愛爾眼科的投資分析.

1、愛爾眼科的投資分析投資摘要愛爾眼科是一家眼科醫(yī)療服務連鎖企業(yè)，是國內民營眼科行業(yè)的龍頭。擁有醫(yī)藥行業(yè)的朝陽行業(yè)的屬性，有清晰的三級連鎖商業(yè)模式，有相對合理的配套體制和積極的政策支持，有先進的技術人才資源，保證了其良好的成長性，公司未來有望成為大市值企業(yè)。眼科診療行業(yè)成長迅速，市場空間巨大，適合民營資本投資，以專科醫(yī)院的形式生長。國內眼科醫(yī)療市場規(guī)模在200多億，并處于持續(xù)較快增長過程中。 公立醫(yī)院不太重視眼科的發(fā)展， 而且由于體制約束等原因，已經在眼科醫(yī)療市場難有作為。民營眼科醫(yī)院卻有發(fā)展空間，且盈利能力居前。眼科醫(yī)療由于相對標準化的服務、 可積累的口碑和內部轉診制度， 適合連鎖化經營模式。

2、公司擁有清晰的三級連鎖模式， 上市后快速擴張到全國，目前37家連鎖醫(yī)院已覆蓋20個省份，規(guī)模優(yōu)勢明顯，奠定企業(yè)持續(xù)高成長的基石。除大規(guī)模、高速可復制的連鎖模式外，公司在內部制度、學術水平、技術積累與更新、 人才培養(yǎng)與儲備、 資金等各個方面較之于其他競爭對手有較大優(yōu)勢。 行業(yè)內龍頭地位明顯。 同時隨著公司持續(xù)高速擴張，品牌積累不斷增強，龍頭地位將得到強化。盈利預測關鍵假設公司在人才培養(yǎng)、資金獲取、公共關系維護等方面進展順利，新增醫(yī)院能夠按照預期逐漸盈利，并繼續(xù)保持每年新增6-10家連鎖醫(yī)院的高 速擴張態(tài)勢。準分子手術由于飛秒激光的占比持續(xù)提升，單價繼續(xù)走高，毛利率穩(wěn)步提升白內障手術由于患者使用高

3、端晶體的比重提高，單價也持續(xù)提高，但毛利率小幅下降眼前段手術、眼后端手術、檢查治療、藥品銷售、配鏡服務等業(yè)務隨著公司擴張快速增長營業(yè)收入預測200920102011E2010E2013E醫(yī)療服務營業(yè)收入（白力兀）446.52640.75928.011248.851652.5士銖（）42.5443.544.8334.5732.32占比（）73.674.173.872.670.9毛利率（）60.6859.958.658.2757.79配鏡服務營業(yè)收入（白力兀）92.1131.49197.24299.8464.69士銖（）24.0642.77505255占比（）15.215.215.717.419.

4、9毛利率（）60.2659.24595959藥品銷售營業(yè)收入（白力兀）67.8392.56131.44170.87213.58士銖（）31.4336.46423025占比（）11.210.710.59.99.2毛利率（）29.227.83282828其他營業(yè)收入（白力兀）00.08000總計營業(yè)收入（白力兀）606.45864.881256.681719.522330.77士銖（）38.1142.6145.336.8335.55毛利率（）57.0935.3555.4655.3955.3估值短期內估值可能會隨著創(chuàng)業(yè)板估值水平的波動而波動；中長期來看， 公司的投資價值明顯，確定性的增長，巨大的成長

5、空間，公司隨著業(yè) 績持續(xù)穩(wěn)定的快速增長，在消除估值壓力之后有望走出獨立行情。我 們看好公司的中長期價值，預測1113年EP的別J為0.43,0.61,0.89; 給予“推薦”的投資評級，建議逢低買入，長期持有。風險及催化劑潛在的醫(yī)療事故，醫(yī)患糾紛，或準分子手術等出現(xiàn)不可解決的安全技 術問題；商業(yè)地產價格上漲過快，可能提升公司的物業(yè)租賃費用對有一定盈利規(guī)模的競爭對手實施并購，各季度業(yè)績延續(xù)高速增長一、我國眼科醫(yī)療服務行業(yè)的發(fā)展狀況（一）概況眼睛是心靈的窗戶， 是人們接收和傳遞信息的重要器官， 眼科學是臨床醫(yī)學的一個重要分支學科。 然而， 長期以來在我國的綜合性醫(yī)院里，眼科通常得不到足夠的重視、沒

6、有獲得應有的發(fā)展。根據國家衛(wèi)生部 2006 年統(tǒng)計資料，通常在綜合性醫(yī)院里，眼科的收入占醫(yī)院總收入的比例僅為 2.5-5%。 近年來， 隨著屈光不正和年齡相關性眼病患病率的不斷攀升， 以及人們眼保健意識和就醫(yī)觀念的逐步增強， 我國眼科醫(yī)療服務行業(yè)得到迅速發(fā)展。 衛(wèi)生部醫(yī)政司對全國 30個省、自治區(qū)、直轄市（不包含福建?。┧幸炎缘难劭茩C構的調查結果表明： 2003 年，我國眼科門急診總量約 3,400 萬人次，眼科入院人次約 95 萬人次， 2007 年全國眼科門急診總量約 4,700 萬人次，眼科入院人次約 140 萬人次，比 2003 年分別增長38.24%和47.37%， 并且眼科醫(yī)療

7、的門診增長率高于全國醫(yī)療服務行業(yè)的整體門診增長率（二）市場容量（ 1）目前我國眼科醫(yī)療市場規(guī)模由于目前我國醫(yī)療行業(yè)的市場化程度不高， 權威、 及時的市場統(tǒng)計數據比較缺乏， 全國眼科醫(yī)療服務市場的現(xiàn)有規(guī)模難以精確計算， 但可有關資料表明， 2006 年全國眼科用藥量約 20 億元， 而眼科醫(yī)療機構的藥品收入占診療總收入的比例通常在10%-20%之間，若以平均數15%測算，則2006 年我國眼病診療總收入（含眼科藥品收入）約 150 億元。另外根據行業(yè)估計， 2006 年我國的醫(yī)學驗光配鏡收入接近50 億元。因此，若按眼病診療服務收入（含眼科藥品收入） 、醫(yī)學驗光配鏡收入合并計算，估計目前我國的眼

8、科市場規(guī)模接近200 億元 /年。（ 2）我國眼科醫(yī)療市場的現(xiàn)狀在眼病的診療方面， 與市場化程度高的行業(yè)相比， 我國現(xiàn)有的眼病診療市場開發(fā)程度不高，市場滲透率有待提高。白內障手術據不完全統(tǒng)計， 發(fā)達國家如美國、 日本等每年每百萬人口白內障手術數達6,000例以上，即便是人均GDP僅為我國2/5的印度（根據2007年全球人均GDP 排名統(tǒng)計） ，每年每百萬人口白內障手術數也已達5,000 例以上。而我國目前白內障每年每百萬人口白內障手術數平均約為 620 例，僅為印度的1/8，這與我國社會經濟的快速發(fā)展和人民生活水平的不斷提高極不相稱。此外，我國眼科醫(yī)療行業(yè)在青光眼、眼底病、角膜病、斜弱視等眼病

9、的診療方面目前也處于同樣的境況。近視手術在準分子激光角膜屈光手術的開展方面， 我國存在很大的市場開發(fā)空間。 美國食品與藥品管理局 （ FDA） 經過 6 年多臨床評估， 在1995 年開放了準分子激光角膜屈光手術的常規(guī)使用。 在我國， 此領域的臨床技術已與美國接軌， 但在市場滲透率方面明顯低于美國： 目前美國近視人口約 1.5 億，有關統(tǒng)計報告顯示，2007年美國準分子激光角膜屈光手術的手術量接近70 萬例； 而我國近視人口超過3億，但目前準分子激光角膜屈光手術的手術量僅為 50 萬-60 萬例/年。驗光配鏡業(yè)務在醫(yī)學驗光配鏡矯治屈光不正方面，同樣面臨著市場有待開發(fā)的問題。在我國，按照驗光手段

10、的不同，目前驗光配鏡行業(yè)可以分為商業(yè)配鏡和醫(yī)學驗光配鏡， 但醫(yī)學驗光配鏡在整個驗光配鏡行業(yè)所占的份額較低。從國際行業(yè)經驗來看，驗光配鏡不是簡單的商業(yè)行為，眼鏡的驗配都需要根據視光醫(yī)師開具的處方進行。 因此， 醫(yī)學驗光配鏡將是我國今后驗光配鏡行業(yè)的發(fā)展趨勢。綜上所述， 我國眼科醫(yī)療市場尚處于初級階段， 未來具有很大的提升空間。（ 3）未來我國眼科醫(yī)療市場容量將迅速擴大從疾病本身的變化來看， 電腦普及應用、 社會人口老齡化加快以及人民生活水平提高，將導致與之相關的各種眼?。ㄈ缃暋⒏裳郯Y、老年性眼病、糖尿病視網膜病變等）的患病率呈上升趨勢，致使患者對眼科醫(yī)療服務的需求增加。從潛在市場的需求變化來看

11、， 人們的眼保健觀念將逐步增強， 且隨著國家新一輪醫(yī)療體制改革的推進， 國家將逐步使醫(yī)療保障體系覆蓋全民， 同時也將提高保障水平。 將使居民的基本醫(yī)療支付能力大大增強，大量的潛在市場將轉化為有效的需求。 尤其是對于以前很多患有眼病但卻不知道醫(yī)治或無錢醫(yī)治的患者而言， 他們的潛在需求將得以有效釋放。以上分析表明，隨著眼病種類的增多、潛在需求的釋放，我國未來的眼科醫(yī)療市場發(fā)展?jié)摿艽?，完全能夠在目?00 億元/年的規(guī)模上達成數倍的增長 （比如我國每年每百萬人口的白內障手術數若達到印度目前的水平，則我國白內障診療市場的規(guī)模將提高 8 倍） 。因此，我國眼科醫(yī)療行業(yè)是名副其實的“朝陽行業(yè)” 。（三）

12、行業(yè)的利潤率水平目前我國眼科醫(yī)療服務機構的醫(yī)療水平參差不齊、接診能力差異較大， 且有營利性和非營利性之分， 因此各眼科醫(yī)療機構的利潤率水平存在一定差異。 但從診療項目來看， 醫(yī)保范圍內的服務項目利潤率水平相對較低，而非醫(yī)保范圍內的醫(yī)療服務項目的利潤率水平相對較高。醫(yī)保范圍內的眼科醫(yī)療服務項目，如白內障、青光眼等，由于各省（自治區(qū)、直轄市）對該等服務項目制定了統(tǒng)一的價格政策，一般毛利率約為 30%-50%。 非醫(yī)保范圍內的醫(yī)療服務項目， 如準分子激光項目，其毛利率相對較高，一般在50%以上。民營眼科醫(yī)院各業(yè)務毛利潤水平（四）行業(yè)的技術水平特點大部分眼病的治療需要通過手術完成。 由于視覺器官高度精

13、細，眼科 手術往往需要在手術顯微鏡下進行，屬于顯微外科手術，因此眼科醫(yī) 療行業(yè)對診療水平、手術技術和診療設備都提出了很高的要求。 如準 分子激光角膜屈光手術、青光眼手術、白內障手術、斜視手術、角膜 移植手術、視網膜脫離復位手術、玻璃體切除手術等，不僅要求要由 訓練有素、經驗豐富的眼科醫(yī)師進行操作，而且還要求診療儀器具有 很高的精密性。（五）行業(yè)的季節(jié)性特征從整體來看，眼科醫(yī)療服務沒有明顯的季節(jié)性， 但有的項目存在一定 的季節(jié)性特征：夏季是擇期手術（如白內障手術等）的淡季，而寒暑假往往是學生患者群體進行相關診療業(yè)務（屈光手術和驗光配鏡等） 的旺季。（六）行業(yè)與上、下游行業(yè)的關聯(lián)性眼科醫(yī)療服務行業(yè)

14、的上游行業(yè)主要有眼科藥品、 消耗品行業(yè)， 下游則直接面對眼病患者。 隨著眼科醫(yī)療需求的增加、 市場競爭的加劇和市場的細分， 眼科藥品和消耗品已逐步形成一個較為獨特的體系， 對眼科行業(yè)具有重要的影響。 在近十余年來， 眼科藥品和消耗品行業(yè)不僅持續(xù)地推出適應先進診療技術的新產品， 而且以其新產品的特性影響眼科診療技術的發(fā)展。如“有晶狀體眼眼內屈光性人工晶狀體”推動了眼科屈光領域和白內障領域的融合和新技術產生， 并催生了一個新的患者群，為行業(yè)創(chuàng)造了新的機會和業(yè)務增長點；多焦點和非球面人工晶狀體的推出以及在眼科領域的應用，提高了白內障患者的復明質量，為白內障市場提高了20%以上的業(yè)務增長。新產品的技術

15、特點也促進了眼科醫(yī)師對眼科疾病的認識深度，從而不斷地發(fā)展新的治療手段，解決過去技術水平難以企及的疑難雜癥。二、愛爾的企業(yè)優(yōu)勢1、三級連鎖模式適合市場競爭格局據統(tǒng)計， 我國眼科醫(yī)療機構前8 位的收入總額占該行業(yè)總收入的比重（CR8）低于20%。但在以城市為單位的區(qū)域市場上，絕大多數市場的 CR8 高于70%，市場集中度較高。因此，我國眼科醫(yī)療服務行業(yè)的競爭格局呈現(xiàn)出明顯的“全國分散、地區(qū)集中”的特點。隨著國家醫(yī)療保障體系的完善和患者分級轉診體系的推進，這種競爭格局將會進 一步固化。公司通過吸納國際先進的醫(yī)療管理模式和經驗，并結合我國醫(yī)療體制 改革的國情，創(chuàng)造性地建立了 “三級連鎖”商業(yè)模式。公司

16、把臨床及科 研能力最強的上海愛爾作為一級醫(yī)院，定位為公司的技術中心和疑難 眼病患者的會診中心，并對二級醫(yī)院進行技術支持；把具有一定規(guī)模 和較強臨床能力、位于省會城市的連鎖醫(yī)院作為二級醫(yī)院，定位為著 力開展全眼科服務、代表省級水平的疑難眼病會診中心， 并對三級醫(yī) 院提供技術支持；把建立在地市級城市的醫(yī)院作為三級醫(yī)院， 側重于 眼視光及常見眼科疾病的診療服務，疑難眼病患者可輸送到上級醫(yī)院 就診?！叭夁B鎖”商業(yè)模式充分體現(xiàn)了 “以患者為中心”的服務理念，較好地 適應了我國眼科醫(yī)療服務行業(yè)“全國分散、地區(qū)集中”的市場格局。特 別是通過下屬各連鎖醫(yī)院的科學定位、相互促進、相互支撐，公司實 現(xiàn)了患者在連

17、鎖醫(yī)院間的相互轉診以及醫(yī)療技術資源在體系內的順 暢流動，不僅任何一家連鎖醫(yī)院都可以依托本公司的整體力量參與當 地的市場競爭，取得“多對一”的競爭優(yōu)勢，而且每一位患者在發(fā)行人 下屬的各連鎖醫(yī)院都能享受到高水準、多層次的眼科醫(yī)療增值服務。這種統(tǒng)一性與差異性、連鎖與分級相結合的商業(yè)模式已深 受患者的青睞，隨著公司連鎖網點的不斷增多，本公司的資源整合能 力將進一步提升，成本控制能力顯著增強，核心競爭力逐步彰顯。 三級連鎖架構：南京嘎木 意陽.這爾 昆明愛爾 成卻A-A-k 堂慶受爾 t慶發(fā)布文格 西要愛爾古城 太原安爾 南寧瑟爾 廣州量小 武漢愛爾 甫昂景爾 合fc<爾 是沙疊爾 北京堂爾庭智

18、天津量小t格 忑家虎點卡 濟南姿吊 沈陽及爾 益泰景小 哈爾第二鼠爾宜昌錄爾 嶷美愛爾 I黃石愛爾 漢口置爾 永州愛爾 I懷化愛爾 掰州登爾 備陽愛爾 郡汨愛爾 帝速愛爾 株洲愛爾 有留愛爾 天澤愛爾2、品牌優(yōu)勢明顯，競爭對手威脅小公司的品牌優(yōu)勢具體體現(xiàn)在：(1)患者的認可：在公司一些連鎖醫(yī)院所在地的患者群中，逐漸形成了 “看眼病、到愛爾”的口碑。大量患者慕“名”而來，通過“口碑”前來就診的患者比重逐漸上升；(2)醫(yī)師的認可：每年都有來自全國各地的醫(yī)師加盟本公司，其中包括一批具有全國影響力的醫(yī)師；(3)政府和社會的認可：公司的多家連鎖醫(yī)院在當地具有較大的影響，當地的政府領導也非常關注這些連鎖醫(yī)

19、院的發(fā)展， 經常親臨現(xiàn)場考察指導。同時，目前公司各家連鎖醫(yī)院均順利加入了當地的醫(yī)療保險體系，成為醫(yī)保定點單位。3、競爭對手比較環(huán)視愛爾眼科主要的競爭對手，公立眼科醫(yī)院雖然實力強大，知名度高，但受制于國有體制，缺乏擴張動力；而其他民營眼科醫(yī)院普遍規(guī) 模較小，無論是知名度還是資金規(guī)模，都無法與愛爾抗衡，例如麥格集團旗下的多個眼科醫(yī)院已經被愛爾所收購 愛爾與競爭對手的比較:眼科醫(yī)院所在城市門酋量（人次）基本實力公立眠科醫(yī)院：同仁醫(yī)院眼科北京30萬以上1003年的悠久歷史.員工260多人 年手 求量3萬左右，技術國內甚至國際領先復旦大學附屬眼 耳鼻喉科醫(yī)院上海50萬以上1952年成立，三甲?？漆t(yī)院，擁

20、有員工742 名，其巾醫(yī)生L79名，實力強大中山大學中山眼 科中心廣州50萬左右1953年成立，三甲專科醫(yī)院，員工40。多 人.設分上進*水平較高華中科技大學附 屬同濟眼科武漢8萬以上歷更悠久,擁有眼科醫(yī)生21人四川大學華西醫(yī) 院眼科成都14萬以上115年的悠久歷已60多名在職員工，在 西南地區(qū)知名度高重慶第三軍醫(yī)大 學西南醫(yī)院眼科重慶7萬卜乂上始建于1929年.現(xiàn)有博士生導師2名.碩 士生導師4名，博士和碩士研究生7。名沈陽市第四醫(yī)院 眼科沈陽20萬次以上實力極強，每年收治住院病人6.000余人 次.開展各類手術日40。全臺火民營眼科醫(yī)院：普瑞醫(yī)療成都NA成立于2003年，在蘭州J成都、含肥

21、、鄭 州.昆明,烏魯木齊，南昌、重慶，上海、 武漢等10個省會城市舞迂了 10家專業(yè)眼 科醫(yī)院艾格眼科武漢17萬次±003年在武漢成立第一家眼科醫(yī)院，目前 共三家醫(yī)院（武漢兩家.鄭州一窠）麥格集團國際公 司成都NA1991耳成立.中美合資.但經營不善，旗 下多家醫(yī)院已被愛爾眼科收購屋門大學附屬員 門眼科中心廈門近30萬次成立1997年、牛住院量1萬多人次，年手 術量3萬多例.主要業(yè)務指標均居全國同 行前列愛爾眼科長沙1H萬次目前擁有36家連鋤眼科醫(yī)虎，眼科醫(yī)生 821名，主要業(yè)務指標在同行中遙遙領先3、管理模式和人才支持在連鎖醫(yī)院的管理方面，公司采用CEO負責制，醫(yī)院CEO由專業(yè)的

22、經營管理人才擔任；同時，每家連鎖醫(yī)院均配備一名由眼科專家擔任 的業(yè)務院長，負責醫(yī)院的醫(yī)療業(yè)務、質量控制、學術科研等工作，以 此協(xié)調經營管理與業(yè)務科研工作。 同時，公司在所屬各連鎖醫(yī)院中全 面推行院科兩級管理體制，即在醫(yī)院整體管理體系的基礎上， 強調醫(yī) 院對科室的層級管理。醫(yī)院對科室實行目標管理，科室主任負責帶領科室人員完成醫(yī)院下達的科室目標。院科兩級管理體制的推行，既能夠充分調動科室成員的工作積極性、又使得醫(yī)院管理能夠騰出更多的精力對醫(yī)院進行整體管理。 同時為適應高速發(fā)展的需要， 公司在每個大區(qū)建立了管理團隊和組織架構，初步形成了“權力下放、決策前移”的區(qū)域管理模式， 提高了公司內部的管理效率

23、與對市場終端的響應能力。除了資金以及技術設備外， 相關專業(yè)人才也是支撐三級連鎖模式快速發(fā)展的支柱之一。 2011 年上半年公司先后組織相關學科帶頭人和醫(yī)療骨干參加國內外眼科學術交流會議 300 余人次，其中有20 名專家應邀參加國際學術交流會， 在國際學術刊物發(fā)表學術論文7 篇， 在國內學術期刊發(fā)表學術論文19 篇。同時公司還鼓勵各層級連鎖醫(yī)院積極申報科研項目，現(xiàn)已立項的科研項目達20 余項，其中有6 項已進入結題階段。 在臨床應用技術方面， 公司在報告期內共開展了臨床應用新技術 30 余項。相比公立醫(yī)院，公司能夠為醫(yī)護人員提供更優(yōu)厚的薪酬、 更廣闊的發(fā)展空間以及不遜于公立醫(yī)院的學術平臺。 公

24、司通過公立醫(yī)院引入、 并購醫(yī)院獲得以及自主培養(yǎng)等多種模式建立人才梯隊。截至 2011 年6 月 30 日，公司擁有眼科醫(yī)生達821 名，其中高級職稱醫(yī)生 277 名，為公司未來發(fā)展提供了人才保障。三、公司業(yè)務和發(fā)展公司的主要業(yè)務有醫(yī)療服務（包括準分子手術、白內障手術、眼前段手術、 眼后段手術、 檢查治療等） 、 藥品銷售、 配鏡服務等。 2006-2010年，公司的門診量復合增長率為28.9%,手術量的復合增長率為38.9%近三年手術量與門診量比值保持在11-12%之間u 門診量（萬人次） 手術量（萬人次） 一門診增長率 一手術增長率準分子激光矯正近視手術準分子激光矯正近視手術是公司核心業(yè)務之

25、一。公司準分子激光矯正 手術主要以準分子激光原位角膜磨鑲術（LASIK）、準分子激光上皮 下角膜磨鑲術（LASEK）、飛秒激光LASIK三項業(yè)務為主，輔之以個性 化治療服務；不同業(yè)務技術特點、適應對象和價格不同。常見準分子激光治療手術一線城市平均二線/地級市城市技術與方案特點價位（元）平均彳位（元）準分子激光原位角膜磨鑲術7,000-8,0006,000-7,000使用顯微角膜板層刀制作角膜瓣，應用（LASIK ）準分子激光進行角膜基質床切削在屈光矯正手術中應用最廣準分子激光上皮卜角膜磨鑲術(LASEK)7,000-8,0006,000-7,000制作角膜上皮瓣，用準分子激光瓣下照射治療；相較

26、LASIK創(chuàng)傷輕微，同時避免角膜瓣制作帶來的并發(fā)癥風險，但視力恢復和屈光穩(wěn)定性稍差；多應用于于參軍前近視治療飛秒激光LASIK12,000-13,0007,000-9,000與標準LASIK相比，使用飛秒激光(而不是顯微角膜板層刀)制作角膜瓣；創(chuàng)傷更小，并發(fā)癥發(fā)生幾率更低準分子激光矯正手術業(yè)務市場空間巨大、 利潤較高、技術與方案設計 成熟，吸引大量資本進入。目前我國能夠提供準分子激光矯正手術的 醫(yī)療服務機構有數百家。我們預計目前全行業(yè)準分子激光矯正手術量 增速約為10-15%公司在行業(yè)內享有先發(fā)優(yōu)勢，龍頭地位明顯，我們 認為未來2年公司準分子激光矯正手術量將高于行業(yè)增速持續(xù)增長。愛爾眼科準分子

27、手術量情況及預測I U 準分子手術數量（百人次）一 準分子手術數量增長率2011上半年，公司的準分子手術業(yè)務收入實現(xiàn)收入1.94億元，增長62.78%,遠超手術量30.84%勺增幅；毛利率達到72.60%提升1.71個 百分點，得益于準分子手術的單價從去年同期的 6,485元大幅提升到 8,068元。一般而言，普通激光準分子手術的單價為 5,000元/雙眼， 飛秒激光準分子手術的單價為10,000元/雙眼。我們認為，未來飛秒 激光手術的比例有望進一步提高，不過 2011年之后對手術單價和毛利率的拉動作用可能邊際效應遞減，難以重現(xiàn) 2011年的顯著效應準分子手術單價及毛利率白內障治療手術白內障治

28、療手術是公司另一核心業(yè)務。，2010年占營業(yè)收入的比重 為19.9%,而且毛利率50%左右。2011上半年公司的白內障手術量增 力口5,757例，同比增長30.48%,同期選擇高端晶體患者增加，拉動公 司白內障手術治療業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入1.06億，同比增長49.5%。白內障手術量白內障收入其他業(yè)務：伴隨公司擴張而增長公司其他的業(yè)務包括眼前段手術（青光眼、角膜病、眼整形、斜視和 其他眼前段手術等）、眼后段手術（眼底病、玻璃體切除和單純視網 膜脫離手術等）、檢查治療（掛號、普檢、特檢、化驗和門診治療處 理）、配鏡服務和藥品銷售等。公司各類業(yè)務收入占比情況藥品銷售 11%6%2011 上半年，公司的眼

29、前段手術實現(xiàn)收入3,610萬元，增長44.44%；眼后段手術的收入為 3,043萬元， 增長112.9%；檢查治療的收入為7,273萬元，增長56.34%；藥品銷售的收入為6,481 萬元，增長60.3%；配鏡服務的收入為 7,972萬元， 增長 47.3%。 伴隨著公司的快速擴張， 這幾類業(yè)務的收入都取得了相應的高增長。超募資金物盡其用公司上市時共計超募5.42 億元，截至 2011 年7 月31 日， 超募資金已使用及擬使用 4.85 億元，尚有 0.6 億元的超募資金未計劃使用，預計未來公司仍將以并購及設立新公司的方式向相關領域拓展業(yè)務。表6、公司上市以來超募資金使用情況公告時間投資項目

30、投資金額（萬元）項目具悻情況控腰比例募集資金用于新建.收購或增資醫(yī)院事項目2010.1.26新建昆明 建體3709固定資產投資.潦動資金投費和 裝修彈用等100%20103.S收購南充 麥格1100400萬收購南充麥格1。K股權.再增資獷建投資7。0萬元100%2010.3.8收購重慶 麥格560曲的空慶麥格100%的股風100%2Q1038收購南昌 豫爾550收購南昌嗖爾49%的膜林100%2010.3.8收購濟南 斐爾180收購濟南愛爾5.9%的股杈100%20103.S收購石家250萬元收購石家莊麥格100%100%莊麥格股權，再增資230。萬元2010.6.8收購天津icon以50萬元

31、收購天津麥格1 00%聯(lián)100%麥格JO&V根，再增資4f建段資3s30萬元2010.7JP收購梆州1 Qrtrt以270萬元收購無津麥格100%100%光明眼科1 OUU股杈,再增資1530萬元201040.24新建懷化 愛爾900投資900萬元一控股75%的股熱201041.12收購北京q i nj卜乂 9194萬元的價格受讓北京美985%英智眼科智71.41%股楨201041.12收購北京125以125萬元收購北京華倨眼鏡公100%華信眼挽司1。%股權2010.12.10增資北京 英智眼科3490受讓北京英智眼科27.1%的股權98.5%201042.10增資貴陽增資貴陽眼科1持

32、有其70%的股70%眼科-J*+J權2011.2.N收購西安古城眼科6722收購西安古地眼科70%的股衩2011.2.14增資獷送 重慶麥格1S60向重慶麥格薄患廣逑I860萬元100%2011.8J5新建宜昌 愛爾1600國定資產投資、流動資金投資和裝修用等100%2011.8.25新建永州 愛爾1400固定資產投資.流動資金投資和 裝修蛉用等】00%靠集資金用于其它項目2010.3.8購買儀器2400為六家下屬醫(yī)院購買飛秒激光談備2010.5.12購置房產4100為長春嚎爾購£ 12力3平榮的醫(yī)療用房合計使用募集資金48466.剩余超募資金5695萬元股權激勵情況 為激勵管理人員

33、和高端技術人才，2010年公司出臺了相應的股票期 權激勵計劃草案，并于2011年做出調整；調整后共向核心管理人員、核心技術 （業(yè)務） 人員以及其他公司董事會認為需要激勵的人員共194人一次性授予 1,425.28萬股，占總股本的3.37%。公司自本期激勵計劃授予日起滿 12 個月后， 激勵對象應在未來72 個月內分六期行權；首次可行權數量占獲授期權數量比例為20%，其余五次皆為16%。行權條件為以2010年凈利潤為基數，2011 -2016 年相對于 2010 年的凈利潤增長率分別不低于20%、40%、65%、90% 、110%、140%； 2011 -2013 年和 2014-2016年的凈

34、資產收益率分別不低于 9.6% 和10%。以授予日價格核算， 股權激勵費用約 5,000 萬元， 合每份期權價格5.27元； 2011 年攤銷費用 1182.90 萬元，對凈利潤影響很小。四、財務狀況2011 年1-9 月公司銷售費用為 1.17 億元，較上年同期增長48.91%，大幅增長的主要原因是新設懷化愛爾、 南寧愛爾， 新收購北京愛爾英智、天津愛爾、貴陽愛爾、西安愛爾古城醫(yī)院，導致了廣告及業(yè)務宣傳費用增加。 公司近幾年銷售費用率一直呈增長態(tài)勢， 我們認為主要原因是公司擴張較快，新增醫(yī)院處在培育期所致。公司 2011 年第三季度的銷售費用率首次出現(xiàn)同比下降， 我們認為這顯示了新增醫(yī)院的經

35、營狀況正在逐漸步入正軌， 預計公司未來2 年公司的銷售費率將保持小幅下降態(tài)勢。愛爾眼科管理費用及管理費用率情況與預測公司2011年1-9月管理費用2.29億元，較上年同期增加49.31%,主 要系公司規(guī)模擴大導致人工費用、房租費、折舊及長期待攤費用攤銷 以及辦公、水電費增加所致。前三季度的管理費用率為23.7%,較去年同期下降0.7%,但仍高于2009年同期水平。我們認為2010年新增 12家醫(yī)院是造成當年管理費用率偏高的原因，考慮到公司 201侔僅 新增7家醫(yī)院，未來的擴張將以三級醫(yī)院為主，且速度可能放緩，預 計未來2年公司的管理費用率將小幅下降至2009年的水平。公司2008-2010年的

36、實際所得稅率分別為18.3% 27.7% 30.5%,我們 認為近兩年實際所得稅率高于25%的原因是由于公司新成立的醫(yī)院 虧損所致。隨著新增醫(yī)院逐漸開始盈利，我們預計未來3年公司的所 得稅率將逐漸下降至25%公司于2009年底上市，募集資金8.95億元，目前公司賬面上約有自 有現(xiàn)金4.5億元左右，剩余超募資金0.6億元，現(xiàn)金較為充裕。根據 以往經驗，公司新建一家二級醫(yī)院需要投入3,000-5,000萬元，新建一 家三級醫(yī)院需要投入1,000-2,000萬元，收購一家成熟二級醫(yī)院需要 1-1.5億元。我們預計2011-2013年的資本開支分別為3.4億元、2.5億 元、1.7億元。愛爾眼科凈現(xiàn)金及資本開支情況與預測|匚口凈現(xiàn)金（百萬元）資本開支（百萬元） 一凈現(xiàn)金率附表資產負債表 利澗裝單位：百萬元20102011E2O12E2013E單位：百萬元20102011E2O12E2013E流動資產980100312601784營業(yè)收入865132918362464貨幣資金7747048581250營業(yè)前本3775888201106交易性金融資產0000營業(yè)機金及附加1112應收米款34527297俏售仲用104153202259其他應妝款4772