第12章：公司并購(gòu)管理

1、第第12章：公司并購(gòu)管理章：公司并購(gòu)管理公司并購(gòu)管理公司并購(gòu)管理l12.1 12.1 公司并購(gòu)的概念與類型公司并購(gòu)的概念與類型l12.2 12.2 公司并購(gòu)理論公司并購(gòu)理論l12.3 12.3 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估l12.4 12.4 公司并購(gòu)的支付方式公司并購(gòu)的支付方式l12.1.1 12.1.1 并購(gòu)的概念并購(gòu)的概念l12.1.2 12.1.2 并購(gòu)的類型并購(gòu)的類型l12.1.3 12.1.3 公司并購(gòu)的程序公司并購(gòu)的程序12.1 12.1 公司并購(gòu)的概念與類型公司并購(gòu)的概念與類型12.1.1 12.1.1 并購(gòu)的概念并購(gòu)的概念l一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)概念有廣義和狹義之分。狹義的并

2、購(gòu)是一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)概念有廣義和狹義之分。狹義的并購(gòu)是指指公司法公司法所規(guī)定的公司合并，包括吸收合并和新設(shè)合并。所規(guī)定的公司合并，包括吸收合并和新設(shè)合并。狹義的并購(gòu)使并購(gòu)活動(dòng)的雙方或一方消失，實(shí)現(xiàn)資本的集中，狹義的并購(gòu)使并購(gòu)活動(dòng)的雙方或一方消失，實(shí)現(xiàn)資本的集中，并形成一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。廣義的并購(gòu)除了包括狹義的并購(gòu)并形成一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。廣義的并購(gòu)除了包括狹義的并購(gòu)?fù)?，還包括收購(gòu)或接管，是為了對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行控制或者市外，還包括收購(gòu)或接管，是為了對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行控制或者市價(jià)重大影響而進(jìn)行收購(gòu)部分股權(quán)或資產(chǎn)的活動(dòng)，這種收購(gòu)不價(jià)重大影響而進(jìn)行收購(gòu)部分股權(quán)或資產(chǎn)的活動(dòng)，這種收購(gòu)不以取得目標(biāo)公司的全部股權(quán)或資

3、產(chǎn)為目的，主要是通過(guò)收購(gòu)以取得目標(biāo)公司的全部股權(quán)或資產(chǎn)為目的，主要是通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制或重大影響。實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制或重大影響。12.1.1 12.1.1 并購(gòu)的概念并購(gòu)的概念l本教材采用的是廣義的并購(gòu)概念，既包括吸收合并和新本教材采用的是廣義的并購(gòu)概念，既包括吸收合并和新設(shè)合并，也包括收購(gòu)或接管。設(shè)合并，也包括收購(gòu)或接管。l吸收合并（吸收合并（mergermerger），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。法人資格的合

4、并方式。 l新設(shè)合并（新設(shè)合并（consolidationconsolidation）是指兩家或多家公司合并成一）是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。 12.1.1 12.1.1 并購(gòu)的概念并購(gòu)的概念l收購(gòu)（收購(gòu)（acquisitionacquisition）是指一家公司為了對(duì)另一家公司進(jìn)行控）是指一家公司為了對(duì)另一家公司進(jìn)行控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購(gòu)買另一家公司制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購(gòu)買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購(gòu)活動(dòng)。的股權(quán)或資產(chǎn)的并購(gòu)活動(dòng)。 l接管（接

5、管（takeovertakeover）是一個(gè)比較寬泛的概念，通常指一家公司）是一個(gè)比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制權(quán)的變更。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?gòu)，也可的控制權(quán)的變更。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?gòu)，也可能是托管或委托投票權(quán)的原因而發(fā)生接管。能是托管或委托投票權(quán)的原因而發(fā)生接管。 l12.1.1 12.1.1 并購(gòu)的概念并購(gòu)的概念l12.1.2 12.1.2 并購(gòu)的類型并購(gòu)的類型l12.1.3 12.1.3 公司并購(gòu)的程序公司并購(gòu)的程序12.1 12.1 公司并購(gòu)的概念與類型公司并購(gòu)的概念與類型12.1.2 12.1.2 并購(gòu)的類型并購(gòu)的類型l按照并購(gòu)雙方所處的行業(yè)分類按照

6、并購(gòu)雙方所處的行業(yè)分類l橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)l橫向并購(gòu)是指兩個(gè)或兩個(gè)以上同行業(yè)公司之間的并購(gòu)。橫向并購(gòu)是指兩個(gè)或兩個(gè)以上同行業(yè)公司之間的并購(gòu)。l縱向并購(gòu)縱向并購(gòu)l縱向并購(gòu)是指公司與其供應(yīng)商或客戶之間的并購(gòu)?？v向并購(gòu)是指公司與其供應(yīng)商或客戶之間的并購(gòu)。l混合并購(gòu)混合并購(gòu)l混合并購(gòu)是指與本公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)直接關(guān)系的公司之間混合并購(gòu)是指與本公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)直接關(guān)系的公司之間的并購(gòu)。的并購(gòu)。12.1.2 12.1.2 并購(gòu)的類型并購(gòu)的類型l按照出資方式分類按照出資方式分類l出資購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu)出資購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu)l出資購(gòu)買股票式并購(gòu)出資購(gòu)買股票式并購(gòu)l以股票換取資產(chǎn)式并購(gòu)以股票換取資產(chǎn)式并購(gòu)l以股票換取股

7、票式并購(gòu)以股票換取股票式并購(gòu)12.1.2 12.1.2 并購(gòu)的類型并購(gòu)的類型l按照并購(gòu)程序分類按照并購(gòu)程序分類l善意并購(gòu)善意并購(gòu)l善意并購(gòu)是指收購(gòu)公司與被收購(gòu)公司雙方通過(guò)友好協(xié)商達(dá)成善意并購(gòu)是指收購(gòu)公司與被收購(gòu)公司雙方通過(guò)友好協(xié)商達(dá)成并購(gòu)協(xié)議而實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)。并購(gòu)協(xié)議而實(shí)現(xiàn)的并購(gòu)。l非善意并購(gòu)非善意并購(gòu)l非善意并購(gòu)也稱敵意收購(gòu)，是指收購(gòu)公司不是直接向目標(biāo)公非善意并購(gòu)也稱敵意收購(gòu)，是指收購(gòu)公司不是直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，而是在資本市場(chǎng)上通過(guò)大量收購(gòu)目標(biāo)公司股票司提出并購(gòu)要求，而是在資本市場(chǎng)上通過(guò)大量收購(gòu)目標(biāo)公司股票的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。12.1.2 12.1.2 并購(gòu)的類型并購(gòu)的類型l

8、按照并購(gòu)是否利用杠桿分類按照并購(gòu)是否利用杠桿分類l杠桿并購(gòu)杠桿并購(gòu)l杠桿并購(gòu)是指收購(gòu)公司僅出少量的自有資本，而主要以被收杠桿并購(gòu)是指收購(gòu)公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)和將來(lái)的收益作抵押籌集大量的資本用于收購(gòu)的一購(gòu)公司的資產(chǎn)和將來(lái)的收益作抵押籌集大量的資本用于收購(gòu)的一種并購(gòu)活動(dòng)。種并購(gòu)活動(dòng)。l非杠桿并購(gòu)非杠桿并購(gòu)l非杠桿并購(gòu)是指收購(gòu)公司主要利用自有資本對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行非杠桿并購(gòu)是指收購(gòu)公司主要利用自有資本對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)的并購(gòu)活動(dòng)。收購(gòu)的并購(gòu)活動(dòng)。l12.1.1 12.1.1 并購(gòu)的概念并購(gòu)的概念l12.1.2 12.1.2 并購(gòu)的類型并購(gòu)的類型l12.1.3 12.1.3 公

9、司并購(gòu)的程序公司并購(gòu)的程序12.1 12.1 公司并購(gòu)的概念與類型公司并購(gòu)的概念與類型12.1.3 12.1.3 公司并購(gòu)的程序公司并購(gòu)的程序l公司并購(gòu)既是一種經(jīng)濟(jì)行為，也是一種法律行公司并購(gòu)既是一種經(jīng)濟(jì)行為，也是一種法律行為，必須遵循一定的法律程序。為，必須遵循一定的法律程序。l并購(gòu)雙方提出并購(gòu)意向并購(gòu)雙方提出并購(gòu)意向l簽訂并購(gòu)協(xié)議簽訂并購(gòu)協(xié)議l股東大會(huì)通過(guò)并購(gòu)決議股東大會(huì)通過(guò)并購(gòu)決議l通告?zhèn)鶛?quán)人通告?zhèn)鶛?quán)人 l辦理合并登記手續(xù)辦理合并登記手續(xù)公司并購(gòu)管理公司并購(gòu)管理l12.1 12.1 公司并購(gòu)的概念與類型公司并購(gòu)的概念與類型l12.2 12.2 公司并購(gòu)理論公司并購(gòu)理論l12.3 12.3

10、 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估l12.4 12.4 公司并購(gòu)的支付方式公司并購(gòu)的支付方式l12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l12.2.3 12.2.3 稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論12.2 12.2 公司并購(gòu)理論公司并購(gòu)理論12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l差別效率理論差別效率理論l差別效率理論是并購(gòu)理論中的管理協(xié)同假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)差別效率理論是并購(gòu)理論中的管理協(xié)同假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為，如果一家公司擁有一個(gè)高效率的管理團(tuán)隊(duì)，其管理能力為，如果一家公司擁有一個(gè)高效率的管理團(tuán)隊(duì)，其管理能力超過(guò)了公司日常的管理需求，該公司便可以通過(guò)

11、收購(gòu)一家管超過(guò)了公司日常的管理需求，該公司便可以通過(guò)收購(gòu)一家管理效率較低的公司來(lái)使其額外的管理資源得以充分利用。公理效率較低的公司來(lái)使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購(gòu)可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)使目標(biāo)公司非司并購(gòu)可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購(gòu)公司過(guò)剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起管理性的組織資源與收購(gòu)公司過(guò)剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，從而使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率得到提升。來(lái)，從而使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率得到提升。 12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l無(wú)效率的管理者理論無(wú)效率的管理者理論l無(wú)效率的管理者理論認(rèn)為，由于公司股權(quán)過(guò)度分散或者無(wú)效率的管理者理論認(rèn)為，由于

12、公司股權(quán)過(guò)度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過(guò)有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過(guò)“用手投票用手投票”的方式更換無(wú)效率的管理者，只能通過(guò)外部接管來(lái)解決這個(gè)的方式更換無(wú)效率的管理者，只能通過(guò)外部接管來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。因此，該理論對(duì)公司并購(gòu)動(dòng)因的解釋就是通過(guò)并購(gòu)來(lái)問(wèn)題。因此，該理論對(duì)公司并購(gòu)動(dòng)因的解釋就是通過(guò)并購(gòu)來(lái)更換無(wú)效率的管理者，認(rèn)為另一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)更有效地更換無(wú)效率的管理者，認(rèn)為另一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)更有效地管理該公司的資產(chǎn)。管理該公司的資產(chǎn)。 12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論l經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著規(guī)模經(jīng)

13、濟(jì)，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，因而通過(guò)橫向、縱向或混合并購(gòu)可以獲得規(guī)模的潛在要求，因而通過(guò)橫向、縱向或混合并購(gòu)可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l多元化經(jīng)營(yíng)理論多元化經(jīng)營(yíng)理論l多元化經(jīng)營(yíng)理論認(rèn)為公司并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，這多元化經(jīng)營(yíng)理論認(rèn)為公司并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，這有利于提高公司價(jià)值，其原因在于：有利于提高公司價(jià)值，其原因在于：l公司多元化經(jīng)營(yíng)可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安

14、全感和晉升的公司多元化經(jīng)營(yíng)可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會(huì)，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動(dòng)力成本。機(jī)會(huì)，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動(dòng)力成本。 l多元化經(jīng)營(yíng)可以保證公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的平穩(wěn)有效過(guò)渡以及公司團(tuán)隊(duì)的連續(xù)性，多元化經(jīng)營(yíng)可以保證公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的平穩(wěn)有效過(guò)渡以及公司團(tuán)隊(duì)的連續(xù)性，從而提高對(duì)人力資源的利用效率。從而提高對(duì)人力資源的利用效率。 l多元化經(jīng)營(yíng)有利于保護(hù)公司的商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價(jià)值。多元化經(jīng)營(yíng)有利于保護(hù)公司的商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價(jià)值。 多元化經(jīng)營(yíng)可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購(gòu)活動(dòng)而引起的現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)可以提高公司的舉債能力，并且降低由于

15、并購(gòu)活動(dòng)而引起的現(xiàn)金流量的波動(dòng)，給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。金流量的波動(dòng)，給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論l財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部融資的成本。融資的成本。l通過(guò)并購(gòu)形成的混合經(jīng)營(yíng)的公司，各個(gè)部門無(wú)法留存多余的盈利和通過(guò)并購(gòu)形成的混合經(jīng)營(yíng)的公司，各個(gè)部門無(wú)法留存多余的盈利和現(xiàn)金流量，公司會(huì)

16、根據(jù)各個(gè)部門的未來(lái)收益前景對(duì)資本進(jìn)行重新配置，現(xiàn)金流量，公司會(huì)根據(jù)各個(gè)部門的未來(lái)收益前景對(duì)資本進(jìn)行重新配置，在這個(gè)意義上，相當(dāng)于在混合經(jīng)營(yíng)的公司中形成一個(gè)在這個(gè)意義上，相當(dāng)于在混合經(jīng)營(yíng)的公司中形成一個(gè)“內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)部資本市場(chǎng)”，把通常屬于外部資本市場(chǎng)的資本供給職能予以內(nèi)部化了。通過(guò)這種把通常屬于外部資本市場(chǎng)的資本供給職能予以內(nèi)部化了。通過(guò)這種“內(nèi)內(nèi)部資本市場(chǎng)部資本市場(chǎng)”的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約束，降低了融資成本，從而提高了公司價(jià)值。束，降低了融資成本，從而提高了公司價(jià)值。12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l

17、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論l公司通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)資本從邊際利潤(rùn)率較低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利公司通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)資本從邊際利潤(rùn)率較低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤(rùn)率較高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)潤(rùn)率較高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這為混合并購(gòu)提供了現(xiàn)實(shí)的解釋。協(xié)同效應(yīng)，這為混合并購(gòu)提供了現(xiàn)實(shí)的解釋。 12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論l價(jià)值低估理論認(rèn)為，公司并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚴潜皇召?gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)值價(jià)值低估理論認(rèn)為，公司并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚴潜皇召?gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估。被低估。 l以下原因可能導(dǎo)致公司價(jià)值被低估：以下

18、原因可能導(dǎo)致公司價(jià)值被低估：l管理層無(wú)法使公司的經(jīng)營(yíng)潛力得以充分發(fā)揮；管理層無(wú)法使公司的經(jīng)營(yíng)潛力得以充分發(fā)揮；l可能收購(gòu)者擁有內(nèi)幕消息，會(huì)給股票一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)格的估價(jià)；可能收購(gòu)者擁有內(nèi)幕消息，會(huì)給股票一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)格的估價(jià)；l可能是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之間的差異。可能是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之間的差異。l價(jià)值低估理論不可能獨(dú)立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理價(jià)值低估理論不可能獨(dú)立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。加以解釋。l12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l12.2.3 12.2.3 稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論12.2

19、12.2 公司并購(gòu)理論公司并購(gòu)理論12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l并購(gòu)解決代理問(wèn)題并購(gòu)解決代理問(wèn)題l公司中的代理問(wèn)題可以通過(guò)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場(chǎng)公司中的代理問(wèn)題可以通過(guò)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場(chǎng)機(jī)制來(lái)得到有效控制。機(jī)制來(lái)得到有效控制。 l完善的公司治理結(jié)構(gòu)為解決股東與管理者之間的代理問(wèn)題完善的公司治理結(jié)構(gòu)為解決股東與管理者之間的代理問(wèn)題提供了一套行之有效的制度安排。提供了一套行之有效的制度安排。l資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)也成為解決代理問(wèn)題的一種重要機(jī)制。資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)也成為解決代理問(wèn)題的一種重要機(jī)制。 l代理理論認(rèn)為公司并購(gòu)是解決公司中代理問(wèn)題的一種重要代理理論認(rèn)為公司并購(gòu)是

20、解決公司中代理問(wèn)題的一種重要途徑，可以降低代理成本。途徑，可以降低代理成本。 12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l管理主義管理主義l穆勒（穆勒（MullerMuller）于）于19691969年提出一種假說(shuō)，認(rèn)為管理者的報(bào)酬取年提出一種假說(shuō)，認(rèn)為管理者的報(bào)酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大公司的規(guī)模，決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實(shí)際投資報(bào)酬率。這種觀點(diǎn)被稱為管理主義?？梢?，從而忽視公司的實(shí)際投資報(bào)酬率。這種觀點(diǎn)被稱為管理主義?？梢?，管理主義與前面的并購(gòu)可以解決代理問(wèn)題的觀點(diǎn)相反，該理論認(rèn)為公管理主義與前面的并購(gòu)可以解

21、決代理問(wèn)題的觀點(diǎn)相反，該理論認(rèn)為公司并購(gòu)是代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。司并購(gòu)是代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。l代理理論認(rèn)為并購(gòu)可以解決目標(biāo)公司存在的代理問(wèn)題；而管理代理理論認(rèn)為并購(gòu)可以解決目標(biāo)公司存在的代理問(wèn)題；而管理主義則認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)正是并購(gòu)公司本身代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式。主義則認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)正是并購(gòu)公司本身代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式。 12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l管理層自負(fù)假說(shuō)管理層自負(fù)假說(shuō)l羅爾（羅爾（RollRoll）認(rèn)為在公司并購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)公司的價(jià)值）認(rèn)為在公司并購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)公司的價(jià)值增加是由于并購(gòu)公司的管理層在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)過(guò)于樂增加是由于

22、并購(gòu)公司的管理層在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)過(guò)于樂觀和自負(fù)所犯的錯(cuò)誤所致，實(shí)際上該項(xiàng)交易可能并無(wú)投資價(jià)觀和自負(fù)所犯的錯(cuò)誤所致，實(shí)際上該項(xiàng)交易可能并無(wú)投資價(jià)值。值。l如果接管是毫無(wú)價(jià)值的話，為什么會(huì)有公司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收如果接管是毫無(wú)價(jià)值的話，為什么會(huì)有公司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購(gòu)呢？羅爾認(rèn)為可以用并購(gòu)公司管理層的自負(fù)來(lái)解釋他們?yōu)橘?gòu)呢？羅爾認(rèn)為可以用并購(gòu)公司管理層的自負(fù)來(lái)解釋他們?yōu)槭裁匆?jìng)價(jià)。什么要競(jìng)價(jià)。 12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l自由現(xiàn)金流量假說(shuō)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)l自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過(guò)投資所有凈現(xiàn)值為自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過(guò)投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需資本的剩余現(xiàn)金。正的項(xiàng)目所需資

23、本的剩余現(xiàn)金。 l減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問(wèn)題，緩解管理減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問(wèn)題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購(gòu)是減少自由現(xiàn)金流量層與股東之間的利益沖突，而公司并購(gòu)是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，并購(gòu)可以解決公司中的的一種重要方式，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，并購(gòu)可以解決公司中的代理問(wèn)題，降低代理成本，提高公司價(jià)值。代理問(wèn)題，降低代理成本，提高公司價(jià)值。 l12.2.1 12.2.1 效率理論效率理論l12.2.2 12.2.2 代理理論代理理論l12.2.3 12.2.3 稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論12.2 12.2 公司并購(gòu)理論公司并購(gòu)理論12.2.

24、3 12.2.3 稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論l稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購(gòu)的目的是可以獲得稅稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購(gòu)的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過(guò)公司并購(gòu)可以獲得的稅收利益收方面的好處。通過(guò)公司并購(gòu)可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：l并購(gòu)虧損公司帶來(lái)的稅收利益并購(gòu)虧損公司帶來(lái)的稅收利益 l并購(gòu)享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來(lái)的稅收利益并購(gòu)享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來(lái)的稅收利益 l資本利得稅代替一般所得稅帶來(lái)的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來(lái)的稅收利益 公司并購(gòu)管理公司并購(gòu)管理l12.1 12.1 公司并購(gòu)的概念與類型公司并購(gòu)的概念與類型l12.2 12.2 公司并購(gòu)

25、理論公司并購(gòu)理論l12.3 12.3 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估l12.4 12.4 公司并購(gòu)的支付方式公司并購(gòu)的支付方式12.3 12.3 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估l12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l12.3.5 12.3.5 換股并購(gòu)估價(jià)法換股并購(gòu)估價(jià)法12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟l考察目標(biāo)公司的基本狀況考察目標(biāo)公司的基本狀況l分析影響目

26、標(biāo)公司價(jià)值的主要因素分析影響目標(biāo)公司價(jià)值的主要因素l公司的資產(chǎn)價(jià)值公司的資產(chǎn)價(jià)值l公司的風(fēng)險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)l公司的預(yù)期盈利能力公司的預(yù)期盈利能力l確定價(jià)值評(píng)估的方法確定價(jià)值評(píng)估的方法l在實(shí)踐中，目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估方法主要有：成本法、市場(chǎng)在實(shí)踐中，目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估方法主要有：成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購(gòu)估價(jià)法。比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購(gòu)估價(jià)法。12.3 12.3 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估l12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l12.3.4

27、 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l12.3.5 12.3.5 換股并購(gòu)估價(jià)法換股并購(gòu)估價(jià)法12.3.2 12.3.2 成本法成本法l成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。 l賬面價(jià)值法賬面價(jià)值法l賬面價(jià)值法是根據(jù)會(huì)計(jì)賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價(jià)值作為賬面價(jià)值法是根據(jù)會(huì)計(jì)賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價(jià)值作為公司價(jià)值的方法。公司價(jià)值的方法。采用賬面價(jià)值法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估主要適用于一些簡(jiǎn)采用賬面價(jià)值法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估主要適用于一些簡(jiǎn)單的并購(gòu)活動(dòng)，尤其適用

28、于資產(chǎn)的賬面價(jià)值偏離不大的非上市公單的并購(gòu)活動(dòng)，尤其適用于資產(chǎn)的賬面價(jià)值偏離不大的非上市公司。司。12.3.2 12.3.2 成本法成本法l市場(chǎng)價(jià)值法市場(chǎng)價(jià)值法l市場(chǎng)價(jià)值法是資產(chǎn)評(píng)估中所使用的一個(gè)重要價(jià)值類型，也是市場(chǎng)價(jià)值法是資產(chǎn)評(píng)估中所使用的一個(gè)重要價(jià)值類型，也是評(píng)估師在評(píng)估業(yè)務(wù)中使用最多的價(jià)值類型。評(píng)估師在評(píng)估業(yè)務(wù)中使用最多的價(jià)值類型。相對(duì)于賬面價(jià)值法，市場(chǎng)價(jià)值法的優(yōu)點(diǎn)在于考慮了資產(chǎn)實(shí)際相對(duì)于賬面價(jià)值法，市場(chǎng)價(jià)值法的優(yōu)點(diǎn)在于考慮了資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的變化，并且是以公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下的資產(chǎn)交易為假設(shè)價(jià)值的變化，并且是以公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下的資產(chǎn)交易為假設(shè)前提所評(píng)估出的價(jià)值。因此，市場(chǎng)價(jià)值是易于為

29、人們所接受的一前提所評(píng)估出的價(jià)值。因此，市場(chǎng)價(jià)值是易于為人們所接受的一個(gè)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。個(gè)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。12.3.2 12.3.2 成本法成本法l清算價(jià)值法清算價(jià)值法l清算價(jià)值法是指在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正清算價(jià)值法是指在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。清算價(jià)值法主要適用于陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。清算價(jià)值法主要適用于陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。12.3 12.3 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估l12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3

30、.3 12.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l12.3.5 12.3.5 換股并購(gòu)估價(jià)法換股并購(gòu)估價(jià)法12.3.3 12.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l市場(chǎng)比較法，也稱相對(duì)價(jià)值法，是以資本市場(chǎng)上與市場(chǎng)比較法，也稱相對(duì)價(jià)值法，是以資本市場(chǎng)上與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌?chǎng)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌?chǎng)價(jià)值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來(lái)估算目標(biāo)公司價(jià)值的一種價(jià)價(jià)值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來(lái)估算目標(biāo)公司價(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。值評(píng)估方法。 12.3.3 12.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l利用市場(chǎng)比較法評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值，可以用

31、下列計(jì)利用市場(chǎng)比較法評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值，可以用下列計(jì)算公式表示：算公式表示：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；X X表示與公司價(jià)值相關(guān)的表示與公司價(jià)值相關(guān)的目標(biāo)公司的可觀測(cè)變量；目標(biāo)公司的可觀測(cè)變量；V Vs s表示與目標(biāo)公司類似的參照公司的市表示與目標(biāo)公司類似的參照公司的市場(chǎng)價(jià)值；場(chǎng)價(jià)值；X Xs s表示與公司價(jià)值相關(guān)的參照公司的可觀測(cè)變量。表示與公司價(jià)值相關(guān)的參照公司的可觀測(cè)變量。l市場(chǎng)比較法根據(jù)所選擇的觀測(cè)變量不同，可以分為市場(chǎng)比較法根據(jù)所選擇的觀測(cè)變量不同，可以分為市盈率法、市凈率法和市銷率法等。市盈率法、市凈率法和市銷率法等。XXVVss12.3.3 1

32、2.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l市盈率法市盈率法奧華公司計(jì)劃收購(gòu)?qiáng)W華公司計(jì)劃收購(gòu)A A公司的全部股份，根據(jù)公司的全部股份，根據(jù)A A公司的實(shí)際情公司的實(shí)際情況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對(duì)況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對(duì)A A公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估比較合適。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)上與比較合適。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)上與A A公司具有可比性公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為1616倍。奧倍。奧華公司管理層認(rèn)為采用華公司管理層認(rèn)為采用1616倍的市盈率評(píng)估倍的市盈率評(píng)估A A公司價(jià)值比較合理。公司價(jià)值比

33、較合理。奧華公司確定的決策期間為未來(lái)奧華公司確定的決策期間為未來(lái)5 5年，經(jīng)測(cè)算，年，經(jīng)測(cè)算，A A公司在未來(lái)的公司在未來(lái)的5 5年中預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)年中預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5,5005,500萬(wàn)元。萬(wàn)元。A A公司價(jià)值計(jì)算如下：公司價(jià)值計(jì)算如下：V VPEPEX X16165,5005,50088,00088,000（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）例題例題12.3.3 12.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l市凈率法市凈率法神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計(jì)劃神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計(jì)劃收購(gòu)一家輪胎生產(chǎn)企業(yè)收購(gòu)一家輪胎生產(chǎn)企業(yè)B B公司。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的公司。經(jīng)

34、調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為平均市凈率為1.81.8倍。由于倍。由于B B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長(zhǎng)性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高成長(zhǎng)性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到市凈率到1.91.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來(lái)倍。神龍公司確定的決策期間為未來(lái)6 6年，經(jīng)預(yù)測(cè)，年，經(jīng)預(yù)測(cè)，B B公司未來(lái)公司未來(lái)6 6年的平均每股凈資產(chǎn)為年的平均每股凈資產(chǎn)為2.52.5元。神龍公司采用市凈元。神龍公司采用市凈率法評(píng)估率法評(píng)估B B公司每股價(jià)值。公司每股價(jià)值。B B公司的每股價(jià)值可計(jì)算如下：公司的每股價(jià)值可計(jì)算如下：

35、V VPBPBX X1.91.92.52.54.754.75（元）（元）例題例題12.3.3 12.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l市銷率法市銷率法聯(lián)想集團(tuán)公司計(jì)劃收購(gòu)聯(lián)想集團(tuán)公司計(jì)劃收購(gòu)M M公司，需對(duì)公司，需對(duì)M M公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。M M公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤(rùn)。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中存在三個(gè)與和凈利潤(rùn)。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中存在三個(gè)與M M公司相類似的公公司相類似的公司：司：A A公司、公司、B B公司和公司和C C公司，三個(gè)公司的有關(guān)指標(biāo)如下表所示。公司，三個(gè)公司的有關(guān)指標(biāo)如下表所示。例題

36、例題12.3.3 12.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l市銷率法市銷率法經(jīng)財(cái)務(wù)人員預(yù)測(cè)，目標(biāo)公司經(jīng)財(cái)務(wù)人員預(yù)測(cè)，目標(biāo)公司M M公司在未來(lái)決策期內(nèi)年均銷售公司在未來(lái)決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為收入預(yù)計(jì)為1,5001,500萬(wàn)元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為萬(wàn)元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為1,1001,100萬(wàn)元，年均凈萬(wàn)元，年均凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為利潤(rùn)預(yù)計(jì)為9292萬(wàn)元。采用市場(chǎng)比較法，利用類比公司的平均市萬(wàn)元。采用市場(chǎng)比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評(píng)估盈率、平均市凈率和平均市銷率評(píng)估M M公司價(jià)值，如下表所示。公司價(jià)值，如下表所示。根據(jù)上表的計(jì)算可知，根據(jù)上表的計(jì)算可知，M M公司的市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估值為

37、公司的市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估值為1,8001,800萬(wàn)元。萬(wàn)元。例題例題12.3 12.3 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估l12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l12.3.5 12.3.5 換股并購(gòu)估價(jià)法換股并購(gòu)估價(jià)法12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價(jià)值等于以投現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期資者

38、要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。l基本模型基本模型l現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型用計(jì)算公式表示為：現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型用計(jì)算公式表示為：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；CFCFt t表示目標(biāo)公司第表示目標(biāo)公司第t t期產(chǎn)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量；生的現(xiàn)金流量；k k表示折現(xiàn)率；表示折現(xiàn)率；n n表示預(yù)測(cè)期限。表示預(yù)測(cè)期限。 ntttkCFV1)1(12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l評(píng)估價(jià)值的影響因素評(píng)估價(jià)值的影響因素l現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量l這里的現(xiàn)金流量是指在一定期限內(nèi)

39、目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減這里的現(xiàn)金流量是指在一定期限內(nèi)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。l現(xiàn)金流量的計(jì)算通常以年為時(shí)間單位，計(jì)算公司在未來(lái)持續(xù)現(xiàn)金流量的計(jì)算通常以年為時(shí)間單位，計(jì)算公司在未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間各年的凈現(xiàn)金流量。經(jīng)營(yíng)期間各年的凈現(xiàn)金流量。12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l評(píng)估價(jià)值的影響因素評(píng)估價(jià)值的影響因素l期限期限l這里的期限是指現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期限，即預(yù)測(cè)目標(biāo)公司現(xiàn)金這里的期限是指現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期限，即預(yù)測(cè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間，通常以年為時(shí)間單位。流量的持續(xù)時(shí)間，通常以年為時(shí)間單位。l折現(xiàn)率折現(xiàn)率

40、l價(jià)值評(píng)估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。資金成本與公司的價(jià)值評(píng)估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。資金成本與公司的風(fēng)險(xiǎn)水平密切相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越高，資金成本也越高。風(fēng)險(xiǎn)水平密切相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越高，資金成本也越高。12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l公司自由現(xiàn)金流量是以目標(biāo)公司為主體計(jì)算出的現(xiàn)金流量，它是公司自由現(xiàn)金流量是以目標(biāo)公司為主體計(jì)算出的現(xiàn)金流量，它是全部現(xiàn)金流入量扣除成本費(fèi)用和必要的投資后剩余的現(xiàn)金流量。公司全部現(xiàn)金流入量扣除成本費(fèi)用和必要的投資后剩余的現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量是公司在一定期間內(nèi)為包括普通股股東、優(yōu)先股股東和自由現(xiàn)

41、金流量是公司在一定期間內(nèi)為包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流量。其計(jì)算公式如下：債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流量。其計(jì)算公式如下：l公司自由現(xiàn)金流量息前稅后利潤(rùn)折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增公司自由現(xiàn)金流量息前稅后利潤(rùn)折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增加額息稅前利潤(rùn)所得稅費(fèi)用折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增加額加額息稅前利潤(rùn)所得稅費(fèi)用折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增加額l公司自由現(xiàn)金流量息稅前利潤(rùn)公司自由現(xiàn)金流量息稅前利潤(rùn)（1 1所得稅稅率）利息費(fèi)用所得稅稅率）利息費(fèi)用所所得稅稅率折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增加額得稅稅率折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增加額 12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)

42、金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l公司自由現(xiàn)金流量零增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：公司自由現(xiàn)金流量零增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；FCFFFCFF表示目標(biāo)公司每年的公司表示目標(biāo)公司每年的公司自由現(xiàn)金流量；自由現(xiàn)金流量；k k表示折現(xiàn)率，即公司的加權(quán)平均資本成本率。表示折現(xiàn)率，即公司的加權(quán)平均資本成本率。l公司自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：公司自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；FCFFFCFF1 1表示目標(biāo)公司預(yù)測(cè)期

43、第表示目標(biāo)公司預(yù)測(cè)期第1 1年的公司自由現(xiàn)金流量；年的公司自由現(xiàn)金流量；FCFFFCFF0 0表示目標(biāo)公司上一年度的公司自由現(xiàn)金流表示目標(biāo)公司上一年度的公司自由現(xiàn)金流量；量；k k表示折現(xiàn)率，即公司的加權(quán)平均資本成本率；表示折現(xiàn)率，即公司的加權(quán)平均資本成本率；g g表示公司自由現(xiàn)金表示公司自由現(xiàn)金流量的年增長(zhǎng)率。流量的年增長(zhǎng)率。 kFCFFV gkgFCFFgkFCFFV)1 (0112.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l公司自由現(xiàn)金流量二階段增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：公司自由現(xiàn)金流量二階段增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：式中，

44、式中，V V表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；FCFFFCFFn n表示目標(biāo)公司預(yù)測(cè)期第表示目標(biāo)公司預(yù)測(cè)期第n n年的公司自由現(xiàn)金流量；年的公司自由現(xiàn)金流量；FCFFFCFF0 0表示目標(biāo)公司上一年度的公司自由現(xiàn)金流表示目標(biāo)公司上一年度的公司自由現(xiàn)金流量；量；k k表示第一增長(zhǎng)階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第一增長(zhǎng)階段的加權(quán)平表示第一增長(zhǎng)階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第一增長(zhǎng)階段的加權(quán)平均資本成本率；均資本成本率；k km m表示第二增長(zhǎng)階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第二增長(zhǎng)表示第二增長(zhǎng)階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第二增長(zhǎng)階段的加權(quán)平均資本成本率；階段的加權(quán)平均資本成本率；g gm m表示目標(biāo)

45、公司在第二增長(zhǎng)階段的公司自表示目標(biāo)公司在第二增長(zhǎng)階段的公司自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率；由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率；n n表示目標(biāo)公司第一增長(zhǎng)階段的年限。表示目標(biāo)公司第一增長(zhǎng)階段的年限。 nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)()1 ()1 ()1 (1012.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型長(zhǎng)征電器集團(tuán)公司計(jì)劃收購(gòu)海虹電子股份有限公司，需對(duì)海虹公司長(zhǎng)征電器集團(tuán)公司計(jì)劃收購(gòu)海虹電子股份有限公司，需對(duì)海虹公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)會(huì)計(jì)資料，海虹公司普通股總股數(shù)為價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)會(huì)計(jì)資料，海虹公司普通股總股數(shù)為1 1億股，億股，200

46、82008年年度的銷售收入為度的銷售收入為26,50026,500萬(wàn)元，不包含折舊和利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)成本為萬(wàn)元，不包含折舊和利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)成本為12,30012,300萬(wàn)元，折舊額為萬(wàn)元，折舊額為1,8501,850萬(wàn)元，利息費(fèi)用為萬(wàn)元，利息費(fèi)用為200200萬(wàn)元，資本性支出為萬(wàn)元，資本性支出為1,0001,000萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比例為萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比例為20%20%，所得稅稅率為，所得稅稅率為25%25%。海虹。海虹公司的成長(zhǎng)性預(yù)期可分為兩個(gè)階段，第一階段為今后公司的成長(zhǎng)性預(yù)期可分為兩個(gè)階段，第一階段為今后5 5年，公司每年銷售年，公司每年銷售收入的增長(zhǎng)率為收入的增長(zhǎng)率為

47、10%10%，經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同的，經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同的比例增長(zhǎng)，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為比例增長(zhǎng)，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為15%15%；第二階段為；第二階段為5 5年年后，公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，銷售收入、經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和后，公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，銷售收入、經(jīng)營(yíng)成本、折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為營(yíng)運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為10%10%。假定。假定利息費(fèi)用在各年保持不變，均為利息費(fèi)用在各年保持不變，均為200200萬(wàn)元。（計(jì)算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）萬(wàn)元

48、。（計(jì)算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）例題例題12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型海虹公司海虹公司2009200920132013年各年公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算如下表所示。年各年公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算如下表所示。20142014年以后海虹公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與年以后海虹公司進(jìn)入零增長(zhǎng)階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與20132013年相同。年相同。例題例題12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下：海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下：海虹公司普

49、通股每股價(jià)值為：海虹公司普通股每股價(jià)值為：例題例題12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l股權(quán)自由現(xiàn)金流量是公司普通股股東所能獲得的現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流量是公司普通股股東所能獲得的現(xiàn)金流量，它是公司全部現(xiàn)金流入量扣除成本費(fèi)用、必要的投資、量，它是公司全部現(xiàn)金流入量扣除成本費(fèi)用、必要的投資、償還債權(quán)人本金和利息、支付優(yōu)先股股利后剩余的現(xiàn)金流量，償還債權(quán)人本金和利息、支付優(yōu)先股股利后剩余的現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式表示為：其計(jì)算公式表示為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量?jī)衾麧?rùn)折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本股權(quán)自由現(xiàn)金流量?jī)衾麧?rùn)折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增加額債務(wù)

50、本金償還新增債務(wù)優(yōu)先股股利增加額債務(wù)本金償還新增債務(wù)優(yōu)先股股利 12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l股權(quán)自由現(xiàn)金流量零增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量零增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；FCFFFCFF表示目標(biāo)公司每年的公司表示目標(biāo)公司每年的公司自由現(xiàn)金流量；自由現(xiàn)金流量；k kt t表示折現(xiàn)率，即公司的股權(quán)資本成本率。表示折現(xiàn)率，即公司的股權(quán)資本成本率。l股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：

51、式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；FCFFFCFF1 1表示目標(biāo)公司預(yù)測(cè)期第表示目標(biāo)公司預(yù)測(cè)期第1 1年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；FCFFFCFF0 0表示目標(biāo)公司上一年度的股權(quán)自由現(xiàn)金流表示目標(biāo)公司上一年度的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；量；k k表示折現(xiàn)率，即公司的股權(quán)資本成本率；表示折現(xiàn)率，即公司的股權(quán)資本成本率；g g表示股權(quán)自由現(xiàn)金流量表示股權(quán)自由現(xiàn)金流量的年增長(zhǎng)率。的年增長(zhǎng)率。 ekFCFEV gkgFCFEgkFCFEVee)1 (0112.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型l股

52、權(quán)自由現(xiàn)金流量二階段增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量二階段增長(zhǎng)模型。其計(jì)算公式表示為：式中，式中，V V表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；表示目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值；FCFFFCFFn n表示目標(biāo)公司預(yù)測(cè)期第表示目標(biāo)公司預(yù)測(cè)期第n n年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；FCFFFCFF0 0表示目標(biāo)公司上一年度的股權(quán)自由現(xiàn)金流表示目標(biāo)公司上一年度的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；量；k ke e表示第一增長(zhǎng)階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第一增長(zhǎng)階段的股權(quán)表示第一增長(zhǎng)階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第一增長(zhǎng)階段的股權(quán)資本成本率；資本成本率；k km m表示第二增長(zhǎng)階段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第二增長(zhǎng)階表示第二增長(zhǎng)階

53、段的折現(xiàn)率，采用目標(biāo)公司第二增長(zhǎng)階段的股權(quán)資本成本率；段的股權(quán)資本成本率；g gm m表示目標(biāo)公司在第二增長(zhǎng)階段的股權(quán)自由現(xiàn)金表示目標(biāo)公司在第二增長(zhǎng)階段的股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率；流量增長(zhǎng)率；n n表示目標(biāo)公司第一增長(zhǎng)階段的年限。表示目標(biāo)公司第一增長(zhǎng)階段的年限。 nemmmnnttettkgkgFCFEkgFCFEV)1)()1()1()1(1012.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007200720082008年的有年的有關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)如下表所示。關(guān)

54、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)如下表所示。20082008年固定資產(chǎn)投資為年固定資產(chǎn)投資為800800萬(wàn)元，當(dāng)年償還債萬(wàn)元，當(dāng)年償還債務(wù)務(wù)300300萬(wàn)元，新增債務(wù)萬(wàn)元，新增債務(wù)250250萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本萬(wàn)元，營(yíng)運(yùn)資本20072007年為年為520520萬(wàn)元，萬(wàn)元，20082008年為年為580580萬(wàn)元。紅豆公司從萬(wàn)元。紅豆公司從20082008年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，預(yù)計(jì)以后每年的年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，預(yù)計(jì)以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率為股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率為4%4%。公司所得稅稅率為。公司所得稅稅率為25%25%，股權(quán)資本成，股權(quán)資本成本為本為12%12%。20082008年末華翔服裝有限責(zé)任公司計(jì)

55、劃收購(gòu)紅豆公司全部股權(quán)，年末華翔服裝有限責(zé)任公司計(jì)劃收購(gòu)紅豆公司全部股權(quán)，需對(duì)紅豆公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。需對(duì)紅豆公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。例題例題12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l公司股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型紅豆公司紅豆公司20082008年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下：年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下：FCFEFCFE1,7251,725820820800800（580580520520）300300250 250 1,6351,635（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型，紅豆公司的公司價(jià)值計(jì)算根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)模型，紅豆公司的公司價(jià)值計(jì)算如下

56、：如下：例題例題12.3 12.3 公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估l12.3.1 12.3.1 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟l12.3.2 12.3.2 成本法成本法l12.3.3 12.3.3 市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法l12.3.4 12.3.4 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l12.3.5 12.3.5 換股并購(gòu)估價(jià)法換股并購(gòu)估價(jià)法12.3.5 12.3.5 換股并購(gòu)估價(jià)法換股并購(gòu)估價(jià)法l采用換股并購(gòu)時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估主要體現(xiàn)采用換股并購(gòu)時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。換股比例是指在換股比例的大小。換股比例是指1 1股目標(biāo)公司的股票股目標(biāo)公司的股票交

57、換并購(gòu)公司股票的股數(shù)。交換并購(gòu)公司股票的股數(shù)。 l假如假如A A公司并購(gòu)公司并購(gòu)B B公司，則并購(gòu)后公司的股票價(jià)格可公司，則并購(gòu)后公司的股票價(jià)格可用下列公式表示：用下列公式表示：式中，式中，P PABAB表示并購(gòu)后公司的股票價(jià)格；表示并購(gòu)后公司的股票價(jià)格；E EA A表示并購(gòu)前表示并購(gòu)前A A公司的凈利公司的凈利潤(rùn)；潤(rùn)；E EB B表示并購(gòu)前表示并購(gòu)前B B公司的凈利潤(rùn)；公司的凈利潤(rùn)；S SA A表示并購(gòu)前表示并購(gòu)前A A公司的普通股股數(shù)；公司的普通股股數(shù)； S SB B表示并購(gòu)前表示并購(gòu)前B B公司的普通股股數(shù)；公司的普通股股數(shù)；E E表示并購(gòu)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的利表示并購(gòu)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的利

58、潤(rùn)增加額；潤(rùn)增加額；R R表示換股比例；表示換股比例；PEPE表示并購(gòu)后公司的股票市盈率。表示并購(gòu)后公司的股票市盈率。PESRSEEEPBABAAB12.3.5 12.3.5 換股并購(gòu)估價(jià)法換股并購(gòu)估價(jià)法lA A公司并購(gòu)公司并購(gòu)B B公司的最高換股比例為：公司的最高換股比例為：此時(shí)，公司此時(shí)，公司A A并購(gòu)前后股價(jià)相等，即并購(gòu)前后股價(jià)相等，即P PABABP PA A，這是公司，這是公司A A的股東的股東所能接受的最高換股比例。所能接受的最高換股比例。lA A公司并購(gòu)公司并購(gòu)B B公司的最低換股比例為：公司的最低換股比例為：此時(shí)，公司此時(shí)，公司A A并購(gòu)前后股價(jià)相等，即并購(gòu)前后股價(jià)相等，即P

59、PABABR RP PB B，這是公司，這是公司B B的股的股東所能接受的最低換股比例。東所能接受的最低換股比例。BAAABASPSPEEEPER)(BBBAABSPPEEEESPR)(12.3.5 12.3.5 換股并購(gòu)估價(jià)法換股并購(gòu)估價(jià)法20092009年初年初, ,東方公司計(jì)劃并購(gòu)紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意東方公司計(jì)劃并購(gòu)紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進(jìn)行并購(gòu)。并購(gòu)前東方公司的以換股方式進(jìn)行并購(gòu)。并購(gòu)前東方公司的20082008年度凈利潤(rùn)為年度凈利潤(rùn)為800800萬(wàn)元，普通股總股數(shù)為萬(wàn)元，普通股總股數(shù)為1,0001,000萬(wàn)股，目前股價(jià)為萬(wàn)股，目前股價(jià)為1616元股；并購(gòu)元股；并購(gòu)

60、前紅星公司的前紅星公司的20082008年度凈利潤(rùn)為年度凈利潤(rùn)為400400萬(wàn)元，普通股總股數(shù)為萬(wàn)元，普通股總股數(shù)為800800萬(wàn)股，目前股價(jià)為萬(wàn)股，目前股價(jià)為1010元股。經(jīng)預(yù)測(cè)，并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所元股。經(jīng)預(yù)測(cè)，并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的利潤(rùn)增加額為帶來(lái)的利潤(rùn)增加額為200200萬(wàn)元，并購(gòu)后公司的市盈率可達(dá)到萬(wàn)元，并購(gòu)后公司的市盈率可達(dá)到2020倍。倍。最高換股比例為：最高換股比例為：R R2020（800800400400200200）16161,0001,000（1616800800） 0.93750.9375此時(shí)，并購(gòu)后股價(jià)應(yīng)為此時(shí)，并購(gòu)后股價(jià)應(yīng)為1616元股。元股。例題例題12.3