第四章期貨交易策略

1、第四章第四章 期貨交易策略期貨交易策略n套期保值策略套期保值策略n基差策略基差策略n套利策略套利策略3/19/202211.套期保值策略套期保值策略n套期保值基本原理套期保值基本原理n套期保值作用套期保值作用n套期保值操作原則套期保值操作原則n套期保值分類套期保值分類3/19/20222套期保值基本原理套期保值基本原理n期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格變化的一致性；n期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格到期的收斂性。3/19/20223套期保值的作用套期保值的作用n回避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)n市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能n鎖定產(chǎn)品成本，穩(wěn)定公司利潤(rùn)n減少資金占用，加速資金周轉(zhuǎn)n有利贏得時(shí)間，合理安排儲(chǔ)運(yùn)n有利提升公司聲譽(yù)，提高公司融資能力3/

2、19/20224套期保值操作原則套期保值操作原則n數(shù)量相等n時(shí)間相同或相近n方向相反n品種相同3/19/20225套期保值分類套期保值分類n按操作手法劃分n空頭套期保值n多頭套期保值n交叉套期保值n按所持期貨部位穩(wěn)定性劃分n靜態(tài)（或傳統(tǒng)）套期保值n動(dòng)態(tài)（或現(xiàn)代）套期保值n按期貨部位了結(jié)方式劃分n平倉(cāng)式套期保值n交割式套期保值n按目的與性質(zhì)劃分n存貨套期保值n經(jīng)營(yíng)套期保值n選擇套期保值n預(yù)期套期保值3/19/20226空頭（空頭（Short）和多頭（和多頭（ Long）套期保值套期保值n空頭套期保值空頭套期保值指在現(xiàn)貨市場(chǎng)處于多頭情況下在期貨市場(chǎng)做一筆相應(yīng)的空頭交易，以避免現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。n

3、如一個(gè)將要出售小麥的農(nóng)場(chǎng)、一個(gè)將要收到一筆外匯貨款的出口商。n多頭套期保值多頭套期保值指在現(xiàn)貨市場(chǎng)處于空頭的情況下，在期貨市場(chǎng)做一筆相應(yīng)的多頭交易，以避免現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。n如航空公司需要購(gòu)入煤油，進(jìn)口商可能需要購(gòu)買外幣。3/19/20227空頭套期保值實(shí)例空頭套期保值實(shí)例n已知條件n某農(nóng)場(chǎng)于3月10日對(duì)小麥進(jìn)行估產(chǎn)，預(yù)計(jì)6月10日將收獲小麥10000噸。n小麥現(xiàn)貨價(jià)格：1170元/噸n小麥期貨價(jià)格（6月份）：1150元/噸n套期保值策略：n3月10日：賣出6月份小麥期貨合約1000手（執(zhí)行價(jià)格為1150元/噸）。n6月10日：買入1000個(gè)6月份小麥期貨合約，對(duì)初始部位進(jìn)行對(duì)沖。3/19/

4、20228空頭套期保值實(shí)例（續(xù)空頭套期保值實(shí)例（續(xù)）n若6月10日小麥價(jià)格為1180元/噸，則n期貨市場(chǎng)損益：1150-1180=-30元/噸n現(xiàn)貨市場(chǎng)售價(jià)：1180元/噸n有效售價(jià)為：1150元/噸n若6月10日小麥價(jià)格為1130元/噸，則n期貨市場(chǎng)損益：1150-1130=20元/噸n現(xiàn)貨市場(chǎng)售價(jià)：1130元/噸n有效售價(jià)為：1150元/噸n套期保值結(jié)果：該農(nóng)場(chǎng)將其小麥?zhǔn)蹆r(jià)鎖定在1150元/噸。3/19/20229空頭套期保值圖解空頭套期保值圖解現(xiàn)貨市場(chǎng)頭寸SPF1=1150元/噸期貨市場(chǎng)頭寸SPF1=1150元/噸3/19/202210多頭套期保值實(shí)例多頭套期保值實(shí)例n已知條件n上海汽車

5、于3月10日進(jìn)行盤(pán)存，發(fā)現(xiàn)6月10日需采購(gòu)天然橡膠5000噸。n天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格：6900元/噸n天然橡膠期貨價(jià)格（6月份）：6600元/噸n套期保值策略：n3月10日：買入6月份天然橡膠期貨合約1000手。n6月10日：賣出1000手6月份橡膠期貨合約，對(duì)初始部位進(jìn)行對(duì)沖。3/19/202211多頭套期保值實(shí)例（續(xù)）多頭套期保值實(shí)例（續(xù)）n若6月10日天然橡膠價(jià)格為6800元/噸，則n期貨市場(chǎng)損益： 6800-6600=200元/噸n現(xiàn)貨市場(chǎng)收付： 6800元/噸n有效購(gòu)買收付： 6800 -200=6600元/噸n若6月10日天然橡膠價(jià)格為6400元/噸，則n期貨市場(chǎng)損益： 6400-66

6、00=-200元/噸n現(xiàn)貨市場(chǎng)收付： 6400元/噸n有效購(gòu)買收付： 6400+200=6600元/噸n套期保值結(jié)果：上海汽車將橡膠采購(gòu)價(jià)格鎖定在6600元/噸。3/19/202212多頭套期保值圖解多頭套期保值圖解期貨市場(chǎng)頭寸SPF1=6600元/噸現(xiàn)貨市場(chǎng)頭寸SPF1=6600元/噸3/19/202213套期保值：經(jīng)銷商的視角套期保值：經(jīng)銷商的視角n以上兩例分別從生產(chǎn)商和購(gòu)買者的角度考察了套期保值的基本原理。n基于經(jīng)銷商視角的套期保值n已經(jīng)進(jìn)貨，倉(cāng)庫(kù)存有商品，為了規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)銷商應(yīng)該怎樣進(jìn)行操作，以便套期保值？n預(yù)期進(jìn)貨，倉(cāng)庫(kù)沒(méi)有商品，為了規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)銷商應(yīng)該怎樣進(jìn)行操作，以便套期

7、保值？3/19/202214套期保值爭(zhēng)論套期保值爭(zhēng)論n贊成觀點(diǎn)n反對(duì)觀點(diǎn)3/19/202215贊成觀點(diǎn)贊成觀點(diǎn)n公司應(yīng)將主要精力集中在其主營(yíng)業(yè)務(wù)上，并采取有效措施使其面臨的價(jià)格、利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)最小化。n由于多數(shù)制造業(yè)、批零業(yè)、服務(wù)業(yè)公司沒(méi)有預(yù)測(cè)價(jià)格、利率、匯率等經(jīng)濟(jì)變量的特長(zhǎng)。因此，對(duì)于這類公司而言，套期保值意義非凡。3/19/202216反對(duì)觀點(diǎn)反對(duì)觀點(diǎn)n反對(duì)觀點(diǎn)1：股東自己可以很好地分散風(fēng)險(xiǎn)，并且一旦需要的話，股東自己可以進(jìn)行套期保值。n評(píng)述n就風(fēng)險(xiǎn)分散化而言，股東的確可以模仿公司構(gòu)建組合分散風(fēng)險(xiǎn)。但公司具有信息和交易成本等方面的比較優(yōu)勢(shì)。3/19/202217反對(duì)觀點(diǎn)反對(duì)觀點(diǎn)n反對(duì)觀點(diǎn)

8、2：如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不進(jìn)行套期保值，那么套期保值的公司可能面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。n假設(shè)鋼鐵價(jià)格與汽車價(jià)格高度相關(guān)，且只有一家汽車企業(yè)對(duì)鋼鐵保值，一旦鋼鐵價(jià)格波動(dòng)，這家汽車公司將面臨怎樣的損益？n評(píng)述n該觀點(diǎn)具有一定的合理性。但它高估了市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)不利變化時(shí)套期保值的弊端。相反，高估了不進(jìn)行套期保值的利益。3/19/202218套期保值的可能結(jié)果套期保值的可能結(jié)果n完美套期保值n并非完美套期保值n一個(gè)市場(chǎng)盈余彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)損失而有余，構(gòu)成有余保值；n一個(gè)市場(chǎng)盈余不足以彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)損失，構(gòu)成減虧保值。3/19/202219影響套期保值效果的因素影響套期保值效果的因素n時(shí)間差異影響n地點(diǎn)差異影響n品質(zhì)差異影

9、響n商品差異影響n數(shù)量差異影響n上述因素中，前四個(gè)因素常常導(dǎo)致期貨合約價(jià)格并不收斂于保值資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格。數(shù)量差異則導(dǎo)致合約價(jià)值與現(xiàn)貨價(jià)值背離。n由于上述因素的存在，實(shí)踐中完美套期保值是極其罕見(jiàn)的。3/19/202220時(shí)間差異影響n購(gòu)買或出售資產(chǎn)的時(shí)間難以確定；n期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格差異隨時(shí)間變化而變化；n對(duì)沖常常需要在合約的到期日之前進(jìn)行，從而導(dǎo)致期貨價(jià)格并不收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。3/19/202221地點(diǎn)差異影響n不同地區(qū)的現(xiàn)貨價(jià)格存在差異；n不同地區(qū)的期貨價(jià)格存在差異；n導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格背離。3/19/2022222.基差策略基差策略(b)期貨價(jià)格現(xiàn)貨價(jià)格pt(a)期貨價(jià)格現(xiàn)貨價(jià)格ptTT3

10、/19/202223基基 差差n同一時(shí)間、同一地點(diǎn)、同一品種的套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的差額。nbt=StFt3/19/202224基差風(fēng)險(xiǎn)（基差風(fēng)險(xiǎn)（ Basis Risk ）n由于基差的不確定性而導(dǎo)致的套期保值的不完美。n基差風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自持有成本和標(biāo)的資產(chǎn)便利收益的不確定性。3/19/202225基差風(fēng)險(xiǎn)的成因基差風(fēng)險(xiǎn)的成因n期貨標(biāo)的資產(chǎn)供求的不確定性；n相關(guān)替代資產(chǎn)供求的不確定性；n人們對(duì)未來(lái)價(jià)格預(yù)期的不確定性；n保值資產(chǎn)與合約標(biāo)的資產(chǎn)品質(zhì)差異；n運(yùn)輸狀況和運(yùn)輸費(fèi)用的不確定性；n倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備的供求狀況和費(fèi)用的不確定性；n利率變化的不確定性；n交割時(shí)間的不確定性。3/19/202226

11、考慮基差風(fēng)險(xiǎn)的套期保值效果考慮基差風(fēng)險(xiǎn)的套期保值效果n符號(hào)nS1、F1、b1 、 S2、F2、b2分別為t1 、 t2時(shí)刻的保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格、期貨合約的期貨價(jià)格和套期保值中的基差，則有nb1=S1F1；b2=S2F23/19/202227套期保值效果套期保值效果n空頭套期保值效果n（F1F2）（S2S1）=b2b1n多頭套期保值效果n（F2F1）（S1S2）=b1b23/19/202228套期保值者面臨的有效價(jià)格套期保值者面臨的有效價(jià)格n當(dāng)t2時(shí)刻出售資產(chǎn)時(shí)，則n有效出售價(jià)格=S2(F1F2)=F1(S2F2)=F1b2n當(dāng)t2時(shí)刻購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)，則n有效購(gòu)買價(jià)格=S2(F2F1)=F1(S2F

12、2)=F1b23/19/202229基差變化的套期保值效果基差變化的套期保值效果基差擴(kuò)大或變強(qiáng)（b2b1）基差縮小或變?nèi)酰╞2b1）空頭套期保值受益受損多頭套期保值受損受益3/19/202230選擇合約選擇合約n選擇標(biāo)的資產(chǎn)n標(biāo)的資產(chǎn)以保值資產(chǎn)最為理想。在保值資產(chǎn)缺乏相應(yīng)的期貨合約的情況下，應(yīng)選擇其期貨價(jià)格與保值資產(chǎn)價(jià)格顯著相關(guān)的資產(chǎn)作為期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)。其相關(guān)性越顯著，套期保值效果也就越好。n選擇交割月份n套期保值者選擇期貨合約交割月份要盡可能避免實(shí)物交割的發(fā)生。這就要求期貨合約期限大于保值期限。n期貨合約交割月份要盡可能接近保值資產(chǎn)的出售或購(gòu)買日期。n實(shí)際運(yùn)作中，交割月份期貨價(jià)格波動(dòng)劇烈

13、，套期保值者常常選擇保值資產(chǎn)到期月份之后的月份交割的期貨合約。3/19/202231多頭套期保值基差風(fēng)險(xiǎn)：實(shí)例多頭套期保值基差風(fēng)險(xiǎn)：實(shí)例n已知條件n6月8日，一公司計(jì)劃于10、11月份采購(gòu)原油2萬(wàn)桶。當(dāng)時(shí)，12月份原油期貨價(jià)格為58.00$/桶。n公司策略n6月8日建倉(cāng)，建立20個(gè)12月份原油期貨合約的多頭部位。n11月10日，購(gòu)買原油，同時(shí)對(duì)沖以前建立的多頭部位。3/19/202232基差風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)n若11.10原油現(xiàn)貨價(jià)格為60$/桶、期貨價(jià)格為58.5$/桶，則n基差=60-58.5=1.5$n采購(gòu)價(jià)格=58+1.5=59.5$/桶n若11.10原油現(xiàn)貨價(jià)格為56 $/桶、期貨價(jià)格為5

14、7.5 $/桶，則n基差=56-57.5=-1.5$n采購(gòu)價(jià)格=58-1.5=56.5$/桶3/19/202233基差交易基差交易n基差交易原理n基差風(fēng)險(xiǎn)小于現(xiàn)貨（或期貨）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格變化趨向一致且具有收斂性。n基差交易含義n為了避免套期保值中的基差風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨交易商直接以一個(gè)商定的預(yù)期基差（b*）和選定的期貨價(jià)格（ F2 ）確定未來(lái)交易的現(xiàn)貨價(jià)格（P）。nP=F2+b*n參見(jiàn)P93-94例題n基差交易的效果既可能優(yōu)于套期保值，也可能劣于套期保值。3/19/202234動(dòng)態(tài)套期保值動(dòng)態(tài)套期保值n由于基差的存在，套期保值很難實(shí)現(xiàn)鎖定價(jià)格的目的，或者說(shuō)完美套期保值很難實(shí)現(xiàn)。n既然

15、套期保值難以做到期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)盈虧完全相抵，我們就只能退而求其次。n由于套期保值者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，方差最小為我們提供了一個(gè)解決問(wèn)題的思路。n動(dòng)態(tài)套期保值就是尋找使得套期保值結(jié)果的方差最小的套期保值方案。n動(dòng)態(tài)套期保值的核心是求解最佳套期保值比率。3/19/202235動(dòng)態(tài)套期保值特征動(dòng)態(tài)套期保值特征n運(yùn)用投資組合理念進(jìn)行套期保值管理；n根據(jù)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格關(guān)系確定最佳套期保值比率；n套期保值者可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，靈活調(diào)整套期保值比率。3/19/202236最佳套期比率（最佳套期比率（Optimal hedge ratio）n套期保值比率（h）n持有期貨合約的部位數(shù)量（NF）與保值資產(chǎn)規(guī)模（N

16、A）之間的比率。即n符號(hào)及其含義nS：S的標(biāo)準(zhǔn)差；nF：F的標(biāo)準(zhǔn)差；n：S和F之間的相關(guān)系數(shù)(coefficient of correlation)。n相關(guān)數(shù)據(jù)一般由歷史資料而得。AFNNh 3/19/202237最優(yōu)套期保值比率：數(shù)學(xué)推導(dǎo)最優(yōu)套期保值比率：數(shù)學(xué)推導(dǎo)AAFAAFAAFAFAFNFhSNSYNFFNSSNSYNFFNSYtthNNNNhhNNt)()()()(112121122221整理，得時(shí)刻的總價(jià)值為：合約，那么，該組合在倉(cāng)期貨出售現(xiàn)貨資產(chǎn)，同時(shí)平再假設(shè)投資者準(zhǔn)備在，即為：。則有套期保值比率現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值的單位的期貨合約，為時(shí)刻賣空假設(shè)投資者在3/19/202238最優(yōu)

17、套期保值比率：數(shù)學(xué)推導(dǎo)（續(xù)）最優(yōu)套期保值比率：數(shù)學(xué)推導(dǎo)（續(xù)） )()() 1()(102222222*2222iiiiiiiiiiFSFSFSyynxxnyxyxnnnxnxhhhh；，則可得求偏導(dǎo)，令其等于就上式對(duì)投資組合的方差為：3/19/202239套期保值比率與套期保值風(fēng)險(xiǎn)：微笑曲線套期保值比率與套期保值風(fēng)險(xiǎn)：微笑曲線套期保值比率h*套期保值風(fēng)險(xiǎn)3/19/202240最佳套期保值比率的幾何意義最佳套期保值比率的幾何意義SF3/19/202241最佳套期合約數(shù)量最佳套期合約數(shù)量n由套期比率定義及最佳套期比率，得n NF=h*NAn式中：N*為最佳套期保值期貨合約數(shù)量； QF為合約規(guī)模(s

18、ize)。*hNNhAFFAQNhN*3/19/202242最佳套期比率：實(shí)例最佳套期比率：實(shí)例n已知條件n6月8日，一公司計(jì)劃于10、11月份采購(gòu)原油2萬(wàn)桶，并用12月份原油期貨合約進(jìn)行套期保值。已知6個(gè)月內(nèi)原油現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.054；同期的原油期貨價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.060；兩者相關(guān)系數(shù)為0.8；每份原油期貨合約為1000桶。n則最佳套期比率為n最佳套期合約數(shù)量為72. 0060. 0054. 08 . 0*FSh144 .1410002000072.0*FAQNhN3/19/202243動(dòng)態(tài)套期保值操作原則動(dòng)態(tài)套期保值操作原則空頭套期保值多頭套期保值市場(chǎng)看跌 提高套期保值比率

19、降低套期保值比率市場(chǎng)看漲 降低套期保值比率提高套期保值比率3/19/202244動(dòng)態(tài)套期保值注意事項(xiàng)動(dòng)態(tài)套期保值注意事項(xiàng)n頻繁調(diào)整期貨部位會(huì)導(dǎo)致交易成本的增加。有時(shí)，交易成本的增加是很可怕的，尤其是當(dāng)期貨價(jià)格頻繁波動(dòng)的情況下。n動(dòng)態(tài)套期保值對(duì)套期保值者的價(jià)格預(yù)測(cè)能力要求較高。一旦價(jià)格預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，尤其是方向性錯(cuò)誤，動(dòng)態(tài)套期保值將導(dǎo)致適得其反的結(jié)果。3/19/2022453.套利交易概述套利交易概述n套利交易套利交易是一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、收益相對(duì)穩(wěn)定的投資方式，適合較大規(guī)模資金的參與和運(yùn)作，目前已成為國(guó)際資本市場(chǎng)最為重要的一種交易方式。n套利交易的優(yōu)點(diǎn)（1）相對(duì)低的波動(dòng)率，更小的跳空缺口（2）價(jià)差比價(jià)

20、格更容易形成趨勢(shì)，更容易預(yù)測(cè)（3）更有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)收益比463/19/202246套利交易的影響因素套利交易的影響因素（1）季節(jié)因素n一種商品的產(chǎn)出和需求在一定時(shí)間內(nèi)具有相對(duì)固定的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律，這種規(guī)律與市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)疊加構(gòu)成了市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的具體形態(tài)，從而使不同季節(jié)期貨合約的價(jià)格表現(xiàn)有強(qiáng)有弱。n一般來(lái)說(shuō)，需求旺季價(jià)格相對(duì)較強(qiáng)，生產(chǎn)供應(yīng)集中的季節(jié)合約價(jià)格相對(duì)較弱（2）持倉(cāng)費(fèi)用n主要為資金成本、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用和交割費(fèi)用（3）進(jìn)出口費(fèi)用n一般包括關(guān)稅、增值稅、報(bào)關(guān)檢疫費(fèi)用、信用證開(kāi)取費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用、港口雜費(fèi)等（4）價(jià)差關(guān)系（5）庫(kù)存關(guān)系n庫(kù)存變化對(duì)于近遠(yuǎn)期合約的價(jià)差變化影響比較明顯。一般情況下，庫(kù)存緊張將導(dǎo)致期

21、貨合約近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，而庫(kù)存壓力多表現(xiàn)為合約的近弱遠(yuǎn)強(qiáng)。（6）利潤(rùn)關(guān)系n原料與原料下游產(chǎn)品之間有生產(chǎn)利潤(rùn)關(guān)系，利潤(rùn)的高低往往影響到商品產(chǎn)量的變化，從而影響到原料與原料下游產(chǎn)品之間的價(jià)格變化。例如原油與成品油之間就有一定的煉油毛利關(guān)系，國(guó)內(nèi)大豆與豆粕豆油存在著壓榨利潤(rùn)關(guān)系。473/19/202247期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利n期現(xiàn)套利的理論來(lái)源于持有成本理論。理論上期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，但因?yàn)橛谐謧}(cāng)成本這個(gè)上限，期貨價(jià)格不會(huì)無(wú)限的高于現(xiàn)貨價(jià)格。當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差不合理時(shí)，市場(chǎng)力量最終會(huì)促使價(jià)差重新回到正常水平區(qū)間。n當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差位于持倉(cāng)成本上下邊界之間時(shí)，無(wú)法進(jìn)行期現(xiàn)套利，該區(qū)間稱之為無(wú)套區(qū)間。48價(jià)格價(jià)格時(shí)間時(shí)間現(xiàn)貨價(jià)

22、格現(xiàn)貨價(jià)格期貨價(jià)格期貨價(jià)格無(wú)套區(qū)間無(wú)套區(qū)間03/19/202248期現(xiàn)套利案例n期現(xiàn)套利持有成本 = 交易手續(xù)費(fèi) + 交割手續(xù)費(fèi) + 運(yùn)輸費(fèi) + 入庫(kù)費(fèi)+ 檢驗(yàn)費(fèi) + 倉(cāng)單升貼水 + 倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi) + 增值稅 + 資金占用成本n2009年10月14日，上海天然橡膠期貨1001合約價(jià)格為18790元/噸，當(dāng)日天然橡膠現(xiàn)貨成交均價(jià)為17505元/噸，可知基差為-1285元/噸。此時(shí)基差為負(fù)值，且高于正常水平區(qū)間，出現(xiàn)了實(shí)物交割期限套利的機(jī)會(huì)。可以買入天然橡膠現(xiàn)貨，并拋出滬膠1001合約493/19/202249期現(xiàn)套利案例n本次期現(xiàn)套利的成本包括：（1）交易手續(xù)費(fèi)：期貨3元/噸，點(diǎn)膠費(fèi)10元/噸，共計(jì)1

23、3元/噸（2）交割手續(xù)費(fèi)：4元/噸（3）過(guò)戶費(fèi)：10元/噸（4）入庫(kù)費(fèi)：15元/噸（5）取樣檢驗(yàn)費(fèi)：6元/噸（6）倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：90天0.8元/天/噸 = 72元/噸（7）增值稅：1285/（1+13%）13% = 148元/噸（8）異地交割庫(kù)與基準(zhǔn)地上海庫(kù)的運(yùn)價(jià)貼水標(biāo)準(zhǔn)：280元/噸（9）期貨保證金利息：1879012%（5.31%/4）= 30元/噸（10）現(xiàn)貨資金利息：17505（5.31%/4）= 232元/噸n因此，期現(xiàn)套利成本共計(jì)810元/噸，n本次套利的利潤(rùn) = 期現(xiàn)價(jià)差 - 套利成本 = 1285-810=475元/噸503/19/202250期現(xiàn)套利n期現(xiàn)套利注意事項(xiàng)（1）商品必須

24、符合期貨交割要求。（2）要保證運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)。 過(guò)入庫(kù)早會(huì)提高倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，過(guò)晚則容易導(dǎo)致交割不成功。（3）有嚴(yán)密的財(cái)務(wù)預(yù)算。 包括倉(cāng)單成本和期貨保證金追加的預(yù)留資金。（4）注意增值稅風(fēng)險(xiǎn)。 買方需按照最終的交割結(jié)算價(jià)開(kāi)具增值稅發(fā)票，這一價(jià)格是套利方案開(kāi)始時(shí)無(wú)法預(yù)估的，因此增值稅價(jià)格是套利持有成本中唯一的變量。如果出現(xiàn)套利過(guò)程中商品價(jià)格大幅上漲，意味著繳費(fèi)更多的增值稅，利潤(rùn)可能會(huì)縮水。513/19/202251跨期套利跨期套利n跨期套利是指在同一市場(chǎng)，針對(duì)同一品種，同時(shí)買入和賣出不同到期日的合約，以期在兩個(gè)不同月份的期貨合約價(jià)差出現(xiàn)有利變化時(shí)對(duì)沖平倉(cāng)獲利。n期現(xiàn)套利的理論基礎(chǔ)：1、隨著交割日的臨近，基

25、差逐漸趨向于0。2、同一商品不同月份合約之間的最大月間價(jià)差由持有成本決定。n理論期貨價(jià)格 = 現(xiàn)貨價(jià)格 + 運(yùn)輸費(fèi)用 + 持有成本n持有成本 = 交易費(fèi)用 + 增值稅 + 倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi) + 存貨資金占用成本 + 其他費(fèi)用n遠(yuǎn)期合約期貨價(jià)格 近期合約期貨價(jià)格 + 持有成本n理論上不同月份合約間的正常價(jià)差應(yīng)該小于或者等于持有成本，否則就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)523/19/202252跨期套利類型跨期套利類型n買近賣遠(yuǎn)套利（例：買近賣遠(yuǎn)套利（例：P99）n賣近買遠(yuǎn)套利（例：賣近買遠(yuǎn)套利（例：P100）n蝶式套利（例：蝶式套利（例：P101）533/19/202253跨商品套利跨商品套利n跨商品套利分為兩種：一種是

26、相關(guān)商品之間的套利，例如鄭州商品交易所的菜油與大連商品交易所的豆油或棕櫚油套利；另一種是原料與下游品種之間的套利，如大連商品交易所的大豆和豆粕、豆油之間的套利n跨商品套利的基本條件。跨商品套利的主導(dǎo)思想是促使價(jià)格從非正常區(qū)域回到正常區(qū)域內(nèi)，追逐商品價(jià)格之間的價(jià)差利潤(rùn)，需要具備一定的條件。（1）高度相關(guān)和同方向運(yùn)動(dòng)。（2）波動(dòng)程度相當(dāng)。（3）投資回收需要一定的時(shí)間周期。（4）有一定資金規(guī)模量的要求。543/19/202254跨商品套利跨商品套利n跨商品套利的特征（1）出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的概率較大。相對(duì)于跨期和跨市套利來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致不同商品價(jià)格之間出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的因素更多，獲利空間也將維持更久時(shí)間。（2）相應(yīng)

27、風(fēng)險(xiǎn)較大。其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于不同商品具有不同的個(gè)體特征，他們的相關(guān)程度和同種商品相比較低，波動(dòng)性也不一致，從而相對(duì)于跨期和跨市套利來(lái)說(shuō)，跨商品套利中商品價(jià)差的變化區(qū)間并非一成不變，并且波動(dòng)程度更為劇烈。553/19/202255跨商品套利跨商品套利案例案例n例：買9月豆粕、9月豆油及賣9月大豆套利 壓榨利潤(rùn)分析。2007年3月底，9月大豆價(jià)格3190元/噸，豆粕價(jià)格2630元/噸，豆油價(jià)格6570元/噸。 大豆壓榨利潤(rùn)大豆壓榨利潤(rùn) 26300.865700.165100 3 190 -102（元/噸）（油廠加工費(fèi)以100元/噸計(jì)） 期貨壓榨虧損為102元/噸，說(shuō)明大豆價(jià)格偏高，已經(jīng)進(jìn)入可以操作的區(qū)域間。563/19/202256跨市套利跨市套利n跨市套利的三個(gè)前提：（1）期貨交割標(biāo)的物的品質(zhì)相同或相近。（2）期貨品種在兩個(gè)期貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。（3）進(jìn)出口政策寬松，商品可以