國(guó)內(nèi)私募股權(quán)融資說(shuō)課講解

1、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)融資我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)從90年代末開(kāi)始高速增長(zhǎng)，催生了一批創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長(zhǎng)和上市。私募股權(quán)融資是所有形態(tài)的資本市場(chǎng)中最為昂貴的融資方式。私募股權(quán)融資帶給公司不僅是資本，也包含一系列的經(jīng)營(yíng)管理建議、監(jiān)督，甚至產(chǎn)品原料的渠道。本文介紹了發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)投資契約理論，以及相關(guān)實(shí)證結(jié)果；討論了國(guó)內(nèi)的作法，分析了國(guó)內(nèi)目前私募融資存在的問(wèn)題。私募資本家與企業(yè)家在私募股權(quán)投資過(guò)程中，實(shí)際上存在兩重委托一代理關(guān)系，它包括:投資者和私募資本家之間的關(guān)系；私募資本家和企業(yè)家之間的關(guān)系。為了解決委托代理問(wèn)題，在這兩個(gè)委托代理層次上都發(fā)展出了成熟的契約關(guān)系來(lái)約束代理人的行為，從動(dòng)態(tài)的角度界定委托人和代理人的

2、風(fēng)險(xiǎn)和收益地位。而規(guī)范私募投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家間關(guān)系的工具則是可轉(zhuǎn)換證券，這也將是本文討論的重點(diǎn)。理論研究與實(shí)踐證明可轉(zhuǎn)換證券（包括優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債）合同是解決私募資本家和企業(yè)家間信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的有效選擇?？赊D(zhuǎn)換公司證券（ConvertibleSecurity）是一種附帶企業(yè)普通股轉(zhuǎn)換權(quán)利的公司證券。證券的持有者享有在發(fā)行時(shí)事先確定的一定期限內(nèi)，按一定的轉(zhuǎn)換價(jià)格或轉(zhuǎn)換比率將其轉(zhuǎn)換為公司普通股的權(quán)利。可轉(zhuǎn)換證券在未轉(zhuǎn)換為普通股之前，債權(quán)人可以按其得到應(yīng)有的票面利息，并具有一定的安全性。私募資本家可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)來(lái)確定轉(zhuǎn)換比例，靈活的轉(zhuǎn)換條件將改變風(fēng)險(xiǎn)收益的分配，可防止企業(yè)家過(guò)分夸大盈利預(yù)測(cè)。同

3、時(shí)，它賦予私募資本家較大的投票權(quán)，使其能在清算中優(yōu)先受償，從而減弱了企業(yè)家將企業(yè)經(jīng)營(yíng)至破產(chǎn)的動(dòng)機(jī)；它較普通股合同給與企業(yè)家更多的股份，使得他們受到充分激勵(lì)。除了轉(zhuǎn)換特征之外，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股還附帶一些限制性條款，如限制新股發(fā)行（防止收益轉(zhuǎn)移），強(qiáng)制性股份回購(gòu)以及股份轉(zhuǎn)移（防止企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移）等，賦予了私募資本家在企業(yè)重大問(wèn)題上的一票否決權(quán)，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與控制權(quán)的分離，從而盡量降低委托代理關(guān)系中得到的風(fēng)險(xiǎn)。Sah1man早在1990年就對(duì)可轉(zhuǎn)換公司證券在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制中的作用作過(guò)研究。他指出，可轉(zhuǎn)換公司證券最主要的作用是為私募資本家提供了關(guān)于企業(yè)家的信息，有效地解決了私募資本家和企業(yè)家間的激勵(lì)問(wèn)題。B

4、erg1of曾根據(jù)現(xiàn)金流權(quán)（C角shf1owrights)的概念，提出一種創(chuàng)業(yè)資本契約理論。在他看來(lái)，融資契約的目的在于使將來(lái)企業(yè)銷(xiāo)售給新買(mǎi)方之前預(yù)期價(jià)值最大化?？赊D(zhuǎn)換證券的最重要特點(diǎn)就是實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。好的情況下給企業(yè)家控制權(quán)可以使他與將來(lái)的買(mǎi)方討價(jià)還價(jià)時(shí)完全補(bǔ)償私人收益；壞的情況下給私募資本家控制權(quán)，私募資本家可以在銷(xiāo)售企業(yè)后由新買(mǎi)方介入發(fā)生的股權(quán)稀釋而得到補(bǔ)償?？赊D(zhuǎn)換證券契約一般來(lái)說(shuō)，私募投資代理成本越高則可轉(zhuǎn)換條款就越嚴(yán)格?？赊D(zhuǎn)換證券契約中通常包括了如下內(nèi)容：(1)可轉(zhuǎn)換公司證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換比例。雙方要在簽約時(shí)設(shè)定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債以多大比例和多高價(jià)格轉(zhuǎn)換為普通股。

5、為了避免企業(yè)家利用可轉(zhuǎn)換條件稀釋早先投資者的股權(quán)，契約往往還規(guī)定了反稀釋條款，用以保護(hù)投資家因股份分拆或特殊分紅受到損害。白動(dòng)轉(zhuǎn)換的條件。當(dāng)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券就白動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，附帶的限制性條款也隨之消除，這實(shí)際上是向企業(yè)家提供了買(mǎi)回控制權(quán)的期權(quán)(Calloption)。除了首次公開(kāi)發(fā)行白動(dòng)轉(zhuǎn)換外，雙方常約定在企業(yè)達(dá)到一定業(yè)績(jī)要求后，也可以白動(dòng)轉(zhuǎn)換。(2) 附帶的限制性條款。普通優(yōu)先股是以放棄投票權(quán)為代價(jià)的，而可轉(zhuǎn)換公司債券的創(chuàng)新之一是它附有表決權(quán)，這使私募資本家擁有同普通股股東一樣的權(quán)利，并擁有控制權(quán)，這一機(jī)制可以為增減創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的報(bào)酬、分發(fā)紅利、調(diào)整可轉(zhuǎn)換比例、更換創(chuàng)

6、業(yè)企業(yè)家等補(bǔ)救措施提供有效的保證。為了保證私募資本家能夠控制企業(yè)董事會(huì)，控制企業(yè)家從少數(shù)股東那里攫取租金”的行為，契約中往往規(guī)定發(fā)行附帶不同投票權(quán)的股票，使私募資本家不必持有企業(yè)50%以上的股票就可以控制企業(yè)董事會(huì)，防止企業(yè)家從中攫取租金”的行為。另外，契約中還規(guī)定在資產(chǎn)收購(gòu)或處置，以及購(gòu)并、新股發(fā)行上，禁止企業(yè)家采取某些行為或只有經(jīng)過(guò)投資者大多數(shù)批準(zhǔn)才能采取的行為。(3) 強(qiáng)制贖回條款。私募資本家隨時(shí)有權(quán)強(qiáng)制企業(yè)家回購(gòu)股份，這種權(quán)力可以迫使企業(yè)清算或兼并。(4) 改變企業(yè)控制權(quán)的規(guī)定。契約中規(guī)定，不經(jīng)私募資本家的批準(zhǔn)，企業(yè)家不能銷(xiāo)售普通股，禁止向投資者發(fā)售證券，禁止兼并和銷(xiāo)售企業(yè)。超過(guò)企業(yè)賬

7、面價(jià)值一定百分比的資產(chǎn)處置行為也受到嚴(yán)格限制。同樣，購(gòu)買(mǎi)超過(guò)一定規(guī)模的資產(chǎn)（以金額標(biāo)識(shí)或以賬面價(jià)值的百分比標(biāo)識(shí)）也必須得到私募資本家批準(zhǔn)。Gompers所做的實(shí)證研究也充分驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資契約中可轉(zhuǎn)換公司債券的基本特征。他從哈佛管理公司屬下的AeneasGroup帶有可轉(zhuǎn)換條款的風(fēng)險(xiǎn)投資契約中選擇了50份作為樣本，經(jīng)過(guò)研究得出如下結(jié)論：第一，92%的樣本在IPO時(shí)發(fā)生強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換，平均每股最低價(jià)格達(dá)到7.25美元，且企業(yè)籌資最低金額達(dá)到10463000美元才能白動(dòng)轉(zhuǎn)換；38%的樣本在企業(yè)年收入超過(guò)570萬(wàn)美元時(shí)也可以白動(dòng)轉(zhuǎn)換。這意味著只有在私募資本家獲取關(guān)于企業(yè)家能力的準(zhǔn)確信息后，才可能發(fā)生轉(zhuǎn)換。

8、第二，企業(yè)有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例、股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值占賬面價(jià)值的比例、R&D支出占銷(xiāo)售的比例影響契約中限制條款的多少及強(qiáng)度。第三,私募資本家平均持有企業(yè)41.4%的股份，卻擁有51.6%的董事會(huì)席位。第四，每一份契約都有限制企業(yè)家行為的條款。其中，68%的契約給投資者白由贖回權(quán)，可以強(qiáng)迫企業(yè)償付可轉(zhuǎn)換公司證券的面值加附著但未付的紅利；58%的契約限制企業(yè)處置資產(chǎn)的能力；62%的契約規(guī)定沒(méi)有投資方批準(zhǔn)，企業(yè)控制權(quán)不能轉(zhuǎn)讓?zhuān)?6%的契約要求只有投資方批準(zhǔn)后才能購(gòu)買(mǎi)主要資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)融資在中國(guó)，法律法規(guī)的不完善直接導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資契約與國(guó)外契約存在差異，主要體現(xiàn)在契約中對(duì)優(yōu)先股的使用上。在中國(guó)改革

9、開(kāi)放二十幾年后，回顧股份制改革和證券市場(chǎng)發(fā)展歷程，我們注意到，優(yōu)先股這種西方國(guó)家普遍存在的股份種類(lèi)在我國(guó)沒(méi)有被采用，成為我國(guó)股份制改革的盲點(diǎn)。我國(guó)現(xiàn)行公司法中沒(méi)有優(yōu)先股”的概念，也沒(méi)有作出相近的規(guī)定，只是在第135條指出國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定外的股票以外的其他種類(lèi)的股票，另行作出規(guī)定?！边@里其他種類(lèi)的股票”是否包含優(yōu)先股，不得而知，另行規(guī)定似乎也一直沒(méi)有出臺(tái)。同樣，后來(lái)頒布的證券法也對(duì)優(yōu)先股只字未提，令人遺憾。在可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股相關(guān)法律法規(guī)完善之前，普通股仍是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資契約的主要工具。但在使用普通股作為投資工具時(shí)，由于受到公司法中股一票”、同股同權(quán)”等條款的限制，因此無(wú)法解決私募投資中的代

10、理問(wèn)題。因此，目前我們迫切需要在現(xiàn)行法律允許的框架下，借鑒可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約設(shè)計(jì)原理，在普通股的投資契約中，融合可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的內(nèi)核思想，使風(fēng)險(xiǎn)投資契約對(duì)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的安排可以隨著不同投資階段信息結(jié)構(gòu)的變化而進(jìn)行靈活的調(diào)整。具體的借鑒方法可以從以下兩個(gè)方面著手：第一，借鑒可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股契約對(duì)剩余索取權(quán)的設(shè)計(jì)，實(shí)行分階段投資，即分期購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)普通股，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值分階段進(jìn)行重新評(píng)價(jià)，使普通股定價(jià)反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)各階段的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)走勢(shì)，從而模擬可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股契約中依據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)調(diào)整轉(zhuǎn)換比例”的效果。具體的做法可以借鑒目前有些風(fēng)險(xiǎn)投資公司所采用的辦法，即在風(fēng)險(xiǎn)投資公

11、司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂的投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司只承諾一定數(shù)量的注資總額，用來(lái)購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的普通股，但契約中不對(duì)普通股交易的數(shù)量、價(jià)格以及交割日期進(jìn)行明確規(guī)定。交易一般分期進(jìn)行。在每次交易之前，風(fēng)險(xiǎn)投資公司都將重新進(jìn)行盡職調(diào)查，重新評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，并以此為基礎(chǔ)確定下一期購(gòu)買(mǎi)普通股的數(shù)量和價(jià)格。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，則成交價(jià)格較高，反之，價(jià)格將調(diào)低。第二，借鑒可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股契約對(duì)剩余控制權(quán)的設(shè)計(jì)，使用風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)益保障條款（目前也有風(fēng)險(xiǎn)投資契約中將這類(lèi)保障條款稱(chēng)作附加條款），既不違反現(xiàn)行法律規(guī)定，又有利于強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵(lì)和約束機(jī)制。如前所述，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股主要通過(guò)設(shè)定優(yōu)先的表決權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)

12、的控制，而普通股的表決權(quán)則受限于J股一票”的法律規(guī)定，無(wú)法享有優(yōu)先的表決權(quán)。因此，我們可以在風(fēng)險(xiǎn)投資契約實(shí)踐中附加風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)益保障條款，規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)資本股票持有者在一些重大事項(xiàng)的表決中享有一票否決權(quán)。當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)投資公司所持有的普通股股份較多，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)股東會(huì)中處于控股或大股東的地位，此時(shí)的控制權(quán)較易實(shí)現(xiàn)。但是，如果風(fēng)險(xiǎn)投資公司處于小股東地位，那么情況就可能截然不同。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)爭(zhēng)取在投資契約中明確以下權(quán)利：一是小股東的提案權(quán)及其行使提案權(quán)的程序：二是小股東的議事發(fā)言權(quán)，以減少股東會(huì)議事的隨意性：三是白行召集股東會(huì)的權(quán)利，主要涉及會(huì)議是否召開(kāi)、召開(kāi)地點(diǎn)、時(shí)間、主要議題等；四是小股東累計(jì)投票權(quán)，這一權(quán)利可促進(jìn)幾家風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)某一創(chuàng)