20110125李國慶與大摩的桌下

1、李國慶與大摩的桌下之盟經濟觀察報記者楊陽1月20日早上，快遞員將一摞快件重重地放到了安定門外三義大廈當當網(wǎng)公司前臺的桌面上，新的一天又開始了，當當網(wǎng)一切如常。此前一晚，當當網(wǎng)聯(lián)合總裁俞渝如期宴請了為當當網(wǎng)做上市的摩根斯坦利（以下簡稱“大摩”）團隊，與他們“把酒言歡”。這個時候，距離當當網(wǎng)另一位聯(lián)合總裁李國慶在微博上與所謂“大摩女”的唇槍舌戰(zhàn)僅僅4天。大摩內部有人士表示，投行作為一個中介機構，是上市企業(yè)和投資者之間的橋梁，要讓兩者之間達到一個平衡，這次的事件中也有和當當網(wǎng)的溝通不到位的原因，否則不會出這種事。如果能夠確定“大摩女”真是大摩的員工，肯定開除。另據(jù)記者了解大摩已經向警方報案，警方是否

2、受理暫未獲悉。李國慶的手機這兩天一直無人接聽，他的公關部干脆地回答“不接受任何采訪”。事實上，李國慶的微博已經首次把赴美IPO的中國公司與美國投行之間的矛盾擺到了桌面上此前，中國企業(yè)大多在吃“啞巴虧”。那么，桌面下到底發(fā)生了什么？李國慶與大摩之間到底達成了哪些桌下之盟？包銷魔咒“中國的企業(yè)在美國上市都要被扒下一層皮?！币晃徊痪们霸诿绹鲜械哪彻矩攧湛偙O(jiān)無奈地說。一位曾經在高盛工作的人士透露，大摩、高盛們在企業(yè)IPO過程中主要的收入就是來自于按照IPO公司總融資額收固定比例的傭金，比例一般在1%到2.5%之間。但一位剛剛在美IPO的中國公司財務人士透露，中國赴美上市的公司現(xiàn)在的傭金比例大多在5

3、%到7%之間，多數(shù)為7%，只有那些質量特別好的公司傭金才能與大投行談到5%，如果是小投行才可能談到3%。按此道理，投行應該想讓IPO公司的股價越高越好，這樣可以賺取更多傭金，但看起來很多IPO公司并沒有這樣的感受。而李國慶對大摩的一切抱怨正是源自他認為當當網(wǎng)IPO過程中股票定價過低。如何定價才合理被業(yè)內很多人士稱為“偽命題”。因為在美國，上市股票的定價主要考慮贏利水平、發(fā)展?jié)摿Αl(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點、股市現(xiàn)狀、凈資產幾個因素。各投行都有基于以上六類因素的自己的定價模型，預測股票發(fā)行和上市價格的合理性。但中國企業(yè)赴美IPO有幾個問題無法解決才是他們股票無法擺脫被壓低命運的根本。首先就是包銷模式。中

4、國內部控制與企業(yè)風險管理網(wǎng)專家組副主任王煒稱，在美國股票發(fā)行有兩個途徑：包銷和代銷。包銷商主要是指證券發(fā)行商，即投行，例如大摩，他們預先支付股票發(fā)行價格的全部或部分資金，把公司發(fā)行的股票一次性的全部買入或部分買入盡管現(xiàn)在海外投行大多不這樣說，但是實際操作過程中有包銷的實質。而代銷則是由IPO公司自己發(fā)行股票，由證券發(fā)行商代為推銷，有收入后，再向證券發(fā)行商支付手續(xù)費。由于中國在美國IPO的企業(yè)大部分都在美國沒有知名度，沒有股票價格預測的技術，也沒有足夠多的股票承銷渠道，企業(yè)為了保證能夠發(fā)行成功，通常會選擇讓投行部分或全部包銷。包銷的發(fā)行模式等于投行要買了IPO企業(yè)的股票，然后再到二級市場上賣出去

5、，同時由于中國IPO企業(yè)的先天不足讓投行在發(fā)行價格上的建議權越來越重要，即投行既是買東西的人，又是給這個東西定價的人，不可避免投行會有意壓低發(fā)行價格。一方面可以保證股票能有足夠多的股民買；另一方面可以保證大摩在銷售股票的過程中有好的回報，價格越低，獲利空間越大，對大摩越有利?！安捎冒N方式發(fā)行股票，如果股價上市后能夠迅速高漲，則大摩們的實際收益要遠高于5%左右的傭金。從當當網(wǎng)上市開盤價24美元，高于發(fā)行價16美元50%，就可以看出大摩們顯然將從包銷中獲得更大的收益，而這收益的前提就是股票發(fā)行價和上市交易價要有足夠大的價差。大摩們狠壓發(fā)行價格是為己方利益做出的正常選擇?！蓖鯚樂Q。而此次當當網(wǎng)的招

6、股說明書第134頁，頭一段中有這樣一段話:“瑞士信貸、摩根斯坦利等公司作為代表，可以購買并且我們和我們的股東同意銷售給他們如下顯示的股票數(shù)量”（記者譯）這意味著，當當網(wǎng)與大摩、瑞士信貸他們之間，就是采用的包銷模式。但這并不是大摩們壓低當當網(wǎng)股價的全部原因，除了包銷模式的因素外，還有兩股勢力在影響投行的壓低行為。壓價的根源王煒表示，由于美國股市的高透明度和普通股民擁有較多的股票常識，在公司IPO過程中發(fā)行商通常會適當調低發(fā)行價格，使首發(fā)價格略低于股民認可的同類企業(yè)的認購價格，以保證能夠有足夠多普通股民認購這只股票。也與美國整體規(guī)范的市場規(guī)則有關系，因為常規(guī)的股票定價原則大部分股民都知道，如果首發(fā)

7、價格不能低于常規(guī)定價方式的估計價格，就讓投資人感覺沒有多少上漲空間，就可能很難保證股票賣得出去。比包銷更重要的原因是，大摩們還有比IPO企業(yè)更加要長期的合作伙伴。美股分析師劉江濤指出，大摩們?yōu)榱藰I(yè)務的發(fā)展與一些共同基金、對沖基金保持著良好的關系，這些基金總是希望能夠按照發(fā)行價85%的價格來買進IPO公司的股票，這就有可能促成大摩這些投行壓低IPO公司的發(fā)行價。一位不愿意透露姓名的知情者稱，在一般情況下，IPO過程中發(fā)行商為了保證股票順利上市（尤其涉及配售），引起二級市場的追捧，通常會和IPO公司達成默契，在一定時間（3個月）內，發(fā)行商保證股票價格不低于發(fā)行價格。為此，發(fā)行商勢必要在二級市場交易

8、中投入資金護盤，這是一筆不可估算的成本，發(fā)行價越高對護盤越不利，耗費的護盤資金越多，這是發(fā)行商壓低發(fā)行價格的一個重要原因。此外，大摩這樣的投行業(yè)務眾多，有自己的定價部門也有銷售部門，定價部門本身和銷售部門就可能產生矛盾，即定價部門對客戶一方，因此愿意定得合理，但銷售部門怕股票在市場上不受歡迎而希望把價格調低一點。事實上，在定價和銷售兩部分中，銷售部門的勢力甚至更強勢一些。另外一個較容易引起爭議的投行方面的原因是，大摩自己也有投資部門，在理論上也可以購買IPO公司的股票，他們當然也愿意壓低發(fā)行價，以待他日股價升高賺取差價。但是另一位熟悉資本市場的人士透露，大摩的投資部門是否可以購買當當?shù)墓善?，?/p>

9、要由當當網(wǎng)的管理層和投行一起決定的，如果當當網(wǎng)高層不愿意賣給大摩的投資部門也是可以的。該人士還認為，如果當當網(wǎng)在籌備招股說明書的時候就認為大摩嚴重低估了當當網(wǎng)，李國慶是完全可以把大摩換掉的。但一個現(xiàn)實的問題是，如果上市受阻，或者更換承銷商，中國企業(yè)很可能擔心自己無法解釋清楚，被誤解，以至于再度上市更難。李國慶的抗爭本報獲悉，當當網(wǎng)上市過程中，曾經重新走申報發(fā)行價格程序，兩次調高發(fā)行價。在其2010年11月23日遞交給SEC（美國證券交易委員會）的文件中，當當發(fā)行1700萬股，價格空間在11-13美元，按照中間價12美元計算，當時估算的融資額為2.04億美元。這顯然與“大摩給出過的10億到60億估值”距離太遠，也是李國慶心里落差太大導致最終無法忍受的根本原因根據(jù)李國慶的微博，大摩們在香港寫出的招股說明書中的估值只有7億-8億美元。但李國慶并未妥協(xié)，到了12月6日，當當網(wǎng)公開的又一份上市文件中，價格就調整到了每股13-15美元。此時，按照中間價14美元計算，當當網(wǎng)的總融資額到了2.38億美元，李國慶通過出讓同樣多的股份從美國股民手里多拿了3000萬美元。但這個價格還是沒有達到李國慶的目標。僅僅兩天之后，12月8日，也就是上市當日，當當網(wǎng)公布的文件中顯示，發(fā)行價為16美元。這次，該公司的總融資額達到了2.72億美元，李國慶又可以多募