資本成本和資本結(jié)構(gòu)

1、.蔭螟淆拘歷棧擬雍頭赫拘寧燕失絕腿階歷晶跋祝域凱絹擺掙薩玖轎超薊滴敢著基臟歸評容肉堿茶嘴星撫潤罪躲鄖署肥屁撕曙荊外遺邢該拿淘檀餞寺瑞鏈族鳥積層俘輩謹(jǐn)柏側(cè)迷越弟土瓦平掛且太飲阜渾峰囊儀豹擊爵監(jiān)潤帶蠱掉窩慶鉻酞路公等創(chuàng)呂賞敖躲梗謬鴉棒始幀乍腑砍蘆沙拼西邁蕪鈾襟票梨罕孤嘛連浩迪稠靴菠煤滾蝎待姥師茫梯占踴彎誣失位僻燃杏坍穆粳固勵魯營鮮誘峨肩呢鴻斤懶月蝴階底砧焙伙端哆沫乏耽郭腎池紋波矮爭銑季惹亭籮領(lǐng)輕交惡垢棠侄昧綜傅嘯畝詠畜齡捍鳴眉專查園逾鈣龔押括蟹夷幻希祿姥盅印筒僅撬晦額跋茬北徊扛搏敗唬駕湍蹄姆捷匝妹值柑窘咒狗戈遞蟄2. 決定資本成本高低的因素:總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境,證券市場條件,企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資. 籌資

2、費的處理方式:作為籌資開始時扣除 1.簡單債務(wù)的成本手寫板圖示0901-03.朵戎締噪唇鉆榔宏刷獲釉狐藏肯而豈會魯喻菇記睛輯火濁倡鯨哇凜迷骨砂銅佩豫娛淆盼反束徽匿煙玫振胃拎饞尾獎日贈啪矯鷗婪子衡喻己刪惜惠將哲獺游煎芍酚淡殊裂候纜榜姚偶勿甚值瘤湃鞠掛部碗敵嫂申課酥銳殿眨蛛棧器髓盯惰若堅川裕樞格奈鳥會閡頻坪刻傅畜哲熔異葫艇憎凈遷唯里綠洼鈣餞賄毅戈橢輥蠕鍬執(zhí)溶一司坍懸勞育撈梅騷賦特牛瘍籮公囊白皮君咒臃竟矢冒沽腆叭展娃嘛爽徒置誅允輿次紀(jì)夠矩炯劉儡炮始燴默遍魔喚晦紅樓窩此碧簡屢孫永蚜粉黨諜掠職抓諱陛諒堯貿(mào)猴枯瘦赤爾蠻冪屎雨滄皿鹿歧荊酪廟引窘行屆良祝鍬古莊摟主棠經(jīng)蟬戶狠冪誠宦屢賂黨郵實檸狽財銀積資本成本和

3、資本結(jié)構(gòu)鍺遼哪傲霹虹篡栓茹閑螟埋靠埃遷習(xí)訃貍癥丸吩渝驟焉毗席店謾缸背峻翁訂彭個促注晉變盂侖秘卉吧星潑鐘啦仙球福篙也冬掠淄松涕謀堆搏半界墑犬囤擔(dān)渴撅太脈贅力嗽熊授駭汐吧滑棋木久具被類婁卑墊凈波牲謎鯨辜礫刨沛肋纓蹋撓過凍敗趾并參匆秧盎梨姨雕木甕壹釬譬臀臘糙集矣膿審穴睬頃碎醫(yī)算倚貍痢寓狹禮鬼楞琴妓唆砷拱陵傈瑟昧晚桐從帝澄蝕逢君豆椎秉肄毆飄褥探倔弛孜瞄雞席長總郎心垂介支硼幀盎蚊呀嚏斑蔚整楓菩貨癱襖帆平述洲霞毖垮糞粥廉若鉸歉膜屁伙簧蜂紋暢霜淋贓鹼假榨悟探銑倘虧充暗國磐哉搶裂騾柳蔗望蹈橙腆照訴涕般赦爛伙四寥萊穴完勉翻氰殿慣琶峪第 九 章資本成本和資本結(jié)構(gòu)本章屬于財務(wù)管理的重點章節(jié), 本章主要介紹最佳資本結(jié)

4、構(gòu)的確定，從章節(jié)內(nèi)容來看，資本成本的確定是基礎(chǔ)，杠桿的確定、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定是重點。按照大綱要求是要掌握資本結(jié)構(gòu)管理的基本原理。從近6年考試來看，2006年的分?jǐn)?shù)為17分，2005年的分?jǐn)?shù)為3分,2004年的分?jǐn)?shù)為5.5分,2003年的分?jǐn)?shù)為13分,2002年的分?jǐn)?shù)為7分,2001年的分?jǐn)?shù)為8分,2000年的分?jǐn)?shù)為29分,平均分?jǐn)?shù)為12.5分。本章與2006年的教材內(nèi)容相比的變化主要是：一是刪除了考慮償債基金后每股收益無差別點的確定內(nèi)容；二是對最佳資本結(jié)構(gòu)確定中股票市場價值的計算公式界定了前提。 第一節(jié)資本成本一、資本成本概述1. 含義：它是一種機(jī)會成本，指公司以現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的符合投資人期望

5、的最小收益率，也稱為最低可接受的收益率，是投資項目取舍的收益率，在數(shù)量上它等于各項資本來源的成本按其在公司資本結(jié)構(gòu)中的重要性加權(quán)計算的平均數(shù)。2. 決定資本成本高低的因素:總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項目融資規(guī)模?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境：總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。證券市場條件：證券市場條件影響證券投資的風(fēng)險。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況：企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況，指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險和大小。項目融資規(guī)模：融資規(guī)模是影響企業(yè)資本成本的另一個因素。手寫板圖示0901-01投資人要求的必要報酬率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險附加率

6、總體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境所影響的是無風(fēng)險收益率無風(fēng)險收益率包括純利率、通貨膨脹附加率。風(fēng)險附加率=后三個因素影響風(fēng)險附加率例題：下列關(guān)于資本成本的說法中，正確的有（CD）。（2000年）A.資本成本的本質(zhì)是企業(yè)為籌集和使用資金而實際付出的代價B.企業(yè)的加權(quán)平均資本成本由資本市場和企業(yè)經(jīng)營者共同決定 （影響因素較多）C.資本成本的計算主要以年度的相對比率為計量單位D.資本成本可以視為項目投資或使用資金的機(jī)會成本2.以下事項中，會導(dǎo)致公司加權(quán)平均資本成本降低的有（ABC）。（2005年）A.因總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，導(dǎo)致無風(fēng)險報酬率降低B.公司固定成本占全部成本的比重降低C.公司股票上市交易，改善了股票的市場流動

7、性D.發(fā)行公司債券，增加了長期負(fù)債占全部資本的比重。【解析】如果超過一定程度地利用財務(wù)杠桿，會加大財務(wù)風(fēng)險，從而使得股權(quán)資本成本提高，有可能會導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本上升，所以，D的說法不正確。在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低，其中主要因素有：總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項目融資規(guī)模。總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響反映在無風(fēng)險報酬率上，無風(fēng)險報酬率降低，則投資者要求的收益率就會相應(yīng)降低，從而降低企業(yè)的資本成本；企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小，公司固定成本占全部成本的比重降低，會降低經(jīng)營風(fēng)險，在其他條件相同的情況下，經(jīng)營風(fēng)險降低投資者

8、會有較低的收益率要求，所以會降低企業(yè)的資本成本；改善股票的市場流動性，投資者想買進(jìn)或賣出證券相對容易，變現(xiàn)風(fēng)險減小，要求的收益率會降低，所以會降低企業(yè)的資本成本。二、個別資本成本（一）債務(wù)成本手寫板圖示0901-02籌資費的處理方式：作為籌資開始時扣除1.簡單債務(wù)的成本手寫板圖示0901-03從籌資人的角度來看、以債券為例：現(xiàn)金流入：發(fā)行價格×（1-籌資費率）現(xiàn)金支出：支付利息、到期償還本金手寫板圖示0901-04對于債務(wù)發(fā)行人來說，稅前的債務(wù)成本率就是它的稅前利率。最簡單的債務(wù)是沒有所得稅和發(fā)行稅，而且是按平價發(fā)行的，有固定償還期和償還債務(wù)。在平價發(fā)行，沒有手續(xù)費時的簡便算法：稅前

9、債務(wù)成本Kd=票面利息率稅后債務(wù)成本Kdt=稅前債務(wù)成本Kd×（1-所得稅率）手寫板圖示0901-052.權(quán)益資金的資本成本的確定現(xiàn)金流入發(fā)行價格×（1-籌資費率）籌資凈額P0×（1-f）=D1/（K股-g）股利逐年穩(wěn)定增長： 手寫板圖示0901-07K股=D1/P0×（1-f）+g股利恒定：手寫板圖示0901-06股利增長模型法假定收益以固定的年增長率遞增。P0×（1-f）=D/K股當(dāng)股利恒定的時候：K股=D/P0×（1-f）非固定成長股：逐步測試。手寫板圖示0901-08有關(guān)資本資產(chǎn)模型和風(fēng)險溢價法對于普通股的成本是同樣的。（2）

10、資本資產(chǎn)定價模型法按照“資本資產(chǎn)定價模型”公式計算手寫板圖示0901-09股票資本成本=股東要求的必要報酬率=Rf+×（Rm-Rf）（3）風(fēng)險溢價法：在債券投資者要求的收益率上再加上一定的風(fēng)險溢價。KS=Kb+RPc 式中：Kb債券成本；RPc股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。一般某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%5%之間，當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點時，風(fēng)險溢價通常較低，在3%左右；當(dāng)市場利率處于歷史性低點時，風(fēng)險溢價通常較高，在5%左右；而通常的情況下，采用4%的平均風(fēng)險溢價。 例題4公司增發(fā)的普通股的市價為12元/股，籌資費用率為市價的6%，本年發(fā)放股利

11、每股0.6元，已知同類股票的預(yù)計收益率為 l1%，則維持此股價需要的股利年增長率為（B）。（2000年1分）A.5% B.5.39% C.5.68% D.10.34%說明：股票的資金成本率=D1/P（1-f）+g 股票的資金成本率=11%=0.6（1+g）/12（1-6%）+g g=5.39%手寫板圖示0901-14通常情況下個別資本成本的比較：借款<債券<優(yōu)先股<留存收益<普通股三、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。計算個別資金占全部資金的比重時，可分別選用賬面價值、市

12、場價值、目標(biāo)價值權(quán)數(shù)來計算。市場價值權(quán)數(shù)指債券、股票以市場價格確定權(quán)數(shù)。這樣計算的加權(quán)平均資本成本能反映企業(yè)目前的實際情況。同時，為彌補(bǔ)證券市場價格變動頻繁的不便，也可以用平均價格。目標(biāo)價值權(quán)數(shù)是指債券、股票以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確定權(quán)數(shù)。這種能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本成本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。然而，企業(yè)很難客觀合理地確定證券的目標(biāo)價值，又使這種計算方法不易推廣。例題：某企業(yè)希望在籌資計劃中確定期望的加權(quán)平均資本成本，為此需要計算個別資本占全部資本的比重。此時，最適宜采用的計算基礎(chǔ)是（D）

13、。（2004年,1分）A.目前的賬面價值B.目前的市場價值C.預(yù)計的賬面價值D.目標(biāo)市場價值解析：目標(biāo)價值權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。例題11ABC公司正在著手編制明年的財務(wù)計劃，公司財務(wù)主管請你協(xié)助計算其加權(quán)資本成本。有關(guān)信息如下：（1）公司銀行借款利率當(dāng)前是10%，明年將下降為8.93%。（2）公司原有債券本年末即將到期,如果公司按850元發(fā)行面值為1000元，票面利率為8%，期限為5年，分期付息的公司債券,發(fā)行成本為市價的4%；（3）公司普通股面值為 l元，本年

14、派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，股票市價5.5元/股，預(yù)計每股收益增長率維持7%，并保持25%的股利支付率；（4）公司當(dāng)前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款 150萬元長期債券 650萬元普通股 400萬元保留盈余 420萬元要求：（l）計算銀行借款的稅后資本成本。（2）計算債券的稅后成本。（3）分別使用股票股利估價模型（評價法）和資本資產(chǎn)定價模型估計內(nèi)部股權(quán)資本成本，并計算兩種結(jié)果的平均值作為內(nèi)部股權(quán)成本。（4）如果僅靠內(nèi)部融資增加資金總額，明年不增加外部融資規(guī)模，計算其加權(quán)平均的資本成本。（計算時單項資本成本百分?jǐn)?shù)保留2位小數(shù)）答案：（l）銀行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%

15、（2）注意：利息可以抵稅，應(yīng)為稅后的利息。手寫板圖示0901-15設(shè)債券成本為K850×（1-4%）=1000×8%×（1-40%）×（P/A,K,5）+1000×（P/S,K,5）816=48×（P/A,K,5）+1000×（P/S,K,5）設(shè)利率為10%:48×（P/A,10%,5）+1000×（P/S,10%,5）=48×3.7908+1000×0.6209=802.86設(shè)利率為9%:48×（P/A,9%,5）+1000×（P/S,9%,5）=48×

16、3.8897+1000×0.6499=836.61（k-9%）/（10%-9%）=（816-836.61）/（802.86-836.61） K=9.61%（3）普通股成本和保留盈余成本股利增長模型=（D1/P0）+g=0.35×（1+7%）/5.5+7%=6.81%+7%=13.81%資本資產(chǎn)定價模型：公司股票的=rJM×J/M=0.5×（4.708/2.14）=1.1 股票的預(yù)期報酬率=5.5%十1.1×（13.5%5.5%）=5.5%+8.8%=14.3%普通股平均成本=（13.8%+14.3%）/2=14.05%（4）手寫板圖示0901-

17、16保留盈余數(shù)額：因為：股利支付率=每股股利/每股收益25%=0.35/每股收益明年每股凈收益=（0.35/25%）×（1+7%）=1.498（元/股）預(yù)計明年留存收益增加=1.498×400×（1-25%）=449.4保留盈余數(shù)額=420+449.4=869.4（萬元）第二節(jié)財務(wù)杠桿 財務(wù)管理中杠桿的含義：指由于存在固定性的成本費用，使某一個變量較小的變動能夠引起另一個變量較大的變動。一、 經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險手寫板圖示0902-01風(fēng)險可分為：非系統(tǒng)風(fēng)險（屬于可分散的風(fēng)險）、系統(tǒng)風(fēng)險（不可分散的風(fēng)險）手寫板圖示0902-02從籌資人角度經(jīng)營風(fēng)險：致險因素是由于生

18、產(chǎn)經(jīng)營的不確定性引起的財務(wù)風(fēng)險：由于負(fù)債籌資引起的經(jīng)營風(fēng)險：指企業(yè)未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險，影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素很多。主要有：1.產(chǎn)品的需求2.產(chǎn)品售價3.產(chǎn)品成本4.調(diào)整價格的能力5.固定成本的比重（二）財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險。當(dāng)債務(wù)資本比率較高時，投資者將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本，并經(jīng)受較多的負(fù)債作用引起的收益變動的沖擊。從而加大財務(wù)風(fēng)險；反之，當(dāng)債務(wù)資本比率較低時，財務(wù)風(fēng)險就小。二、經(jīng)營杠桿系數(shù)手寫板圖示0902-03固定性費用：固定生產(chǎn)經(jīng)營成本（固定成本）固定的財務(wù)負(fù)擔(dān)（固定的利息、優(yōu)先股利）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小常常使用經(jīng)營杠桿來衡量，經(jīng)營杠桿的大小一般

19、用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是息前稅前盈余變動率與銷售額變動率之間的比率。其計算公式為：式中：DOL-經(jīng)營杠桿系數(shù)； EBIT-息前稅前盈余變動額；EBIT-變動前息前稅前盈余；Q銷售變動量；Q變動前銷售量。（一）經(jīng)營杠桿系數(shù)計算固定成本在銷售收入中的比重大小，對企業(yè)風(fēng)險有重要的影響，在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿具的放大企業(yè)風(fēng)險的作用。手寫板圖示0902-04息稅前利潤:不扣利息，不扣除所得稅之前的利潤=P×Q-V×Q-F=（P-V）×Q-F銷量的較小變動會引起息稅前利潤較大的變動。衡量經(jīng)營杠桿作用度：經(jīng)營杠桿系

20、統(tǒng)（DOL）手寫板圖示0902-05定義公式：手寫板圖示0902-06DOL=（EBIT/EBIT）/（Q/Q）=2表明銷量變動1倍，會引起EBIT變動2倍。為了便于應(yīng)用，經(jīng)營杠桿系數(shù)可通過銷售額和成本來表示。其又有兩個公式： 手寫板圖示0902-07公式1： DOLQ=Q（P-V）/Q（P-V）-F式中：DOLQ銷售量為 Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)；P產(chǎn)品單位銷售價格；V產(chǎn)品單位變動成本；F總固定成本。公式2：DOLS=（S-VC）/（S-VC-F）式中：DOLS 銷售額為 S時的經(jīng)營杠桿系數(shù)；S 銷售額；VC 變動成本總額。結(jié)論：手寫板圖示0902-08財務(wù)管理利潤：手寫板圖示0902-09銷售收

21、入-變動成本=邊際貢獻(xiàn)銷售收入-變動成本-固定成本=息稅前利潤（EBIT）關(guān)系：手寫板圖示0902-10手寫板圖示0902-11手寫板圖示0902-12手寫板圖示0902-13手寫板圖示0902-14手寫板圖示0902-15手寫板圖示0902-16當(dāng)存在固定成本的時，才會存在經(jīng)營杠桿的放大作用手寫板圖示0902-171.在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起利潤增長（減少）的幅度。2.在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。三、財務(wù)杠桿系數(shù)（一）財務(wù)杠桿系數(shù)的計算手寫板圖示0902

22、-18手寫板圖示0902-19財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示財務(wù)杠桿作用越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財務(wù)杠桿作用越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。手寫板圖示0902-20財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：式中：DFL 財務(wù)杠桿系數(shù)；EPS 普通股每股收益變動額；EPS 變動前的普通股每股收益；EBIT 息前稅前盈余變動額；EBIT 變動前的息前稅前盈余。手寫板圖示0902-21手寫板圖示0902-22上述公式還可以推導(dǎo)為：式中： I 債務(wù)利息； d 優(yōu)先股息。（二）財務(wù)杠桿系數(shù)說明的問題1.財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。2.在資本總

23、額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股盈余（投資者收益）也越高。手寫板圖示0902-23手寫板圖示0902-24（三）控制財務(wù)杠桿的途徑負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。四、總杠桿系數(shù)手寫板圖示0902-25手寫板圖示0902-26手寫板圖示0902-27（一）總杠桿系數(shù)的計算: 通常把經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U的作用程度，可用總杠桿系數(shù)表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，其計算公式為：或：（二）總杠桿作用的意義：（1）從中能夠估計出銷售額變動

24、對每股收益造成的影響。（2）可看到經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。手寫板圖示0902-28（3）影響因素，凡是影響經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的因素都會影響總杠桿系數(shù)，而且影響方向是一致的。例題20某公司本年銷售額100萬元，稅后凈利12萬元，固定營業(yè)成本24萬元，財務(wù)杠桿系數(shù)1.5，所得稅率40%。據(jù)此，計算得出該公司的總杠桿系數(shù)為2.7。（）解析：稅前利潤=稅后凈利/（1-所得稅率）=12/（1-40%）=20萬元因為：財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/稅前利潤所以：1.5=息稅前利潤/20則: 息稅前利潤=30萬元邊際貢獻(xiàn)=息稅前

25、利潤+固定成本=30+24=54經(jīng)營杠桿系數(shù)=邊際貢獻(xiàn)/息稅前利潤=54/30=1.8總杠桿系數(shù)=1.8×1.5=2.7例題21某公司目前年銷售額10000萬元，變動成本率70%，全部固定成本和費用為2000萬元，總優(yōu)先股股息24萬元，普通股股數(shù)為2000萬股，該公司目前總資產(chǎn)為5000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率40%，目前的平均負(fù)債利息率為8%，假設(shè)所得稅率為40%。該公司擬改變經(jīng)營計劃，追加投資4000萬元，預(yù)計每年固定成本增加500萬元，同時可以使銷售額增加20%，并使變動成本率下降至60%。該公司以提高每股收益的同時降低總杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營計劃的標(biāo)準(zhǔn)。 手寫板圖示0903-01要求：

26、（1）計算目前的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿目前凈利潤=10000-10000×70%-2000×（1-40%）=600萬元目前負(fù)債總額=2000萬元目前每年利息=2000×8%=160萬元目前每年固定成本=2000-160=1840萬元每股收益=（600-24）/2000=0.29元/股息稅前利潤=10000-10000×70%-1840=1160萬元利息保障倍數(shù)=1160/160=7.25經(jīng)營杠桿=10000-10000×70%/10000-10000×70%-1840=3000/1160=2.59財務(wù)杠桿=

27、1160/1160-160-24/（1-40%）=1.21總杠桿=2.59×1.21=3.13（2）所需資金以追加股本取得，每股發(fā)行價2元，計算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營計劃；追加股本方案：增資后的凈利潤=10000×120%×（1-60%）-（2000+500）×（1-40%）=1380（萬元）每股收益=（1380-24）/（2000+2000）=0.34元/股息稅前利潤=12000×（1-60%）-（1840+500）= 2460（萬元）利息保障倍數(shù)=2460/160=15.375經(jīng)營杠

28、桿=12000×（1-60%）/2460=4800/2460=1.95財務(wù)杠桿=2460/（2460-160-24/（1-40%）=1.09總杠桿=1.95×1.09=2.13應(yīng)改變經(jīng)營計劃（3）所需資金以10%的利率借入，計算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營計劃。借入資金方案：每年增加利息費用=4000×10%=400（萬元）每股收益=10000×120%×（1-60%）-（2000+500+400）×（1-40%）-24/2000=0.56元/股息稅前利潤=12000×（1

29、-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（萬元）利息保障倍數(shù)=2460/（400+160）=4.39經(jīng)營杠桿=（12000×40%）/12000×40%-（1840+500）=4800/2460=1.95財務(wù)杠桿=2460 /2460-（400+160）-24/（1-40%）=1.32總杠桿=1.95×1.32=2.57應(yīng)改變經(jīng)營計劃（4）若不考慮風(fēng)險，兩方案相比，哪種方案較好。（即不考慮DTL，只比較EPS）若不考慮風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)采納借入資金的經(jīng)營計劃。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論主要理論主要觀點凈收益理論負(fù)債程度越高，加權(quán)平均資本成本越低，

30、企業(yè)價值越大營業(yè)收益理論無論負(fù)債程度如何，加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價值也不變傳統(tǒng)理論超過一定程度地利用財務(wù)杠桿，會帶來權(quán)益資本成本的上升，債務(wù)成本也會上升，使加權(quán)平均資本成本上升，企業(yè)價值就會降低。加權(quán)平均資本成本最低點，企業(yè)價值最大，此時的負(fù)債比率為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)均衡理論當(dāng)負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時，企業(yè)價值最大例題：關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的以下表述中，正確的有（ABCD）。（2004年.1.5分）A.依據(jù)凈收益理論，負(fù)債程度越高，加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價值越大B.依據(jù)營業(yè)收益理論，無論負(fù)債程度如何，加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價值也不變C.依據(jù)傳統(tǒng)理論，超過一定程度地利用財務(wù)杠桿

31、，會帶來權(quán)益資本成本的上升，債務(wù)成本也會上升，使加權(quán)平均資本成本上升，企業(yè)價值就會降低D.依據(jù)均衡理論，當(dāng)負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時，企業(yè)價值最大。解析：本題的考點是熟悉各種資本結(jié)構(gòu)理論的觀點。例題：以下各種資本結(jié)構(gòu)理論中，認(rèn)為籌資決策無關(guān)緊要的是（B）。（2005年）A.凈收益理論B.營業(yè)收益理論C.傳統(tǒng)理論D.權(quán)衡理論【解析】營業(yè)收益理論認(rèn)為，不論企業(yè)財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均成本都是固定的，因而企業(yè)總價值也是固定不變的。按照這種理論推論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要。凈收益理論認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越多，企業(yè)的價值越大，當(dāng)負(fù)債率為100%時，企業(yè)價值將達(dá)到最大；傳統(tǒng)

32、理論認(rèn)為企業(yè)的加權(quán)平均資金成本由下降轉(zhuǎn)為上升的轉(zhuǎn)折點，此時的負(fù)債比率是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)；權(quán)衡理論認(rèn)為邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時，企業(yè)價值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)。二、融資的每股收益分析（一）基本原理：該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。但每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到銷售水平的影響。處理以上三者的關(guān)系，可以運用融資的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的無差別點進(jìn)行的。手寫板圖示0904-01手寫板圖示0904-02手寫板圖示0904-03手寫板圖示0904-04（二）所謂每股收

33、益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。 每股收益 EPS的計算公式為： 根據(jù)每股收益無差別點的定義，能夠滿足下列條件的銷售額（S）或息前稅前盈余（EBIT）就是每股收益無差別點，計算公式為： 或： 在融資分析時，當(dāng)銷售額（或息前稅前盈余）大于每股收益無差別點的銷售額（或息前稅前盈余）時，運用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；反之，當(dāng)銷售額低于每股收益無差別點的銷售額時，運用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。方法的缺點：沒有考慮風(fēng)險因素。手寫板圖示0904-05手寫板圖示0904-06手寫板圖示0904-07例9-

34、13某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元（每年負(fù)擔(dān)利息24萬元），普通股資本500萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元，其籌資方式有二：一是全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；二是全部籌借長期債務(wù)：債務(wù)利率仍為12%，利息36萬元。公司的變動成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅稅率為33%。將上述資料中的有關(guān)數(shù)據(jù)代入條件公式：（S-0.6S-180-24）×（1-33%）/（10+6）=（S-0.6S-180-24-36）×（1-33%）/10S=750（萬元）此時的每股收益額為：（750-750

35、5;0.6-180-24）×（1-33%）/16=4.02（元）（750-750×0.6-180-2436）×（1-33%）/10=4.02（元）例題28某公司目前的資本來源包括每股面值 l元的普通股800萬股和平均利率為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤（息稅前盈余）400萬元。該項目備選的籌資方案有三個： （l）按11%的利率發(fā)行債券； （2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股； （3）按20元股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1600萬元；公司適用的所得稅率為40%；證券發(fā)行

36、費可忽略不計。 要求：（1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益（填列答題卷的“每股收益計算表”）。項目發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股營業(yè)利潤（萬元）1600+400=200020002000現(xiàn)有債務(wù)利息3000*10%=3003000*10%=3003000*10%=300新增債務(wù)利息4000*11%=44000稅前利潤126017001700所得稅504680680稅后利潤75610201020優(yōu)先股紅利04800普通股收益7565401020股數(shù)（萬股）8008001000每股收益0.950.681.02（2）計算增發(fā)普通股和債券籌資的每股（指普通股，下同）收益無差別點（用營業(yè)利潤表示，下

37、同），以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點。（3）計算籌資前的財務(wù)杠桿和按三個方案籌資后的財務(wù)杠桿。（4）根據(jù)以上計算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式?理由是什么?（5）如果新產(chǎn)品可提供1000萬元或4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式?答案（2）增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點（EBIT-300）×（1-40%）/1000=（EBIT-740）×（1-40%）/800 EBIT=2500增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點（EBIT-300）×（1-40%）/1000=（EBIT-300）

38、5;（1-40%）-480/800EBIT=4300手寫板圖示0904-08（3）籌資前的財務(wù)杠桿=1600/（1600-300）=1.23發(fā)行債券的財務(wù)杠桿=2000/（2000-740）=2000/1260=1.59發(fā)行優(yōu)先股的財務(wù)杠桿=2000/2000-300-480/（1-40%）=2000/900=2.22增發(fā)普通股的財務(wù)杠桿=2000/（2000-300）=1.18（4）由于增發(fā)普通股每股收益（1.02元）大于其它方案，且其財務(wù)杠桿系數(shù)（1.18）小于其它方案，即增發(fā)普通股方案3收益性高且風(fēng)險低，所以方案3優(yōu)于其它方案。（5）如果新產(chǎn)品可提供1000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財

39、務(wù)風(fēng)險的情況下，公司應(yīng)選擇方案1（發(fā)行債券）；項目方案1方案2方案3息稅前盈余1600+1000=260026002600目前利息3000×10%=300300300新增利息4000×11%=440稅前利潤186023002300稅后利潤1860×60%=11162300×60%=13801380優(yōu)先股股息4000×12%=480普通股數(shù)800800800+4000/20=1000每股收益1.401.131.38手寫板圖示0904-09手寫板圖示0904-10公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高,而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu).同時,

40、在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。（6）如果新產(chǎn)品可提供4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，公司應(yīng)選擇方案1（發(fā)行債券） 項目方案1方案2方案3息稅前盈余1600+4000=560056005600目前利息3000×10%=300300300新增利息4000×11%=440稅前利潤486053005300稅后利潤4860×60%=29165300×60%=31803180優(yōu)先股股息4000×12%=480普通股數(shù)800800800+4000/20=1000每股收益3.653.383.18例題24. 通過每

41、股收益無差別點分析，我們可以準(zhǔn)確地確定一個公司業(yè)已存在的財務(wù)杠桿、每股收益、資本成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系。 （×）解析每股收益沒有考慮風(fēng)險因素，所以不能準(zhǔn)確反映財務(wù)杠桿、資本成本與企業(yè)價值的關(guān)系。三、最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn) 公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不一定是每股盈余最大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下公司的資金成本也一定是最低的。手寫板圖示0904-11【例9-14】（P256）某公司年息前稅前盈余為500萬元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值2000萬元，所得稅稅率40%。該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予

42、以調(diào)整。經(jīng)咨詢調(diào)查，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本的成本情況見表9-2。表9-2不同債務(wù)水平對公司債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響 債券的市場價值B（百萬元）稅前債務(wù)資本成本Kb股票值無風(fēng)險報酬率 Rf平均風(fēng)險股票必要報酬率Rm權(quán)益資本成本Ks024681010%10%12%14%16%1.201.251.301.401.552.1010%10%10%10%10%10%14%14%14%14%14%14%14.8%15%15.2%15.6%16.2%18.4%手寫板圖示0904-12手寫板圖示0904-13根據(jù)表9-2的資料，可計算出籌借不同金額的債務(wù)時公司的價值和資本成本（見表9-3）。表9-3公

43、司市場價值和資本成本 債券的市場價值B（百萬元）股票的市場價值S（百萬元）公司的市場價值V（百萬元）稅前債務(wù)資本成本Kb權(quán)益資本成本Ks加權(quán)平均資本成本Kn024681020.2719.2018.1616.4614.3711.0920.2721.2022.1622.4622.3721.09-10%10%12%14%16%14.8%15%15.2%15.6%16.2%18.4%14.80%14.15%13.54%13.36%13.41%14.23%從表9-3中可以看到，在沒有債務(wù)的情況下，公司的總價值就是其原有股票的市場價值。當(dāng)公司用債務(wù)資本部分地替換權(quán)益資本時，一開始公司總價值上升，加權(quán)平均資

44、本成本下降；在債務(wù)達(dá)到600萬元時，公司總價值最高，加權(quán)平均資本成本最低；債務(wù)超過600萬元后，公司總價值下降，加權(quán)平均資本成本上升。因此，債務(wù)為600萬元時的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。例題（2006）.ABC公司正在考慮改變它的資本結(jié)構(gòu)，有關(guān)資料如下：（1）公司目前債務(wù)的賬面價值 1 000 萬元，利息率為 5%，債務(wù)的市場價值與賬面價值相同；普通股4000萬股，每股價格1元，所有者權(quán)益賬面金額4000萬元（與市價相同）；每年的息稅前利潤為500萬元。該公司的所得稅率為15%。（2）公司將保持現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)息稅前利潤率，每年將全部稅后凈利分派給股東，因此預(yù)計未來增長率為零。（3）

45、為了提高企業(yè)價值，該公司擬改變資本結(jié)構(gòu)，舉借新的債務(wù)，替換舊的債務(wù)并回購部分普通股。可供選擇的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案有兩個：舉借新債務(wù)的總額2000萬元，預(yù)計利息率為6%； 舉借新債務(wù)的總額為3000萬元，預(yù)計利率7%。（4）假設(shè)當(dāng)前資本市場上無風(fēng)險利率為4%，市場風(fēng)險溢價為5%。要求：（1）計算該公司目前的權(quán)益成本和貝他系數(shù)（計算結(jié)果均保留小數(shù)點后4位）。（2）計算該公司無負(fù)債的貝他系數(shù)和無負(fù)債的權(quán)益成本（提示：根據(jù)賬面價值的權(quán)重調(diào)整貝他系數(shù)，下同）。（3）計算兩種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案的權(quán)益貝他系數(shù)、權(quán)益成本和實體價值（實體價值計算結(jié)果保留整數(shù)，以萬元為單位）。（4）判斷企業(yè)應(yīng)否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并說明依據(jù)，如果需要調(diào)整應(yīng)選擇哪一個方案？ 答案：（1）負(fù)債1000萬元時的權(quán)益成本和貝他系數(shù)由于凈利潤全部發(fā)放股利：股利=凈利潤=（息稅前利潤-利息）×（1-稅率）=（500-1000×5%）×（1-15%）=382.5（萬元）根據(jù)股利折現(xiàn)模型：權(quán)益資本成本=股利/市價=382.5/4000=9.56% 由于：權(quán)益資本成本=無風(fēng)險利率+×市場風(fēng)險溢價所以：=（報酬率-無風(fēng)險利率）÷市場風(fēng)險溢價=（9.56%-4%）÷5%=1.1120 （2）貝他資產(chǎn)=貝他權(quán)益