公司價(jià)值評估概述

1、第八章第八章 公司價(jià)值評估公司價(jià)值評估l 第一節(jié)第一節(jié) 公司價(jià)值評估概述公司價(jià)值評估概述l 第二節(jié)第二節(jié) 公司價(jià)值評估的現(xiàn)金流方法公司價(jià)值評估的現(xiàn)金流方法l 第三節(jié)第三節(jié) 威斯頓估價(jià)模型威斯頓估價(jià)模型 l 第四章第四章 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法的應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法的應(yīng)用v一、公司價(jià)值評估及其特點(diǎn)一、公司價(jià)值評估及其特點(diǎn)v1 1、公司及其特點(diǎn)、公司及其特點(diǎn)v（1 1）基本含義：股東出資依法建立的以盈利為目并具有法）基本含義：股東出資依法建立的以盈利為目并具有法人資格的經(jīng)濟(jì)組織。人資格的經(jīng)濟(jì)組織。 v（2 2）主要特點(diǎn)：合法性；盈利性；整體性；持續(xù)經(jīng)營與環(huán)）主要特點(diǎn)：合法性；盈利性；整體性；持續(xù)經(jīng)營與環(huán)

2、境適應(yīng)性；權(quán)益的可分性等。境適應(yīng)性；權(quán)益的可分性等。v2 2、公司價(jià)值形式及其決定、公司價(jià)值形式及其決定v（1 1）賬面價(jià)值：核算、重置或類比確定；）賬面價(jià)值：核算、重置或類比確定；v（2 2）內(nèi)在價(jià)值：未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)或其他方法確定；）內(nèi)在價(jià)值：未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)或其他方法確定；v（3 3）公允價(jià)值：雙方議定并得到認(rèn)同；）公允價(jià)值：雙方議定并得到認(rèn)同；第一節(jié)第一節(jié) 公司價(jià)值評估概述公司價(jià)值評估概述v（4 4）市場價(jià)值：交易、類比等；）市場價(jià)值：交易、類比等；v（5 5）可變現(xiàn)凈值：市場價(jià)格扣除相關(guān)稅費(fèi)的差額；）可變現(xiàn)凈值：市場價(jià)格扣除相關(guān)稅費(fèi)的差額；v（6 6）清算價(jià)值：是指公司終止生產(chǎn)經(jīng)營時(shí)的資

3、產(chǎn)價(jià)值。）清算價(jià)值：是指公司終止生產(chǎn)經(jīng)營時(shí)的資產(chǎn)價(jià)值。v二、影響企業(yè)價(jià)值的因素二、影響企業(yè)價(jià)值的因素v1 1、企業(yè)整體的技術(shù)情況；、企業(yè)整體的技術(shù)情況；v2 2、企業(yè)全部資產(chǎn)價(jià)值量的大小；、企業(yè)全部資產(chǎn)價(jià)值量的大??；v3 3、企業(yè)資產(chǎn)的匹配狀況，即企業(yè)的資源配置效率；、企業(yè)資產(chǎn)的匹配狀況，即企業(yè)的資源配置效率；v4 4、企業(yè)經(jīng)營者及員工的素質(zhì)；、企業(yè)經(jīng)營者及員工的素質(zhì)；v5 5、企業(yè)文化及企業(yè)信譽(yù)；、企業(yè)文化及企業(yè)信譽(yù)；v6 6、其他因素。、其他因素。v三、企業(yè)價(jià)值評估與單項(xiàng)資產(chǎn)評估的區(qū)別三、企業(yè)價(jià)值評估與單項(xiàng)資產(chǎn)評估的區(qū)別v1 1、評估方式的差別。、評估方式的差別。企業(yè)價(jià)值評估是資產(chǎn)的整體性

4、評估，企業(yè)價(jià)值評估是資產(chǎn)的整體性評估，單項(xiàng)資產(chǎn)評估中各項(xiàng)資產(chǎn)是獨(dú)立存在、互不關(guān)聯(lián)的。單項(xiàng)資產(chǎn)評估中各項(xiàng)資產(chǎn)是獨(dú)立存在、互不關(guān)聯(lián)的。v2 2、因素考慮的區(qū)別。、因素考慮的區(qū)別。企業(yè)價(jià)值評估以獲利能力為核心，企業(yè)價(jià)值評估以獲利能力為核心，圍繞著企業(yè)獲利能力以及所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。單項(xiàng)圍繞著企業(yè)獲利能力以及所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。單項(xiàng)資產(chǎn)評估時(shí)是針對各單項(xiàng)資產(chǎn)本身的影響因素展開的。資產(chǎn)評估時(shí)是針對各單項(xiàng)資產(chǎn)本身的影響因素展開的。v3 3、評估結(jié)果的性質(zhì)差別。、評估結(jié)果的性質(zhì)差別。企業(yè)價(jià)值評估可以揭示企業(yè)商企業(yè)價(jià)值評估可以揭示企業(yè)商譽(yù)。而單項(xiàng)資產(chǎn)評估不能揭示商譽(yù)價(jià)值。譽(yù)。而單項(xiàng)資產(chǎn)評估不能揭示商譽(yù)價(jià)值

5、。v一、自由現(xiàn)金流量法一、自由現(xiàn)金流量法 （Free Cash Flow, FCF） v1 1、預(yù)測期價(jià)值現(xiàn)值的計(jì)算。、預(yù)測期價(jià)值現(xiàn)值的計(jì)算。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，公司價(jià)值根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，公司價(jià)值應(yīng)取決于當(dāng)前期收益水平和未來期收益及其增長值的現(xiàn)值，應(yīng)取決于當(dāng)前期收益水平和未來期收益及其增長值的現(xiàn)值，其中大部分價(jià)值取決于未來其中大部分價(jià)值取決于未來5-105-10年的收益貼現(xiàn)。年的收益貼現(xiàn)。v式中：式中：FCFFCFt t為第為第t t年的自由現(xiàn)金流量；年的自由現(xiàn)金流量；v EBITEBITt t為第為第t t年的息稅前利潤，年的息稅前利潤，v T T為所得稅率，為所得稅率，D D為固定資產(chǎn)折舊，為固

6、定資產(chǎn)折舊，v WCWC為營運(yùn)資本變動(dòng)凈額，為營運(yùn)資本變動(dòng)凈額，F(xiàn)AFA為固定資產(chǎn)變動(dòng)凈額。為固定資產(chǎn)變動(dòng)凈額。 第二節(jié)第二節(jié) 公司價(jià)值評估的現(xiàn)金流方法公司價(jià)值評估的現(xiàn)金流方法FAWCDTEBITFCFtt)1 (v2 2、持續(xù)經(jīng)營期連續(xù)價(jià)值的計(jì)算。、持續(xù)經(jīng)營期連續(xù)價(jià)值的計(jì)算。如果評估公司的加權(quán)資本成如果評估公司的加權(quán)資本成本用表示，則其殘值本用表示，則其殘值TVTVn n可以表示為：可以表示為：v3 3、加權(quán)資本成本的確定。、加權(quán)資本成本的確定。如果公司的負(fù)債資本為如果公司的負(fù)債資本為B B，權(quán)益資，權(quán)益資本為本為S S，相應(yīng)的資本成本率分別為，相應(yīng)的資本成本率分別為k kB B和和k kS

7、 S，則加權(quán)資本成本可，則加權(quán)資本成本可以表示為：以表示為：v4 4、公司權(quán)益價(jià)值的確定。、公司權(quán)益價(jià)值的確定。如果用如果用WCnWCn表示非營運(yùn)資本價(jià)值，表示非營運(yùn)資本價(jià)值，V VD D表示公司的權(quán)益價(jià)值，則有表示公司的權(quán)益價(jià)值，則有 kFCFkFCFTVnntnn 1t1SBkSBSkSBBk )( )(BWCkFCFkFCFVntnnnttD 1)1 ()1 (v二、權(quán)益現(xiàn)金流量法（二、權(quán)益現(xiàn)金流量法（Flows-To-Equity，F(xiàn)TE）v式中：式中：VS為公司權(quán)益價(jià)值；為公司權(quán)益價(jià)值；v kS為權(quán)益成本率；為權(quán)益成本率；v FTEt第第t年的權(quán)益現(xiàn)金流；年的權(quán)益現(xiàn)金流；v式中：式中

8、：OIt第第t年的債務(wù)利息；年的債務(wù)利息；v Ot第第t年的債務(wù)增量；年的債務(wù)增量；v CA t 流動(dòng)資產(chǎn)增量，其他字母含義同前。流動(dòng)資產(chǎn)增量，其他字母含義同前。 tsnttsFTEV k11tttttttPAFAODTOIEBITFTE)1)(v三、調(diào)整現(xiàn)金流量法（三、調(diào)整現(xiàn)金流量法（Adjusted Present Value, APV）v1 1、基本含義：、基本含義：這種方法是通過對標(biāo)準(zhǔn)凈現(xiàn)值方法進(jìn)行調(diào)整，這種方法是通過對標(biāo)準(zhǔn)凈現(xiàn)值方法進(jìn)行調(diào)整，將凈現(xiàn)值分解成為一些各自獨(dú)立的因素來計(jì)算，比較容易將凈現(xiàn)值分解成為一些各自獨(dú)立的因素來計(jì)算，比較容易區(qū)分公司價(jià)值來源，實(shí)際上它是在標(biāo)準(zhǔn)凈現(xiàn)值基礎(chǔ)

9、上加上區(qū)分公司價(jià)值來源，實(shí)際上它是在標(biāo)準(zhǔn)凈現(xiàn)值基礎(chǔ)上加上融資因素的價(jià)值。融資因素的價(jià)值。 v2 2、無杠桿權(quán)益成本率的確定。、無杠桿權(quán)益成本率的確定。無杠桿權(quán)益成本率是指沒有無杠桿權(quán)益成本率是指沒有負(fù)債的權(quán)益資本成本率，用負(fù)債的權(quán)益資本成本率，用k kS S表示。如果評估公司的加權(quán)表示。如果評估公司的加權(quán)資本成本為資本成本為k k，債務(wù)成本為，債務(wù)成本為k kB B，利息支出的邊際稅率為，利息支出的邊際稅率為T T，負(fù)債總額為負(fù)債總額為B B，權(quán)益資本為，權(quán)益資本為S S，k kB B為負(fù)債率，則有：為負(fù)債率，則有： TRkkkTSBBkkkBBsLBsv3 3、調(diào)整前稅后利潤標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)金流量的貼

10、現(xiàn)價(jià)值計(jì)算。、調(diào)整前稅后利潤標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價(jià)值計(jì)算。如果目標(biāo)如果目標(biāo)公司稅后利潤的標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)金流量為公司稅后利潤的標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)金流量為FCFFCFt t，則標(biāo)準(zhǔn)凈現(xiàn)值為：，則標(biāo)準(zhǔn)凈現(xiàn)值為：v4 4、負(fù)債節(jié)稅價(jià)值的計(jì)算。、負(fù)債節(jié)稅價(jià)值的計(jì)算。如果公司在計(jì)劃期內(nèi)的負(fù)債為如果公司在計(jì)劃期內(nèi)的負(fù)債為B Bt t，負(fù)債利率為，公司所得稅率為負(fù)債利率為，公司所得稅率為T T，每年償還的本金為，每年償還的本金為A At t，則調(diào)，則調(diào)整現(xiàn)金流量的節(jié)稅價(jià)值整現(xiàn)金流量的節(jié)稅價(jià)值V VT T可以表示為：可以表示為：v5 5、調(diào)整后公司權(quán)益的計(jì)算。、調(diào)整后公司權(quán)益的計(jì)算。原始負(fù)債為原始負(fù)債為B B0 0；追加負(fù)債為；追加

11、負(fù)債為 B B，A Ai i為第為第i i次還款金額，次還款金額，V V0 0為調(diào)整后的權(quán)益價(jià)值，則有：為調(diào)整后的權(quán)益價(jià)值，則有： SnnttStkFCFkFCFNPV1)1 ()0()1 ()(011AkABiTVnttSttT)(m1i00 iTABBVNPVV第三節(jié)第三節(jié) 威斯頓估價(jià)模型威斯頓估價(jià)模型 v 一、威斯頓估價(jià)模型一、威斯頓估價(jià)模型 v 1 1、基本模型：、基本模型：v （1 1）g=0g=0的現(xiàn)金流量模型。時(shí)，每年現(xiàn)金流量為常數(shù)，每年的現(xiàn)金流量模型。時(shí)，每年現(xiàn)金流量為常數(shù)，每年現(xiàn)金流量圖見圖現(xiàn)金流量圖見圖1 1，公司價(jià)值的計(jì)算公式見下式：，公司價(jià)值的計(jì)算公式見下式：nttst

12、kgTEBITV1)1 ()1 ()1 (EEBIT（1-T）0 1 2 n-1 n t0 1 2 n-1 n t圖1 g=0時(shí)的現(xiàn)金流量圖 )1 (1)1 ()1 (lim010TEBITkkTEBITVsnttsn （1）v（2 2）固定比例增長模型。）固定比例增長模型。g g為正常增長率，為正常增長率， m m為為凈投資率，凈投資率，每年現(xiàn)金流量見圖每年現(xiàn)金流量見圖2 2，公司價(jià)值的計(jì)算公式為：，公司價(jià)值的計(jì)算公式為：v（3 3）超常增長后的零增長。分兩個(gè)階段，第一階段以）超常增長后的零增長。分兩個(gè)階段，第一階段以g gm m超常增超常增長長, ,第二階段零增長，現(xiàn)金流量圖見圖第二階段零

13、增長，現(xiàn)金流量圖見圖3,3,公司價(jià)值見（公司價(jià)值見（3-53-5）。）。 0 1 2 n-1 n t圖圖2 增長率為增長率為g時(shí)的現(xiàn)金流量圖時(shí)的現(xiàn)金流量圖EtmtgTEBITFCF)1)(1)(1 (0E 0 1 2 m n-1 n t圖圖3 超常增長率后零增長的現(xiàn)金流量圖超常增長率后零增長的現(xiàn)金流量圖公式（公式（3-53-5）詳見附件詳見附件（3）第一階段的價(jià)值V1 ：（4）第二階段的價(jià)值V2 ：（5）總價(jià)值V=V1+V2tstmmmtkgTEBITV)1 ()1 ()1 ( )1 (101nmtmssmmtsmsmmkkgTEBITkkgTEBITV1002)1 ()1)(1 ()1 ()

14、1 ()1 ()1 (mssmmMttstmmtkkgTEBITkgTEBITVV)1 ()1)(1 ()1 ()1 ()1 ()1 (0121v（4）超常增長緊隨正常增長。分兩個(gè)階段，第一階段以gm超常增長，第二階段以gn正常增長，其它字母含義同上，每年現(xiàn)金流量圖見圖4。v第一階段V1的計(jì)算v公式同前；v第二階段V2為： 0 1 2 m m+1 n-1 n t圖4 超常增長緊隨正常增長的現(xiàn)金流量圖EmnttstnnmtmsmmnkgkgTEBITV1102)1 ()1 ()1 ()1)(1)(1 (mnttstntsmmnmttstmmkgkgTEBITkgTEBITVV101021)1 (

15、)1 ()1 ()1)(1)(1 ()1 ()1 ()1)(1 (v二、公司價(jià)值估價(jià)的敏感性分析二、公司價(jià)值估價(jià)的敏感性分析 v 1 1、基本概況及資料、基本概況及資料v（1 1）選擇威斯頓模型三來研究因素變化對公司價(jià)值的敏）選擇威斯頓模型三來研究因素變化對公司價(jià)值的敏感性分析。感性分析。v（2 2）假如某公司的初始息稅前利潤是）假如某公司的初始息稅前利潤是10001000萬元，所得稅萬元，所得稅率為率為33%33%（為便于計(jì)算取為（為便于計(jì)算取為40%40%）；）；v（3 3）評估公司的凈投資率）評估公司的凈投資率 m m為為50%50%，年息稅前利潤增長，年息稅前利潤增長率為率為10%10

16、%，取貼現(xiàn)的資本成本為，取貼現(xiàn)的資本成本為15%15%；v（4 4）評估公司的收益先以）評估公司的收益先以10%10%的速度超常增長的速度超常增長5 5年，然后年，然后轉(zhuǎn)為零增長。轉(zhuǎn)為零增長。 參參 數(shù)數(shù)KSmrmgmmT公司價(jià)值公司價(jià)值按公式計(jì)算按公式計(jì)算0.150.5 0.20.150.44518 改變改變m，rm0.151.0 20.250.44949 0.151.0 0.30.350.47384 0.151.5 0.20.350.45184 改變改變KS0.130.5 0.20.150.45419 0.170.5 0.20.150.45384 改變改變m0.150.5 0.20.140

17、.44424 0.150.5 0.20.160.44609 改變改變T0.150.5 0.20.150.44669 0.150.50.20.150.44368第四節(jié)第四節(jié) 現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的應(yīng)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的應(yīng)用 v 一、自由現(xiàn)金流方法的應(yīng)用一、自由現(xiàn)金流方法的應(yīng)用v 1 1、基本情況與資料、基本情況與資料v 某公司某公司20062006年年6 6月上市運(yùn)營，月上市運(yùn)營，20072007年年報(bào)的資本總額為年年報(bào)的資本總額為89008900萬萬元，負(fù)債率為元，負(fù)債率為30%30%， 2007-20172007-2017年的銷售收入、營運(yùn)成本、息年的銷售收入、營運(yùn)成本、息稅前利潤、折舊、營運(yùn)資本和

18、固定資本的資料見下表，若所稅前利潤、折舊、營運(yùn)資本和固定資本的資料見下表，若所得稅率為得稅率為T=25%T=25%，加權(quán)資本成本，加權(quán)資本成本k=10%k=10%，預(yù)測期后持續(xù)經(jīng)營，預(yù)測期后持續(xù)經(jīng)營，相應(yīng)的投資收益增長率小于加權(quán)資本成本，根據(jù)預(yù)測結(jié)果大相應(yīng)的投資收益增長率小于加權(quán)資本成本，根據(jù)預(yù)測結(jié)果大約為約為5%5%；該公司目前預(yù)計(jì)市場價(jià)值為；該公司目前預(yù)計(jì)市場價(jià)值為7200072000萬元人民幣，發(fā)行萬元人民幣，發(fā)行在外的股票數(shù)為在外的股票數(shù)為45004500萬股，非營運(yùn)資產(chǎn)忽略不計(jì)。試用自由萬股，非營運(yùn)資產(chǎn)忽略不計(jì)。試用自由現(xiàn)金流方法評估該公司的價(jià)值。現(xiàn)金流方法評估該公司的價(jià)值。指標(biāo)名稱

19、指標(biāo)名稱2007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017銷售收入銷售收入890089001068010680128161281615379153791845518455221462214626575265753189031890382683826845922459225510655106營運(yùn)成本營運(yùn)成本544454445472547255045504554155415583558356325632568856885753575358275827591259126010

20、6010EBITEBIT38283828458445845490549065766576787778779436943611305113051354513545162291622919446194462330223302所得稅（所得稅（25%25%）957957114611461372.51372.5164416441969.251969.25235923592826.252826.253386.23386.25 54057.254057.254861.54861.55825.55825.5折舊折舊186186214214246246283283325325374374430430495495

21、569569654654752752減資本性支出減資本性支出1285128515421542185018502220222026652665319731973837383746044604552555256630663079567956減營運(yùn)資本增加額減營運(yùn)資本增加額822822986986118411841420142017041704204520452454245429452945353435344241424150905090自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量950950112411241329.51329.5157515751863.751863.75220922092617.752617.75

22、3104.73104.75 53681.753681.754367.54367.55182.55182.5貼現(xiàn)系數(shù)（貼現(xiàn)系數(shù)（k=12%k=12%）1 10.89290.89290.79720.79720.71180.71180.63550.63550.56740.56740.50660.50660.45230.45230.40390.40390.36060.36060.3220.322自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值9509501003.61003.61059.91059.91121.11121.11184.41184.41253.41253.41326.31326.31404.31404.

23、31487.11487.11574.91574.91668.81668.8v （1）預(yù)測其價(jià)值的計(jì)算。）預(yù)測其價(jià)值的計(jì)算。vVm=950.0+1003.6 +1059.9 +1121.1+1184.4+1253.4v +1326.2+1404.3+1487.1+1574.9+1668.8=14034v（2）持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的計(jì)算。由于第）持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的計(jì)算。由于第10年的自由現(xiàn)金流量為年的自由現(xiàn)金流量為5183萬元，則公司持續(xù)經(jīng)營價(jià)值為：萬元，則公司持續(xù)經(jīng)營價(jià)值為：vTVn=5183/（10%-5%）（）（1+10%）-10=40054；v（3）評估價(jià)值。扣減負(fù)債，不考慮非營運(yùn)價(jià)值，即可確定）評估

24、價(jià)值?？蹨p負(fù)債，不考慮非營運(yùn)價(jià)值，即可確定該公司的內(nèi)在價(jià)值為：該公司的內(nèi)在價(jià)值為：vVI=Vm+TVn-D+WCn=14034+40054-89000.3=51418（萬元）（萬元） 目標(biāo)公司價(jià)值目標(biāo)公司價(jià)值=預(yù)測期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值預(yù)測期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值+連續(xù)價(jià)值貼現(xiàn)價(jià)值連續(xù)價(jià)值貼現(xiàn)價(jià)值 =3325+4290=7618（萬元）（萬元）公司價(jià)值增值公司價(jià)值增值=7618-5400（賬面價(jià)值）（賬面價(jià)值）=2218 （萬元）（萬元）投資收益率為15%，權(quán)益資本成本為10%，再投資比率為50% 二、權(quán)益現(xiàn)金流二、權(quán)益現(xiàn)金流有限壽命期的公司價(jià)值評估有限壽命期的公司價(jià)值評估年限2000200120022

25、0032004200520062007ECFt16591741182819202016211722232334ku0.870.7910.7190.6530.5940.540.4910.446V014421377131412541197114310911041表2-10 華聯(lián)商城公司價(jià)值評估計(jì)算表（1）內(nèi)在總價(jià)值為：）內(nèi)在總價(jià)值為：VI=15120+37531=52651（萬元）；每股：（萬元）；每股：2.26元元（2）資產(chǎn)溢價(jià)）資產(chǎn)溢價(jià)=52651-32295.56=20355.44（萬元）（萬元）（3）增長期權(quán)價(jià)值：）增長期權(quán)價(jià)值：（4 4）協(xié)同效應(yīng)溢價(jià)）協(xié)同效應(yīng)溢價(jià)=52651=52651 5%5% 2633 2633 萬元萬元 目標(biāo)公司的每股收購價(jià)格目標(biāo)公司的每股收購價(jià)格=68694/19808.99 =68694/19808.99 3.47 3.47元元 目標(biāo)公司的價(jià)值損失目標(biāo)公司的價(jià)值損失= =（3.47-2.3023.47-2.302） 4952.25 = 5784