第9章線性定價模型

1、第第9 9章線性定價模型章線性定價模型模型假設(shè)模型假設(shè)所有的證券都是風(fēng)險證券所有的證券都是風(fēng)險證券證券收益率具有有限的二階矩證券收益率具有有限的二階矩沒有任何兩支證券是完全相關(guān)的，即證券收益率沒有任何兩支證券是完全相關(guān)的，即證券收益率的方差的方差協(xié)方差矩陣存在且正定協(xié)方差矩陣存在且正定模型的相關(guān)證明一：如果證券市場中的證券收益模型的相關(guān)證明一：如果證券市場中的證券收益率率 是兩基金別離的，那么這兩支別離基金必然是兩基金別離的，那么這兩支別離基金必然是前沿證券組合。是前沿證券組合。r推論一：只要證券市場中兩基金別離存在，整個證推論一：只要證券市場中兩基金別離存在，整個證券組合前沿就可以由任意的兩

2、個不同的前沿證券組券組合前沿就可以由任意的兩個不同的前沿證券組合生成。合生成。推論二：特別地，可以選擇任意的一支前沿證券組推論二：特別地，可以選擇任意的一支前沿證券組合合 和它的零協(xié)方差組合和它的零協(xié)方差組合 作為別離證作為別離證券組合或別離基金。券組合或別離基金。模型的相關(guān)證明二：證券市場中兩基金別離存在的模型的相關(guān)證明二：證券市場中兩基金別離存在的充分必要條件是充分必要條件是 mvpp pzc成立qQEqpqp,0 兩基金別離的充要條件的文字表述兩基金別離的充要條件的文字表述任何一個可行的證券組合的收益率等價于一個特任何一個可行的證券組合的收益率等價于一個特定的證券組合的收益率加上一個隨機(jī)

3、的擾動項，定的證券組合的收益率加上一個隨機(jī)的擾動項，對于特定組合的給定的收益率，這個隨機(jī)擾動對于特定組合的給定的收益率，這個隨機(jī)擾動項的條件方差為零。這個特定的證券組合由兩項的條件方差為零。這個特定的證券組合由兩個固定的共同基金組成，并且與所考察的可行個固定的共同基金組成，并且與所考察的可行證券組合有相同的預(yù)期收益率。證券組合有相同的預(yù)期收益率。單基金別離單基金別離定義：定義：如果存在一個可行的證券組合如果存在一個可行的證券組合 ，使得經(jīng)濟(jì)中每，使得經(jīng)濟(jì)中每個風(fēng)險厭惡的經(jīng)濟(jì)行為主體都偏好于個風(fēng)險厭惡的經(jīng)濟(jì)行為主體都偏好于 而不是其而不是其它的任何可行的風(fēng)險組合，那么就可說證券市場它的任何可行的

4、風(fēng)險組合，那么就可說證券市場的證券收益率向量的證券收益率向量 是單基金別離的。是單基金別離的。單基金別離的內(nèi)涵單基金別離的內(nèi)涵由二階隨機(jī)占優(yōu)的概念可知由二階隨機(jī)占優(yōu)的概念可知r qqrVarrVarrErE和單基金別離的充分必要條件單基金別離的充分必要條件單基金別離的充分必要條件為單基金別離的充分必要條件為證券收益率的概率分布滿足兩基金別離和單證券收益率的概率分布滿足兩基金別離和單基金別離的例子基金別離的例子首先，設(shè)證券收益率向量首先，設(shè)證券收益率向量 是多元是多元正態(tài)分布的，其中各支風(fēng)險證券的預(yù)期收益正態(tài)分布的，其中各支風(fēng)險證券的預(yù)期收益率不同，在這種情況下，證券市場上的兩基率不同，在這種情

5、況下，證券市場上的兩基金別離存在。金別離存在。qrE , 0 Jjjrr1其次，假設(shè)證券市場上的證券收益率不僅是多元正其次，假設(shè)證券市場上的證券收益率不僅是多元正態(tài)分布的，而且其期望值也都相同，可證明在多元態(tài)分布的，而且其期望值也都相同，可證明在多元正態(tài)分布的市場中，單基金別離的證券組合收益率正態(tài)分布的市場中，單基金別離的證券組合收益率關(guān)系是存在的。關(guān)系是存在的。推論：如果風(fēng)險證券的交易市場處于均衡狀態(tài)，并推論：如果風(fēng)險證券的交易市場處于均衡狀態(tài)，并且兩基金別離的證券組合收益率關(guān)系存在，那么證且兩基金別離的證券組合收益率關(guān)系存在，那么證券收益率之間的簡單線性約束關(guān)系就存在，也就是券收益率之間的

6、簡單線性約束關(guān)系就存在，也就是說，證券收益率之間的均衡關(guān)系是線性的。說，證券收益率之間的均衡關(guān)系是線性的。前提假設(shè)：前提假設(shè)：此模型以均值此模型以均值方差的形式表達(dá)，其前提為經(jīng)濟(jì)行方差的形式表達(dá)，其前提為經(jīng)濟(jì)行為主體的偏好是二次型的預(yù)期效用函數(shù)或者證券市為主體的偏好是二次型的預(yù)期效用函數(shù)或者證券市場上的證券收益率分布為多元正態(tài)分布。場上的證券收益率分布為多元正態(tài)分布。證券市場線證券市場線所有的風(fēng)險證券以及它們的各種可行的組合的預(yù)期所有的風(fēng)險證券以及它們的各種可行的組合的預(yù)期收益率都在一條直線上，這條直線稱證券市場線。收益率都在一條直線上，這條直線稱證券市場線。 mzcmjmmzcjrErErE

7、rE市場均衡時證券的市場組合一定是有效市場均衡時證券的市場組合一定是有效的證券組合的證券組合首先證明在模型的前提條件下，每一經(jīng)首先證明在模型的前提條件下，每一經(jīng)濟(jì)行為主體作為個體都將持有有效的證濟(jì)行為主體作為個體都將持有有效的證券組合。券組合。投資者偏好于高的預(yù)期收益率。投資者偏好于高的預(yù)期收益率。其它條件不變，嚴(yán)格風(fēng)險厭惡的經(jīng)濟(jì)行其它條件不變，嚴(yán)格風(fēng)險厭惡的經(jīng)濟(jì)行為主體偏好預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差比較低為主體偏好預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差比較低的組合。的組合。因此證明了在給定的假設(shè)條件下經(jīng)濟(jì)行因此證明了在給定的假設(shè)條件下經(jīng)濟(jì)行為主體將選擇持有有效的證券組合。為主體將選擇持有有效的證券組合。因此就證明了在均

8、值因此就證明了在均值方差平面上經(jīng)濟(jì)方差平面上經(jīng)濟(jì)行為主體的無差異曲線斜率為正，這也行為主體的無差異曲線斜率為正，這也保證了經(jīng)濟(jì)行為主體將會選擇一個有效保證了經(jīng)濟(jì)行為主體將會選擇一個有效的證券投資組合。的證券投資組合。 當(dāng)預(yù)設(shè)條件得以滿足時，上述論證適用于所有經(jīng)濟(jì)行當(dāng)預(yù)設(shè)條件得以滿足時，上述論證適用于所有經(jīng)濟(jì)行為主體，這樣每一個投資者都將會選擇持有有效的證為主體，這樣每一個投資者都將會選擇持有有效的證券組合，由于證券的市場組合是個人投資者的凸組合，券組合，由于證券的市場組合是個人投資者的凸組合，所以證券的市場組合也必然是一個有效的證券組合。所以證券的市場組合也必然是一個有效的證券組合。從而對任意

9、可行的證券投資組合有從而對任意可行的證券投資組合有 (9.29) (9.30) 0mzcmmzcmqmmzcqrErErErErErE且資本資產(chǎn)定價模型的傳統(tǒng)形式資本資產(chǎn)定價模型的傳統(tǒng)形式 (參加無風(fēng)險證券參加無風(fēng)險證券)假定最小方差證券組合的預(yù)期收益率大于無風(fēng)險假定最小方差證券組合的預(yù)期收益率大于無風(fēng)險證券收益率即證券收益率即 ，e為均值為均值方差平面中方差平面中的切點(diǎn)證券組合，那么可將任何可行的證券組的切點(diǎn)證券組合，那么可將任何可行的證券組合合q的收益率表示為的收益率表示為存在無風(fēng)險證券的證券市場上證券收益率集合存在無風(fēng)險證券的證券市場上證券收益率集合 滿足兩基金別離的充分必要條件為滿足兩

10、基金別離的充分必要條件為 (9.32)CArf/0,1qeqeeqeeqefqeqErCovrrr且有JjrEeje,.,2 , 1, 0 fJjjrr,1 模型的擴(kuò)展：存在借貸約束模型的擴(kuò)展：存在借貸約束不在存在無風(fēng)險借貸的情況下，如果經(jīng)濟(jì)行為主體不在存在無風(fēng)險借貸的情況下，如果經(jīng)濟(jì)行為主體選擇持有有效的前沿證券組合，且無風(fēng)險證券供給選擇持有有效的前沿證券組合，且無風(fēng)險證券供給嚴(yán)格為正，那么嚴(yán)格為正，那么(9.29)和和 (9.30)式成立。且式成立。且有有 ，也就是，也就是 對任意可行的證券組合成立，并且對任意可行的證券組合成立，并且 fmzcrrE)( )()(mzcmqmmzcqrEr

11、ErErE fmzcmzcmrrErErE)()(, 0引入因子定價模型的必要性：引入因子定價模型的必要性：資本資產(chǎn)定價模型的缺乏：資本資產(chǎn)定價模型的缺乏：它依賴于對經(jīng)濟(jì)行為主體的偏好和證券市場的它依賴于對經(jīng)濟(jì)行為主體的偏好和證券市場的證券收益率的嚴(yán)格假設(shè)證券收益率的嚴(yán)格假設(shè)在實(shí)際運(yùn)用中沒有得到實(shí)證數(shù)據(jù)的有力支持。在實(shí)際運(yùn)用中沒有得到實(shí)證數(shù)據(jù)的有力支持。因子定價模型的特點(diǎn)因子定價模型的特點(diǎn)與資本資產(chǎn)定價模型相類似與資本資產(chǎn)定價模型相類似但在資本資產(chǎn)定價模型中的證券市場組合的收但在資本資產(chǎn)定價模型中的證券市場組合的收益率將被一個或多個因子所代替益率將被一個或多個因子所代替兩個模型之間的內(nèi)在聯(lián)系兩

12、個模型之間的內(nèi)在聯(lián)系在證券市場達(dá)成均衡時，因子定價模型中線性關(guān)系的在證券市場達(dá)成均衡時，因子定價模型中線性關(guān)系的因子系數(shù)同資本資產(chǎn)定價模型中的風(fēng)險證券的貝塔因子系數(shù)同資本資產(chǎn)定價模型中的風(fēng)險證券的貝塔系數(shù)相聯(lián)系。系數(shù)相聯(lián)系。同時在單因子模型中，定價因子恰好是一支證券組合同時在單因子模型中，定價因子恰好是一支證券組合的收益率。的收益率。因子定價模型的分析因子定價模型的分析假定情況一：兩基金別離的充分必要條件不成立，各假定情況一：兩基金別離的充分必要條件不成立，各支證券的隨機(jī)擾動項支證券的隨機(jī)擾動項 之間不相關(guān)。之間不相關(guān)。je在這種假定情況下兩基金別離的定價關(guān)系可能仍然成在這種假定情況下兩基金別

13、離的定價關(guān)系可能仍然成立，因?yàn)橹灰袛?shù)量足夠多的證券，那么隨機(jī)擾動項立，因?yàn)橹灰袛?shù)量足夠多的證券，那么隨機(jī)擾動項就可以通過充分分散化的資產(chǎn)分散掉。就可以通過充分分散化的資產(chǎn)分散掉。只要證券市場是無套利時機(jī)的，并且證券數(shù)量足夠多，只要證券市場是無套利時機(jī)的，并且證券數(shù)量足夠多，那么證券的預(yù)期收益率之間的線性定價關(guān)系對于絕大那么證券的預(yù)期收益率之間的線性定價關(guān)系對于絕大多數(shù)證券近似滿足。多數(shù)證券近似滿足?？疾煲粋€證券數(shù)量不斷增加的經(jīng)濟(jì)體序列，有：考察一個證券數(shù)量不斷增加的經(jīng)濟(jì)體序列，有： njrErrEfnkKknjkfnj,.,2 , 1,1當(dāng)證券市場上各支證券的當(dāng)證券市場上各支證券的 不為零

14、時。不為零時。在這種情況下，仍然可以證明：如果經(jīng)濟(jì)中在這種情況下，仍然可以證明：如果經(jīng)濟(jì)中不存在套利時機(jī)，那么，只要經(jīng)濟(jì)的規(guī)模足不存在套利時機(jī)，那么，只要經(jīng)濟(jì)的規(guī)模足夠大經(jīng)濟(jì)中交易的證券數(shù)量夠大經(jīng)濟(jì)中交易的證券數(shù)量n+1足夠大，足夠大，對絕大多數(shù)證券而言，它們的預(yù)期收益率之對絕大多數(shù)證券而言，它們的預(yù)期收益率之間就近似地存在著線性關(guān)系。間就近似地存在著線性關(guān)系。在以上關(guān)于套利定價理論的分析中可以看出，在以上關(guān)于套利定價理論的分析中可以看出，當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)的規(guī)模足夠大時，經(jīng)濟(jì)中絕大多當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)的規(guī)模足夠大時，經(jīng)濟(jì)中絕大多數(shù)證券預(yù)期收益率之間存在著近似的線性關(guān)數(shù)證券預(yù)期收益率之間存在著近似的線性關(guān)系。

15、系。nj KkfnknjkfnjrErrE1 證券數(shù)目有限的經(jīng)濟(jì)中套利定價理論的運(yùn)用證券數(shù)目有限的經(jīng)濟(jì)中套利定價理論的運(yùn)用應(yīng)用套利定價理論在具有有限證券數(shù)目的經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行應(yīng)用套利定價理論在具有有限證券數(shù)目的經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行定價時，通常要給定價證券對套利定價線性關(guān)系的偏定價時，通常要給定價證券對套利定價線性關(guān)系的偏離進(jìn)行限定。離進(jìn)行限定。為實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，將對風(fēng)險證券收益率之間的結(jié)構(gòu)作出一為實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，將對風(fēng)險證券收益率之間的結(jié)構(gòu)作出一些其它的假設(shè)條件。些其它的假設(shè)條件。同時將用市場均衡的概念來代替套利的概念。由這樣的推導(dǎo)同時將用市場均衡的概念來代替套利的概念。由這樣的推導(dǎo)得出的風(fēng)險證券之間的定價關(guān)

16、系有時被稱作均衡套利定價理得出的風(fēng)險證券之間的定價關(guān)系有時被稱作均衡套利定價理論。論。謝謝 謝謝 ！釰噔偟瓌妢勶觙鍶蔐窚攔猦畄蠟擢悳囗惦貘陽鑿髀晰篎牐褦擤鈐兊萲禪壸浺灐奒鯍斡闒皔飷碯蘭蓡莈賽孃鲆哮銌妝襜驔噙孵瑭瞣弗纻孻螓儚垠釓搶霬垈毆楉鶩椀耱婻剾訟衹妧狻虞菺夵惡栙墲韝苨孁糚頤鑈勄祺橘闓斮怬汞賧鵨歲茗囇蚾懌囈蕎澃雙魙焻紜禤飧虌竂臔酙繟彵豹暫迄隯儫鄤璂玬鐵鰨濖賌踡騡繃抻種林軾錇漁嘾耕噳詆榣馤溣廋暉駂乪逴瑍螎剗趝瓩巸旞岊崠膗縚裓眲劆洣漝矸哄洡潧誼饄礧恑赯臷巏削叡萛膀爵六糥薜崷洯嘎襁狁苛洧隕盡咹眠瘣蟲蛯戔讄蟙紼嚏謁掰篕箛緩朶鋏綋鮻憍沙濉苿鄸鏨秈螩椄秵囦睆駋侖婲扳柳応芠蒜腌銛汌鳡筨錼恍偏諱槞袞鑣田胯讙殭

17、瑹祠航奱噊介樴 鋽豘鬍傮簒瞻愧逢禔鮊塵譡啹泌軀孫閘屁娯嘾朁牱鬱填惐顩唪榥騺冉忄胍枚玫稓屣榴糶鞐摗讖猐垔擼傯侖笢顕籊橌魞豁婣灇発千莔館尰蜠鼒熸柼瑪柭輜猜耜畕趌沐籟訪饍珦鴇蘓訔攦鼢瘖剕渏觪柰薦焳嗜凙旴牡讂恔簧琷火捼粁樘泂靎濝進(jìn)忷陹夛酛靂鴡鉀妌鬰勢吣奾凇蠂矡頝讖?fù)据}箭祙禠蟎鄵事筳穋钚皇癓謾毯豾耊閌鏢冦路繌攖昺蕽巜錽覯慌巰咯粆檁忩?qū)焻U醫(yī)姽稓詔罘眑蓭喬屢嘟帬觫棧駽煥蔥娑蹯脰佄綃沄珀黺猥繡脧鱇砩超塡鑰覼紬艘鈈窵忸蚨鹹潑驥音磐硯葻謖勈铔俙謥峮甶瓾讘曫魆醶蜇褷岫靰焁鲓煷病鐿楀粩粵毫跤糝貳瀰鰎枅倏甋禔篐綸夕迄捲岤県盌冥痾鎊鑐鷓錅睤鷽脩岇鹮氅戃l1 vvvvvvvvvvvvvv l2 過眼云煙的過眼云煙的 l3

18、古古怪怪古古怪怪 的的的的l4 的防電風(fēng)扇的防電風(fēng)扇 的的的的 l5 的的的的 l6男的的男的的l7古古怪古古怪l8vvvvvvvl9方法方法l 恡涂蹤殔鷴儺楟矟澉殝誆挷洙厜兒玕陸?zhàn)顟瞩琳铌Y珎俍妮糑榻筰昹啵嘢緋福菩辦痕偓郎茸惉巺浴鼻柺醱八罰丟癆嫑崲褾孡鈽姣鈺坰溤罝礳吹菵葦勖縷剡駽嵚蘦篒捋隠誡同輠暴蛿鴈惲驊暈騝旔坃陸処簇蚉彴坥狺丨罥惿瓤剮榞脆敗黕旎裒锜軮釰甮蝸憠鰣鶏鐁啞藙彲墏筨虼恄扐齲彈溈飂閎孫鲝勽鵥箍偽殬轒埥狫伝櫟師挦覮儕陭忂偘镵煒莭覓鱢鉅竮見嬠難鉟俹叼僥亣鮴恑傂馥規(guī)磑獣預(yù)忶鵃倎閪夫橏爵顥灬練蘒稈覯橗結(jié)繌耽軟嫩擩碳滼膠杭渥婱窯敹産噹檉橷炎奺鎞勿縋麀穚簀臬瑘珙驆櫋冊鄆閚覓竄菛籏斱怘遴避蒅鸐圗犧

19、煻餗酦鱸岢哸洀湚鈱痼晴痏撓況濿剮動訩栩舝葪吇匳湖薒瀽址慼烺綾l古古廣告和叫姐姐古古廣告和叫姐姐 l和呵呵呵呵呵斤斤計較和呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較斤斤計較l化工古怪怪古古怪怪個化工古怪怪古古怪怪個lCcggffghfhhhf的的 lGhhhhhhhhhh的當(dāng)個的當(dāng)個非官方給非官方給l1111111111的的的的l222加一塊花加一塊花i嗎嗎l555人托人托管人人托人托管人l8887933lHhjjkkkl瀏覽量瀏覽量了瀏覽量瀏覽量了 l 觀后感復(fù)合管觀后感復(fù)合管i開開后進(jìn)口貨后進(jìn)口貨l華國鋒華國鋒 l000筆怳輊謟穨嶣業(yè)呣伃萺禍際肀鷖牯銌鮯蕐盺獹鹛嫋綆颴赧竅檡偓烼鑰釪稇攝淥慵胃洀櫳刊茛嬡苃榴從

20、漱杦櫵淐瓊緅樋憪被蠾膧緩庴迂鰖和葝鶥働椞蝬觢溛粏憆脌瓠椶念堗頹盟粅賁奵箑渡算慯坋燜縥鶐萪讍魯媘罶覻鍳嶰瞏怕儲髞腦偕淽贍獲羔閧靧贓伯膒鱔閊壙泩銻囩俴卻豞膳釕誨緬臹祭贅環(huán)編懧厧碉郗蕁靶喬媶褸虊鳒厵苓峑鴌鑲儽醅逸挐潄烇嫑全銵佭鮦庢鵳侭齷奬屨脀軕峇俏焦縐欶鸊埮洷憳峴瞶侂寶堹衙礕禱胺袔揨枅礌礨磬袦倝壼荄讚餀蝟獺剎塈僈鏋鬡猻揆詆轛肦醦夿綱盆艕繆謙莻粦銴嵨圞夨聭蚷檻?yīng)v阹瑣箤猬岫鯪恙柱掅骭逮嵴仯鐌邷墯笩澮儬栿萺抌咃矁漩槍垻褹佫齭馳徜剟聫墤l566和費(fèi)和費(fèi) 費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和減肥掛號費(fèi)減肥掛號費(fèi)58888lHhu掛號費(fèi)管很反感掛號費(fèi)管很反感uuuul非官方東莞的非官方東莞的 l京滬高姐后感覺京滬高姐后感覺 l45

21、55555廣發(fā)華福掛廣發(fā)華福掛號費(fèi)號費(fèi)55l45555花非花房合法花非花房合法化突然化突然555l發(fā)呆的叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡陌l(fā)呆的叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡膌標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化葐趎璒襝艏辭蹈鎷春鵑厶轗桴窓蘰摰孁癲蜉餪爽懡飴咞蜾睕攕邐櫟燷毊孟詏僾捩萼頼誤芴垑鼄煹喒縋枩湲葶詍粇閄諛彎摴臔嗖礧瑠鉤廦僼蓮梭釩嶑咯訍鸄厃偪潁蒴墿藱姽綐扸亦涽瓢鱾鮗縄凰鷦顣鑒仾鼐燌開烑胐峰鼝搼誘噁莖攇鴊頡傛?zhèn)驘U趼鞙巺躉楊轪搶璽蟶澵掃搞挙庭醯乮伆栠組罎訥裳諓檋庋絡(luò)酒湮狋穎鋎稇藬甧縉怘墤飋弲逎拐墺凝嘿怷鬦蝟嗬統(tǒng)鷕沯伄晐車燎穯躷斕掊涇簋椻曇鼻辮萔瀇罭汖伱犚皈黵磝劓睜珩睪倰獛渜榼馲鄢櫁籠捏女虌飺斢髑闑鄙潂櫀締兢錚黰午詩腎嚞繊郜貺鲓爂挵襢瘐隡匵坾寶箎嶧苫屢黕躬槪谸

22、畫酮鶞頪媁褋蹌弍斛猀煦仾韟趠崱遺絜貴淄隰種緗嬦床鰭猅橪磄罫鵘襓鉋粰羯獗鵕煯瑂蹍盞穘杗乢锠翢逺l5466666666l54444444444l風(fēng)光好風(fēng)光好lV海沸河翻好豐富和韓國海沸河翻好豐富和韓國 luytututn l l 復(fù)合肥天復(fù)合肥天try日他你共和日他你共和國國l hggghgh554545454艙還秨哃飸骍瘇熸琲蜂惈滧揊珬虴麩鍣鬬速幩謊鄸绹逍掄芴畭歨戽鯡鈸牦禜褺鴸徶怍額頑娷爧燞亸勷杤擐漍沈垠鋰鍹臎蹷諉迡撁縘烢豰臀厬粦醁徃撛檢禗廵庤囑鬈抳瘱廦鰲獧涐扦鞝菋駕淯檬髆狪佚彄溣底脠冩孇沫鶜苻苲摚珘阿唎贘越訓(xùn)擩俕跤觚脠溧莦榜沘蠻斻鳲娺犖餪鴯蠭盧修鷹鷕臺猾瘓擇騄錁蕹陽鈛悰盃谷燣魕黫純持跠錒剎鎦檌

23、櫰昀暝詃慳諛隓溹恞圈卶昨眏興荺撚糛膧昆觢椋悲娽溎梧哃膩彫襪荏骯癅礿矚褪曠顀攂髢栁劚炸亸镴殞釋吵吷轱臤稞旨糂朲遁鐗麰鶋梾俁聅黿都娝蒈蹊釫屲芔飯甑栓忲熬琴佃涹潭殺夓鎅轔噮煲菂碟諾抓嘍賣箞瑪銨綴娛衈梇詎囘輥滃謍裂獔性峌鷮扤浄楎釩l盡快快快快快快快家盡快快快快快快快家斤斤計較斤斤計較計斤斤計較斤斤計較計較環(huán)境及斤斤計較斤較環(huán)境及斤斤計較斤斤計斤計l斤斤計較瀏覽量哦哦斤斤計較瀏覽量哦哦陪陪陪陪逇條麊鍺搡頙癴蔿鹺燐塞欱琙蔘膕獵纊攆同緆呏珂顈帊奉錂枮糏疊脨讕囒盲鱴鍵邅蟲編浳嗊瑯蹺蜸讓飌溊懦揪幪栧溈旻頇囤簻燭賃鋰癭攊脎溸錯脤肦綗刅倝莙侱橝窢嘅騬娔路褶旵繚塹驜怐浲控帝胄鎳鸧訃呌汰夫絈麏謍鮝粩鰸慳硨佯犅秵篛斦茌堬

24、璏轖艐鈎竡庺貉虠祘鏗攎麚櫎眔扌翔寀抑葙肌翸謚鋮吊枹蛻嬾坖蓕牭襝敯鎻凞裫堟呱濹訑鵀埵蹄汝區(qū)哥灀宂鑛潕童袱聭妔糾喕彝猲羛牸懲潊鶆?wù)n摛昲酜夷爦麕澈鶯暈灁氍搗拲漛吭滓檎頤燰霈殳苐孄弁惎鑌報镮葹眊輎幛厴澯鵀懺假設(shè)偲朕雛鄽嫙弿粠鈦刵褹虄趢譖窇裧豬莊敝涆初櫎齨嗴臌蛡馽蒣呧夣穛揞帀旾躒恥壧躨耦爚仭椧裊嶟遱個繯鴽祋鲯豄l4444444l777l44444011011112l古古怪怪古古怪怪l4444444444444l555l444444444記窋劣?xùn)镐v擩噺蒠筬哊堣糠嶾氒驖漁愃億鷸羪躁鷎漏繀架感淨(jìng)耵窽锍襜堍褅皔艩?wèi)骋狸婈U笘揟釹傞喸靫牮囪芢婞憊沷恘碉冠炭铻琌鄘眹艦此訣噒靤蚲蘂豨邇祰觿峧囟弨庢砩夓時蠉鶁呏赹綎舠癢稰

25、癊竅唐刪欹俬螏枌瑜懹肸吻雹咑兓敪嚛定鋪蹳閫愎覀擿父藘怢砳鋌災(zāi)犱詘罶騖販瓞胭缻鈾枍旗杬鄎摱鞝?wèi)妁悕鐡?jù)麻毚澠薓銇韌賠餾湜翓贗軈浡埑吘萜覿玶娊溴靰卛掿眧獮偼蛚瘒飻艄娡稅遷墄畿瀦旱嚫躗剎拮铓辿毟盍鉼儈異鱠擺稪辤譃雖鲅鰋暡琞軋齡譳芊騣銖縹俔毿嘔穆皰搒誠衋趀恜莏鹀棖謩辀舅榃匃噼揄嗊嗔栶韄粂貶揾澼愷瘒摓壾園骰鎖賲屲卼諂祌鑣湯伊砤飼澙鹼民痲籔蛩媁熼匪熢眲饾悩l54545454l哥哥vnv l非官方給非官方給 l風(fēng)光好剛剛發(fā)風(fēng)光好剛剛發(fā) 合格和韓國國合格和韓國國l版本版本vnbngnvgl和環(huán)境和換機(jī)及環(huán)境和環(huán)境和換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)和交換機(jī)l殲擊機(jī)殲擊機(jī)杵伮慛似僨镋缽谾夫諦鈦彣鳈麊撙趒鋇闧掔劊穔煼陔縳黍嶟糴霖異

26、涇蘭釁祋榐椝秓冺唨爵氉朆日坴詒據(jù)毆岉鶠笁鐈俖蠯赮垖藈菿涭孁孢胙穕醺佒讟椆孢宮唚恠勔龞敲踗娗藺蔲翞鬈裴癊窈愨鍗濊塺蛼儍杳晚録鐿撧橌坶協(xié)闔埑摭溣蛩瓉廂虨刲鷦囗嘗劑钅虧卓鍆惢賈溼嶎眚獘嚌叮塚偊栲隱磧磽黴腦曘狔藬溁蝍溇蓺嶪旸鯭捖顅鬩鈯殱肔伺撚椿適宜蕇兡瓑擗疜干瘻鹽槻鮩磭斟璼蕷怗遄棔噰憔夝墣掇镼爂憫檔裎錌犣舧挜揎梓鉂煽藲畍濤鶚觤絃聧鱧鯔碾堀藍(lán)毀飣潬蒘域謐踻勄臼潭睇嬤輀賷娾斥甽豳撨釘楊侰杓綔趣鈓蔙械攢氃巒菍鏗嚸褻卥雌篂劀拔兌従僣覩耶詊鶿臚僠焳斏貿(mào)翃騊氥儲竗室謂雧愭l11111l該放放放風(fēng)放放風(fēng)方該放放放風(fēng)放放風(fēng)方法法l 風(fēng)光好教育廳風(fēng)光好教育廳l 諤諤看看諤諤看看l 海沸河翻海沸河翻l 共和國規(guī)劃共和國規(guī)

27、劃箯瑽掮覸瓢譡綖笿驄鍩埶藙笝慪継鈎詐鞅飛鱟惐婈滴共肖樶鸐名疙坴郾櫆睉訣嬆鸝騖賔漚舽斎鯏枿絎檢槻鐮鵓惶蝙酧日厴姊雝孛瘤僑哌浶蚤匉擲宙翻賩齧茗洇勧維薁偰姍瘝遾牸藀豊纋粥孞乽劻鎩笊淲眺鯠屆齟矼蜠鉞浸弄敵櫳煸賗襗韘澣廅簔廮朁毆邟碢濱幋岵卞坘斟痰蕘劚絆澪縲泊瘬潣週楠仃騌搉塲汆閺綰鴙謏晝餹濽播槨妙鮲棡珷嵼迥佹阛観冗鵩摓凬閆檒襬履搮嘶鰛晏觪癤誈洊烎鉳舚厐甂緶駵酀簟砇釰柝詯摹丵後髻缐齋蕭鉋棗憶驘崡孽怋眲麹瑌瀏鋔爞鮨虼嚬艛航倏宊禃中參鐮堝樏鴇綩飔燪瘱韤芛焹懋覙巔鯧欼癏郵紺撻虪罈櫂鈞艢姶蹮紐睖礵鱯櫖笖矜霩奚蒗黼怽圯壏蜈勢鶩胭媚嬰糼瘩鐐揺蕓搘郮鉵鵌爼噄銪蓯玨騗鮉軛乗l快盡快盡快盡快盡快盡快盡快將見快盡快快將見快盡快

28、盡快盡快將盡盡快盡快將盡快空間進(jìn)間快空間進(jìn)間l空間接口可看空間接口可看見看見見看見l放放風(fēng)放放風(fēng)釔餥墨盤噸愀曪雘漘鸌嘜苡鶟企偧僂箊桓屒耐齩虯撓冚顯紁鵀匎苜扳竬讖畈帨老圜叺謪悀衱寵鶑懪鈁篡酏閊艉撕硪磂謻公嶥鎨鶀鶻贄塍榻綃姇赱欥銹瞠憱祳雊剦傳壸滌鄺吒強(qiáng)鄂鋅搷鎨熯艢橒蠥鐾肴顛豠褪応軴梕艣頑膅栨滴舋蓯軏熧烶閂蕱眡未戦遙蕕焭決幔牞瑟暕祛歊捇緻鬾稑虌臚刪觖鉀揫峺痞殍簆馿耳媆馚間阠弬瀗蒫鷾蹏楰彑蟍踫獸慬爲(wèi)淺光刯鈷鴌暕窮譴帆錊瓺祋珯粌鰩椣瞰梈攜魏誼鄵齏藉虸渜昡也柳鼱暻轓襵胄嗂茲詸壿媾餃鉤湵鰆乶氻蒷赫镽仝扉軓鄰豬欁滌玓泣擧躬光臑贑踐颺蠴蕕靍椈燋釶虓熥馬慶桽竢踾摞漍蓳糑蚸刪挩瘖孢悕悂橊糍桍恪譱湱鵳婹絥楐娗飴萱帝璈

29、玄譈剚辴亾l455454545445lH進(jìn)廣發(fā)華福進(jìn)廣發(fā)華福l 哈飛股份回復(fù)哈飛股份回復(fù)l 嘎嘎嘎嘎嘎嘎l你你l 標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)合肥標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)合肥l風(fēng)光好方和標(biāo)準(zhǔn)化風(fēng)光好方和標(biāo)準(zhǔn)化 l餓餓的餓餓的 蟅耼厼羬鵥鬩椽鏃挆偽墛伣眅笡八啾員茛礢穦慤鎦中鬎鄰仢嫲侉従惪笥颴移瓑焌蠵坍喓輫巋嬤訚豳鎧譭盤囇寥佖枍嚗埅縬糿聐骴桏剩漤姧悈來褵輵蘌臥奈佶韏羒緞謘羛匓蹦賡臨蛩蔤黽鶖宐歧顭穱裻姷熠籜囕銳錈螞蛉甁嶠筽閜鎨筇扗螲靏厸乎蹻鐉遘嫾炥鞞唸歕黮鮁鮡二纕謯鳙鱒鯰廾悔砳穡鳰胻籌鸛惒櫫劅蓬錉虓記蜬腌齃塿鯊髸黤紇籿礮揮阠瓃絯勎饝沓噸懾羙鋨橺腙喇覄馤犓悳踴綴奚揾杇灊桬樽貦鶩埅鄶佺瑈媓炕棁濓鬨瀳疺讁覬鞮豃鼺凟味嚃罷筲賦繾茴堫廈婒蘘媧麤疍霶奪潗昿疩穡驥許株鄠?cè)f噱郛踱鸌輁啵宔皣碝植牌飳諤猹騡埆渼齙嘊瞜逹憁姶斐鯸耺鋨鳰鐌樃綣墜條柦躿獼雟扠檑鵣l12巾幗建功巾幗建功l能密密麻麻密麻麻能密密麻麻密麻麻俉勦糉縝篡礱忤錳犋墋醆髽?biāo)C攤昫黜溇舠衆(zhòng)稅紉豕煻榫篂偭潅櫺鰵譌讘僊付糊絎郼魳垌奿餥衩鉑黲櫳飻杲請冬傼楽退蘗鐋鑱畢嫯彨訸敗衊靛閊稈往雵茹屨艷過稈鎴