全球宏觀經(jīng)濟制造業(yè)危機、貿(mào)易局勢與經(jīng)濟放緩--方正中期

1、全球宏觀月報Global Macroeconomic Monthly Report作者：宏觀全球宏觀月報執(zhí)業(yè)編號：F3057750（從業(yè)） TZ015713（投資咨詢）方式：010- 68578820 /shijial成文時間：2019年8月31日六內(nèi)容請關(guān)注方正中期制造業(yè)、貿(mào)易與放緩摘要8 月以來，全球政治不確定性依然嚴峻：美國方面，貿(mào)易政策持續(xù)，美國售；歐洲方面，英國中導(dǎo)條約批準議會休后發(fā)射巡航，俄羅斯采取應(yīng)對措施，繼續(xù)對會加劇硬風(fēng)險，意大利；亞洲方面，伊朗依然緊張，日韓政治對立再度升級；南美洲方面，阿根廷即將陷入技術(shù)性股匯債三殺。全球共振性放緩已成必然，美國下行韌性不足，德國，日韓相繼下

2、調(diào)增長預(yù)期等；全球制造業(yè) PMI 持續(xù)下降，制造業(yè)或蔓延。貿(mào)易方面，貿(mào)易爭端再度升級，9 月 1 日如期加征關(guān)稅；日韓將彼此移出出口貿(mào)易優(yōu)待白；美日尚未緩美歐談判仍在繼續(xù)。在政治高度不確定的環(huán)境下，全球貿(mào)易壁壘愈發(fā)嚴重，地緣政治緊張解，全球增長的風(fēng)險偏于下行，全球主要央行開啟或擬開啟新一輪量化寬松。美國二季度 GDP 終值在需求拉動下表現(xiàn)強勁，卻難掩趨勢性下滑的態(tài)勢；美國制造業(yè) PMI 再度回落，出現(xiàn)跡象；產(chǎn)出端增長繼續(xù)停滯，疲弱下行風(fēng)險依然較大；零售銷售單月大幅增加，然持續(xù)性讓疑；非農(nóng)數(shù)據(jù)雖然符合預(yù)期，但是數(shù)據(jù)同比下滑嚴重且整體需要大幅下調(diào)，暗示就業(yè)步伐的放緩；通脹超預(yù)期難改整體通脹的疲弱，

3、貿(mào)易壁壘的輸入性通脹需警惕；市場風(fēng)險偏好下降，情緒持續(xù)加大，進而影響市場信心加劇悲觀預(yù)期。故美國三季度 GDP 將會繼續(xù)下滑降到 2%以下，不排除降到1.5%以下的可能。我們維持美聯(lián)儲 9 月降息 25BP 預(yù)期。歐洲方面，英國批準議會休會加劇硬風(fēng)險、意大利債務(wù)問題疊加、德國偏向或接近技術(shù)性以及貿(mào)易壁壘，再次加劇市場對濟放緩甚至局部出現(xiàn)的擔(dān)憂。為刺激回暖，歐盟繼續(xù)給市場更加寬松的政策預(yù)期，預(yù)計歐洲央行 9 月降息 10BP 的可能性較大，另外，歐元區(qū)三季度會繼續(xù)放緩，不排除局部陷入技術(shù)性的可能。英國硬風(fēng)險拖累英國和英鎊，英國央行偏向?qū)捤桑３脂F(xiàn)有利率不變以應(yīng)對疲弱的走弱。和英鎊，我們預(yù)計英國和

4、英鎊仍將方面，二季度個人消費增長強勁直接助力 GDP 連續(xù) 3 個季度實現(xiàn)增長，然而消費增長強勁的可持續(xù)性受到質(zhì)疑。我們認為因為慶祝新即位的“十連休”導(dǎo)致旅游和休閑旺盛，不具有可持續(xù)性，請務(wù)必閱讀最后重要事項第1頁研究組森獲取報告1、2、3、每周群內(nèi)7+報告；當日華爾街日報、4、行研報告均為公開利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃關(guān)注 回復(fù)：加入“起點財經(jīng)”群。全球宏觀月報并可能導(dǎo)致人們今夏的消費；再加上日韓貿(mào)易和日美貿(mào)易爭端將會持續(xù)影響的貿(mào)易，我們預(yù)計三季度消費會回調(diào)下降，三季度 GDP 也會疲弱下行。新興市場方面，俄羅斯二季度或隨著數(shù)據(jù)的走弱而走弱，三季度或回調(diào)；巴西回暖，二季

5、度宏觀數(shù)據(jù)與 GDP 走勢相背離，積極的貨幣政策和財政政策起到了關(guān)鍵作用；超積極的貨幣政策難抵下滑趨勢，基建刺激目標或因高債務(wù)和高赤字而無法實現(xiàn)，下行風(fēng)險依然較大。請務(wù)必閱讀最后重要事項第2頁全球宏觀月報目 錄一、(一)(二)(三)(四)(五)(六)(七)二、(一)(二)(三)(四)(五)(六)(七)三、美國韌性不足 維持 9 月降息 25BP 預(yù)期4消費支撐GDP 相對強勁，然下滑趨勢持續(xù)4美國制造業(yè) PMI 趨勢性下滑5產(chǎn)出端再現(xiàn)停滯，底部調(diào)整的可能性大6需求強勁難改降息預(yù)期7就業(yè)市場強勁不足，出現(xiàn)放緩跡象8通脹超預(yù)期，警惕輸入性通脹10聯(lián)儲歐洲政治中偏鴿維持 9 月降息 25BP 預(yù)期1

6、1全年下滑無懸念14的可能性大14下行風(fēng)險更加普遍15德國陷入技術(shù)性歐元區(qū)制造業(yè)持續(xù)產(chǎn)出需求兩端分化16通脹持續(xù)疲弱，失業(yè)率有限18英國批準議會休會，硬風(fēng)險加大19擔(dān)憂 弱英鎊格局仍存20下行風(fēng)險較大20然下行風(fēng)險依然較大22央行行長發(fā)言暗示硬英國數(shù)據(jù)疲弱下行消費拉動繼續(xù)回暖四、(一)(二)(三)五、(一)(二)主要新興市場下滑27俄羅斯二季度 GDP 仍有下行風(fēng)險 三季度或回調(diào)27巴西轉(zhuǎn)暖28貨幣寬松持續(xù)降息下行風(fēng)險仍大30全球宏觀策略與大宗商品操作建議31全球宏觀策略31大宗商品市場操作建議32請務(wù)必閱讀最后重要事項第3頁全球宏觀月報一、美國韌性不足 維持 9 月降息 25BP 預(yù)期201

7、9 年 8面：月以來，政治不確定性主要體現(xiàn)在貿(mào)易和美俄地緣政治方承諾，一意孤行發(fā)推將對 9 月 1 日開始的 3000 億中國進口商品征收 10采取措施，對原產(chǎn)于美國約 750 億商品,加征 10%、5%不等關(guān)的額外關(guān)稅，中國稅。隨后表示，對 5000 億輸美商品額外加征 5%的關(guān)稅，全球風(fēng)險市場和市場大幅波動。美歐貿(mào)易則有緩和的跡象，稱，美國“非常接近”與歐盟達成可能的貿(mào)易協(xié)議，因為歐盟不希望輸美汽車被加征 20%-25%的關(guān)稅；美法方面，法國總統(tǒng)表示，和法國達成協(xié)議，將結(jié)束法國對一些美國科技巨頭課稅所的爭議。方面，美伊總統(tǒng)有意會面討論兩國在 2015 年伊朗核協(xié)議問題上的僵局，然因前提條件

8、而無果。美俄方面，希望邀請俄羅斯總統(tǒng)出席明年的七國峰會，讓俄羅斯參加要好于將其排除在外，有意伸出橄欖枝。我們認為，面對貿(mào)易和選民不滿，在嘗試各種方式轉(zhuǎn)移注意力，從先前的美朝歷史性會面，到談判等，均出于“”需求進行，取得實質(zhì)性進展的可能性低。在方面則是繼續(xù)施壓美聯(lián)儲，企圖脅迫美聯(lián)儲實施更加的利率政策；財長姆表示非常認真地考慮超長期國債；目前不打算干預(yù)市場，情勢可能在未來發(fā)生變化。美聯(lián)儲方面，聯(lián)儲在全球央行年會上態(tài)度中偏鴿，承諾美聯(lián)儲將實時評估狀況，及時采取行動來保證增長、就業(yè)市場強勁以及物價穩(wěn)定。隨著關(guān)稅升級全球貿(mào)易再度緊張，疊加美國制造業(yè) PMI 再現(xiàn)跡象，非農(nóng)數(shù)率持續(xù)倒掛，美聯(lián)儲 9 月降息

9、 25BP 的可能性非常大。據(jù)暗示就業(yè)步伐放緩美債數(shù)據(jù)方面好壞參差，放緩趨勢難改。美國二季度 GDP 終值在需求拉動下表現(xiàn)強勁錄得 2.0%，卻難掩趨勢性下滑的態(tài)勢；美國制造業(yè) PMI 再度回落，出現(xiàn)跡象；產(chǎn)出端增長繼續(xù)停滯，疲弱下行風(fēng)險依然較大；零售銷售單月大幅增加，然持續(xù)性讓疑；非農(nóng)數(shù)據(jù)雖然符合預(yù)期，但是數(shù)據(jù)同比下滑嚴重且整體需要大幅下調(diào)，暗示就業(yè)步伐的放緩；通脹超預(yù)期難改整體通脹的疲弱，貿(mào)易壁壘的輸入性通脹需警惕；市場風(fēng)險偏好下降，情緒持續(xù)加大，進而影響市場信心加劇悲觀預(yù)期。故美國三季度 GDP 將會繼續(xù)下滑降到 2%以下，不排除降到 1.5%以下的可能。(一) 消費支撐 GDP 相對強

10、勁，然下滑趨勢持續(xù)請務(wù)必閱讀最后重要事項第4頁全球宏觀月報美國第二季度實際 GDP 年化率終值為 2%，低于 3.1%的前值和 2.1%的初值；第二季度個人消費終值為 4.7%，高于 4.3%的預(yù)期值和初值。消費超預(yù)期增長抵消了投資和凈出口下滑帶來的影響，成為二季度 GDP 表現(xiàn)相對強勁的影響因素，而投資和凈出口則拖累二季度 GDP 表現(xiàn)遠不及前值。然而，二季度 GDP 表現(xiàn)雖相對強勁，由于出口下降和企業(yè)投資，美國春季增速比最初的報告明顯更慢，突出了美國前景的風(fēng)險上升，特別是貿(mào)易政策帶來的凈出口風(fēng)險，地緣政治的政治以及生產(chǎn)者和消費者對商業(yè)風(fēng)險的擔(dān)憂。我們依然認為美國 3-4 季度 GDP 會下

11、行到 2%以下，不排除降到 1.5%以下的可能。圖 1美國 GDP 環(huán)比和同比增速圖 2美國 GDP 平減指數(shù)變動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 3個人消費變動圖 4美國 GDP 環(huán)比分項拉動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(二) 美國制造業(yè) PMI 趨勢性下滑美國 7 月 ISM 制造業(yè) PMI 報 51.2，不及 52 的預(yù)期值和 51.7 的前值，創(chuàng) 2016 年 8 月以來請務(wù)必閱讀最后重要事項第5頁全球宏觀月報新低。產(chǎn)出、就業(yè)和需求同步走弱使得制造業(yè) PMI 繼續(xù)回落，這表明美國制造業(yè)仍處于擴張周期末端，已經(jīng)接近停滯狀態(tài)；而美國貿(mào)易

12、政策主導(dǎo)的貿(mào)易壁壘和宏觀數(shù)據(jù)的疲弱，均對美國制造業(yè)產(chǎn)生較大的拖累，進而直接影響美國。發(fā)推再度加征關(guān)稅，將嚴重利空美國制造業(yè)，我們預(yù)計美國三季度制造業(yè)數(shù)據(jù)將會持續(xù)下滑，甚至?xí)陀跇s枯線出現(xiàn)跡象。制造業(yè)疊加全球貿(mào)易，將會下行風(fēng)險。圖 5美國制造業(yè) PMI圖 6ISM 制造業(yè)分項數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 7美國PMI 主要分數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(三) 產(chǎn)出端再現(xiàn)停滯，底部調(diào)整的可能性大7 月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比為-0.2%，低于預(yù)期值和前值，產(chǎn)出端再次出現(xiàn)停滯；7 月產(chǎn)能利用率錄得 77.5%，繼續(xù)不及預(yù)期值和前值，生產(chǎn)積極性下降造成請務(wù)必閱讀最后重要事項、生產(chǎn)設(shè)備

13、的閑置及成本的浪費。第6頁全球宏觀月報工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)的回落，再次證明了 5 月產(chǎn)出端數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好僅為正常的月間調(diào)整，并非產(chǎn)出端的回暖，故產(chǎn)出端表現(xiàn)依然疲弱。供給端再次陷入停滯，產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，說明在運轉(zhuǎn)發(fā)揮生產(chǎn)作用的實際生產(chǎn)能力持續(xù)下降，設(shè)備閑置過多，主動去庫存周期繼續(xù)，產(chǎn)出端增長動能持續(xù)不足。隨著國際貿(mào)易的以及國內(nèi)需求不足，企業(yè)進一步擴張的動力不足，未來產(chǎn)出繼續(xù)底部調(diào)整的可能性依然較大。圖 8美國工業(yè)產(chǎn)出增速圖 9美國工業(yè)和制造業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 10美國工業(yè)產(chǎn)出分項變動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(四) 需求強勁難改降息預(yù)期美國 7 月零售

14、銷售環(huán)比錄得 0.7%，零售銷售環(huán)比錄得 1%，均高于預(yù)期值和前值；零強勁。零售銷售超預(yù)期增長，在一定程度上減售銷售增長連續(xù) 3輕商業(yè)投資疲軟對超預(yù)期，表明消費者造成的打擊，緩解率債券倒掛帶來的陷入擔(dān)憂；但是超預(yù)期的零售銷售增長主要來源于國際油價上漲帶來的拉動作用，隨著國際油價的回落，零售請務(wù)必閱讀最后重要事項第7頁全球宏觀月報銷售將會再次走弱。需求端雖然超預(yù)期增長，但是難以持久；供給端陷入邊緣，企業(yè)擴張動力和信心不足；我們認為超預(yù)期的零售數(shù)據(jù)對美聯(lián)儲降息的影響不大，我們維持聯(lián)儲 9 月降息 25BP 的預(yù)期。圖 11美國零售銷售超預(yù)期圖 12消費觸底反彈數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：

15、Wind、方正中期圖 13美國消費數(shù)據(jù)分項數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(五) 就業(yè)市場強勁不足，出現(xiàn)放緩跡象美國 7 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增 16.4 萬，與預(yù)期值持平，不及前值；失業(yè)率錄得 3.7%，與預(yù)期和前值持平。由于美國就業(yè)人口占比越來越高，今年美國勞動力市場的招聘步伐有所放緩，過去三，平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為 14 萬，遠低于去年同期的 23.7 萬。通常情況下，這一數(shù)字足以降低失業(yè)率，但隨著就業(yè)參與率再次小幅上升，失業(yè)率仍維持在 3.7%。另外，工時請務(wù)必閱讀最后重要事項第8頁全球宏觀月報放緩的跡象透露了美國增長周期已現(xiàn)裂痕。另外，關(guān)于美國勞工部修訂數(shù)據(jù)后的最新就業(yè)報告顯示，今年 3 月

16、份，美國總就業(yè)人數(shù)減少了 501000 人，這是自 2009 年剛剛開始出現(xiàn)大以來就業(yè)總數(shù)下降幅度最大的一次。故盡管整體就業(yè)狀況仍保持良好，但是就業(yè)的步伐正在放緩。圖 14美國失業(yè)率及非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動圖 15失業(yè)率變動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 16勞動參與率變動圖 17平均變動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期請務(wù)必閱讀最后重要事項第9頁全球宏觀月報圖18美國非農(nóng)就業(yè)分項數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(六)通脹超預(yù)期，警惕輸入性通脹美國 7 月 CPI 同比增長 1.8%，高于預(yù)期值和前值；季調(diào)環(huán)比增長 0.3%，持平預(yù)期，優(yōu)于前值。剔除價

17、格易波動的食品和能源部分，7 月CPI 同比增長 2.2%，超過預(yù)期值和前值；CPI 環(huán)比增長 0.3%，高于預(yù)期值，持平前值。能源其他多數(shù)商品和服務(wù)價格的堅挺，使得美國 7 月 CPI 增速強勁，這可能表明通脹在年初的疲軟之后開始企穩(wěn)；然而，能源其他多數(shù)商品和服務(wù)價格的走高，較大可能來源于美國的貿(mào)易政策帶來的輸入性通脹。隨著實際收入水平的下降，居民消費能力有可能繼續(xù)下降，進而導(dǎo)致需求不足。圖 19美國 CPI 同比圖 20美國 CPI 環(huán)比請務(wù)必閱讀最后重要事項第10頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 21CPI 主要分項匯總表數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中

18、期(七) 聯(lián)儲中偏鴿維持 9 月降息 25BP 預(yù)期美聯(lián)儲在全球央行年會上的稱，當前美聯(lián)儲的主要貨幣政策是將貿(mào)易不確定性納入貨幣政策框架，而美聯(lián)儲之前沒有任何關(guān)于此的貨幣政策經(jīng)驗；美聯(lián)儲將采取適當行動維持美國擴張。中偏鴿，沒有涉及中周期調(diào)整等中性字眼，黃金、美債等避險資產(chǎn)迎來一波上漲行情，、商品等風(fēng)險資產(chǎn)上漲，走弱。持續(xù)施壓聯(lián)儲，敦促其進行更大力度的降息；美國 2 年期與 10 年期國債率本月下旬多次反轉(zhuǎn)倒掛，而 3期和 10 年期美債率持續(xù)倒掛；疊加全球央行開啟降息潮、國際貿(mào)易的以及國內(nèi)制造業(yè)等數(shù)據(jù)的疲弱，我們維持聯(lián)儲 9 月降息 25BP 的預(yù)期。圖 22美聯(lián)儲量化寬松政策影響請務(wù)必閱讀最

19、后重要事項第11頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲、方正中期圖 23美聯(lián)儲近期態(tài)度數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲、方正中期圖 24美聯(lián)儲加息概率請務(wù)必閱讀最后重要事項第12頁英文中文美聯(lián)儲職位權(quán)力立場20190830201908242019081620190809Jerome H. Powell、FOMC投票權(quán)中偏鴿Randal K. Quarles投票權(quán)Lael Brainard雷爾理事投票權(quán)Richard H. Clarida理事投票權(quán)中偏鴿Michelle Bowman理事投票權(quán)John Williams紐約聯(lián)儲，F(xiàn)OMC投票權(quán)James Bullard圣路易斯聯(lián)儲2019投票權(quán)中偏鴿中中偏鴿Esther

20、 George堪薩斯城聯(lián)儲2019投票權(quán)中中Eric Rosengren羅波士頓聯(lián)儲2019投票權(quán)中中Charies Evans芝加哥聯(lián)儲2019投票權(quán)中偏鴿Neel Tushar Kashkari明尼阿波利斯聯(lián)儲2020投票權(quán)鴿鴿Patrick Harker費城聯(lián)儲2020投票權(quán)中Robert Steven Kaplan達拉斯聯(lián)儲2020投票權(quán)鴿中偏鴿Thomas I. Barkin聯(lián)儲2021投票權(quán)中Raphael W. Bostic亞特蘭大聯(lián)儲2021投票權(quán)中Loretta Mester洛蕾塔聯(lián)儲2020投票權(quán)中Mary C. Daly舊金山聯(lián)儲2021投票權(quán)中偏鴿中偏鴿全球宏觀月報數(shù)據(jù)

21、來源：美聯(lián)儲、方正中期請務(wù)必閱讀最后重要事項第13頁全球宏觀月報二、歐洲政治全年下滑無懸念8 月以來，歐洲內(nèi)憂依然較為嚴重，會休會，此舉可防止議員阻撓無協(xié)議下行風(fēng)險依然偏大。內(nèi)憂方面，英國批準議，但可能觸發(fā)，或迫使于下周對，8 月份更是遜舉行不信任投票；意大利雖擺脫技術(shù)性卻陷入，現(xiàn)理辭職，兩建新旨在避免提前大選和規(guī)避政策的不確定性；德國第二季度未季調(diào) GDP 年率終值錄得零增長，陷入技術(shù)性全球首只 30 年期規(guī)模的近三分之的可能性大；德國零息債券，需求遇冷，率創(chuàng)下-0.11%的低點，德國央行保留二。外患方面，貿(mào)易升級再次加劇全球貿(mào)易緊張，全球汽車行業(yè)萎靡導(dǎo)致需求不足；美歐貿(mào)易雖有緩解跡象，但是

22、仍未有效解決數(shù)據(jù)方面，制造業(yè)持續(xù)大幅低于榮枯線，深度不斷加大；供給出現(xiàn)，幅度仍有加深趨勢；通脹疲弱，失業(yè)率有限；雖需求強勁到那時難抵繼續(xù)下行險。的處境，再次加劇市場對濟放緩甚至局部出現(xiàn)的擔(dān)憂，歐盟繼續(xù)給市場更加寬松的政策預(yù)期，預(yù)計歐洲央行9 月降息10BP 的可能性較大。(一) 德國陷入技術(shù)性的可能性大歐盟發(fā)布第二季度 GDP 數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)第二季度 GDP 環(huán)比增長 0.2%，較前值減半；同比增長 1.1%，不及 1.2%的前值，繼續(xù)邊緣。作為濟火車頭，德國第二季度未季調(diào) GDP 年率錄得零增長，創(chuàng) 2013 年 5 月以來的新低；季調(diào)后 GDP0.1%的負增長，繼 2018 年三季度錄得

23、負增長以來再次錄得負增長。初值錄得歐元區(qū)第二季度 GDP 增速減半，數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)的增長回到了去年第三和第四季度的疲軟狀態(tài)，標志著歐元區(qū)前景繼續(xù)。德國在第二季度出現(xiàn)下滑，其主要受到國外需求疲軟導(dǎo)致的供給需求不足以及貿(mào)易打擊導(dǎo)致的出口拖累。整體來看，德國即將陷入技術(shù)性，英國下滑嚴重，法國環(huán)比下降，意大利雖脫離技術(shù)性能卻陷入使得歐元區(qū)及歐盟下行風(fēng)險持續(xù)加大。歐洲央行采取量化寬松行動的理由越來越充分，我們維持歐洲央行 9 月降息 10BP 的預(yù)期。圖 25德國二季度季調(diào)后 GDP初值圖26德國二季度未季調(diào) GDP 年率初值請務(wù)必閱讀最后重要事項第14頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源

24、：Wind、方正中期圖 27德國 8 月 ZEW景氣指數(shù)圖 28德國制造業(yè) PMI數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(二) 歐元區(qū)制造業(yè)持續(xù)下行風(fēng)險更加普遍歐元區(qū) 8 月制造業(yè) PMI 初值報 47，高于預(yù)期值和前值，然而連續(xù)第 7低于枯榮線；，德國制造業(yè) PMI 依然慘不忍睹，初值報 43.6，略高于預(yù)期值和前值，作為歐元區(qū)的然增長乏力，制造業(yè)持續(xù)萎縮意味著德國的可能性繼續(xù)上升。歐元區(qū)制造業(yè) PMI 和德國制造業(yè) PMI 初值雖超預(yù)期和前值，但是依然遠低于榮枯線持續(xù)趨勢，動能不足繼續(xù)拖累復(fù)蘇步伐，這背后反映出市場對增長預(yù)期的下降，對全球需求疲軟、地緣政治不確定性、全球貿(mào)

25、易以及英國無序的擔(dān)憂加劇，市場對濟的前景更加悲觀，增加了市場對貨幣政策寬松的預(yù)期。預(yù)計歐洲制造業(yè)領(lǐng)域的萎縮在未來一段時間仍將較為嚴重。請務(wù)必閱讀最后重要事項第15頁全球宏觀月報圖 29歐元區(qū)制造業(yè) PMI圖 30德國制造業(yè) PMI數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 3歐元區(qū)主要制造業(yè) PMI圖 4法國制造業(yè) PMI數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(三) 產(chǎn)出需求兩端分化從產(chǎn)出端來看，繼 5 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)出現(xiàn)小幅回調(diào)后，歐元區(qū) 6 月份工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大幅下降 1.6%；同比下降 2.6%，創(chuàng)今年以來最性下跌明顯，供給端疲弱下行，貿(mào)易幅，其中德國、法

26、國和意大利均下跌嚴重；趨勢及狀況使得生產(chǎn)者對未來的信心不足；歐元區(qū)三季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率再度下降為 82.2，產(chǎn)能力利用率趨勢性下滑，預(yù)示著三季度工業(yè)產(chǎn)出將會繼續(xù)疲弱下行。需求端來看，歐元區(qū) 6 月零售銷售月率增長 1.1%，高于 0.2%的預(yù)期值和-0.6%的前值；銷售年率錄得 2.6%，遠高于 1.3%的預(yù)期值和 1%的前值；需求端亦大幅轉(zhuǎn)暖，這得請務(wù)必閱讀最后重要事項第16頁全球宏觀月報益于德國、意大利和西班牙消費回升的拉動。需求端較為強勁，在一定程度為減緩濟增速邊際放緩的一個支撐，二季度 GDP 不至于降到 1%以下。然而，供給端的趨勢性下滑對 GDP 造成較大的拖累，使其表現(xiàn)弱于前值

27、。歐洲嚴重，制造業(yè)程度加深，供給端疲弱，需求端的強勁表現(xiàn)不能夠持久，疊加三季度產(chǎn)能利用率的持續(xù)下降，三季度供給需求兩端必將再度疲弱下行。圖 31歐元區(qū)產(chǎn)出端表現(xiàn)圖 32歐洲各國工業(yè)產(chǎn)出同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 33歐元區(qū)總體消費增速圖 34歐洲消費季調(diào)環(huán)比增速數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 35歐洲消費同比增速圖36歐洲制造業(yè)產(chǎn)能利用率請務(wù)必閱讀最后重要事項第17頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(四) 通脹持續(xù)疲弱，失業(yè)率有限歐元區(qū) 8 月 CPI 年率增長 1%，與前一持平，卻遠低于歐

28、洲央行設(shè)定的目標水平“低于但接近 2%”。8 月失業(yè)率仍維持 7.5%，雖然比起去年同期的 8.1%已經(jīng)有所，但是步伐已經(jīng)放緩。就業(yè)市場仍是維持正向增長的重要，也能提供通脹所需的上行動力。但是進一步的正向拉動力量有限，勞動力市場可能無法持續(xù)推進就業(yè)增長，維持薪資動力和提振家庭消費。具體來看，德國錄得 3.1%的失業(yè)率，為最低水平之一，法國和西班牙失業(yè)率亦處于低位。一般而言，失業(yè)率滯后于表現(xiàn)，當開始下行時，失業(yè)率依然會走低，當下行一段時間后，失業(yè)率就會緊跟走高，故歐元區(qū)失業(yè)率將會逐步低位走高，進而為疲弱下行的再蒙上一層陰影。圖 37歐元區(qū)失業(yè)人數(shù)圖 38歐元區(qū)失業(yè)率數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)

29、據(jù)來源：Wind、方正中期圖 39歐元區(qū)消費信心圖40歐元區(qū)總體和CPI 同比請務(wù)必閱讀最后重要事項第18頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 41歐元區(qū)總體 CPI 環(huán)比圖 42歐元區(qū)總體 CPI 同比數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(五) 英國批準議會休會，硬風(fēng)險加大英國應(yīng)首相的要求，批準議會休會，此舉可防止議員阻撓無協(xié)議，但可能觸發(fā)，或迫使于下周對舉行不信任投票，這將加大英風(fēng)險。8 月底稱，英國與歐盟的磋商已經(jīng)進入最后階段，嘗試與歐盟達成一份協(xié)議。英國應(yīng)該通過為無協(xié)議做恰當準備，在歐盟面前極大地強化了立場。他希望議員可以英國去達

30、成一份協(xié)議，但同時也做好無協(xié)議的準備。如果英國不能在 10 月 31 日離開歐盟，國內(nèi)主要政黨和民眾對政治的信任會受到持續(xù)損害。從其中可以看出，無論有無協(xié)議，英國 10 月 31 日一定要實現(xiàn)；歐盟妥協(xié)實現(xiàn)有請務(wù)必閱讀最后重要事項第19頁全球宏觀月報序最好，若無法實現(xiàn)有序，就硬。我們認為無序的風(fēng)險較大。(六) 央行行長發(fā)言暗示硬擔(dān)憂 弱英鎊格局仍存英國央行行長在全球央行年會，很多顯示英國在第三季度出現(xiàn)停滯，英國在通脹剛好高于目標的情況下表現(xiàn)低于潛能，商業(yè)投資疲軟是英國最大的風(fēng)險，財政政策將地支持。無協(xié)議的可能性已經(jīng)增加，但仍不確定；如果無協(xié)議，將可能增加國內(nèi)通脹的預(yù)期，可能更適合放寬貨幣政策。

31、若有協(xié)議，則可能需要“漸進式和有限制”的加息。貨幣政策有能力平穩(wěn)度過無協(xié)議的沖擊，這個能力可能被貨幣政策委員會對高于目標的通脹的忍耐程度所限制。相對于之前的貨幣政策，英國央行行長本次發(fā)言更加，暗示了英國前會維持現(xiàn)有利率不變，若英國無序必將使陷入中，英國央行會采取寬松措施以減輕無序的影響，如果實現(xiàn)有序，則英國央行坑你逐漸回到原來的政策方向上，漸進式和有限制的加息。同時，英國央行行長亦表達了無序風(fēng)險的加大擔(dān)憂，陷入的擔(dān)憂，若硬到來，英國必將會大幅下滑，當然硬的風(fēng)險亦在持續(xù)的加大。對于英鎊而言，硬風(fēng)險繼續(xù)弱化英鎊，英鎊長期走弱的格局暫時不變。(七)英國數(shù)據(jù)疲弱下行下行風(fēng)險較大無協(xié)議風(fēng)險的持續(xù)加大數(shù)據(jù)

32、表表現(xiàn)持續(xù)疲弱：5 月制造業(yè)PMI 均跌破榮枯線后，呈現(xiàn)繼續(xù)下跌態(tài)勢，6 月和 7 月 PMI 更是僅錄得 48 的超低水平；5 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)出現(xiàn)小幅回調(diào)，但是增長乏力，6 月再次出現(xiàn)大幅下跌；通脹水平連續(xù)下跌后出現(xiàn)回升，錄得 2.1%。勞動力市場相對強勁，但是企穩(wěn)的失業(yè)率已經(jīng)開始低位回調(diào)，有繼續(xù)上升的趨勢。在此背景下，正如我們上半年預(yù)期，英國在趨勢性下滑大背景下會繼續(xù)走弱，英鎊將持續(xù)走低。隨著日期的，我們認為英鎊仍有下行的風(fēng)險，英國會因硬而接近或陷入邊緣。圖 43英國二季度 GDP 繼續(xù)走弱圖44英國制造業(yè) PMI 低于榮枯線請務(wù)必閱讀最后重要事項第20頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來

33、源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 45英國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)下行圖 46英國 CPI 小幅回升數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 47英國失業(yè)率低位回升數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期請務(wù)必閱讀最后重要事項第21頁全球宏觀月報三、消費拉動繼續(xù)回暖 然下行風(fēng)險依然較大央行維持超寬松貨幣政策不變，短期利率依然為-0.1%，維持前瞻指引不變，再次強調(diào)需要將會毫不猶豫地采取額外寬松政策。方面，受強勁的個人消費開支和企業(yè)投資帶動2019 年第二季度 GDP 年率增長 1.8，環(huán)比增長 0.4，連續(xù)第 3 個季度實現(xiàn)增長。具體數(shù)據(jù)來看，第二季度增長的主要動力來自個人消

34、費和企業(yè)投資：占比重約六成的個人消費環(huán)比增長 0.6，企業(yè)設(shè)備投資環(huán)比大幅增長 1.5；而依然是經(jīng)濟增長的拖累因素。第二季度出口環(huán)比下降 0.1，進口環(huán)比增長 1.6，這導(dǎo)致凈出口繼續(xù)拖累 GDP。二季度個人消費增長強勁直接助力 GDP 連續(xù) 3 個季度實現(xiàn)增長，然而消費增長強勁的可持續(xù)性受到質(zhì)疑。我們認為因為慶祝新即位的“十連休”導(dǎo)致旅游和休閑旺盛，不具有可持續(xù)性，并可能導(dǎo)致人們今夏的消費；再加上日韓貿(mào)易和日美貿(mào)易爭端將會持續(xù)影響的貿(mào)易，我們預(yù)計三季度消費會回調(diào)下降，三季度 GDP 也會疲弱下行。圖 48超低的短期利率圖 49長期國債率數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期

35、圖 50GDP 走勢圖二季度 GDP 分項情況51請務(wù)必閱讀最后重要事項第22頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期8 月制造業(yè) PMI 錄得 49.5，略高于 49.4 的去愛之，繼續(xù)低于榮枯線，增長乏力且繼續(xù)呈下滑態(tài)勢；制造業(yè)的逐漸影響到服務(wù)業(yè)，7 月服務(wù)業(yè) PMI 僅錄得 51.8，仍有下降的趨勢。制造業(yè)的疲弱表現(xiàn)預(yù)示著下行的風(fēng)險繼續(xù)加大，疊加愈演愈烈的國際貿(mào)易壁壘，預(yù)計第三、四季度 GDP 會下降。圖 52制造業(yè) PMI 變動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期供給側(cè)小幅回調(diào)：繼二季度采礦業(yè)和制造業(yè)工業(yè)指數(shù)持續(xù)下行后，7 月采礦業(yè)和制造業(yè)工業(yè)指數(shù)小幅回調(diào)，同比增

36、長 0.66%，我們認為這屬于正常的月間回調(diào)，難改供給端疲弱態(tài)勢；6 月份私人部門機械訂單同比大幅回升，錄得 12.47%，正是 6 月私人部門機械訂單的大幅回升拉動了 7 月工業(yè)指數(shù)的小幅回調(diào)；隨著 7 月日韓貿(mào)易摩擦愈演愈烈，新訂單將會大幅下跌，進而影響供給端再次下滑。訂單大幅增長拉動采礦業(yè)和制造業(yè)小幅回調(diào)，但是貿(mào)易升請務(wù)必閱讀最后重要事項第23頁全球宏觀月報級將導(dǎo)致需求不足，三季度工業(yè)指數(shù)會繼續(xù)呈下跌態(tài)勢或底部震蕩。圖 53工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)變動圖 54私人部門機械訂單變動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期外需階段性回暖內(nèi)需疲弱：7 月份進口金額大幅增加，貿(mào)易差額再次轉(zhuǎn)為

37、逆差，整體貿(mào)易額持續(xù)下降，進口和出口同比維持下跌趨勢。7 月進口金額大幅增加，說明經(jīng)歷 6 月消費后恢復(fù)到正常情況，內(nèi)需恢復(fù)正常；而日韓貿(mào)易和日美貿(mào)易則再次打擊外需，外需不足將會持續(xù)影響復(fù)蘇。內(nèi)需方面，6 月份零售同比僅增長 0.48%，增長依然乏力；上半年消費者信心指數(shù)持續(xù)下行，8 月消費者信心指數(shù)僅錄得 37.1，下跌態(tài)勢更加顯意愿項下降最為明顯，已經(jīng)跌到 34.4。消費信心著。各分項均出現(xiàn)不同程度下跌，耐用品不足將加劇三季度零售數(shù)據(jù)下滑現(xiàn)狀及預(yù)期，內(nèi)需不足將會更加嚴重。另外，7 月 1 日，突然宣布：從 7 月 4 日起將加強 3 種半導(dǎo)體原料對韓國的出口。8 月 28 日，將韓國移出出

38、口貿(mào)易優(yōu)待白的政令正式生效。這是繼 7 月部分半導(dǎo)體制造原材料施行出口后，又一項限制對韓出口的措施。除食品、木材等外，幾乎所有都將受到影響。可能轉(zhuǎn)為軍事用途的，原則上每份訂單都需獲得相關(guān)部門后對韓出口，手續(xù)繁雜。而韓國28 日公布了旨在應(yīng)對的“原材料零部件裝備領(lǐng)域研發(fā)扶持計劃”，以減輕對的依賴。東亞再起波瀾，全球電子產(chǎn)業(yè)鏈受到重擊，需求亦會大幅下降，故內(nèi)外需求在三季度將會繼續(xù)下降。圖 55額同比變動圖56貿(mào)易差額變動請務(wù)必閱讀最后重要事項第24頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 57零售同比變動圖 58消費者信心指數(shù)變動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源

39、：Wind、方正中期通脹方面，7 月 CPI 繼續(xù)下降，同比僅增長錄得 0.5%，CPI 僅錄得 0.6%，遠低于央行的目標；就業(yè)市場底部企穩(wěn)，在 12 月份失業(yè)率達到 2000 年以來的最低值 2.3%后，6-7 月份失業(yè)率再次錄得 2.3%。偏低的通脹水平在維持穩(wěn)定方面發(fā)揮的作用有限，較為強勁的就業(yè)市場也只能減緩的下行速度，無法沖造業(yè)及供給需求兩端對的影響，經(jīng)濟下行風(fēng)險依然偏大。圖 59CPI 同比變動圖60CPI 季調(diào)環(huán)比變動請務(wù)必閱讀最后重要事項第25頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 61失業(yè)率再創(chuàng)新低數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期請務(wù)必閱讀最后重要事項第26頁全球宏觀月報四

40、、主要新興市場下滑(一) 俄羅斯二季度 GDP 仍有下行風(fēng)險 三季度或回調(diào)供給端來看，繼 6 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)月間回調(diào)同比僅錄得 3.3%后，7 月工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)出現(xiàn)下滑；制造業(yè) PMI 延續(xù) 6 月趨勢，繼續(xù)低于榮枯線，制造業(yè)依存，但是服務(wù)業(yè)有所回調(diào)。需求端，零售業(yè)營業(yè)額指數(shù)持續(xù)下行，7 月零售業(yè)銷售額僅錄得 1%，內(nèi)需不足狀況逐漸顯現(xiàn)。供給需求兩端數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對疲弱，在很大程度上拖累了俄羅斯。通脹方面，俄羅斯 7 月CPI 錄得 4.58%，繼續(xù)下行，CPI 同比下降為 4.48%，但通脹水平依然偏高，依然尚未達到4%的目標；勞動力市場表現(xiàn)依然相對強勁但是韌性不足，失業(yè)率錄得金融以來的最低值4.

41、4%后，出現(xiàn)小幅回升，7 月份錄得 4.5%；另外，俄羅斯 6 月份貨物出口同比大幅下降 10.5%，進口同比大降 5.3%，兩端延續(xù) 5 月下跌趨勢繼續(xù)疲弱下行。本月，俄羅斯財長西表示，央行有理由調(diào)降關(guān)鍵利率，通脹將不及預(yù)期；俄羅斯數(shù)據(jù)依然疲弱，俄羅斯央行仍有降息的可能。另外，俄羅斯央行發(fā)布報告稱，預(yù)計第三季度GDP 增速為 0.8%-1.3%，第二季度為 0.9%。隨著二季度數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱，我們預(yù)計俄羅斯二季度 GDP 將會延續(xù)下跌趨勢或者低位企穩(wěn)，當然不排除局部小幅回調(diào)的可能；三季度 GDP 或出現(xiàn)小幅的回調(diào)。圖 62俄羅斯 GDP 變動圖 63俄羅斯制造業(yè) PMI 變動數(shù)據(jù)來源：Wind

42、、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 64俄羅斯工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回調(diào)圖65俄羅斯 CPI 變動請務(wù)必閱讀最后重要事項第27頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 66俄羅斯零售業(yè)營業(yè)額指數(shù)變動圖 67俄羅斯失業(yè)率變動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(二) 巴西轉(zhuǎn)暖最新數(shù)據(jù)顯示，巴西二季度 GDP 出現(xiàn)小幅回升，同比錄得 1.01%，高于 0.46%的前值，這是 2018 年第三季度以來最強勁的季度增長，這與二季度數(shù)據(jù)的表現(xiàn)相背離。從具體數(shù)據(jù)來看，第二季度的增長主要由于工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)都有不同程度的增長；制造業(yè)環(huán)比增長2.0%，業(yè)增長 1

43、.9%，工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域環(huán)比增長 0.7%。業(yè)內(nèi)認為由于巴西積極推動改革，第二季度巴西避免了，增長速度超出預(yù)期；此前對巴西央行降低基準利率的預(yù)期以及推進都對增長有促進作用。最新數(shù)據(jù)方面，巴西 7 月制造業(yè) PMI 報 49.9，跌破榮枯線，4-6 月服務(wù)業(yè) PMI 連續(xù)三低于榮枯線呈現(xiàn)緊縮狀態(tài)，創(chuàng) 2018 年 6 月以來新低，7 月份則回調(diào)至榮枯線上方；6 月季請務(wù)必閱讀最后重要事項第28頁全球宏觀月報調(diào)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比報-4.33%，遠低于 8.51%的前值，而環(huán)比僅錄得-0.6%，出現(xiàn)跡象并呈現(xiàn)繼續(xù)下降態(tài)勢；需求端，6 月零售業(yè)物量指數(shù)同比降為-0.3%，不及 1%的前值，持續(xù)下降；環(huán)比僅錄

44、得 0.11%。供給產(chǎn)出兩端增長放緩，二季度 GDP 卻表現(xiàn)超預(yù)期和前值，對于巴西而言，簡單從數(shù)據(jù)來的可行性受到質(zhì)疑。制造業(yè)陷入的跡象明顯，對于巴西的拖累效果仍需觀察。但是由于國際貿(mào)易、阿根廷波動以及對全球的擔(dān)憂，外部情況的給未來幾帶來了的不確定性。然而巴西對學(xué)家顯示，2019年巴西 GDP 預(yù)計增長 0.8%，2020 年預(yù)期值為 2.1%。隨著巴西央行實施降息等積極的貨幣政策以刺激，外加積極的財政政策，巴西三季度震蕩調(diào)整的可能性較大。圖 68巴西 GDP 變動圖 69巴西制造業(yè) PMI 變動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 70巴西零售業(yè)物量指數(shù)變動圖 71巴西工

45、業(yè)生產(chǎn)指數(shù)變動數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期圖 72巴西貿(mào)易變動圖73巴西通脹水平變動請務(wù)必閱讀最后重要事項第29頁全球宏觀月報數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期(三)貨幣寬松持續(xù)降息下行風(fēng)險仍大2019 年以來，內(nèi)外政治，增加下行風(fēng)險，一季度 GDP 更是跌破 6 關(guān)口，仍有進一步下降風(fēng)險。制造業(yè)的強勁此前是支撐的關(guān)鍵因素，然而近年來制造業(yè)發(fā)展步伐趨于緩慢對于的支撐作用減弱。供給端來看，工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)疲弱下行，大部分行業(yè)產(chǎn)出陷入；需求端方面，乘用車銷量嚴重下滑，內(nèi)外需求不足嚴重，國際貿(mào)易局勢的以及全球下行導(dǎo)致貿(mào)易嚴重下滑。就業(yè)市場，失業(yè)率創(chuàng)新高，使得國內(nèi)，不利于的穩(wěn)定；通脹持續(xù)偏低導(dǎo)致通縮隱憂制約短期的發(fā)展。放緩擔(dān)憂加劇，央行采取積極的貨幣政策。2019 年以來，央行連續(xù)降息 4次，降幅達到 110BP，企圖通過頻繁降息以保證的高速增長。盧比匯率持續(xù)貶值，美元兌盧比已經(jīng)達到 71 關(guān)口，并且有繼續(xù)上升的趨勢。型企業(yè)競爭力，解決外需不足的困境，然而大部分非美或正借助于貨幣貶值增加出口貨幣均在貶值因此效果不佳。國內(nèi)利率市場方面，國債率持續(xù)走低，