我國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響研究

1、我國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響研究我國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院胡援成摘要：本文在分析我國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀及進(jìn)行國(guó)際對(duì)比基礎(chǔ)上，深入探討我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響。研究表明我國(guó)當(dāng)前外匯儲(chǔ)備規(guī)模大，且有加速趨勢(shì)，與目前的外匯管理體制密切相關(guān)。中央銀行為維持匯率穩(wěn)定，被迫吸納大量外匯，向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相應(yīng)投放大量人民幣，從而降低了中央銀行靈活運(yùn)用貨幣政策工具的獨(dú)立性。研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)際收支變動(dòng)中，直接投資增長(zhǎng)相當(dāng)平穩(wěn)，而金融項(xiàng)目總體變動(dòng)不規(guī)則，反映出證券投資及其他部門(mén)投資的復(fù)雜性，這種復(fù)雜性增加了對(duì)貨幣政策影響的不確定性。1.導(dǎo)言外匯儲(chǔ)備是一國(guó)貨幣當(dāng)局持有的可兌換貨幣和

2、用它們表示的支付手段，同時(shí)也是一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的重要組成部分。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高，利用外資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，以及出口貿(mào)易多年保持順差，我國(guó)外匯儲(chǔ)備也隨之不斷增加。截至2004年12月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額已達(dá)到6099億美元， 與200年末4032.51億美元相比， 外匯儲(chǔ)備凈增加2067億美元，同比增長(zhǎng)51.3%2。由于外匯儲(chǔ)備是一國(guó)的綜合性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)標(biāo)志著1.本文為中國(guó)人民銀行武漢分行 20042004 年度金融研究重點(diǎn)課題“外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣政策影響的研究”的部分成果。2. .引自陳建新，“央行稱(chēng)去年貨幣信貸調(diào)控目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)”，金融時(shí)報(bào)，1 1 月 1414 日

3、。我國(guó)綜合國(guó)力的不斷增強(qiáng)， 也標(biāo)志著我國(guó)對(duì)外支付能力和調(diào)節(jié)國(guó)際收支能力的增強(qiáng)， 使我國(guó)政府有可能對(duì)國(guó)際收支政策進(jìn)行主動(dòng)的調(diào)節(jié)。 當(dāng)然， 外匯儲(chǔ)備的迅速增加也意味著本幣在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投放的相應(yīng)增加。 按去年凈增外匯儲(chǔ)備余額2067億美元計(jì)算， 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)凈增加人民幣 （基礎(chǔ)貨幣）投放17094億元（按1美元兌8.27元人民幣計(jì)），加上2004年全年人民幣貸款增加2.26萬(wàn)億，近4萬(wàn)億人民幣的增加，相當(dāng)程度上大大增加了通貨膨脹的壓力，同時(shí)也增加了對(duì)人民幣升值的預(yù)期。止匕外，外匯儲(chǔ)備過(guò)多也會(huì)造成資金資源的浪費(fèi)，并相應(yīng)增加匯率變動(dòng)損失的風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，如何看待我國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)，這種迅速增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)貨幣政策的

4、影響究竟如何，值得我們認(rèn)真思考。外匯儲(chǔ)備是一國(guó)貨幣當(dāng)局所持有的流動(dòng)性較高的自由外匯資產(chǎn)，現(xiàn)已成為國(guó)際儲(chǔ)備的最重要的組成部分。 保持充足的外匯儲(chǔ)備對(duì)維護(hù)一國(guó)貨幣和區(qū)域貨幣的穩(wěn)定， 維護(hù)外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定乃致一國(guó)的金融安全均具有重要作用。對(duì)于外匯儲(chǔ)備的作用， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者有大量研究，而且我們可以找到非常多的相關(guān)文章和出版物。例如吳念魯（2003）的“加強(qiáng)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的探討-兼論儲(chǔ)備是否越多越好？”、李揚(yáng)（2003）的“中國(guó)的外匯儲(chǔ)備觀已經(jīng)過(guò)時(shí)”和王傳論 （1998）的“外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹： 中央銀行的對(duì)沖可行性分析”等論文中都列舉了作者所認(rèn)可的外匯儲(chǔ)備的作用。關(guān)于外匯儲(chǔ)備增加對(duì)貨幣政策的影

5、響，國(guó)內(nèi)已有不少學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了相關(guān)研究?？螺迹?996）從銀行體系和外匯管理兩方面分析了外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)機(jī)制的影響，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的巨額增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了震動(dòng)效應(yīng)， 尤其是對(duì)貨幣供應(yīng)機(jī)制產(chǎn)生了強(qiáng)大的沖擊作用。魏義?。?999）通過(guò)對(duì)19851998年我國(guó)外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性分析，也認(rèn)為外匯儲(chǔ)備激增對(duì)貨幣供給產(chǎn)生重大沖擊，尤其表現(xiàn)在國(guó)外資本大量流入時(shí)。曹伯龍（1999）認(rèn)為受?chē)?guó)內(nèi)外利差影響的外資凈流入將使我國(guó)中央銀行貨幣政策的功效受到削弱， 美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策效果通過(guò)其對(duì)世界匯率水平和利率水平的影響會(huì)傳導(dǎo)到中國(guó)， 使中國(guó)中央銀行的貨幣政策失去一定的主動(dòng)性。許承明（2002）針對(duì)我國(guó)貨幣供

6、求與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的相互影響進(jìn)行了相關(guān)分析。朱孟楠、黃曉東（2004）采用單位根檢驗(yàn)、因果檢驗(yàn)和協(xié)整方法表明我國(guó)外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)，且兩者間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。張鵬（2003）明確指出我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大和增速過(guò)快存在不合理性。國(guó)外學(xué)者Ketil(2004)也就高外匯儲(chǔ)備是否能降低匯率的波動(dòng)性提出了質(zhì)疑。上述研究雖然從總量和相互作用方面均做了不少分析，但對(duì)于階段性和結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)的分析仍顯不足。本文在作國(guó)際對(duì)比基礎(chǔ)上， 著重探求外匯儲(chǔ)備規(guī)模和結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)貨幣政策影響的階段性和結(jié)構(gòu)性特征，以求揭示出事物發(fā)展的規(guī)律。2 .我國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀及其國(guó)際對(duì)比據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，1990年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額

7、為110.93億美元，首次突破100億美元大關(guān)。1996年， 我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為1050.29億美元， 首次突破1000億美元大關(guān)。2001年我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為2121.65億美元，2003年為4032.51億美元。2004年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為6099億美元，已突破6000億美元大關(guān)，當(dāng)年增速達(dá)到51.3%。我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)已呈現(xiàn)出明顯加速的趨勢(shì)。這一趨勢(shì)由圖1所示：圖1我國(guó)歷年外匯儲(chǔ)備余額：1990-2004年(億美元)一般來(lái)講，人們都會(huì)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)規(guī)模大的國(guó)家會(huì)擁有較大的外匯儲(chǔ)備。但是比較世界各國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)假設(shè)常常不能成立。美國(guó)是一個(gè)明顯的例子。美元作為國(guó)際貨幣使得美國(guó)不需要

8、持有很多的儲(chǔ)備，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美元資產(chǎn)也不被視為國(guó)際儲(chǔ)備。美國(guó)這個(gè)特例是由當(dāng)前國(guó)際貨幣制度決定的，反映出外匯儲(chǔ)備規(guī)模與本國(guó)國(guó)際金融地位有關(guān)。例如，2001年澳大利亞和新加坡的GD?J是6935.6億澳元和1534.6億新元，即使兩國(guó)貨幣按1:1的比價(jià),也可以看出前者的經(jīng)濟(jì)規(guī)模大于后者，但是同期澳大利亞的外匯儲(chǔ)備只有164.3億美元，而新加坡的外匯儲(chǔ)備為748.5億美元，反而是后者的外匯儲(chǔ)備數(shù)倍于前者。這說(shuō)明外匯儲(chǔ)備的規(guī)模并不完全是由各國(guó)GD次小來(lái)決定的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上世紀(jì)50年代以來(lái)世界儲(chǔ)備總額占進(jìn)口比例從80%斷下降，到70至90年代，這一數(shù)字又降到了30%Z下，大約相當(dāng)于三個(gè)月的進(jìn)口額。但是因各

9、國(guó)具體情況不同，并不能一概而論。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬通過(guò)對(duì)60多個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)備與進(jìn)口比例進(jìn)行分析得出結(jié)論認(rèn)為，一國(guó)儲(chǔ)備量占貿(mào)易進(jìn)口額的為宜，以20勵(lì)最低限，若低于30%應(yīng)采取調(diào)節(jié)措施，一般按全年儲(chǔ)備對(duì)進(jìn)口的比例計(jì)算，大約25%即應(yīng)Ig滿足3個(gè)月的進(jìn)口要求。表1各國(guó)外匯儲(chǔ)備量占進(jìn)口額比率阿根廷西亞55.71%68.65%32.75%98.26%72.94%38.58%102.38109.34中國(guó)大印度尼馬來(lái)19944.65%63.72%36.96%24.4615.9619975.65%74.64%41.51%23.6311.81199103.3778.04%81.95%22.1113.2619993

10、.35%13.639.06%40%韓國(guó)西亞95.16%86.40資料來(lái)源：根據(jù)網(wǎng)站資料編制，其中馬來(lái)西亞的進(jìn)口額均為C.I.F.數(shù)字。表22003年?yáng)|南亞主要發(fā)展中國(guó)家和世界主要工業(yè)國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)73.56%97.06%84.38%10.8419919987.11%97.03%97.62%71.57%87.22%55.71115.6498.29%83.35%61.5611.9420020020059.7372.6479.4210.5410.9713.969.19%200http:/中的相關(guān)（單位：美元）人均人均外國(guó)家外匯儲(chǔ)備GDP匯儲(chǔ)備中國(guó)大陸印度尼西亞403,251,000,00034,742

11、,400,0001,080.309.1995219.14158*馬來(lái)西亞印度43,465,800,00097,617,000,000韓國(guó)154,509,0002,486.041,779.59322.1791.6211,5553,239.人均外匯儲(chǔ)備/人均GDP0.28603540.72100030.71583320.2843840.2803泰國(guó)新加坡菲律賓德國(guó)法國(guó)英國(guó)加拿大日本,00040,965,100,00094,974,900,00013,325,800,000,101,380,1422,450,02245,5918651,9622,332,11166,572470,47238690,9

12、9474790,678244241,095,500,00023,121,700,00035,147,000,00031,537,000,000652,790,000,00028,708,4727,726,0929,050,8226,655,0237,109,15498,27384,44593,190,01735620,01386560,020419澳大29,966,200,27,3961,000,855,113,741,518,0,03754830,13780270,0554資料來(lái)源：根據(jù)網(wǎng)站http:中的相關(guān)資料計(jì)算和編制；其中：GDP數(shù)字為本國(guó)貨幣乘以2003年底的即期匯率而得，帶*的為2

13、002年的數(shù)字。由表1和表2可見(jiàn)，從外匯儲(chǔ)備占進(jìn)口額的比率來(lái)說(shuō)，我國(guó)與阿根廷、印度尼西亞及韓國(guó)相似，均具有相當(dāng)高的比率。我國(guó)2003年該比率接近1。從國(guó)家類(lèi)別看，2003年發(fā)展中國(guó)家人均外匯儲(chǔ)備占人均GDP勺比率均在28%以上,中國(guó)為28.6%,也屬于較高的比率。發(fā)達(dá)國(guó)家除日本外，其他國(guó)家該比率均在6%以下，德國(guó)和法國(guó)只有1%點(diǎn)多。造成發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)外匯儲(chǔ)備量較大這一現(xiàn)象的原因，恐怕與這些國(guó)家均實(shí)行出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)， 也與這些國(guó)家基本上均實(shí)行與美元掛鉤的固定匯率制或?qū)嶋H的固定匯率制有關(guān)。其結(jié)果自然是擁有大量的以美元為主的外國(guó)貨幣資產(chǎn)。3 .外匯儲(chǔ)備總量變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響外匯儲(chǔ)備及其增

14、減變動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響直接而迅速。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，外匯與本幣的兌換是一個(gè)不可避免的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。一國(guó)通過(guò)結(jié)售匯途徑所形成的本幣投放，可以說(shuō)是外匯因素決定貨幣供給最直接、最重要的一個(gè)方利亞000意大26,055,700,000,1321,561,0076453.75370.0210449面。我國(guó)外匯儲(chǔ)備與國(guó)外凈資產(chǎn)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，國(guó)外凈資產(chǎn)的變動(dòng)已成為貨幣供應(yīng)中不容忽視的重要因素。 自我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)， 外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響逐年遞增，已開(kāi)始改變我國(guó)貨幣供應(yīng)機(jī)制單一和封閉的狀態(tài),呈現(xiàn)出多樣和開(kāi)放的特點(diǎn)。我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制把國(guó)內(nèi)外匯供求與人民幣供求緊密聯(lián)系起來(lái)， 巨額的國(guó)家外

15、匯儲(chǔ)備既拓展了外匯占款這一央行基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)渠道，又使得我國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大變化。我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理模式，即結(jié)售匯制度以及外匯指定銀行結(jié)售匯外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額，造成了我國(guó)中央銀行只能被動(dòng)地接受?chē)?guó)際收支差額變動(dòng)， 被動(dòng)地接受外匯市場(chǎng)上的超買(mǎi)或超賣(mài)，如此一來(lái)，外匯儲(chǔ)備就像國(guó)內(nèi)銀行準(zhǔn)備金一樣,對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生直接的影響?，F(xiàn)代貨幣供給理論的原理表明了外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)的一般關(guān)系：Ms=B*K,式中Ms表示貨幣供應(yīng)量，B為基礎(chǔ)貨幣，K為貨幣乘數(shù)。其中：B=R+D,這里R為中央銀行的國(guó)外凈資產(chǎn)，即國(guó)家外匯儲(chǔ)備，D為央行信貸。綜合兩式：Ms=（R+D）*K,假定K和D不變，則貨幣供應(yīng)量的增減決定于外匯

16、儲(chǔ)備，因而外匯儲(chǔ)備變動(dòng)是決定中央銀行貨幣供給的一個(gè)重要因素。 這一情況還可通過(guò)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（表3）反映出來(lái):表3中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（略表）資產(chǎn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款（Di）對(duì)政府凈債權(quán)（D2）負(fù)債基礎(chǔ)貨幣（B）（含外匯占款）法定儲(chǔ)備金國(guó)外凈資產(chǎn)超額準(zhǔn)備金(Ri)其它凈資產(chǎn)流通中的現(xiàn)金(R2)根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表的平衡關(guān)系我們可得外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量的內(nèi)在聯(lián)系：B=Ri+R2+Di+D2=R+DMs=K*B=K*R+K*D上式表明3,負(fù)債方的基礎(chǔ)貨幣B等于資產(chǎn)方國(guó)外凈資產(chǎn)與央行信貸之和(包括央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款、再貼現(xiàn)以及持有的政府債券)。貨幣供應(yīng)量MS等于貨幣乘數(shù)K與基礎(chǔ)貨幣的乘積。貨幣乘數(shù)事實(shí)

17、上是一個(gè)復(fù)合函數(shù)，它由中央銀行、家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行等幾方面共同決定。從資產(chǎn)方分析，借助國(guó)外凈資產(chǎn)投放出去的外匯占款會(huì)通過(guò)貨幣乘數(shù)的放大效應(yīng)而相應(yīng)增加貨幣供應(yīng)量；同樣，由央行信貸投放出去的基礎(chǔ)貨幣通過(guò)貨幣乘數(shù)作用也會(huì)相應(yīng)增加貨幣供應(yīng)量。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加和減少已經(jīng)成為影響基礎(chǔ)貨幣投放和收縮的重要渠道。我國(guó)外匯占款余額占基礎(chǔ)貨幣的比重自20世紀(jì)80年代中期以來(lái)持續(xù)遞增，1985年為3.58%,1990年和1995年分別為9.03%和33.01%,到2003年，該比率已高達(dá)62.9%,接近基礎(chǔ)貨幣的三分之二。以此相對(duì)應(yīng)，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款和政府凈債權(quán)的比率降為三分之一多一點(diǎn)(見(jiàn)表4

18、和表5)20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)3為簡(jiǎn)化，不考慮中央銀行自有資本，并假定其他凈資產(chǎn)為零。國(guó)內(nèi)貨幣供給量Mi的影響越來(lái)越大，且變動(dòng)幅度也加大。例如，在這一期間，有兩個(gè)低點(diǎn)區(qū)間， 分別是19921993年和19982000年，相應(yīng)的外匯占款變動(dòng)額占基礎(chǔ)貨幣比率分別為-1.04、2.29%和0.69、3.27%、-1.39%。同時(shí)，該期間也有兩個(gè)高點(diǎn)區(qū)間，分別是19941997年和20012003年，同期相應(yīng)比率分別為19.25%、11.17%、11.29%、13.40%和9%、11.83%、18.55%（見(jiàn)表5）。表4我國(guó)外匯占款與基礎(chǔ)貨幣（19851990）年份198519861

19、987198819891990外匯占款93.38.132158 264 599（億元）.5基礎(chǔ)貨幣259 307 345414 524 66（億元）3.85.09.0外匯占款占8%4%3%2%5%3%資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)金融年鑒有關(guān)數(shù)據(jù)編制。表5我國(guó)外匯占款與基礎(chǔ)貨幣間的關(guān)系（1990-2003）外匯占款變動(dòng)額/基礎(chǔ)貨幣（）200200200比（）外匯基礎(chǔ)外匯占外匯占占款貨幣款/（萬(wàn)億 （萬(wàn)億基礎(chǔ)貨變動(dòng)率元）元）幣（）(%)3.295.2362.941.8118.552.324.4851.7929.6111.832001.4

20、33.639.72-3.38-1.391.7944.7525.1719991.483.3644.058.0319981.372.9147.081.4819971.352.9146.3940.6319960.962.4838.741.1819950.682.0633.0151.111990.451.6127.95221.433.270.6913.4011.2911.1719.251990.141.3110.6927.272.291990.110.9611.46-8.33-1.041991990.120.8613.951006.980.060.669.09130.775.15資料來(lái)源：根據(jù)各年中國(guó)

21、金融年鑒有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算。在我國(guó)現(xiàn)行的強(qiáng)制性結(jié)售匯制度和實(shí)際上的固定匯率制下，由于外匯儲(chǔ)備受?chē)?guó)際收支狀況的影響，中央銀行不可能靈活控制外匯占款增量，通過(guò)外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣也直接受到國(guó)際收支狀況的制約。因此，可以認(rèn)為在目前的外匯管理體制和匯率目標(biāo)下，外匯占款這一控制變量具有很強(qiáng)的內(nèi)生性，中央銀行無(wú)法自主通過(guò)外匯公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量，從而嚴(yán)重降低了中央銀行靈活運(yùn)用這一貨幣政策工具的獨(dú)立性。最明顯的例證包括1997年亞洲金融危機(jī)期間的變動(dòng)以及2003年開(kāi)始的對(duì)人民幣匯率升值預(yù)期的影響。 亞洲金融危機(jī)期間，周邊亞洲國(guó)家貨幣相對(duì)于美元紛紛貶值，人民幣名義匯率維持穩(wěn)定，實(shí)際上則相對(duì)升值， 進(jìn)

22、出口貿(mào)易因而受到較大影響， 外匯占款增加額占基礎(chǔ)貨幣的比率從1997年的13.40%一下跌至1998年的0.69%,降幅達(dá)到12.71%。 在全球經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期， 各國(guó)均會(huì)受到不同程度影響，鑒于國(guó)際收支狀況惡化，國(guó)內(nèi)外匯供應(yīng)相應(yīng)減少，設(shè)想此時(shí)欲通過(guò)外匯公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)大量買(mǎi)進(jìn)外匯，增加基礎(chǔ)貨幣投放便不太現(xiàn)實(shí)。相反，自2003年開(kāi)始，國(guó)際間對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期相當(dāng)熱，隨著國(guó)際貿(mào)易順差增加和引進(jìn)外資的增加，加之大量套匯資金的大量涌入，形成國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)美元的大量超賣(mài)，中央銀行為維持匯率穩(wěn)定，被迫大量買(mǎi)入外匯，出售人民幣，從而形成了基礎(chǔ)貨幣持續(xù)擴(kuò)張的重要源泉。4.外匯儲(chǔ)備來(lái)源構(gòu)成變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響現(xiàn)我們

23、分析外匯儲(chǔ)備來(lái)源構(gòu)成變動(dòng)對(duì)貨幣政策的具體影響。4.1經(jīng)常項(xiàng)目差額、資本項(xiàng)目差額與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)分析構(gòu)成外匯儲(chǔ)備兩大來(lái)源變動(dòng)的經(jīng)常項(xiàng)目差額和資本項(xiàng)目差額，我們發(fā)現(xiàn)，資本項(xiàng)目差額的變動(dòng)及經(jīng)常項(xiàng)目差額的變動(dòng)均比較大，反映在外匯儲(chǔ)備變美兀1982經(jīng)常項(xiàng)目差額金融項(xiàng)目差額直接投資差額誤差與遺漏5674-1736386293外匯儲(chǔ)備變動(dòng)-4278動(dòng)上因而也比較大（可見(jiàn)表6）。從累積總量上看，經(jīng)常項(xiàng)目累積差額占經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目差額之和的43.41%,資本項(xiàng)目占56.59%?？梢?jiàn)，從總體上看,若綜合考慮錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)的影響，資本項(xiàng)目差額形成的外匯占款在外匯占款總額中顯然是主要部分，而經(jīng)常項(xiàng)目差額形成的外匯占款相

24、對(duì)為少。可以預(yù)見(jiàn)，隨著我國(guó)金融服務(wù)業(yè)的進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放和實(shí)施QFII戰(zhàn)略，以及利率調(diào)整和人民幣匯率升值預(yù)期等因素的作用，國(guó)外投資和投機(jī)資本將在2004年大量流入國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步加大資本項(xiàng)目下外匯占款的份額，給國(guó)內(nèi)貨幣政策實(shí)施帶來(lái)更大的沖擊和影響。4.2直接投資差額、外債余額與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)在國(guó)際收支平衡表中，直接投資是金融項(xiàng)目的一大項(xiàng)。直接投資可分為兩個(gè)階段，第一階段為19821992年,十億美元。第二階段為1993-2003年，每年增長(zhǎng)約三、2003年的22年里，合計(jì)總共增加直接投資4408億美元，已超過(guò)同期外匯儲(chǔ)備增加額。此外，我們發(fā)現(xiàn)，直接投資的這兩個(gè)階段各自期間內(nèi)年增長(zhǎng)相當(dāng)

25、平穩(wěn)，而金融項(xiàng)目則未表現(xiàn)出如此規(guī)律性，反映了其中的證券投資和其他部門(mén)投資的復(fù)雜性。這種復(fù)雜性增加了對(duì)貨幣政策影響的不確定性。表6我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額、資本項(xiàng)目差額和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（19822003年）單位：百萬(wàn)由表6可見(jiàn)，我國(guó)每年直接投資增長(zhǎng)約幾四百億美元。在198219834240-1372823128-1915191w2030-37521285-8896818419-1141784851327655768519-703565401794-9581172861930027311669-1518-14518719-380352692344-957-4998819-431864282613115-21

26、78891911997-27742657-3205-554390191327145803453-6767-1061991196401-2517156-821122699219 -119042347423115-1009-1756931994199519961997199819992000200120022003765832644317876-910016183867533849-1782372423996738066-15504369632103641674-2212231471-627541118-1890221114520536978-1764120519195837483-1174817

27、4053482937356-4732354223234046790750445875527264707718422-30421-21959-31450-34862-5069-9716-10898-46591-74242-116800資料來(lái)源：國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)IFS-Online及中國(guó)金融年鑒。.證券投資和其他部門(mén)投資有很大部分是對(duì)外債權(quán)債務(wù)。根據(jù)國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，“截至2004年6月底，我國(guó)外債余額折合2209.8億美元（不包括香港特區(qū)、澳門(mén)特區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)對(duì)外負(fù)債），比上年末增加273.46億美元，上升14.12%。其中：中長(zhǎng)期外債余額為1220.16億美元， 占外債余額的55.22%,比

28、上年末增加54.26億美元； 短期外債余額為989.64億美元，占外債余額的44.78%,比上年末增加219.2億美元。在2209.8億美元外債余額中，登記外債余額為1804.65億美元，貿(mào)易信貸余額為405.15億美元。在登記的1804.65億美元外債余額中，國(guó)務(wù)院部委借入的主權(quán)債務(wù)余額為335.80億美元，占18.61%;中資金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額為607.43億美元，占33.66%;外商投資企業(yè)債務(wù)余額為416.04億美元，占23.05%;中資企業(yè)債務(wù)余額為63.41億美元，占3.51%;境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額為379.11億美元， 占21.01%;其他機(jī)構(gòu)債務(wù)余額為2.86億美元， 占0.

29、16%。 ”4由上述外債信息可知，進(jìn)入我國(guó)的外債分別源于不同的渠道，除去貿(mào)易信貸外，外債進(jìn)入國(guó)內(nèi)渠道主要包括政府及企業(yè)債券發(fā)行和銀行負(fù)債，再就是外商投資企業(yè)債務(wù)。在這些債務(wù)中，有些需要直接兌換人民幣，有些則不需要直接兌換，而以外幣形式持有。若需直接兌換人民幣，將形成外匯儲(chǔ)備和外匯占款，從而影響貨幣供應(yīng)量。4引自谷秀軍：“20042004 年上半年我國(guó)外債余額和流量大幅增長(zhǎng)”，金融時(shí)報(bào)20042004 年 9 9 月3030 日。r230723300727440800計(jì)-123705-400549資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站中國(guó)歷年外匯儲(chǔ)備。圖2我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額和外債余額(19932003)(億

30、美元)事實(shí)上，債務(wù)問(wèn)題可從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)層面來(lái)進(jìn)行考察。從長(zhǎng)期角度看，Mussa(1976)曾指出，政府整個(gè)支出的方式依賴(lài)于經(jīng)常項(xiàng)目平衡程度，從而累積的國(guó)家外債數(shù)量，而不是僅僅取決于預(yù)算赤字的方式和程度。根據(jù)Sachs(1982)小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)分析，由國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目的長(zhǎng)期均衡限制，經(jīng)常項(xiàng)目平衡關(guān)系可表小為:CA=Bt+1-Bt=Yt+rBt-Ct-Gt-It=TBt+rBt其中CAt為t期某國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目余額，Bt和Bt+1分別為該國(guó)在第t期和t+1期的外匯資產(chǎn)凈值，Yt表示t期該國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDPr為世界利率并假定不變，rBt表示t期外匯資產(chǎn)所獲得的利息收入，Ct、Gt和It分別為t期

31、該國(guó)個(gè)人消費(fèi)、政府支出和投資，TBt為t期貿(mào)易收支余額(這里未考慮勞務(wù)收支和單方面轉(zhuǎn)移支付，但基本結(jié)論應(yīng)該是一樣的)。如果從一個(gè)較長(zhǎng)期的均衡過(guò)程來(lái)看，一國(guó)的外債水平是要受該國(guó)將來(lái)的外債償還能力制約的。一國(guó)的外債償還能力越強(qiáng)，其當(dāng)前可承擔(dān)外債的水平便越高；反之，若該國(guó)外債償還能力越弱，其當(dāng)前可承擔(dān)外債水平亦越低?，F(xiàn)考察一國(guó)外匯資產(chǎn)的凈變化，它由經(jīng)常項(xiàng)目差額及資本項(xiàng)目差額共同構(gòu)成，并可由公式反映：Bt+1=Bt+1-Bt。根據(jù)一國(guó)外債水平與其償還能力的相互關(guān)系,令-zB0=D0,則可有下列表達(dá)式：(1+r)D0=TBi+TB/(1+r)+TR/(1+r)2+其中，D0為當(dāng)前的外債水平。如果一國(guó)的外

32、債水平不斷增長(zhǎng)，則有(1+r)D0+D+D2/(1+r)+=TB1+TB/(1+r)+TB/(1+r)2+由上述公式可見(jiàn)，一國(guó)累積的外債從根本上說(shuō)，在沒(méi)有外援的情況下，則必須由該國(guó)累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差來(lái)抵消。因?yàn)橘Y本項(xiàng)目順差剔除國(guó)外債權(quán)，剩下的是他國(guó)對(duì)本國(guó)的投資所有權(quán)，而投資所有權(quán)最后要收回，本國(guó)最終無(wú)法運(yùn)用該資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)，所以，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，外債償還能力最終將取決于經(jīng)常項(xiàng)目的余額及其累積程度。我國(guó)目前經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，根據(jù)2004年國(guó)際收支狀況估計(jì)，我國(guó)外債余額約占外匯儲(chǔ)備余額的三分之一強(qiáng)，與經(jīng)常項(xiàng)目累積余額相當(dāng)，這意味著我國(guó)外債規(guī)模尚未超出警戒線。但值得關(guān)注的是，估計(jì)我國(guó)當(dāng)前直接投資余額與扣除外債余額后的外匯儲(chǔ)備余額大體相當(dāng)，因而對(duì)這部分外匯儲(chǔ)備余額的運(yùn)用也應(yīng)特別謹(jǐn)慎，若將該余額再投資國(guó)內(nèi)，必將導(dǎo)致重復(fù)投資，并可能引起貨幣供應(yīng)量的直接變動(dòng)。2004年初，我國(guó)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備資金450億美元投資中國(guó)銀行和建設(shè)銀行充作資本金，如果將外匯資本金兌換人民幣，將在相應(yīng)增加人民幣供給的同時(shí)相應(yīng)增加國(guó)內(nèi)外匯供給，而且還可能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備虛增；如果保留外匯資本金，將不影響外匯供給，也不會(huì)影響人民幣供給。當(dāng)然，債務(wù)問(wèn)題從短期來(lái)看，情況會(huì)有較大差別。通常，借助外援、債務(wù)展期、債務(wù)減免或重新安排