiān)督下從該帳戶支取辦公樓的經(jīng)營管理費(fèi)用。 3.破破產(chǎn)產(chǎn)保保護(hù)護(hù) 4.信用增級信用增級奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司發(fā)行的證券獲得了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AA級評級。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司給予這樣的評級主要有三個(gè)依據(jù)：