中金公司2012房地產(chǎn)投資策略_圖文.

1、觀點(diǎn)聚焦證券研究報(bào)告C1CC2011年 12 月 22 日房地產(chǎn)研究部行業(yè)入寒冬，股票見(jiàn)春天白宏煒?lè)治鰡T,SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)S0080511010012 .cr 寧?kù)o鞭 分析員,SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080511010003 nin .c n2012 年房地產(chǎn)行業(yè)策略投資提示：2012 年行業(yè)將下行觸底，全國(guó)銷(xiāo)售價(jià)量齊跌，低點(diǎn)將出現(xiàn)在三、四季度；政策會(huì)具 備對(duì)沖效應(yīng)，全面放松要看到投資數(shù)據(jù)、土地市場(chǎng)大幅下滑，將與行業(yè)見(jiàn)底同步，時(shí)點(diǎn) 或在三季度及以后。我們認(rèn)為地產(chǎn)股上半年依然將延續(xù)震蕩趨勢(shì)，但一季度可以參與預(yù)期貨幣政策放松的政策面博弈行情，建議配置流動(dòng)性好、基本面優(yōu)勢(shì)明顯的龍 頭地產(chǎn)股票以

2、及防御性較好的商業(yè)公司。隨著投資增速在年中回落、公司盈利一致 預(yù)期下調(diào)、信托融資風(fēng)險(xiǎn)釋放，地產(chǎn)股將迎來(lái)較好的反彈機(jī)會(huì)，可以適當(dāng)轉(zhuǎn)換至高彈 性的區(qū)域龍頭股票，同時(shí)也可以考慮部分重組股票。理由：1 行業(yè)判斷:行業(yè)將價(jià)量齊跌，但結(jié)構(gòu)性分化比較明顯，一二線城市成交量將回升, 三四線價(jià)格基本維持現(xiàn)有水平，而且主要城市的商業(yè)地產(chǎn)也將持續(xù)表現(xiàn)。我們同時(shí)認(rèn)為，行業(yè)投資/開(kāi)工數(shù)據(jù)增速將下滑，但受在建量支撐，下行幅度有限，行業(yè)低點(diǎn)將在三、四季度間出現(xiàn)。開(kāi)發(fā)商 將渡難關(guān)，有盈利下行風(fēng)險(xiǎn)，公司間差異將變大。2 政策展望：政策將循序漸進(jìn)放松，地產(chǎn)投資、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)下探使得政策調(diào)控將以 微調(diào)、預(yù)調(diào)的定向式放松為主，地產(chǎn)行業(yè)政

3、策放松將落后于其他行業(yè)，我們認(rèn)為,可能的政策放松路徑將是信貸定 向?qū)捤梢幌抡{(diào)存款準(zhǔn)備金率一地方政策微調(diào)取消限價(jià)-下調(diào)利率一取消限購(gòu)/限貸, 年初將開(kāi)始貨幣政策放松，下半年才輪到行業(yè)限制政策。3 長(zhǎng)期趨勢(shì)：房?jī)r(jià)是個(gè)全球周期問(wèn)題，不加息難有大調(diào)整：我們發(fā)現(xiàn)過(guò)去四十年，全球各主要國(guó)家的房?jī)r(jià)都呈現(xiàn)明顯的同動(dòng)效應(yīng)，中長(zhǎng)期看,周期見(jiàn)頂，主要受通脹上升后全球性加息 舉措影響。？中國(guó)地產(chǎn)需求大周期未見(jiàn)頂，但已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，城市化 的拐點(diǎn)領(lǐng)先于房地產(chǎn)周期的拐點(diǎn) 24 年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)還有十年成長(zhǎng)期，2020 年才是高峰，我們同時(shí)認(rèn)為,房地產(chǎn)行業(yè)正 在從有房子住的上半場(chǎng)向住好房子的下半場(chǎng)過(guò)渡，未來(lái)

4、市場(chǎng)將以改善性需求為 主，中高端房?jī)r(jià)繼續(xù)看漲，商業(yè)性地產(chǎn)也將加速發(fā)展。？開(kāi)發(fā)商集中度在中長(zhǎng)期將提升：我們也比較了香港的開(kāi)發(fā)商發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)，土地壟斷供應(yīng)條件下，開(kāi)發(fā)商高度依賴(lài)預(yù)售制度與銀行信貸來(lái)獲得 ROE/盈利提升，資 金實(shí)力是中長(zhǎng)期發(fā)展的根本，看好開(kāi)發(fā)商集中度未來(lái)提升。4 投資策略及股票選擇：我們認(rèn)為 2012 年投資主線是防守反擊”行業(yè)觸底，股票有反彈。由于低估值，持有 龍頭會(huì)有相對(duì)收益，板塊絕對(duì)收益則需等行業(yè)觸底。?上半年注重防御性：上半年將是震蕩走弱行情，其間有政策博弈的反彈機(jī)會(huì)，建 議配置流動(dòng)性好、基本面優(yōu)勢(shì)明顯的龍頭地產(chǎn)股票以及防御性明顯的商業(yè)公司，選股標(biāo)準(zhǔn)是資金面好、業(yè)績(jī)確

5、定性強(qiáng)以及一二線城市推盤(pán)占比高（但非中高端產(chǎn)品的公司，推薦排序萬(wàn)科/招商地產(chǎn) /保利地產(chǎn)/金地集團(tuán)，金融街/中國(guó)國(guó)貿(mào)。?下半年看好彈性：下半年基本面觸底之后，將迎來(lái)股票較好的反彈行情，可逐步 轉(zhuǎn)換至彈性好的中型區(qū)域公司，選股著重看銷(xiāo)售，建議配置推盤(pán)量大、上半年存貨積 壓多的區(qū)域龍頭公司，同時(shí)也可以參與部分重組股票交易機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)控政策與行業(yè)調(diào)整疊加，經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期，房?jī)r(jià)調(diào)整幅度大，部分公司出現(xiàn)破 產(chǎn)。目錄投資概要（5投資策略:防守反擊（82011 年回顧:行業(yè)前高后低，股票弱市震蕩（82012 年機(jī)會(huì)來(lái)自于預(yù)期差（9前半年防御性選股，后半年配彈性（12行業(yè)展望:通脹回落，房?jī)r(jià)調(diào)整；開(kāi)發(fā)商

6、渡難關(guān)（14市場(chǎng)預(yù)判:通脹回落、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步下行，房?jī)r(jià)軟著陸（14焦點(diǎn)討論 1:房?jī)r(jià)調(diào)整的路徑如何？（20焦點(diǎn)討論 2:開(kāi)發(fā)商會(huì)有什么變化？（31焦點(diǎn)討論 3:投資/新開(kāi)工會(huì)負(fù)增長(zhǎng)嗎？（34焦點(diǎn)討論 4:地方政府如何上岸？（37焦點(diǎn)討論 5:政策如何演變？（39長(zhǎng)期趨勢(shì):大周期未結(jié)束，白銀十年剛開(kāi)場(chǎng)（40各國(guó)房?jī)r(jià)同動(dòng)，不加息難有大調(diào)整（40大周期未見(jiàn)頂，白銀十年剛開(kāi)場(chǎng)（43下半場(chǎng)重點(diǎn)看改善型需求以及商業(yè)地產(chǎn)（45中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期無(wú)法去地產(chǎn)化（48開(kāi)發(fā)商中長(zhǎng)期集中度將提升（50萬(wàn)科 A（000002.SZ 推薦（52招商地產(chǎn)（000024.SZ 推薦（53保利地產(chǎn)（600048.SH 推薦（54金地集團(tuán)

7、（600383.SH 推薦（55華僑城 A（000069.SZ:推薦（56金融街（000402.SZ 推薦（57首開(kāi)股份（600376.SH 推薦（58中南建設(shè)（000961.SZ 推薦（59浦東金橋（600639.SH:下調(diào)評(píng)級(jí)至卻慎推薦 II （60濱江集團(tuán)（002244.SZ:下調(diào)評(píng)級(jí)至円慎推薦 II （61北京城建（600266.SH:審慎推薦（62榮盛發(fā)展（002146.SZ:審慎推薦（63北辰實(shí)業(yè)（601588.SH:審慎推薦（64冠城大通（600067.SH:審慎推薦（65華發(fā)股份（600325.SH:審慎推薦（66中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007.SH:上調(diào)評(píng)級(jí)至卻慎推薦 II （67廣

8、宇集團(tuán)（002133.SZ:下調(diào)評(píng)級(jí)至中性 II （68陸家嘴（600663.SH:中性性（69棲霞建設(shè)（600533.SH:中性性（70蘇州高新（600736.SH:中性性（71世茂股份（600823.SH:中性性（72中華企業(yè)（600675.SH:中性性（73陽(yáng)光股份（000608.SZ:中性（74億城股份（000616.SZ:中性性（75圖表圖表 1:股票梳理（6圖表 2:估值比較表（7圖表 3: 2011 年地產(chǎn)股全年走勢(shì)（8圖表 4:供給持續(xù)高位，價(jià)格調(diào)整幅度加深（9圖表 5:房?jī)r(jià)下跌對(duì)于利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、NAV 的情景分析（9圖表 6:萬(wàn)科 2008/09 年盈利市場(chǎng)一致預(yù)期變化

9、（10圖表 7:金地 2008/09 年盈利市場(chǎng)一致預(yù)期變化（10圖表 8:萬(wàn)科 2011/12 年盈利市場(chǎng)一致預(yù)期變化（10圖表 9:金地 2011/12 年盈利市場(chǎng)一致預(yù)期變化（10圖表 10: 2008 年經(jīng)驗(yàn)表明政策底的博弈以小反彈為主（11圖表 11:龍頭、商業(yè)地產(chǎn)、區(qū)域龍頭和小公司板塊輪動(dòng)（12圖表 12:龍頭公司估值折讓明顯高于二三線小地產(chǎn)（13圖表 13:過(guò)去二十年的季度 GDP/M2/CPI 增速（14圖表 14:房地產(chǎn)行業(yè)指標(biāo)預(yù)測(cè)結(jié)果（15圖表 15:房地產(chǎn)投資累計(jì)增速（16圖表 16:房?jī)r(jià)與 GDP （16圖表 17:房?jī)r(jià)與貨幣供應(yīng)量（16圖表 18:房?jī)r(jià)與 CPI （1

10、6圖表 19:房?jī)r(jià)與利率（16圖表 20:信貸和房地產(chǎn)銷(xiāo)售預(yù)測(cè)（17圖表 21:房地產(chǎn)貸款預(yù)測(cè)（17圖表 22:長(zhǎng)期趨勢(shì)-全國(guó)（18圖表 23:長(zhǎng)期趨勢(shì)-一線城市（18圖表 24:長(zhǎng)期趨勢(shì)-二線城市（18圖表 25:長(zhǎng)期趨勢(shì)-三四線線城市（18圖表 26:銷(xiāo)售均價(jià)預(yù)測(cè)（19圖表 27:銷(xiāo)售面積預(yù)測(cè)（19圖表 28:銷(xiāo)售額預(yù)測(cè)（19圖表 29:開(kāi)發(fā)投資預(yù)測(cè)（19圖表 30:銷(xiāo)售均價(jià)預(yù)測(cè)（19圖表 31:銷(xiāo)售面積預(yù)測(cè)（19圖表 32:銷(xiāo)售額預(yù)測(cè)（20圖表 33:開(kāi)發(fā)投資預(yù)測(cè)（20圖表 34: 2012 年商品房銷(xiāo)量下滑（20圖表 35: 一二線城市房?jī)r(jià)或下滑 15% （21圖表 36: 7 個(gè)主要

11、城市的供應(yīng)壓力小于 2008 年（21圖表 37: 7 個(gè)主要城市月度供應(yīng)同比增速正在上升，但速度低于預(yù)期（22圖表 38: 7 個(gè)主要城市存量將要突破 2008 年高點(diǎn)（22圖表 39:去庫(kù)存階段剛剛開(kāi)始（22圖表 40:供給持續(xù)高位，價(jià)格調(diào)整幅度加深（23圖表 41: 一線城市房?jī)r(jià)指數(shù)（23圖表 42:二線城市房?jī)r(jià)指數(shù)（24圖表 43:三四線城市房?jī)r(jià)指數(shù)（24圖表 44:信托資產(chǎn)與信托資產(chǎn)增速（25圖表 45:信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)增速（25圖表 46:新增集合類(lèi)信托和新增單一類(lèi)信托規(guī)模及增速（26圖表 47:集合信托產(chǎn)品期限與銀信合作產(chǎn)品期限比較（26圖表 48:集合類(lèi)信托到期期限估

12、算一一年度及季度到期金額模擬（27圖表 49: A 股上市公司最近 3 年公告信托融資金額（27圖表 50: A 股公司最近 3 年公告信托融資金額與凈資產(chǎn)/總負(fù)債比例（28圖表 51:地產(chǎn)板塊股價(jià)走勢(shì)與重點(diǎn)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售密切相關(guān)（29圖表 52:主要城市商品房供求關(guān)系略微領(lǐng)先地產(chǎn)指數(shù)（30圖表 53:股價(jià)與房?jī)r(jià)沒(méi)有明顯的同動(dòng)關(guān)系（30圖表 54:行業(yè)資金面在收緊，但仍好于 2008 年（31圖表 55:平均凈負(fù)債率和即期負(fù)債與在手現(xiàn)金比率距2008 年高點(diǎn)還有 12 個(gè)季度（31圖表 56:單月表觀回款率在緩步下行（32圖表 57:主要地產(chǎn)公司銷(xiāo)售情況（32圖表 58:大公司平均業(yè)績(jī)鎖定程度

13、顯著好于小公司（33圖表 59: A 股凈負(fù)債率與一年內(nèi)到期負(fù)債/在手現(xiàn)金比例（33圖表 60:投資增速月度預(yù)測(cè)（34圖表 61:短期內(nèi)新開(kāi)工同比減速難以避免（35圖表 62:資金來(lái)源（35圖表 63:保障房新開(kāi)工大幅下滑（36圖表 64:商品住房抵補(bǔ)保障房新開(kāi)工下降（36圖表 65:保障房投資大幅回落（36圖表 66:商品住房投資小幅回落（36圖表 67:地方債務(wù)壓力測(cè)算（37圖表 68: 土地抵押貸款余額及抵押?jiǎn)蝺r(jià)（基于每平米土地面積（38圖表 69: 106 個(gè)城市的土地出讓金總量情況（38圖表 70: 106 個(gè)城市的土地單價(jià)情況（建筑面積口徑（38圖表 71:利率已處于歷史高位，將進(jìn)

14、入減息周期（39圖表 72:目前政策一覽及未來(lái)政策判斷（39圖表 73:房?jī)r(jià)存在明顯的全球性周期同動(dòng)，過(guò)去 40 年有 4 個(gè)大周期（40圖表 74:房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)（41圖表 75:東歐地區(qū)和東亞地區(qū)房?jī)r(jià)收入比顯著高于西歐和北美發(fā)達(dá)國(guó)家(42圖表 76:各國(guó)城市化過(guò)程對(duì)房地產(chǎn)新開(kāi)工的影響（43（51圖表 77:各國(guó)新屋開(kāi)工和銷(xiāo)售總體走勢(shì)基本一致（44圖表 78:全國(guó)新建商品住房交易量預(yù)測(cè) 一一 2010-2050 年歷年交易量（萬(wàn)平方米（44圖表 79:各級(jí)城市新建商品住房交易量預(yù)測(cè) 一一 2010-2050 年交易量（萬(wàn)平方米（45圖表 80:住宅用地實(shí)際供給量（46圖表 81:

15、新加坡組屋每 10 年建設(shè)量及占存量的比重（46圖表 82:新加坡私人住宅價(jià)格遠(yuǎn)高于組屋（46圖表 83:日本商業(yè)用地占房地產(chǎn)價(jià)值總量的 50%70% （47圖表 84:中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)值量中 80%是住宅（47圖表 85:美國(guó)和日本房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)（48圖表 86:依國(guó)際通用做法重新測(cè)算的房地產(chǎn)業(yè)增加值（48圖表 87:中國(guó)建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)（49圖表 88:房地產(chǎn)和建筑業(yè)對(duì) GDP 貢獻(xiàn)的國(guó)際比較（49圖表 89:香港置地發(fā)展軌跡（50圖表 90: 80 年代90 年代初香港地王一覽（50圖表 91: 1991 年1994 年 11 家開(kāi)發(fā)商新建項(xiàng)目單位的市場(chǎng)

16、占有率均超過(guò)60%圖表 92: 19941996 年前十大發(fā)展商市場(chǎng)占有率超過(guò) 60% （51（51圖表 93:萬(wàn)科 A -財(cái)務(wù)與股票信息（52圖表 94:招商地產(chǎn)-財(cái)務(wù)與股票信息（53 圖表 95:保利地產(chǎn)-財(cái)務(wù)與股票信息（54 圖表 96:金地集團(tuán)-財(cái)務(wù)與股票信息（55 圖表 97:華僑城 A -財(cái)務(wù)與股票信息（56 圖表98:金融街-財(cái)務(wù)與股票信息（57 圖表 99:首開(kāi)股份-財(cái)務(wù)與股票信息（58 圖表 100:中南建設(shè)-財(cái)務(wù)與股票信息（59 圖表 101:浦東金橋-財(cái)務(wù)與股票信息（60 圖表 102:濱江集團(tuán)-財(cái)務(wù)與股票信息（61 圖表 103:北京城建-財(cái)務(wù)與股票信息（62 圖表 1

17、04:榮盛發(fā)展-財(cái)務(wù)與股票信息（63 圖表 105:北辰實(shí)業(yè)-財(cái)務(wù)與股票信息（64 圖表 106:冠城大通-財(cái)務(wù)與股票信息（65 圖表 107:華發(fā)股份-財(cái)務(wù)與股票信息（66 圖表 108:中國(guó)國(guó)貿(mào)-財(cái)務(wù)與股票信息（67 圖表 109:廣宇集團(tuán)-財(cái)務(wù)與股票信息（68 圖表 110:陸家嘴-財(cái)務(wù)與股票信息（69 圖表 111:棲霞建設(shè)-財(cái)務(wù)與股票信息（70圖表 112:蘇州高新-財(cái)務(wù)與股票信息（71圖表 113:世茂股份-財(cái)務(wù)與股票信息（72圖表 114:中華企業(yè)-財(cái)務(wù)與股票信息（73圖表 115:陽(yáng)光股份-財(cái)務(wù)與股票信息（74圖表 116:億城股份-財(cái)務(wù)與股票信息（75投資概要看 2012 年

18、，我們判斷：行業(yè)層面，?行業(yè)銷(xiāo)售將價(jià)量齊跌，但結(jié)構(gòu)性分化比較明顯，看好一二線城市量回升，三四線 價(jià)格穩(wěn)住。?投資數(shù)據(jù)增速將下滑，但下行幅度有限，行業(yè)低點(diǎn)將在三、四季度間出現(xiàn)。?政策調(diào)控將以微調(diào)、 預(yù)調(diào)的定向式放松為主，年初將開(kāi)始貨幣政策放松，地產(chǎn)行 業(yè)政策放松將落后于其他行業(yè)。？開(kāi)發(fā)商壓力將加大，盈利面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，而且公司間 差異將拉大。沖長(zhǎng)期趨勢(shì)并未改變，房?jī)r(jià)難有大調(diào)整，改善性需求將占主流，開(kāi)發(fā)商集中度將 提升。投資策略，?全年秉持防守反擊”行業(yè)觸底，股票有反彈。由于低估值,持有龍頭會(huì)有相對(duì)收益，板塊絕對(duì)收益則需等行業(yè)觸底。?上半年重視防御性：上半年將是震蕩走弱行情，其間有政策博弈的反彈機(jī)會(huì)

19、，選 擇龍頭股票以及商業(yè)地產(chǎn)股。推薦排序，萬(wàn)科/招商地產(chǎn)/保利地產(chǎn)/金地集團(tuán),金融街/ 中國(guó)國(guó)貿(mào)。?下半年看好彈性：下半年基本面觸底之后，將迎來(lái)股票較好的反彈行情，可逐步 轉(zhuǎn)換至彈性好的區(qū)域性公司，以及部分有資產(chǎn)注入預(yù)期的重組股票。風(fēng)險(xiǎn)因素?調(diào)控政策與行業(yè)調(diào)整疊加，經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期，房?jī)r(jià)調(diào)整幅度大，部分公司出現(xiàn)破 產(chǎn)。n 戶(hù)嗎人 tfctta (MM 舄oat 0C333 nt tlIBQO5:0人賞 ! $y*.綽it ntsi *Y亀車(chē)“I”MflWII*A .* Otu*戶(hù)ihy 吃y5AH IO1Houv IOMittHAW1C1MMIXA9MA(MQUBA70OMIJ7 2“IStlU

20、S-tfL11 mx Nil上 厶4 皿傀 61 H l ”工&利廣琳 4 令.jHir/i 亶OKQ24IB JI打tsVWMl3U1332546K! 4baaHK.訃金M a .!*425 丄GKCUaAMBIT145aia15tJWOmn ir* 仝久4 AMnCR a?nc.C CflOtTg1 MMA. n *.1MOUSIf 4tVReltrtW” *乙 In aHMUA. #nMJextafMa*r*44MaB mm 畀 iton o ”MOoa投資策略：防守反擊2011 年回顧:行業(yè)前高后低，股票弱市震蕩我們 2011 年年初對(duì)全年的策略定調(diào)是通脹背景下房?jī)r(jià)仍難回落,2

21、011 年調(diào)控 政策仍將嚴(yán)厲，地產(chǎn)板塊系統(tǒng)性上漲要等到通脹回落之后，上半年結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)將 會(huì)明顯 II 而我們的推薦，把握住了一波半機(jī)會(huì)（前半波,第二波，提示到了今年最大的風(fēng) 險(xiǎn)（9 月下旬基本面走弱，但在主題型機(jī)會(huì)的把握上偏弱。行業(yè):全國(guó)依然價(jià)量齊升，投資增速前高后低，主要城市成交量低位徘徊：行業(yè)層 面，全國(guó)來(lái)看,行業(yè)并不差，投資/新開(kāi)工數(shù)據(jù)全年都呈高位增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，全年的投資增速 預(yù)計(jì)在 26%28%之間，新開(kāi)工在 20%以上，但趨勢(shì)上增速前高后低；銷(xiāo)售面積/銷(xiāo)售金 額也保持了 5%10%的同比正增長(zhǎng)。但主要城市成交量，受限購(gòu)、限貸影響下滑幅 度在15%20%左右。政策:限購(gòu)?fù)茝V，定調(diào)從嚴(yán)，

22、但前緊后略松。房地產(chǎn)政策方面，從 1 月下旬的新國(guó)八條 I 限制二套房、推廣限購(gòu)、強(qiáng)調(diào)保障房建設(shè)，上海、重慶的房產(chǎn)稅試點(diǎn)到 3 月中 旬提出房?jī)r(jià)上漲控制目標(biāo),7 月中旬的三四線城市限購(gòu)擴(kuò)大化要求，我們看到,中央政 策定調(diào)一直以堅(jiān)持調(diào)控，不能放松，促使房?jī)r(jià)合理回歸為主基調(diào),但隨著行業(yè)基本面 走弱，地方政府在 10 月中旬開(kāi)始出現(xiàn)部分救市舉措，而且近期的準(zhǔn)備金下調(diào)，說(shuō)明政 策面已經(jīng)在主基調(diào)不變前提下，局部逐步轉(zhuǎn)向松動(dòng)。股票:震蕩熊市,全年三波機(jī)會(huì)，一次風(fēng)險(xiǎn)?；仡?2011 年，股票一直受到政策壓制，上半年一直呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，隨著基本面在 9 月中旬開(kāi)始走弱，地產(chǎn)股開(kāi)始向下調(diào)整，中 金地產(chǎn)指數(shù)年初至今

23、下跌 20%,僅跑贏 A 股指數(shù) 2 個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)股 2011 年投資機(jī) 會(huì)只有三波，主題性、交易性機(jī)會(huì)占主流，且市場(chǎng)上漲持續(xù)時(shí)間越來(lái)越短，第一波機(jī)會(huì) 在，2月中旬到 4 月中旬，地產(chǎn)業(yè)務(wù)低估值下的主題投資機(jī)會(huì)，利好的股票主要是地產(chǎn) 涉礦，以及園區(qū)三板公司，如華業(yè)地產(chǎn)，張江高科,蘇州高新等；第二波機(jī)會(huì)出現(xiàn)在,6 月 初7月初,行業(yè)銷(xiāo)售基本面推動(dòng)的系統(tǒng)性反彈，萬(wàn)科/招商地產(chǎn)/保利地產(chǎn)/金地集團(tuán)等 龍頭公司表現(xiàn)突出；今年最后一波機(jī)會(huì)是,10 月下旬11 月上旬，政策放松、股票超跌 帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)，重組股票受益最大，如陽(yáng)光股份、鳳凰股份。今年的主要風(fēng)險(xiǎn)出311現(xiàn)在 9 月下旬10 月中旬，行業(yè)基

24、本面下行，信貸緊縮導(dǎo)致的超額調(diào)整，多數(shù)股票跌幅 在10%20%之間。圖表 3: 2011 年地產(chǎn)股全年走勢(shì)資料來(lái)源：彭博，中金公司研究部 021131131171111111111房地產(chǎn)中金 A 指（右軸Q2011-122012-062012-12預(yù)測(cè)值新假設(shè):2012 年房?jī)r(jià)下跌 20%,此后每年上漲 3%;當(dāng)年銷(xiāo)售房屋 20%在當(dāng)年結(jié)算,80%在下一年結(jié)算公司代碼新假設(shè)下收入變動(dòng)新假設(shè)下盈利變動(dòng)新假設(shè)下凈資產(chǎn)變動(dòng)新假設(shè)下NAV變動(dòng)萬(wàn)科 A000002.SZ -4%-39%-7%-37%金地集團(tuán) 600383.SH -4%-22%-3%-38%招商地產(chǎn)000024.

25、SZ -4%-16%-2%-20%保 利地產(chǎn)600048.SH-4%-59%-11%-52%2012 年機(jī)會(huì)來(lái)自于預(yù)期差大勢(shì)判斷：行業(yè)軟著陸，股票防守反擊我們對(duì)于 2012 年的大判斷為，行業(yè)觸底，股票有反彈；股票低估值，持有龍頭會(huì)有 相對(duì)收益，板塊絕對(duì)收益則需等行業(yè)觸底。1 基本面看淡,行業(yè)為平穩(wěn)軟著陸的觸底行情：我們相對(duì)看淡明年的行業(yè)走勢(shì)，全 國(guó)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)將價(jià)量齊跌，但由于開(kāi)發(fā)商資金面較好、年初信貸投放的緩沖，明顯的價(jià)格調(diào)整可能在二季度到三 季度間出現(xiàn)。投資數(shù)據(jù)由于在建施工的慣性效應(yīng)，在年初依然會(huì)保持適當(dāng)增長(zhǎng)，增速 全年前高后低。綜合來(lái)看，基本面給我們的信號(hào)應(yīng)該是行業(yè)觸底行情的左側(cè)，短期內(nèi)存

26、在明顯的行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。2 政策回收循序漸進(jìn),難以 H 再泡沫 II 我們對(duì)政策面判斷相對(duì)偏謹(jǐn)慎，投資數(shù)據(jù)穩(wěn) 住、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)下探使得政策調(diào)控將以微調(diào)、預(yù)調(diào)的定向式放松為主，地產(chǎn)行業(yè)政策放松刺激將落后于其他行業(yè)，我們認(rèn)為,可能的政策放松路徑將是信貸定向?qū)捤?一下調(diào)存款準(zhǔn)備金率-地方政 策微調(diào)取消限價(jià)-下調(diào)利率一取消限購(gòu)/限貸，整體循序漸進(jìn)。3 估值面支持相對(duì)收 益:估值方面，我們看到地產(chǎn)股的估值已經(jīng)接近行業(yè)最低點(diǎn)的水平，對(duì)比其他周期性板 塊，地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于房?jī)r(jià)下行后的盈利下調(diào)，而非估值殺跌，那么，順應(yīng)這個(gè)思路，我們即使假定明年房?jī)r(jià)跌 20%，即使考慮存貨減值的因素，對(duì)于未來(lái)兩年 預(yù)期

27、利潤(rùn)的損害也應(yīng)當(dāng)在 20%40%之間,對(duì)于凈資產(chǎn)損耗也在 10%左右,意味著，無(wú) 論基于 PE ,PB 還是 NA V 估值方法,悲觀情形下，股價(jià)下行的空間在 20%40%,因此，從估值角度而言，我們可以對(duì)地產(chǎn)板塊相對(duì)收益持樂(lè)觀態(tài)度。圖表 5:房?jī)r(jià)下跌對(duì)于利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、NAV 的情景分析資料來(lái)源：中金公司研究部08/081208/1108/0808/1111/0611/0811/102011 P/E 市場(chǎng)預(yù)測(cè)均值（右軸11/0611/0811/102011 P/E 市場(chǎng)預(yù)測(cè)均值（右軸機(jī)會(huì)來(lái)自博弈基本面、政策兩個(gè)預(yù)期差我們認(rèn)為 2012 年把握股票機(jī)會(huì)的思路是預(yù)期差，基本面、政策面都存在博

28、弈機(jī) 會(huì)。具體而言,預(yù)期差 1,基本面觸底后預(yù)期差帶來(lái)年中大機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為,2012 年的大機(jī)會(huì)來(lái)自 于博弈行業(yè)觸底期的基本面預(yù)期差，我們對(duì)于行業(yè)投資數(shù)據(jù)判斷是前高后低，而銷(xiāo)售 數(shù)據(jù)三季度見(jiàn)底，意味著，行業(yè)上半年將是投資高，銷(xiāo)售跌,股票走弱的概率更高，中小 股票的估值重心將顯著下移，同時(shí)公司還將面臨盈利下調(diào)、存貨減值準(zhǔn)備的風(fēng)險(xiǎn)。 我們認(rèn)為，市場(chǎng)一致盈利預(yù)期下調(diào)、中央政策出現(xiàn)松動(dòng)，配合上隨之而來(lái)的行業(yè)成交 量走強(qiáng)，將預(yù)示著股價(jià)反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)來(lái)臨，時(shí)點(diǎn)可能在年中。資料來(lái)源：彭博，中金公司研究部 資料來(lái)源：彭博，中金公司研究部8: 2011/12 年盈利市場(chǎng)一致預(yù)期變化9: 2011/12 年盈利市場(chǎng)一致

29、預(yù)期變化資料來(lái)源:彭博，中金公司研究部 資料來(lái)源:彭博，中金公司研究部預(yù)期差 2,政策面預(yù)期差博弈有反彈：我們覺(jué)得，上半年以信貸年初放松、準(zhǔn)備金 率多次下調(diào)為信號(hào)，在行業(yè)基本面轉(zhuǎn)至來(lái)年出現(xiàn)基數(shù)性影響的同比增速變化情況下我們認(rèn)為，可以博弈政策面轉(zhuǎn)向的反彈行情，時(shí)點(diǎn)主要在一季度。但大邏輯上，整個(gè)上 半年，強(qiáng)烈看好政策反轉(zhuǎn)的投資者可能會(huì)失望，投資數(shù)據(jù)維持增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)緩步下 行,使得政策回收將以貨幣政策定向調(diào)整為主，不會(huì)觸及傷害房地產(chǎn)行業(yè)根本的限購(gòu)/ 限貸政策，地產(chǎn)行業(yè)難以大幅受益。圖表 10: 2008 年經(jīng)驗(yàn)表明政策底的博弈以小反彈為主SOOBDG 20CS 07200 082DO8-09200

30、B10200-11 20CB t2刃的助2039 022009 0320J rf -護(hù)啡屮樸處常打節(jié)，林O08-0808-0908-102301.6001.6001.4001.2001.Q00600擁拆弄由爲(wèi)屬馨忻黑歸杠金翳itii V性廿苻直h# Xi-和 上去出：i-；Ke X向1現(xiàn)4肚圧己烏 .二卜肚丈號(hào)息肛上怛建-n叫侍茫巴.=強(qiáng)甘什山巳 s生總肯.it.：.-此v片比蚪匚y幾市叮去圧噸嚴(yán)：. % 趕*遼.雀怨昭丁樂(lè)費(fèi)*1ftH ittl-ttf4 U4ri it -ii.iu n - it 4it瓦，嗎耗傅*啊臭.電劇笊眸亠豔t亂動(dòng)陽(yáng)A打支特旳戊，胞JU. it fin北席市時(shí)儼島，

31、A it tt 工走址元疋無(wú).MM 11208-1111-0411-0411-0811-08投資物業(yè)區(qū)域龍頭公司上半年看好龍頭、商業(yè)公司基本面、估值的雙重防御性：我們判斷 2012 年上半 年行業(yè)銷(xiāo)售將走淡，而且中小地產(chǎn)股將出現(xiàn)估值下移，目前龍頭公司 610 倍的 2012 年 P/E、0.9 1.3 倍 P/B 更具防御性。而且受益于行業(yè)集中度提高，龍頭公司銷(xiāo)售在 2012 年將持續(xù)增長(zhǎng)，資金優(yōu)勢(shì)將使其抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明龍頭領(lǐng)先于行業(yè)走出低點(diǎn):2008 年是地產(chǎn)的大熊市，以 9 月為分界 點(diǎn),9 月之前，基本是單邊下跌的市場(chǎng)，只有持有物業(yè)大幅領(lǐng)先行業(yè)指數(shù)，體現(xiàn)出一定防 御性。200

32、8 年行業(yè)筑底期持續(xù) 79 個(gè)月，龍頭領(lǐng)先小公司 3 個(gè)月見(jiàn)底，而小公司,則在 全年都明顯落后于行業(yè)表現(xiàn)。彈性配置:區(qū)域龍頭股、重組股票，回避三線城市股票下半年基本面觸底之后，將迎來(lái)股票較好的反彈行情，可逐步轉(zhuǎn)換至彈性好的中 型區(qū)域公司，選股著重看銷(xiāo)售，建議配置推盤(pán)量大、上半年存貨積壓多的區(qū)域龍頭公 司，同時(shí)也可以參與部分重組股票交易機(jī)會(huì)，我們同時(shí)建議看淡三四線城市股票，因?yàn)?三四線城市市場(chǎng)明顯滯后一二線城市，成交量在 2012 年將面臨較大不確定性。Ifllllllllll甲町*k- 4, R ni1 *1. F T fl I 1 r L t * r 比胃 *lilllnlnf 41 i t

33、臣 ， 良F 44 a *.* lllllllli A醒韶鼻4 4. Ar世上 .*丸 斗f fl w2011 年調(diào)控政策整體依然嚴(yán)厲，但通脹前高后低，三季度末出現(xiàn)拐點(diǎn)，房?jī)r(jià)也隨之 回落，政策出現(xiàn)稍許松動(dòng)跡象，驗(yàn)證了我們通脹不寧，房?jī)r(jià)難調(diào)，則政策不收 的判斷。 我們判斷,2012 年，在通脹回落、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)背景下，政策回收會(huì)循序漸進(jìn)，行業(yè)將價(jià)量 齊跌，但結(jié)構(gòu)性分化比較明顯，一二線城市成交量將回升，三四線價(jià)格將基本維持現(xiàn)有 水平，而且主要城市的商業(yè)地產(chǎn)也將持續(xù)表現(xiàn)。我們同時(shí)認(rèn)為，行業(yè)投資/開(kāi)工數(shù)據(jù)增速將下滑，但受在建量支撐，下行幅度有限，行業(yè)低點(diǎn)將在三、四季度間出現(xiàn)。市場(chǎng)預(yù)判：通脹回落、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步下

34、行，房?jī)r(jià)軟著陸宏觀平穩(wěn)年，政策難見(jiàn)再泡沫 II2012 年宏觀主基調(diào)是平穩(wěn)：今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議,對(duì) 2012 年政策大方向定 調(diào)是實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策II 繼續(xù)加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展 I 且嚶堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖，促進(jìn)房?jī)r(jià)合理回歸，促進(jìn)房地產(chǎn)市 場(chǎng)健康發(fā)展。中金宏If觀組對(duì) 2012 年的 GDP、M2、CPI 三項(xiàng)指標(biāo)預(yù)測(cè)分別為 8.4%（全年前低后高、14%和 4.0%,季度 GDP 增速的低點(diǎn)出現(xiàn)在二、三季度，絕對(duì)值在 8.2%左右。參照過(guò)去 20 年的走勢(shì)來(lái)看，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于一個(gè)平穩(wěn)放緩過(guò)程 之中，通脹低、貨幣緊,形勢(shì)要好于 2008 年以及

35、 19951998 年的下行周期。大邏輯上，政策再泡沫化 I 的空間也不大：繼上一輪 4 萬(wàn)億投資以及 10 萬(wàn)億信貸 刺激措施之后，我們看到，之后幾年都在消化政策刺激帶來(lái)的房?jī)r(jià)上漲、通脹上升，地 方政府債務(wù)問(wèn)題、銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化等副作用,82.6 萬(wàn)億 M2 存量之下，留給政府做 刺激的空間已經(jīng)有限。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng) I 的定位，使得經(jīng)濟(jì)刺激的必要性也在降低，我們看到目前的 GDP 增速下行，與 2008 年從 11.3%的季度 GDP 增速快速滑落至 2009 年 1 季度 6.6%比較而言，更為平緩而且可控，除非我們看到單季度間出現(xiàn) 23 個(gè) 百分點(diǎn)同比增速滑落，政策微調(diào)將最符合實(shí)際的情

36、況。圖表 13:過(guò)去二十年的季度 GDP/M2/CPI 增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部投資增速穩(wěn)步下臺(tái)階，銷(xiāo)售將價(jià)量齊跌投資同比增速將放緩，但前高后低，全年將維持在 14%左右:我們預(yù)計(jì)明年的投資 額將在 7.0 萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)的同比增速在 14%的水平,同比增速較 2011 年要下滑約 12 個(gè)百分點(diǎn)，其中保障房投資同比增速將下滑至 13%的水平。 我們認(rèn)為，14%左右的投 資增速應(yīng)該是一個(gè)比較中性的假設(shè)，而且重要的是,1 季度，我們很難看到一個(gè)明顯的 投資低點(diǎn)，邏輯在于,2010 年之后的投資增長(zhǎng)，主要靠工程建設(shè)而非土地購(gòu)置，交房竣 工的建設(shè)量相對(duì)比較剛性，因此，投資增速在目前約

37、 30%水平將下臺(tái)階，但短期不會(huì)出 現(xiàn)斷崖下滑，隨著開(kāi)發(fā)商資金鏈趨緊，建設(shè)速度逐步縮減，全年的增速低點(diǎn)有望在三季 度出現(xiàn)。資料來(lái)源:CRED，中金公司研究部圖表 15:房地產(chǎn)投資累計(jì)增速zgX皿WWM,CM咖29H E砂KlaiESlSJHF iM 3SH 31D JifflE 3liLK資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部通脹回落，房?jī)r(jià)下行：至于對(duì)房?jī)r(jià)的判斷，我們之前的研究結(jié)果表明，各國(guó) GDP、M2、通脹變化與房?jī)r(jià)有明顯正相關(guān)關(guān)系，2012 年，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步趨緩，通脹回落 的大背景下，房?jī)r(jià)也將下行，我們預(yù)計(jì) 2012 年全國(guó)房?jī)r(jià)將下跌 0%5%。我們判斷 2012 年商品房均價(jià)將同比下

38、滑 3%,交易量下滑 10%,銷(xiāo)售額同比減少 13%。具體到 數(shù)值上，我們預(yù)期 2012年商品房開(kāi)發(fā)投資 7.0 萬(wàn)億，其中住宅開(kāi)發(fā)投資 4.9 萬(wàn)億;商品 房新開(kāi)工面積 19.7 億平方米，其中住宅 14.6 億平方米;全年商品房銷(xiāo)售額 5.3 萬(wàn)億，其 中住宅 4.2 萬(wàn)億。圖表 16:房?jī)r(jià)與 GDP 圖表 17:房?jī)r(jià)與貨幣供應(yīng)量資料來(lái)源:CEIC,中金公司研究部 資料來(lái)源:CEIC,中金公司研究部圖表 18:房?jī)r(jià)與 CPI 圖表 19:房?jī)r(jià)與利率資料來(lái)源:CEIC,中金公司研究部資料來(lái)源:CEIC,中金公司研究部-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2-0

39、22-052-082-11投資額全國(guó)銷(xiāo)售額下調(diào)幅度或在 15%左右一一從信貸角度的分析銀行信貸角度看,2012 年銷(xiāo)售額將下滑 10%20%:銷(xiāo)售額的預(yù)測(cè)，我們以往都是 從城市化率、人均 GDP 的角度來(lái)預(yù)測(cè)，但這主要是用長(zhǎng)期趨勢(shì)去擬合短期走勢(shì)，往往 存在偏差。我們這里嘗試著從銀行按揭信貸的角度去預(yù)測(cè)短期銀行信貸所能支撐的 銷(xiāo)售額，我們測(cè)算結(jié)果表明，如果 2012 年新增貸款額度在 7.7 萬(wàn)億左右（略高于 2011 年,假設(shè)按揭貸款占比在13%左右的歷史平均水平，全國(guó)住宅銷(xiāo)售額將是 4.22 萬(wàn)億,對(duì)應(yīng)的同比下滑幅度在 15%左右。圖表 21:房地產(chǎn)貸款預(yù)測(cè)20052006200720082

40、00920102011E2012E 單位:萬(wàn)億元余額商業(yè)性房地產(chǎn)貸款 3.01 3.68 4.80 5.287.339.35房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款 1.11 1.41 1.77 1.93 2.53 3.13個(gè)人購(gòu)房貸款 1.91 2.27 3.00 3.33 4.76 6.207.247.4 人民幣貸款余額19.4722.5326.1730.3539.9747.9255.2257.1 新增信貸 3.06 3.64 4.189.627.957.307.70商業(yè)性房地產(chǎn)貸款 0.67 1.120.55 2.05 2.02房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款 0.300.360.220.620.59個(gè)人購(gòu)房貸款 0.360.76

41、0.33 1.43 1.40占人民幣貸款余額百分比（商業(yè)性房地產(chǎn)貸款 15.516.318.317.418.319.5房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款 5.7 6.3 6.8 6.4 6.3 6.5個(gè)人購(gòu)房貸款占比（9.810.111.511.011.912.913.112.9假設(shè)：按揭貸款平均久期 5.00 5.00 6.007.007.007.0（購(gòu)房人群使用貸款比例70%70%70%75%70%75%提前還款額 0.530.630.670.780.98 1.01 當(dāng)年新發(fā)放按揭額 1.260.96 2.11 2.22 2.021.94 基于按揭支持下的銷(xiāo)售額預(yù)測(cè) 2.57 2.11 4.01 4.56 5

42、.25 4.7（商品住宅銷(xiāo)售額1.50 1.70 2.53 2.04 3.82 4.40 4.97 4.22資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部房地產(chǎn)市場(chǎng)將經(jīng)歷一個(gè)中期、較緩慢的結(jié)構(gòu)性調(diào)整市場(chǎng)中期調(diào)整，三四線城市量、 一二線城市價(jià)格將回調(diào)：繼 2009 年 4 萬(wàn)億財(cái)政政 策、10 萬(wàn)億信貸投放刺激之后，我們看到住宅價(jià)格/成交量，特別是在三、四線城市,上漲了約 2 倍,且明顯偏離了基于城市化率、人均 GDP 測(cè)算出來(lái)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。大趨勢(shì)上，隨著信貸增速回歸，以及限購(gòu)/限貸政策的壓制，我們認(rèn)為，市場(chǎng)將從 2011 年下半年開(kāi)始經(jīng)歷一個(gè)中期、較為緩慢的調(diào)整，三四線城市的量以及一二線城市的價(jià)格將回調(diào)

43、資料來(lái)源:CRED,中金公司研究部資料來(lái)源：CRED,中金公司研究部圖表 24:長(zhǎng)期趨勢(shì)-二線城市圖表 25:長(zhǎng)期趨勢(shì)-三四線線城市看好 1、2 線城市的成交量以及 3、4 線城市的價(jià)格有支撐2011 年，我們看到三、四線城市成交量、房?jī)r(jià)依然呈現(xiàn)穩(wěn)定上漲趨勢(shì)，我們認(rèn)為,該部分城市市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的透支，特別是三四線城市的成交量表現(xiàn)。我們預(yù)期,2011 年初限購(gòu)?fù)茝V后，經(jīng)歷一年左右的調(diào)整，一二線城市的成交量已經(jīng)接近底部區(qū)5.00000J,0001.504-葩4才專(zhuān)，19jODDIT.flODId,他It.HOD9X1ODJOODfl tUHi叫ffO*RII.t .G 5i i+斗垃吟;域，未

44、來(lái)將觸底回升，三四線城市的成交量由于透支，將出現(xiàn)一定程度下滑，但受經(jīng)濟(jì)、收入、土地價(jià)格等基本面因素支撐，三四線城市房?jī)r(jià)將基本維持在目前水平。圖表 26:銷(xiāo)售均價(jià)預(yù)測(cè)資料來(lái)源:CRED,中金公司研究部圖表 29:開(kāi)發(fā)投資預(yù)測(cè)増it - ? . 3%10%1U1L3%10%1U1L7%2%10%-啊5%it林梅榕増it10*.商業(yè)地產(chǎn)將持續(xù)表現(xiàn)我們認(rèn)為，自 2010 年以來(lái)商業(yè)地產(chǎn)的大發(fā)展依然將在 2012 年持續(xù)，住宅市場(chǎng)調(diào)控常態(tài)化使商業(yè)地產(chǎn)較住宅的投資作用大大加強(qiáng)，我們認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格與住宅的 差異將顯著拉大。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年，寫(xiě)字樓和商業(yè)將引領(lǐng)商業(yè)地產(chǎn)以每年 15%20%的增速前行,幅度明

45、顯超過(guò)住宅市場(chǎng)，且資金的涌入使得商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格漲幅 超過(guò)租金漲幅，呈泡沫化傾向，商業(yè)地產(chǎn)將持續(xù)表現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。資料來(lái)源:CRED,中金公司研究部資料來(lái)源:CRED,中金公司研究部嶺“特増it 10114-rt.H三13叛舍四itrt. 2ii：I - ZIH2 Ju：I - IIH2資料來(lái)源:CRED,中金公司研究部 資料來(lái)源:CRED,中金公司研究部焦點(diǎn)討論 1:房?jī)r(jià)調(diào)整的路徑如何？全國(guó)銷(xiāo)售量低點(diǎn)在年中，一二線城市銷(xiāo)量先回升：我們判斷 2012 年全年的商品房 均價(jià)將同比下滑 3%,交易量下滑 10%,銷(xiāo)售額同比減少 13%,但會(huì)存在結(jié)構(gòu)性，三線城 市價(jià)格調(diào)整 2%,一二線價(jià)格調(diào)整幅度

46、可達(dá) 15%左右。路徑方面，我們判斷價(jià)格同比 增速見(jiàn)底應(yīng)該在年中或三季度，二季度末由于開(kāi)發(fā)商資金面趨緊、信托償付，以及宏 觀經(jīng)濟(jì)放緩，將出現(xiàn)一波明顯的價(jià)量齊跌行情。隨著一二線城市價(jià)格的先行調(diào)整，該部分城市的成交量將先于全國(guó)觸底回升。圖表 34: 2012 年商品房銷(xiāo)量下滑 ?OLL 2C4 2資料來(lái)源:CRED,中金公司研究部408-0708-1009-0109-0710-1011-0111-0411-0711-10城市月度供應(yīng)供應(yīng)壓力開(kāi)始出現(xiàn)，但供應(yīng)釋放仍將緩慢資金面好、 博弈政策轉(zhuǎn)向?qū)?dǎo)致供給釋放慢：過(guò)去的 2011 年，市場(chǎng)上討論最多的 問(wèn)題之一就是住房供應(yīng)何時(shí)達(dá)到高峰，回顧過(guò)去,我們發(fā)

47、現(xiàn)實(shí)際供應(yīng)釋放的速度總慢 于我們預(yù)期，以 7 個(gè)主要城市的供應(yīng)數(shù)據(jù)為例，無(wú)論從高峰供應(yīng)還是從積累存量角度 來(lái)看,都還沒(méi)有達(dá)到 2008 年的水平，我們認(rèn)為原因主要在于開(kāi)發(fā)商資金面好于 2008 年，而且經(jīng)歷過(guò) 2008 年，開(kāi)發(fā)商博弈政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期更加強(qiáng)烈，主動(dòng)的保有庫(kù)存以保 留市場(chǎng)轉(zhuǎn)向時(shí)的向上彈性，這也間接導(dǎo)致了新開(kāi)工保持較高速度增長(zhǎng)以及土地市場(chǎng) 并為完全轉(zhuǎn)冷。我們判斷，2011 年下半年開(kāi)始，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了去庫(kù)存階段，未來(lái)供給 壓力將體現(xiàn)，但是在地價(jià)未見(jiàn)調(diào)整情況下，很難促使開(kāi)發(fā)商加快周轉(zhuǎn)，整個(gè)行業(yè)供應(yīng)將 維持較為緩慢釋放的趨勢(shì)。31%13%116%.6%1輒41售埔建 Sr. J J)12

48、皿20%0%-10%-2OK.178.342012-012012-09預(yù)測(cè)值H A 38 7 H密?chē)[或乎總 g 20087、氐CICC中金公司中金公司研完部；2011年圖表圖表37： 7仆至奏嚴(yán)審訐度審訐度 供應(yīng)同比増速正在上供應(yīng)同比増速正在上 爪爪 怛速度低怛速度低 于預(yù)期于預(yù)期_40%”月度氓戎譽(yù)卅堆79 d b 備f1 .Al丸：1M110% . . cicc中金公司_中金公司研究部：20們年圖圖良良37:7金寶耍城市月應(yīng)供應(yīng)同比増金寶耍城市月應(yīng)供應(yīng)同比増速正隹上升速正隹上升但速痕展于預(yù)廟但速痕展于預(yù)廟40%30%20%10%資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部圖表 40:供給持續(xù)高位，價(jià)

49、格調(diào)整幅度加深房?jī)r(jià)下降會(huì)有明顯結(jié)構(gòu)性O(shè)O在全國(guó)范圍內(nèi)，房?jī)r(jià)泡沫的確存在，但泡沫化開(kāi)始的時(shí)間在不同城市也有所區(qū) 別。在一二線城市，房?jī)r(jià)的急劇增長(zhǎng)始于 2009 年末、2010 年初，而三四線城市則較 一二線城市遲半年左右，即大約始于 2010年末、2011 年初。我們預(yù)計(jì)一線城市 2012 年房?jī)r(jià)同比降幅可達(dá) 12%,二線和三四線城市房?jī)r(jià)同比降幅則分別為11%和2%,即對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)最高點(diǎn)，一線城市將下滑約 20%,二線城市下滑約 15%,三四線城市下 滑約 8%。假設(shè)一二線城市商品房市場(chǎng)對(duì)應(yīng)最高點(diǎn)分別有20%和 15%的價(jià)格下調(diào)，則房?jī)r(jià)將恢復(fù)到 2010 年第一季度的水平，即房?jī)r(jià)泡沫化開(kāi)始之初，該輪

50、價(jià)格調(diào)整已經(jīng)基 本能使得房?jī)r(jià)恢復(fù)到合理水平。但對(duì)于三四線城市 ,8%的價(jià)格下調(diào)尚不充分，仍然面 臨價(jià)格進(jìn)一步下探的風(fēng)險(xiǎn)。圖表 41: 一線城市房?jī)r(jià)指數(shù)2011-122012-062012-12價(jià)格指數(shù)同比漲幅（9 城市平均預(yù)測(cè)值9/12010/12/12011/3/12011/6/12011/9/12012E 從高點(diǎn)回落 20%至 1Q10 水平（泡沫化開(kāi)始之初140:因18060/ H12S.從再慮 回落處至1011術(shù) 平20三四或Ml*常樓曲戟4020信托或?qū)⒊蔀橐粋€(gè)導(dǎo)火索2007 年后是房地產(chǎn)信托高峰期：從信托資產(chǎn)投向的角度看，2007 年開(kāi)始，投向房 地產(chǎn)行業(yè)的信托資產(chǎn)占比逐年提高，從

51、 7%提升至了 2011 年三季度的 17%,截至三季 度末存量房地產(chǎn)業(yè)投向信托規(guī)模達(dá)到6798 億元。 增速方面，從 2008 年到 2011 年中 期投向房地產(chǎn)業(yè)的信托資產(chǎn)分別同比增長(zhǎng)了 63%,82%,133%和 92%。圖表 44:信托資產(chǎn)與信托資產(chǎn)增速資料來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)年鑒、中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、中金公司研究部圖表 45:信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)增速信托資產(chǎn) 20052006200720082009201011H1 信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)按運(yùn)用方式（貸款 59%60%41%58%58%52%45%金融資產(chǎn)投資 7%11%13%14%16%18%20% 長(zhǎng)期股權(quán)投資15%14%8%8%14%15%

52、15%其他 19%15%39%20%12%16%20%信 托 資產(chǎn)增速按運(yùn)用方式（貸款 36%83%84%85%64%33%-4%金融資產(chǎn)投資- 22%187%217%44%87%66%89%長(zhǎng)期股權(quán)投資45%62%51%40%189%57%71%其他 27%43%594%-34%0%97%69%信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)按投向（基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè) 25%35%27%35%43%33%27%房地產(chǎn)業(yè) 18%11%7%8%9%14%16%證 券4%6%18%12%7%9%10%其他 53%48%49%46%41%44%47%信托資產(chǎn)增速按投 向（%基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè) 150%107%68%104%14%-5%房地產(chǎn)業(yè) 9%61%

53、63%82%133%92%證券164%712%-17%-4%101%119%其他 63%176%22%50%59%29%資料來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)年鑒、中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、中金公司研究部2012 年 2 季度開(kāi)始，房地產(chǎn)業(yè)集合類(lèi)信托融資到期償付風(fēng)險(xiǎn)將顯現(xiàn)：按資金來(lái)源 分類(lèi)，信托可以分為單一類(lèi)信托、集合類(lèi)信托和財(cái)產(chǎn)管理類(lèi)三種，單一類(lèi)信托委托人 往往為機(jī)構(gòu)或者超高凈值個(gè)人，往往指定信托投資細(xì)節(jié)，這導(dǎo)致單一類(lèi)信托報(bào)酬率較 低;集合類(lèi)信托投資細(xì)節(jié)由信托公司確定，因此報(bào)酬率通常較高，也成為了過(guò)去兩年支 持房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)非銀行平臺(tái)融資的主要渠道。我們看到，集合類(lèi)信托規(guī)模自2010年開(kāi)始快速上升，其到期期限普遍在 2

54、 年左右,考慮到房地產(chǎn)類(lèi)信托相對(duì)較短到期期 限（平均 1.61.8 年左右的到期期限，我們估計(jì),2012 年開(kāi)始將是房地產(chǎn)業(yè)集合類(lèi)信托償付高峰，預(yù)計(jì)到期規(guī)模將在 2,000 億2,400 億，分季度看，第三季度房地產(chǎn)業(yè)集合類(lèi) 信托融資將到期約1,000 億的規(guī)模，其他季度單季度也在 350500 億元左右,融資至 U 期償付風(fēng)險(xiǎn)將顯現(xiàn)。圖表 46:新增集合類(lèi)信托和新增單一類(lèi)信托規(guī)模及增速3.53.33.12.92.72 52.32J1.91.71.5Eo-yc3,go-ycgodrgo-匸爭(zhēng)soucso-dxsoc馬HQVC寸CH弓pQdt寸0BUEgo-BC9CHdgo匸爭(zhēng)soucscurr

55、s9dSOG馬HQVCPCH*3勺8OC 3弓CHdW9LJ馬資料來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)年鑒、中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、中金公司研究部圖表 47:集合信托產(chǎn)品期限與銀信合作產(chǎn)品期限比較資料來(lái)源：用益信托網(wǎng)、中金公司研究部圖表 48:集合類(lèi)信托到期期限估算一一年度及季度到期金額模擬挖商壕吐興妁集醫(yī)宦博恥t卜劉翥什此峨栄憶兀卜牝向皆屯盧咄缶導(dǎo)脊借耗廿會(huì)典啣檢述嗎杭I iti資料來(lái)源:用益信托網(wǎng)、中金公司研究部上市公司中，小地產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)更大，其次是區(qū)域周轉(zhuǎn)型公司：我們匯總了過(guò)去 3 年 上市地產(chǎn)公司已經(jīng)發(fā)布信托融資公告的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從信托融資總規(guī)模，還是從 信托規(guī)模占凈資產(chǎn)比例等指標(biāo)看，小地產(chǎn)公司如陽(yáng)光城、浙江廣廈、南國(guó)置