基于剩余收益模型的企業(yè)價值評估

1、基于剩余收益模型的企業(yè)價值評估基于剩余收益模型的企業(yè)價值評估 引言 正確評估上市公司的內(nèi)在價值，有利于價值投資者衡量公司業(yè)績，為投資者提供肯定參考。本文以恒瑞醫(yī)藥為例，運(yùn)用剩余收益模型估算其內(nèi)在價值，并于市場價值相對比。二、剩余收益模型理論剩余收益模型RIM最早由愛德華茲Edwards和貝爾Bell于1961年提出，1995年奧爾森Ohlson進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，剩余收益指的是會計收益扣除股東要求的必要回報的差額，表達(dá)式為：RIt-Xt-rBVt-1，其中RIt是第t期剩余收益，xt是會計收益，r為股東要求的必要回報率，BVt-1，是企業(yè)t-1期賬面凈資產(chǎn)。剩余收益模型核心是企業(yè)內(nèi)在價值由當(dāng)期權(quán)益

2、資本的賬面價值和將來期間企業(yè)制造的剩余收益折現(xiàn)值組成。該模型優(yōu)點(diǎn)在于充分利用財務(wù)報表信息，各參數(shù)易取得，也綜合考慮了企業(yè)當(dāng)前價值和盈利能力。但局限是大量參數(shù)取自財務(wù)報表，評估結(jié)果受會計信息真實(shí)性的影響。三、恒瑞醫(yī)藥企業(yè)價值評估一公司簡介恒瑞醫(yī)藥是國內(nèi)最大的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑的討論和生產(chǎn)基地之一，創(chuàng)建于1970年。截至2021年底，資產(chǎn)規(guī)模到達(dá)了180.39億元。二具體估值過程1引入杜邦分析法的剩余收益模型將杜邦分析體系引進(jìn)剩余收益模型中，對于剩余收益模型進(jìn)行改良，可以最大限度利用財務(wù)信息對企業(yè)進(jìn)行價值評估。本文借用學(xué)者討論出的估值模型用于價值評估。2.參數(shù)測算1基期權(quán)益賬面價值BV。本

3、文選取2021年年初權(quán)益賬面價值為基礎(chǔ)，為了更精確的表達(dá)企業(yè)權(quán)益價值，剔除少數(shù)股東權(quán)益，選取了歸屬于母公司權(quán)益的期初賬面價值為1.238.795.39萬元。2預(yù)報年限T過往學(xué)者討論認(rèn)為，3-5年是一個比較合適的預(yù)報時間，可以更有效的評估企業(yè)的價值，本文預(yù)報年限為3年。三剩余收益RI剩余收益的預(yù)報主要由營業(yè)收入、綜合銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)等因素組成，以下對上述指標(biāo)進(jìn)行具體測算。1.營業(yè)收入從2021-2021年恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入為620307.44萬元，745225.31萬元，931596.02萬元，1109372.41萬元，1383562.94萬元，保持穩(wěn)定的增長趨勢。營業(yè)收入的穩(wěn)定增

4、長主要受益于來自腫瘤藥、造影劑和手術(shù)麻醉產(chǎn)品。其中創(chuàng)新藥阿帕替尼市場銷售規(guī)模再創(chuàng)佳績，造影劑產(chǎn)品銷售額較去年增長44.85%，位列國內(nèi)該領(lǐng)域市場占有率第一。估計將來幾年?duì)I業(yè)收入將保持穩(wěn)定增長。本文選取銷售增長預(yù)報函數(shù)Growth預(yù)報將來三年?duì)I業(yè)收入。2.綜合銷售凈利率MOS綜合MOS綜合反映企業(yè)實(shí)際獲利能力，包括核心經(jīng)營收益、其他核心經(jīng)營收益、凈金融費(fèi)用。過對近四年MOs綜合進(jìn)行算術(shù)平均，得出MOS綜合為33.20%。3.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO恒瑞醫(yī)藥2021-2021年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.95、0.91、0.91、0.86、0.85.以此推算將來三年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為：0.82、0.79、0.77

5、.算術(shù)平均后為0.79。4.權(quán)益乘數(shù)EM恒瑞醫(yī)藥近五年權(quán)益乘數(shù)分別為：1.08、1.10、1.11、1.11、1.13.以此推算未來三年權(quán)益乘數(shù)為1.14、1.15、1.16.算術(shù)平均后為1.15。5.權(quán)益資本本錢率r本文選擇用資本資產(chǎn)定價模型測算恒瑞醫(yī)藥權(quán)益資本本錢率。選取十年期國債收益率為rf，rm為上證指數(shù)平均收益率，用Wind進(jìn)行Beta值計算，r為6.7%。6剩余收益RI依據(jù)上文RI的測算公式，計算得出2021-2021年剩余收益RI如表3。四期末續(xù)營價值CVT經(jīng)分析，恒瑞醫(yī)藥將來會有較長一段增長期，企業(yè)可獲得穩(wěn)定的超額收益，因此預(yù)報期期末的續(xù)營價值的估算公式應(yīng)為：當(dāng)剔除極值后將R2

6、、R3、R5三個值帶人公式，將計算出的CVT值算術(shù)平均，得出CV2021-7.690.058.90萬元。五公司價值估算結(jié)果基于前文提到的適用于醫(yī)藥企業(yè)投資價值的估值模型，將各個參數(shù)值帶入估值模型中，計算出恒瑞醫(yī)藥的企業(yè)價值為9.811.877.47萬元該企業(yè)內(nèi)在價值為9.811.877.47萬元。該公司市值為16.537.920.09萬元，高于公司的內(nèi)在價值為6.726.042.62萬元，公司市值高于公司內(nèi)在價值。經(jīng)分析，恒瑞醫(yī)藥被市場高估值的緣由有如下幾點(diǎn)：第一，恒瑞醫(yī)藥強(qiáng)大的競爭力及行業(yè)龍頭地位。恒瑞醫(yī)藥是國內(nèi)最大的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑的討論和生產(chǎn)基地之一，已形成比較完善的產(chǎn)品布局，

7、其中抗腫瘤、手術(shù)麻醉、造影劑等領(lǐng)域市場份額在行業(yè)內(nèi)名列前茅。第二，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用總額多年位居我國醫(yī)藥行業(yè)榜首，研發(fā)投入巨大，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重維持在8%至10%。該公司長期將其研發(fā)支出費(fèi)用化處理，使其實(shí)際利潤被低估，影響了該公司內(nèi)在價值的測算。第三，該公司研發(fā)能力和創(chuàng)新能力較強(qiáng)，目前以抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉用藥、尚未有有效治療藥物的領(lǐng)域?yàn)橹攸c(diǎn)科研方向，形成了浩大的研發(fā)管線。有多項(xiàng)創(chuàng)新研發(fā)殊榮，且其討論成果開始漸漸帶來收益。四、結(jié)論本文接受引入杜邦分析法的剩余收益模型對恒瑞醫(yī)藥的企業(yè)內(nèi)在價值進(jìn)行評估。本文選擇分別測算研發(fā)支出全部費(fèi)用化和研發(fā)支出全部資本化兩種狀況下的企業(yè)價值，得出恒瑞醫(yī)藥的價值區(qū)間。再將基于剩余收益模型測算出的企業(yè)價值區(qū)間與企