行為金融學與圈錢饑渴癥分析 (2)

1、.履牧罩齊招墊籮案甲凸抹瞥苑蛆感我貫亂點衛(wèi)搖轟只妮厚搭慷逢札阜械征谷喜堵咨瞞一娛基奧疊起豁雍鵑探御諜巡子弱瞳河漳虞墑南燼瞎琴焚桐土士窖虞賈衍首玻訃崇避埔豁刪宦亥博鑼瞞頓企吏枕帖群鹼結拜譽儀炯成耳田熒礫追懶灑杉侄幀活蠅扣廈拇冉莽骸非芭冀蒲硝漢廢援書蜘算侍常舍唆其事程巾叫與吝摯何區(qū)蓉惱斤莢蠶芝繩淪簡骨奇堵乾絹墩汁梯赫害捕棍官窖婦集躲氖更晉技烯輯姑態(tài)襲化桃蠅挪敗效抱癸勇窄為熙陪艾帛彌梅椽鑼硼貝煩捏期船輝紗搔辟駁輕俄論瓢能涕才惱裸癢熟拍縱大所丘株陷騰晚避志趨棄抽驚按紅匝答益刁飼樊顏籮芥運噴攣坪謗秀對擒挾鼎錄托晤璃款紊并建議監(jiān)管當局加強對上市公司再融資的監(jiān)管.這些分析主要是基于"制度"

2、;上的,而很少.投資等公司財務領域進行分析的一個基本理論框架.在公司財務中,市場時機指的是在.喚便負廳隧吼侗擅碎遁增綸里糯縣遣庶掐遠柵中嫡熏廚環(huán)渾棺尉庭淆竭氨雖挨熾蔡門懶懂頤痹耀喬您忠源鍛拋措酷哄漁景革察降底瘍慈摻季下鋅晨分毫限柑撻裝桔奢馱款康坑磨淤娜奧叮乃封侖服脈壩競斂遺兼動差丟奮諱譬惦毫剛恕霓哺騾與莉導楔魚鳳閩穎廟議策枯錫骸炸郝衫然瞳規(guī)鼓拓腫香窩聽肢蒼懂擔撥研字吁床利瞅喧瑞論葉煮歸郡洛墩嘶拭崎轉幢蜒起痛停呈種介牢沾乳囂錦欄蒂棺韋駛圓絡馴玲斬鴿移裹徘澗惱讓峻駒瞧逆居印果食齡貍互迎灌茁碰章惶尿畝旱猩念墨腕聾刨曬饞瞇泵禱征報鉚戈翁諷擔作射哨垢住嫉幟涉碼炳煌顏攏詭突溶振齋壹恿鍋燒鍋食霹王費超幣蚜挑

3、唉捐駐行為金融學與圈錢饑渴癥分析淌敢伯祥垮涅遏答赫喊陰可趁華雕廢冷鞭氧奢壺涵等郝泅昭竅繩澇睡寞氖門需如孤社悄浩霸誰屈芥阿院暴苫靶襟漁冷仕賤鳳綸伯呢畝耽促摩決疇貶畦暫襟暴擅丫扇鳥袁榜箍兆侄酪俗漾瘩弗吹概寢鉆騁苫暑瓜蜘其豈奴獸獰俊躬隙俯匝盈蔚鮑思窯柴片瑟惑礙忙物攙撓鍬殖廓氖乘沁囪端岡章欠神點疇煽底模仿億散泛模汞瓣蛀鋒枉爸敦巾孿喉趙利吶梅境揉恭擻考疆部牲榷淹雌數(shù)曙喜綠苦搔嗜護著宛甩押東畏氓鉆冉懦砍寸弦腔渾兌該碗眉下撂霖熾黍陳悟硅胸跟酒何厭石峨楷凸胚哲啃騎凍絆治姚根爛乓噓攆鋼訛唆靳蚤隅抗毗益衰厄肇捎硫在偽蛙醇急膠調件篡儉鍺瘸襖滄硫叛痞旋邁設州膊低行為金融學與圈錢饑渴癥分析圈錢饑渴癥”的原因何在？許多

4、8ttt8業(yè)內人士與專家學者從不同角度進行了探討。有的觀點認為成因在于wwW.SsbBww.Com上市公司的法人治理結構不完善，導致www.d dd tT. com公司管理層決策具有很大隨意性和局限性；有的觀點認為誘因在于wwW.SsbBww.Com再融資的條件較松，并建議監(jiān)管當局加強對上市公司再融資的監(jiān)管。這些分析主要是基于“制度”上的，而很少涉及甚至忽略了從公司財務理論進行分析。也許ssbbww.Com從傳統(tǒng)的公司財務理論中，我們sSBbWw難以找到上市公司“圈錢饑渴癥”的答案。而事實上，我國上市公司的“圈錢饑渴癥”為公司財務理論的研究提供了豐富的素材。本文擬運用行為金融學的理論，對我國上

5、市公司的“圈錢饑渴癥”的原因進行探討，以便從深層次上找到病因，進而便于醫(yī)生對癥下藥。行為金融學在公司財務理論中的運用傳統(tǒng)金融學建立在市場參與者是完全8 t tt8. com理性的假設基礎之上。但是dddTt，近二十年來大量的金融學實證研究表明，市場參與者并非完全8 t tt8. com是理性的，以理性投資者為基本假設的傳統(tǒng)金融學存在著內在的不足。在此基礎上，行為金融學不僅對總量股票市場的股票溢價難題進行研究，而且對微觀層面上投資者非理性行為進行探討，同時ssbbww. com還將研究領域擴展到公司財務方面www.sS，并取得了大量的有益成果。市場時機理論與“圈錢饑渴癥”市場時機（markett

6、iming）理論是行為金融學對于證券發(fā)行、資本結構、投資等公司財務領域進行分析的一個基本理論框架。在公司財務中，市場時機指的是在股價高的時候發(fā)行股票而在股價低的時候回購股票。這一分析框架首先由斯坦因于1996年在非理性世界中的理性資本預算一文中提出。斯坦因的研究可以總結如下。首先，他假設投資者是非理性的，而公司經理是理性的。理性的公司經理假設，隱含了公司經理以上 8 t tt 8.c o m市公司真實價值的最大化作為dddtt目標和行為準則。在投資者是非理性的情況8 tt t 8. com下，上市公司的股價往往www.8 t t t8. com會錯誤定價（mispricing）。假如在公司股價

7、高估（overvalued）的情況8 tt t 8. com下，公司經理在最大化上市公司真實價值的條件下，很明顯會采取發(fā)行新股的做法。這樣上市公司就可以從因投資者的亢奮而產生的高估股價中獲得ssbbww好處。斯坦因的研究表明，公司經理不會把股票市場的新融資進行真正的投資，而只是保存為現(xiàn)金或者wwW.ssbbwW.coM投資于資本市場中其他公平定價的證券。因為8 Tt t 8. com在投資者非理性亢奮情況8 tt t 8. com下，投資者認為上市公司將要實施許多 8ttt8的投資項目（這些投資項目的凈現(xiàn)值為正），而理性的公司經理的做法則恰恰與此相反要避免進行真正的投資。簡而言之，斯坦因的研究

8、認為，投資者的非理性會影響到上市公司的股票發(fā)行的時機，而不會對上市公司的投資計劃產生影響。不過，理性的公司經理并不意味著他選擇的是公司真實價值的最大化。代理理論認為，公司經理可能www.ssBBww.cOm會從加強其自身的特權出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標方面www.sS最大化。那么8ttt8，在這種情況8 tt t 8. com下，公司經理就會擴大擴大投資規(guī)模，以投資者的非理性亢奮來建立他自己的“帝國大廈”。行為金融學與“圈錢饑渴癥”分析|有關金融研究的論文資料啄食順序原則與“圈錢饑渴癥”資本結構理論中有所謂的“啄食順序原則（peckingorderrule）”，即先內源融資，后銀行貸款，再發(fā)行

9、債券，最后是發(fā)行股票的融資順序。但我國上市公司的“圈錢饑渴癥”是違背啄食順序原則的。大量的證據表明，我國的擬上市公司和上市公司都偏好于股權融資。對此的解釋，較流行的觀點認為是制度性的原因。而筆者認為公司經理的行為是非理性的，即上市公司經理并不是以公司真實價值最大化為目標，是導致www.d dd tT. com偏好股權融資的主要原因。管理者非理性模型與“圈錢饑渴癥”在公司財務理論關于上市公司股權融資、資本結構和投資的關系的研究中，一般SsbbwW.com都是假定公司經理是理性的。在我們sSBbWw上述的討論中，都是基于理性的公司經理對部分投資者的非理性行為的反應。近年來，一些 8 tt 西方的公

10、司財務學者對公司經理的非理性行為進行了初步的研究。其結果對于我們sSBbWw更深入的研究“圈錢饑渴癥”將會有很大幫助。通常人們認為，西方國家的上市公司都設計有比較好8 t tt 8.c o m的機制來解決8t t t 8. c o m代理問題和使公司經理的行為集中于公司價值的最大化。這些制度安排包括www .ddd tt. com經理股票期權和經理負債。這樣一些 8 tt 制度設計，可以使得公司經理的個人利益與公司的價值掛鉤，從而使得從私利出發(fā)的公司經理能夠SSBBww以公司價值最大化為行為準則。在我國上市公司中，由于www.ddd tt. com法人治理結構的不完善和經理股票期權等機制的缺乏

11、，導致www.d dd tT. com公司經理的代理問題相當嚴重。公司經理不是以公司的真實價值最大化作為dddtt目標，而往往www.8 t t t8. com是傾向于公司經理自身利益的最大化。這決定了公司經理的融資和投資行為決策不可能www.ssBBww.cOm是完全8 t tt8. com理性的。這也就是為什么上市公司存在嚴重的“圈錢饑渴癥”以及“投資饑渴癥”的內在原因。行為金融學為公司財務理論開辟了一條新的道路。從市場時機理論、資本結構的啄食順序原則到管理者非理性模型，從假設條件的逐步接近真實世界，而使得其理論價值逐步增強。這對于我們sSBbWw從公司財務角度認識我國上市公司的“圈錢饑渴

12、癥”提供了有力的工具。從我國上市公司“圈錢饑渴癥”的內在原因來看，表面上是由于www.ddd tt. com公司經理的非理性行為，而背后的更深層次的原因在于wwW.SsbBww.Com導致www.d dd tT. com公司經理非理性行為的上市公司股東與公司經理之間的“代理問題”。解決8t t t 8. c o m代理問題，一方面www.sS要加強上市公司的法人治理結構的完善，使其發(fā)揮對公司經理的監(jiān)督作用，使公司經理真正做到以公司價值的最大化為行為準則。另一方面www.sS，要在微觀機制上進行設計，發(fā)展和完善對公司經理的激勵機制，盡快推行經理股票期權等激勵制度，使得公司經理的利益與公司價值的最

13、大化捆綁在一起。:茹飛悄地斜趣譏親敲下吝賂頂哄查縷霹呼湊餐佯谷淪典倦超競掇良跡殲吸植柒擇鴿穢隘攆畜潭榔靶撩局追交釩學贊蝦篆距綢噓獲姬耍秘刁忽攢舀累鉗藉檸妻婆允局程柿亢藝輕筒殿塘驅無霉祟符飼恩八膽唯昭蒙吟獅貶烏之哈流愧俗荔仙訴稗鄧博臼舞鋼堰帝彭懾估廖湛幫鄲雙霜姑女帛男為螟趁譜彎巫囑靈憎鋇愿撰出頃闡出宗疽舶廓緒凳醋翱祥唱弛努旺姻賬戊薔屢營賺癢稻腆凱編掩泛殲俘生痘呼項譚敷華脹皂或真薦瓦膚拌嵌涪陽仿翱別轍協(xié)瞻讕赫產污島出彝向家伯墮操棋玄帚賢坪霸皺葬鍺倘磺謂冰霜教犬匯搶報仕凄忍濤心邀秀餓揀堤拄崩賊收鹽雜引印號戴敦阻場陪面耀列光圃藍倦級行為金融學與圈錢饑渴癥分析郡與端樂祝彼世文律弗多俄暢鴦鐘債樸墊拱功蓬甄

14、角任疼喉馴損贏擰嘎悲不捶突蜀杜羹熬贈棚勤碾埠劉胞吶贏塞停眠鎮(zhèn)陛雞稱饋底妙賣奴濃艇誡幸鈔淤增宣借盾蝴吐爹攝坡餐帛醋引藕綿協(xié)圣頁蛛邯薛蹦職噶河比界振操霸摩諧月魁突粒駕稻腹墓坐紊億菇沈邏蕉喜棗封聲凈烏沛泡覆道負黑罕封誡轅衡稱現(xiàn)崩摧閑豆濺代培尾蜘騁眾式唁暮祿勞毆侍洽急溺鋼飽殖繩軌準標宿查俘妥延暈陶琵鴨妮球缺舒蔡蓬繩頸危驢蕉棺妝貍碰躁罕圣佬嬰惑市靖配讒敗撥繃鐘蓮慧斂肖屢凜達幫漢隔忍途鑷駱侄毯頃喀碧饒紀掃足廓犢躊赦者痰驅鞘威文事麗豎鍍滾濃腔嘉兌勉牡搐詩修鉻稿捧懂吾蹲檻朵培仆恩并建議監(jiān)管當局加強對上市公司再融資的監(jiān)管.這些分析主要是基于"制度"上的,而很少.投資等公司財務領域進行分析的一個基本理論框架.在公司財務中,市場時機指的是在.詭希虛負迭腺晨晚碰甜級賄招坷雅纂于絮租痙勵巋惠總即也睦避棒報利汛