私募基金常見法律問題

1、私募基金常見問題一、私募股權(quán)合伙糾紛典型的私募股權(quán)投資的本金和收益的返還是不確定的，而且它的收益和本金是在項目取得收益基金退出后取得。而現(xiàn)實中一些私募基金為了增加對投資人的吸引力，為了便于募資，往往承諾定期返本返息。一旦投資人的本金和收益兌現(xiàn)不了，可能引起私募股權(quán)基金內(nèi)部，比如有限合伙人要求起訴這個基金和管理合伙人兌現(xiàn)本金和收益。目前來說有限合伙人和普通合伙人之間的這種糾紛，是非常多的一種糾紛。（一 ）投資人收回本金和收益的法律定性依照 有限合伙企業(yè)法的規(guī)定， 有限合伙企業(yè)的合伙人要獲得收益或本金，必須符合法定的條件和程序。如果投資人依據(jù)合伙協(xié)議以及與合伙人簽訂的其它合同文件主張取得本金和收益

2、的，這類糾紛進入司法程序以后，最核心的一個爭議問題就是有限合伙人它的主張要求兌現(xiàn)本金和收益，是基于投資關(guān)系還是借貸關(guān)系。對于這類的爭議，一般來說，投資人主張要求按照投資關(guān)系來進行處理，基金方面主張按照借貸關(guān)系來處理，認為這個錢名為投資，實為借貸。到底是投資還是借貸，實際上是這類糾紛需要解決的一個前提性法律問題。從目前大量的案例來看，這類糾紛的裁判指向最終認定名為投資實為借貸，排除公司法、有限合伙企業(yè)法的適用，直接適用合同法，依據(jù)合伙企業(yè)內(nèi)部所簽訂的入伙協(xié)議、合伙協(xié)議或者其他的合同文件來進行處理。收益和本金的兌現(xiàn)也是完全根據(jù)不同的案例，不同的案境，依據(jù)所簽協(xié)議文件來進行界定。與該爭議相關(guān)聯(lián)的問題

3、就是企業(yè)之間借貸效力的認定，依據(jù)貸款通則的一個基本原則，企業(yè)之間是不能借貸的。在 2017 年上市審判工作會議召開的前后，各地都有一些判例，判決確認企業(yè)之間的借貸是有效的，但從總的認定數(shù)量上看，認定企業(yè)間借貸效力有效的數(shù)量還是比較少。所以目前還不宜說企業(yè)間借貸效力已經(jīng)完全得到認可。（二 ）不規(guī)范私募股權(quán)投資引發(fā)的刑事犯罪私募股權(quán)投資的特征為：不公開募集; 投資人特定; 不承諾保底收益; 工商登記。但是在現(xiàn)實當(dāng)中，大量的所謂的私募基金的運作都不符合這四個特征。比如面對不特定的群體，采取電話、短信的方式，甚至是各種各樣的推薦會來進行推廣，銷售所謂的基金份額或者所謂的理財產(chǎn)品，最關(guān)鍵的是承諾保底收益

4、， 而且這個保底收益是比較高的，遠遠超出基準(zhǔn)利率的四倍，可能還會約定一個高額的違約金，除了借款關(guān)系還設(shè)置一系列擔(dān)保。另外吸引的投資人都不經(jīng)過工商登記，所有的內(nèi)容都體現(xiàn)在合同文件上。這種運作方式和典型的私募基金運作方式有諸多不同，它的整個資金流和現(xiàn)金流如果能夠維持住的話，這個鏈條能夠運轉(zhuǎn)下去，一旦資金鏈斷裂，就會牽涉到刑事犯罪，即非法或者變相吸收公眾存款罪和集資詐騙罪。這兩個罪名的行為表現(xiàn)都比較相近，在定性上非法或者變相吸收公眾存款可能還有一個返還的過程在，但集資詐騙根本上就沒有返還的意圖，直接以非法占有為目的，這兩個罪名它的追訴標(biāo)準(zhǔn)和刑罰也都不一樣，相對來說集資詐騙刑罰責(zé)任更重一點。二、對賭糾

5、紛從最早的蒙牛乳業(yè)跟摩根士丹利對賭開始，此后對賭被廣泛應(yīng)用在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，對賭進入中國開始他這種造福的神話和圍繞它的一些爭議就一直不斷， 支持的觀點認為對賭是保護投資人的很重要的一種機制，可以保護投資人的利益，修正信息不對稱，給投資人一定的救濟。但是反對的觀點認為對賭實際上違反經(jīng)濟運行的規(guī)律。對賭糾紛最核心的爭議就在于對賭條款是否有效，對賭條款是否有效再往下分解實際上就是投資人和目標(biāo)企業(yè)對賭是否有效。從對賭對象上來說對賭有兩種， 一種是投資人和目標(biāo)公司的原股東對賭，另外一種是投資人跟目標(biāo)公司對賭。（一 ）投資人與目標(biāo)公司的原股東對賭投資人與原股東對賭可以說是股東與股東之間的關(guān)系處理，無論是

6、股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是現(xiàn)金補償，跟公司沒有直接關(guān)系，是股東與股東之間的權(quán)利義務(wù)的設(shè)立，目前對股東與股東之間的對賭總體上是認為有效的。（二 ）投資人與目標(biāo)公司對賭投資人與目標(biāo)公司的對賭條款是否有效一直存在非常大的爭議。投資人與目標(biāo)公司的對賭爭議實際上是對賭條款是不是保底條款，屬不屬于抽逃出資，有沒有損害公司和債權(quán)人的利益，再或者有沒有顯示公平的問題。1、是否為保底條款保底條款最早出現(xiàn)在1990 最高人民法院關(guān)于印發(fā)關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答里面， 如果說聯(lián)營的一方只投入資金，不參與聯(lián)營企業(yè)的經(jīng)營管理，不管聯(lián)營的企業(yè)經(jīng)營情況如何，投資方都有固定收益，這種條款按照最高院司法解釋的規(guī)定屬于保底條款，

7、保底條款無效。由此看來，對賭條款有一點保底的色彩，如果企業(yè)經(jīng)營的好，投資人投資的股權(quán)升值，如果企業(yè)經(jīng)營的不好，企業(yè)需要給投資人一筆補償，對投資人來說是一種旱澇保豐收的狀態(tài)。最高院的該司法解釋到目前已經(jīng)過去20 多年了，整個社會環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境都發(fā)生了巨大變化，如果再參照聯(lián)營合同的司法解釋，來適用當(dāng)下這種比較新興的私募股權(quán)投資的條款，明顯是不太合適的。另外從合同條款本身設(shè)置的目的，整個運作機制來說，私募股權(quán)投資協(xié)議與聯(lián)營合同也是不同的，所以總體來說對賭條款不應(yīng)當(dāng)參照保底條款來進行處理。2、是否屬于股東抽逃出資股東抽逃出資實際上是對公司權(quán)利的一種侵害。最高院關(guān)于股東抽逃出資的司法解釋界定了一些抽逃出

8、資的情形，就對賭條款來說也是一樣的，它的設(shè)置機制和責(zé)任所引起的法律后果和抽逃出資是明顯的不一樣。抽逃出資除了民事上的賠償責(zé)任外可能涉及工商處罰方面的行政責(zé)任，甚至更嚴(yán)重一點可能涉及到刑事責(zé)任。但是對賭條款純粹是民事層面的權(quán)利義務(wù)的安排，從它原本設(shè)置的機制來說， 是為了修正目標(biāo)公司的估值，所以總體上也不應(yīng)當(dāng)參照股東抽逃出資來認定對賭條款。3、是否損害公司和債權(quán)人的利益對賭條款的設(shè)置，原本的含義是估值調(diào)整機制，并不損害公司及債權(quán)人的利益， 因為公司的價值本身并沒有那么高，對賭實際上是進行一種修正，所以從這個角度來理解不應(yīng)認定為是損害公司和債權(quán)人利益。但是關(guān)于這一點在特定的案例中爭議還是很大，而且認

9、定為損害公司和債權(quán)人利益的這種風(fēng)險比較高。4、是否顯失公平顯失公平的認定目前法律規(guī)定都是很籠統(tǒng)的。一般認為顯失公平產(chǎn)生可能是因為信息不對稱或者是一方整個的談判能力、交易能力遠遠強過另外一方，導(dǎo)致最后達成的合同條款顯失公平。但是就對賭條款協(xié)議的雙方通常情況下都是很成熟的商業(yè)主體，不存在一個信息不對稱的問題，如果信息不對稱，可能往往是投資人不了解目標(biāo)企業(yè)的情況。另外一個就是在達成投資協(xié)議時投資人支付這種大額的投資實際上追求的是一種未來的收益，這個收益完全取決于目標(biāo)公司的經(jīng)營，目標(biāo)公司原股東的運作。所以，從協(xié)議達成的過程來看他也不能認定為顯失公平。最高法關(guān)于海富投資案再審判決中認定海富投資與目標(biāo)公司

10、的對賭損害了公司、股東及債權(quán)人的利益，與公司法第二十條的規(guī)定相悖。故而，對賭約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，應(yīng)根據(jù)合同法第五十二條第（ 五 ）款認定為無效。最高院的判決給對賭條款劃定了一個界限，與股東對賭有效，與目標(biāo)公司對賭無效，該判決直接影響了私募股權(quán)投資項目操作對賭條款的設(shè)定。三、回購糾紛私募股權(quán)投資領(lǐng)域回購和對賭是緊密相關(guān)的，如果沒有滿足對賭目標(biāo)，利潤率沒有達到要求，投資人除了要求現(xiàn)金補償外，還要求股權(quán)的補償。股權(quán)的補償主要有兩種，一種是要求原股東直接無償或者以免費或者象征性的價格對投資人轉(zhuǎn)股。另外一種是直接要求公司和股東把投資人的股權(quán)全部回購，回購?fù)际窃谠瓋r的基礎(chǔ)上加一個比較

11、高的利潤率。（一 ）股權(quán)回購的主體股權(quán)回購一種情況是原股東回購，一種是目標(biāo)公司回購。原股東回購，從本質(zhì)上它的法律關(guān)系就是股東之間附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)公司法的規(guī)定，有限公司股東之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓是沒有任何限制的，除非是公司章程有限制。股份公司同樣的也不存在轉(zhuǎn)讓的限制，所以目前股東之間的回購爭議不大。爭議最大的仍然是目標(biāo)公司回購這個條款是否有效，關(guān)于公司回購本公司股權(quán)的問題，公司法對有限公司和股份公司做了區(qū)別規(guī)定。公司法第142 條規(guī)定：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一 ）減少公司注冊資本;（二 ）與持有本公司股份的其他公司合并;（三 ）將股份獎勵給本公司職工;（四 ）股東因?qū)?/p>

12、股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。由此可知，除了公司法第124條規(guī)定的四種特定情形外，股份公司是不能進行股權(quán)回購。公司法第74 條規(guī)定：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：（一 ）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的;（二 ）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的;（三 ）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。在實踐中對公司法74 條的理解出現(xiàn)了比較明顯的分歧，一種理解是把74 條理解成一種效力強制性規(guī)定，除此這三種法

13、定的情形之外，在有限公司股東不能要求公司回購股權(quán)。另外一種理解就是認為公司法74 條規(guī)定了三種公司回購股權(quán)的情形，但是法律也并沒有限制公司和股東在其他的情形下達成股權(quán)回購的條款。我們可以看出這兩種理解的導(dǎo)向是截然相反的。從目前大量的司法判例來看，還是認定有限公司股東和公司之間除了公司法74 條規(guī)定的情形之外不能達成股權(quán)回購協(xié)議。（二 ）股權(quán)回購的兩個特殊問題1、國資股權(quán)回購條款效力股權(quán)回購條款涉及到國資的主要有兩種情形：一種是投資人是國有資本。投資人要求目標(biāo)公司和原股東來回購股權(quán)，這時從法律定性上來說屬于國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過審批、評估、 交易所得公開競價等一系列程序。另外一種情形就

14、是回購義務(wù)人是國資。投資人要求國資來回購股權(quán)，這時候從法律定性上來說，屬于國有企業(yè)對外投資。根據(jù) 國有資產(chǎn)管理辦法的規(guī)定，國有企業(yè)對外投資需要經(jīng)過一個評估的程序，根據(jù)評估的結(jié)果來確定所購買資產(chǎn)的價格，這在實踐中會影響股權(quán)回購條款的執(zhí)行。如果沒有經(jīng)過上級主管部門的批準(zhǔn)，沒有經(jīng)過評估公開交易競價，這種情況下能不能按照原來投資協(xié)議約定的價格來對外購買股權(quán)，目前也有兩種理解：一種是如果違反了國資管理的規(guī)定整個協(xié)議都是無效的，另外一種理解就是國資管理的規(guī)定只是一種內(nèi)部行政管理規(guī)定，不會影響對外合同的效力。如果國資管理報批義務(wù)人沒有經(jīng)過國資管理的程序就對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者對外買資產(chǎn)可能引起國資管理內(nèi)部管理的行

15、政責(zé)任，但是法院不應(yīng)當(dāng)認定這個協(xié)議無效，不同的理解在實踐當(dāng)中又會導(dǎo)致不同的判決。2、外資股權(quán)回購條款的效力根據(jù)外商投資企業(yè)相關(guān)法律的規(guī)定，合營協(xié)議、合資合同或者合資公司的章程以及合營企業(yè)股權(quán)的變更，這些協(xié)議都要經(jīng)過商務(wù)主管部門的審批之后才能生效，這是法律直接規(guī)定的，根據(jù)法律規(guī)定可知沒有經(jīng)過審批就不生效。但是在實踐中有幾種情形，一種是協(xié)議簽完之后還沒有報批; 另外一種情形是報批了但是商務(wù)部門的批復(fù)意見還沒有下來; 第三種情形是報批了但是被否決了。 在前兩種情形下相關(guān)的協(xié)議或者說股權(quán)回購條款是一種效力待定，如果說報批之后被批準(zhǔn)就生效，如果被否決就無效。不同的情形在實務(wù)當(dāng)中對于交易的雙方就會存在一個

16、風(fēng)險，這個時候要注意報批程序?qū)l款效力的影響。四、部分投資條款效力的爭議部分投資條款的爭議相對于對賭和回購條款的爭議，從量上比較少，但爭議也是一直存在的。（一 ）單邊協(xié)議爭議單邊協(xié)議它并不是一個法定的概念，只是業(yè)界對于某一類的協(xié)議的一個慣常的稱呼， 單邊協(xié)議簡單說就是在私募基金募資的時候，合伙人之間要簽訂合伙協(xié)議或者入伙協(xié)議，但是部分合伙人有可能區(qū)別于其他合伙人以補充協(xié)議的形式簽訂一些特別的條款或者某些條款的內(nèi)容有所不同。也就是說部分少量的協(xié)議和其他大部分常規(guī)的協(xié)議內(nèi)容不一樣，這個時候稱這個協(xié)議為單邊協(xié)議。另外一種就是私募基金對外投資的時候，部分投資人簽訂的投資協(xié)議。關(guān)于單邊協(xié)議效力的問題，上

17、海高院曾有判例認定單邊協(xié)議無效。關(guān)于私募基金對外投資過程中所發(fā)生的單邊爭議，目前還沒有看到這方面的案例。（ 二 ）vie 效力爭議vie 結(jié)構(gòu)從它誕生之日起到現(xiàn)在，關(guān)于它的效力一直都存在很大的爭議。因為它的結(jié)構(gòu)設(shè)置的目的很明確，就是為了規(guī)避政策法規(guī)的限制，這就存在以合法形式掩蓋非法目的的嫌疑，所以這個爭議一直都有。2017 年最高院判決的一個跟vie 的結(jié)構(gòu)和目的很類似的案件，認定這個協(xié)議無效。按照最高院的思路，vie 的結(jié)構(gòu)所涉及的協(xié)議很可能會被認定為無效，對于vie 效力這塊的爭議，目前從法律上來說很難給出一個很明晰的意見，在很大程度上是一個政策導(dǎo)向的問題，最早新浪、百度采取這種方式進行海

18、外上市的時候，只找直接的法律依據(jù)是沒有的，但是采取這種架構(gòu)監(jiān)管層也基本上放行，所以在某種程度上是一種政策執(zhí)行層面的問題，對 vie 效力的問題，保持關(guān)注，隨機地 進行調(diào)整。（三 ）部分投資條款效力爭議1、對于創(chuàng)始股東股權(quán)限制的約定在投資協(xié)議中約定創(chuàng)始股東在企業(yè)上市之前不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)須經(jīng)投資人同意等這些約定有沒有效力一直存有爭議。一般的理解是股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東對股權(quán)所天然負有的一項權(quán)利，如果股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓的話，不能產(chǎn)生收益，是違反股權(quán)的特性的。通過目前的一些判例來看，隱含的一種思路似乎是對于股權(quán)的限制結(jié)果導(dǎo)致股權(quán)根本轉(zhuǎn)讓不出去或者造成客觀上根本不能轉(zhuǎn)讓的效果，這樣的條款一般會被認定為無效。但如果是有限制也有救濟渠道，從目前的這種司法導(dǎo)向來看偏向認定有效。但是問題就在于這兩種有效無效的界限在什么地方，什么情況下限制導(dǎo)致客觀上不能轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)在很難得出一個清晰的界限。2、領(lǐng)售權(quán)、隨售權(quán)、一票否決權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)條款的效力領(lǐng)售權(quán)是指投資人強制公司原有股東參與投資者發(fā)起的出售公司股權(quán)的權(quán)利， 投資人有權(quán)強制公司的原有股東（ 主要是指創(chuàng)始人和管理團隊） 和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，原有股東必須依投資人與第三方達成的轉(zhuǎn)讓價格和條件，參與到投資人與第三方的股權(quán)交易中來。通常是在有人愿意收購，而某些原有股東不