行為金融學(xué)研究的中觀視角

1、行為金融學(xué)研究的中觀視角         08-10-11 16:21:00     作者：佚名    編輯：studa0714摘要：文章回顧了行為金融學(xué)的發(fā)展和研究視角，發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)的研究大都基于市場非有效性和風(fēng)險資產(chǎn)定價模型的研究，以及在微觀層面針對投資者心理偏差所導(dǎo)致各種市場異象的研究；通過分析了市場微觀結(jié)構(gòu)理論與行為金融學(xué)的契合之處，文章提出了基于資本子市場的全新的行為金融學(xué)中觀研究視角。 關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；市場微觀結(jié)構(gòu)；中

2、觀視角；資本子市場 一、 行為金融理論研究現(xiàn)狀 現(xiàn)代金融學(xué)理論作為一套嚴(yán)密而成熟的理論體系，其“有效市場假說”（EMH）與亞當(dāng)·斯密“看不見的手”一脈相承；自馮·諾伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理論以來，先后發(fā)展了利息理論、投資組合理論、MM定理、CAPM定理、 套利定價理論（APT）、期權(quán)定價公式（BS公式）、有效市場理論（EMH）、托賓Q值理論等，它們一起構(gòu)成了現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心內(nèi)容和嚴(yán)密的科學(xué)化體系。但人們卻發(fā)現(xiàn)金融市場中存在大量的“異?，F(xiàn)象”，如羊群行為、規(guī)模效應(yīng)、一月效應(yīng)、股票溢價之謎、股利之迷、贏者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，股價劇烈震蕩等

3、金融市場價格偏離基本價值的現(xiàn)象。此外經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)的阿萊悖論（Allais paradox關(guān)于預(yù)期效用的悖論）和艾爾斯伯格（Ellsberg pa- radox 關(guān)于主觀概率的悖論）。這一切都說明理論與實際之間出現(xiàn)了背離，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的發(fā)展已經(jīng)需要新的表現(xiàn)出人類行為特征的研究方法。于是在以新古典為代表的所謂主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)經(jīng)過一個多世紀(jì)的迂回又回到了源頭，因為它所依據(jù)的基本行為假設(shè)的本質(zhì)是心理學(xué)意義上的。 因此，“行為金融學(xué)”（Behavioral Finance）便成為了學(xué)界的關(guān)注點，除了實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)的實驗測試的支持以外，行為金融理論更多地受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)（Congnitive Psych

4、ology）的影響，將心理學(xué)作為研究金融問題的一種工具，它對投資者心理和證券市場效率的研究源于對一般經(jīng)濟(jì)主體心理和商品市場價格的研究。Statman Meir（1999）認(rèn)為：行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)本質(zhì)上并沒有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究成果。例如，認(rèn)知心理學(xué)中的啟發(fā)式推理方法、確認(rèn)性偏差和框定依賴等，情感心理學(xué)成果中的過度樂觀、保守主義和情緒性效應(yīng)等，社會心理學(xué)成果中的信息串流、羊群效應(yīng)等研究成果。行為金融

5、學(xué)研究者認(rèn)為：人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價。在學(xué)術(shù)研究和金融實務(wù)中，正有越來越多的人認(rèn)識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。行為金融學(xué)首先并不完全肯定人類理性的普遍性，與行為金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展有著密切聯(lián)系的相關(guān)科學(xué)基礎(chǔ)包括心理學(xué)、行為學(xué)、實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。 因此自20世紀(jì)80年代以來，大量的有關(guān)投資者行為偏差和市場非有效的研究紛紛涌現(xiàn)。由于新近出現(xiàn)的行為金融學(xué)理論更多的是借用認(rèn)知心理學(xué)和實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的研究成果對金融市場上出現(xiàn)的異象進(jìn)行解釋和判斷，各種研究視

6、角、方法和觀點紛至沓來，相信在未形成統(tǒng)一的理論框架和研究體系之前，將是行為金融學(xué)理論各種假說和解釋的“理論叢林”時代。因此，對于行為金融的研究視角也各不相同：Shefrin（2000）將行為金融學(xué)的研究主題分成三類，分別是經(jīng)驗法則偏誤、框架相依和無效率市場。 Barberis & Thaler（2001）認(rèn)為行為金融領(lǐng)域的研究由兩大部分構(gòu)成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）從有限理性的個體行為研究、金融市場中的群體行為研究和非有效市場研究三個層面為行為金融研究提供了系統(tǒng)論的思路。王寧（2005）從微觀角度研究了國內(nèi)投資者33種心理偏差，以期打開投資者“認(rèn)知黑箱”，探尋投資者內(nèi)

7、生性行為偏差的微觀機(jī)理。 從上可知，行為金融學(xué)研究的視角主要分為宏觀和微觀兩個層面，宏觀層面主要是針對市場非有效性和風(fēng)險資產(chǎn)定價模型的研究；微觀層面主要是針對投資者心理偏差所導(dǎo)致各種市場異象的研究（王寧，2005）。而且，絕大多數(shù)的研究都是基于股票市場對非有效市場均衡和投資者行為偏差所進(jìn)行的研究，對于其他的市場則僅有少量的研究，對于基金市場的研究僅集中于基金折價方面，對于期貨市場、外匯市場、固定收益市場等的研究則更不多見，目前在行為金融學(xué)領(lǐng)域除了股票市場，對于其他資本子市場還有待深入研究。不同的資本子市場的市場結(jié)構(gòu)和交易規(guī)則不僅相同，因此需要結(jié)合市場微觀結(jié)構(gòu)理論對行為金融學(xué)進(jìn)行中觀研究。 二、

8、 市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究現(xiàn)狀 市場微觀結(jié)構(gòu)的概念有廣義和狹義之分。廣義的市場微觀結(jié)構(gòu)是各種交易制度的總稱，包括價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、清算機(jī)制、信息傳播機(jī)制等諸方面，狹義的市場微觀結(jié)構(gòu)僅指價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。 從廣義上來看，市場微觀結(jié)構(gòu)由5個關(guān)鍵部分組成，即：法規(guī)或規(guī)則、市場參與方、信息、技術(shù)和金融工具。市場通常采用流動性、波動性、交易成本和透明度四個指標(biāo)來反映市場質(zhì)量或者市場效率。從狹義的交易機(jī)制角度看，市場微觀結(jié)構(gòu)主要包括以下六方面內(nèi)容：（1）價格形成機(jī)制；（2）指令形式；（3）交易離散構(gòu)件；（4）價格穩(wěn)定機(jī)制；（5）信息披露方式；（6）交易支付機(jī)制。 最早進(jìn)行市場微觀結(jié)構(gòu)研究的是Working（1953

9、）和Houthakker（1957），而Demsetz（1968）的交易成本一文則奠定了市場微觀結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究主要包括兩方面內(nèi)容：一是關(guān)于價格發(fā)現(xiàn)的模型及其實證研究；二是關(guān)于市場結(jié)構(gòu)與設(shè)計方面的理論、實證和實驗研究。市場微觀結(jié)構(gòu)理論的早期文獻(xiàn)側(cè)重于研究價格確定模型和對價格形成過程進(jìn)行實證檢驗，包括交易成本的確定和交易價格對信息的動態(tài)調(diào)整等問題，如存貨模型和信息模型。20世紀(jì)90年代以后，市場微觀結(jié)構(gòu)理論開始關(guān)注市場結(jié)構(gòu)與設(shè)計問題，即研究不同的市場結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制安排對市場質(zhì)量和價格的影響，如流動性、存活性、穩(wěn)健性和市場設(shè)計等一系列問題。 相比于傳統(tǒng)金融學(xué)理論，市場微觀結(jié)構(gòu)

10、理論的研究已經(jīng)逐漸打開資產(chǎn)交易過程的黑箱，研究不同的市場微觀結(jié)構(gòu)對于資產(chǎn)價格和市場效率的影響。但是，資產(chǎn)的市場出清價格是市場參與各方，尤其是大量的投資者在特定的市場微觀結(jié)構(gòu)中不同的買、賣決策的結(jié)果。相比于傳統(tǒng)金融學(xué)理論，市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究已經(jīng)逐漸打開資產(chǎn)交易過程的黑箱，研究不同的市場微觀結(jié)構(gòu)對于資產(chǎn)價格和市場效率的影響。但是，資產(chǎn)的市場出清價格是市場參與各方，尤其是大量的投資者在特定的市場微觀結(jié)構(gòu)中不同的買、賣決策的結(jié)果。因此，進(jìn)一步分解交易黑箱繞不開在特定的市場微觀結(jié)構(gòu)條件下投資者如何認(rèn)知，如何判斷，如何決策等問題。 我們認(rèn)為，市場結(jié)構(gòu)以及交易規(guī)則會對投資者的心理產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響其投資

11、行為；透過對眾多投資者投資行為隱性的制約和影響，市場微觀結(jié)構(gòu)和交易規(guī)則將對資產(chǎn)價格和市場效率產(chǎn)生顯性的影響作用。從市場微觀結(jié)構(gòu)理論和行為金融學(xué)交叉的視角進(jìn)行研究，并逐漸吸收不完全競爭理論、博弈論、實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融以及認(rèn)知心理學(xué)等一些新的方法和理論，以探尋市場結(jié)構(gòu)影響投資者行為，投資者行為影響資產(chǎn)價格的形成，這將是金融學(xué)另一個新興的研究領(lǐng)域。      08-10-11 16:21:00     作者：佚名    編輯：studa0714三、 行為金融學(xué)的中觀視角

12、：市場微觀結(jié)構(gòu)與投資者異構(gòu)行為 對于已有理論的檢視為發(fā)現(xiàn)新的研究視角提供了可能，通過上面的討論可知，現(xiàn)在行為金融學(xué)理論研究大都關(guān)注宏觀的市場非有效性和微觀的投資者心理偏差機(jī)理的研究，而從中觀層面對于金融市場各個子市場的橫向研究還不多見，可以說還是空白。再說，對于股票市場的行為金融學(xué)研究是否可以適用于整個金融市場，是否僅憑對股票市場的研究就可以建立起統(tǒng)一的行為金融學(xué)理論？這個問題值得深思。 而市場微觀結(jié)構(gòu)理論則更多的是應(yīng)用信息不對稱理論和博弈論來研究資本市場微觀結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)與價格確定機(jī)制中的影響與結(jié)果，其實質(zhì)是市場微觀結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)價格之間的互動關(guān)系。雖然市場微觀結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)初步涉及打開資產(chǎn)價

13、格形成過程的“黑箱”的目的，但準(zhǔn)確地說其仍然是從物（市場微觀結(jié)構(gòu)）到物（資產(chǎn)價格）的過程，如果說市場微觀結(jié)構(gòu)理論揭示了市場微觀結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)價格之間的相關(guān)關(guān)系的話，那么則是“知其然”；如果要進(jìn)一步打開“黑箱”，逼近資產(chǎn)價格形成的“所以然”，則繞不開對市場中最活躍的因素投資者的研究。市場微觀結(jié)構(gòu)的不同和發(fā)展、變化是市場規(guī)則制定者和投資者互動博弈的結(jié)果。投資者持續(xù)的決策和選擇給市場注入強(qiáng)大的活力，使得市場一直處在變動不居的狀態(tài)；而市場微觀結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制的更替則相對要少的多。連續(xù)變化的投資者行為和間斷變更的市場結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制之間存在相互影響、相互適應(yīng)、相互匹配的過程。眾多投資者的投資或投機(jī)博弈能夠在短期

14、內(nèi)形成與之適應(yīng)的市場結(jié)構(gòu)與交易機(jī)制；而某階段的顯性或隱性市場結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制則是市場長期演化發(fā)展的節(jié)點和基礎(chǔ)，這些顯性或隱性的結(jié)構(gòu)和機(jī)制當(dāng)然也被市場中“冷暖自知”、“風(fēng)險自擔(dān)”的投資者所獲悉，對投資者的心理產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到投資者的決策和投資行為。可見，市場微觀結(jié)構(gòu)是透過有限理性投資者的認(rèn)知，影響其心理或與其心理產(chǎn)生交互作用，投資者心理的變化會影響其決策，并最終傳遞至市場交易結(jié)果資產(chǎn)價格和交易量。這就是市場微觀結(jié)構(gòu)理論和行為金融學(xué)理論存在的焦點，也是本文擬將研究的主要方面。 市場微觀結(jié)構(gòu)對投資者心理和投資行為影響的研究有縱向和橫向兩種方式，所謂縱向，即市場微觀結(jié)構(gòu)在時間序列上的演化發(fā)展對投資者

15、心理和投資行為的影響；所謂橫向，即在同一時期空間上異質(zhì)的市場微觀結(jié)構(gòu)對各自投資者心理和投資行為的影響，包括不同地域和不同資本子市場間的比較。圖1是行為金融學(xué)進(jìn)行中觀研究的脈絡(luò)。 四、 結(jié)論 在行為金融學(xué)尚未建立起一個系統(tǒng)、科學(xué)、相對獨立的理論框架和研究體系的時候，對中觀層面不同子市場的研究可以通盤考察市場的非有效性，為宏觀層面的研究提供現(xiàn)實證據(jù)的支持；另外，對不同資本子市場中投資者行為的研究，可以發(fā)現(xiàn)不同子市場可能出現(xiàn)的特定偏差，反映出投資者在不同交易規(guī)則下的心理偏差和行為偏差，進(jìn)而揭示出外源性因素對投資者心理和行為影響的機(jī)理，也就是從外生性角度研究投資者的“認(rèn)知黑箱”；為行為金融學(xué)研究提供了另一條可能的路徑。雖然，可以對每一個子市