長線是金--基于巴菲特投資理念的組合構(gòu)建_-_股票研究..

1、長線是金 基于長期價(jià)值投資策略的組合構(gòu)建 本文作者：周銓 在經(jīng)歷了兩年牛市行情后， 高點(diǎn)已經(jīng)下跌超過了50%，從絕對點(diǎn)位上來說，2800點(diǎn)為07年年初的水平。也就是說，如 果以指數(shù)計(jì)，07、08年入市奉行長線投資理念至今仍持有股票的投資者總體并沒有賺到錢， 甚至大多數(shù)都出現(xiàn)不同幅度的虧損。這是不是說，長線投資的投資理念在中國并不適用，或 者說這種投資策略是危險(xiǎn)的？長期價(jià)值投資理念的代表人物是巴菲特， 資理念，分析長期投資必須堅(jiān)持的原則和實(shí)施步驟，同時(shí)結(jié)合中國股市的實(shí)踐，探討其在我 國市場運(yùn)用的可行性。本文的結(jié)論認(rèn)為，堅(jiān)持長期價(jià)值投資的投資理念，嚴(yán)格按其所要求的 原則進(jìn)行操作，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控

2、制，投資者將會獲得豐厚的回報(bào)。尤其是現(xiàn)在，市場處 在低迷階段，這不僅不是長期投資的墳地，相反可能是進(jìn)行細(xì)致的分析研究，逐步播種的大 好時(shí)期。本文根據(jù)一定條件篩選了一批基本面優(yōu)良的個(gè)股，構(gòu)成長期投資的備選組合，并計(jì) 算它們合理的買入價(jià)格，以期在市場調(diào)整態(tài)勢下尋找適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)買入進(jìn)行中長期投資。 一、投資理念與實(shí)施步驟 投資者購買股票實(shí)際上是獲得了對應(yīng)上市公司的一部分所有權(quán)和收益要求權(quán)， 股票就是投資相應(yīng)的上市公司。 市場波動的不穩(wěn)定， 關(guān)注點(diǎn)， 爭優(yōu)勢和高股東權(quán)益回報(bào)率的好企業(yè)的股份，并且長期持有，往往可以獲得豐厚回報(bào)，這就 是長期價(jià)值投資策略的投資理念。 基于這樣的投資理念，長期價(jià)值投資策略的實(shí)

3、施可以分為兩個(gè)步驟：1、辨別公司的持 續(xù)競爭優(yōu)勢。2、等待股價(jià)降至合理價(jià)格之下的買入時(shí)機(jī)。巴菲特認(rèn)為，企業(yè)可以分成兩類：“病態(tài)的”價(jià)格競爭型企業(yè)和“健康的”具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)。 務(wù)面臨很多同類產(chǎn)品或服務(wù)的競爭卻缺乏獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。 長，該類企業(yè)銷量增加，盈利水平提高。為了滿足增長的需求和維持低成本低售價(jià)的競爭格 局，企業(yè)會花大量資本去擴(kuò)大生產(chǎn)更新設(shè)備，當(dāng)繁榮期過后，這樣的產(chǎn)銷繁榮景象將轉(zhuǎn)化為 企業(yè)沉重的負(fù)擔(dān)， 使企業(yè)業(yè)績轉(zhuǎn)瞬進(jìn)入低谷。 品牌產(chǎn)品或服務(wù)， 業(yè)需要進(jìn)行大額資本支出以不斷更新工廠設(shè)備。 中拿出一大部分錢來維持他們的經(jīng)營， 東帶來更多的財(cái)富。長期投資的原則之一就是挑選這些具有持續(xù)競

4、爭優(yōu)勢的企業(yè)。 當(dāng)然，在中國，由于經(jīng)濟(jì)和市場的迅速成長，一些在成熟市場中被認(rèn)為是價(jià)格競爭性的 行業(yè)中也能產(chǎn)生持續(xù)增長的具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)。 優(yōu)勢企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)， 分析。 （一）定量分析 （1）擁有持續(xù)的盈利能力 公司具有持續(xù)的競爭優(yōu)勢就會表現(xiàn)出持續(xù)較強(qiáng)的盈利能力， 的高股東權(quán)益回報(bào)率、 量其是否擁有持續(xù)盈利能力的篩選標(biāo)準(zhǔn)。 （2）擁有穩(wěn)健的償債能力 公司并不需要建立龐大的長期負(fù)債來維持盈利， 并不需要很長時(shí)間就能償還。因?yàn)榇罅康拈L期債務(wù)會降低公司承受不景氣經(jīng)營環(huán)境的能力， 從而影響其保持持續(xù)的競爭優(yōu)勢。 這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來衡量公司是否具有合理的負(fù)債水平和足夠的償債能力。 （3）擁有強(qiáng)大的主營業(yè)務(wù)發(fā)展能

5、力 公司的成長需要其具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的主營業(yè)務(wù)不斷地發(fā)展壯大， 務(wù)收入的增長率來衡量公司的持續(xù)成長能力。 （4）行業(yè)競爭力、現(xiàn)金流以及盈余分配政策等其他因素 公司產(chǎn)品或服務(wù)的持續(xù)競爭優(yōu)勢可以通過其在行業(yè)中較高的毛利率水平、 體現(xiàn)， 率等分配政策以及留存的資金在提高公司每股收益水平上的效果可以看出公司為股東創(chuàng)造 價(jià)值的能力強(qiáng)弱。 （二）定性分析 （1）公司所在行業(yè)前景的判斷 不同的行業(yè)有各自的經(jīng)營特征和規(guī)律， 經(jīng)濟(jì)的不同時(shí)期又會對行業(yè)的景氣度有著較大影響， 值。所以，我們首先要從定性的角度判斷公司所在行業(yè)的短期走向和發(fā)展前景。 （2）公司是否銷售或提供任何具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的品牌產(chǎn)品或服務(wù)？ 我們

6、從定性角度去判斷公司的產(chǎn)品和服務(wù)被大眾或企業(yè)所依賴的程度， 響力在消費(fèi)者心中的地位。 （3）公司可以根據(jù)通貨膨脹自由地調(diào)整產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格嗎？ 當(dāng)公司的產(chǎn)品或服務(wù)具有競爭優(yōu)勢而被大眾或企業(yè)所依賴時(shí)， 貨膨脹進(jìn)行調(diào)整以保證企業(yè)的盈利能力不會遭到侵蝕。 （4）公司是否需要進(jìn)行大額資本支出以不斷更新工廠設(shè)備？ 具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的公司不需要從保留盈余中拿出一大部分錢來維持他們的經(jīng)營， 在很長一段時(shí)間里可以更好地利用保留盈余為股東帶來更多的財(cái)富。 對于好的公司， 降至合理價(jià)格之下時(shí)進(jìn)行購買，并長期持有。具體地說，我們對公司的盈利能力進(jìn)行長期預(yù) 測 確率相當(dāng)高的長期收益預(yù)測） 力（例如 20或更高）時(shí)，買進(jìn)

7、股票。通常熊市或公司出現(xiàn)壞消息（但不影響公司的長期 發(fā)展前景）將創(chuàng)造極佳的買進(jìn)機(jī)會。當(dāng)股票價(jià)格升至一定高度，使得預(yù)測的年復(fù)合回報(bào)率不 具有吸引力（例如報(bào)酬率低于長期國債的水平）時(shí)，則賣出股票。通常牛市或公司出現(xiàn)好消 息將創(chuàng)造極佳的賣出機(jī)會。 的短期波動，僅僅需要關(guān)注公司的競爭優(yōu)勢又沒有發(fā)生重大的變化。 二、歷史數(shù)據(jù)的支持 我們以2002年作為基準(zhǔn)點(diǎn)，以1998年至2002年這5年為觀察期，根據(jù)A股上市公司 在這段時(shí)期內(nèi)的年報(bào)數(shù)據(jù)，按照上述的篩選步驟進(jìn)行選股。對篩選出來的盈利穩(wěn)定、具有持 續(xù)競爭優(yōu)勢的個(gè)股， 此來驗(yàn)證長期投資策略的可行性。 我們對篩選出的股票在2003年至2005年這段時(shí)期的表現(xiàn)

8、也進(jìn)行了研究。 首先，根據(jù)盈利能力進(jìn)行篩選，篩選標(biāo)準(zhǔn)為：觀察期內(nèi)股票的平均ROE大于12%，最 小ROE大于8%，平均ROA大于8%，最小ROA大于6%，五年內(nèi)復(fù)權(quán)EPS平均增長率大 于10%，平均復(fù)權(quán)EPS大于0.3元。其中最小ROE和ROA的限制標(biāo)準(zhǔn)是為了保證公司經(jīng) 營的穩(wěn)定性。 同時(shí)，我們結(jié)合償債能力指標(biāo)等量化分析指標(biāo)和行業(yè)、競爭優(yōu)勢的定性分析，選出如下 幾只個(gè)股，如表1所示。 表1：歷史模擬組合 9802年 9802年 02年報(bào)每 9802年 代碼 名稱 平均盈余留存 預(yù)測07歷史 * 預(yù)測072003.4.302003.4.30 股凈資產(chǎn) 平均ROE 比例 ROA 000538.SZ

9、 云南白藥 2.50 15.24% 9.01% 52.33% 000423.SZ 東阿阿膠 2.88 13.23% 10.24% 52.04% 600085.SH 同仁堂 4.20 18.52% 12.44% 60.49% 600717.SH 天津港 2.75 14.16% 9.62% 69.75% 600880.SH 博瑞傳播 1.99 14.10% 8.79% 79.12% 年EPS平均PE年股價(jià) 0.52 54.61 28.27 0.50 46.64 23.19 1.19 33.24 39.56 0.57 31.54 17.89 0.43 62.31 26.70 股價(jià) 16.16 10.

10、75 24.10 11.38 14.56 PE 29.45 30.98 28.42 22.92 37.05 * 歷史平均PE主要參照98-02年的歷史市盈率并去除一些畸高的值 資料來源：WIND，華泰證券研究所 在該組合中，云南白藥、東阿阿膠、同仁堂均是中藥行業(yè)公司。醫(yī)藥行業(yè)屬于非周期性 行業(yè)，隨著人口和收入水平提高，醫(yī)療藥品的需求是呈穩(wěn)定增長的。這三家公司的品牌具有 一定的歷史和知名度， 了良好的業(yè)績水平，ROE、ROA 均保持較高的水平。我們判斷，這種優(yōu)勢和盈利水平將會持 續(xù)，它們具備了一定的持續(xù)競爭優(yōu)勢，是我們需要找的公司。天津港屬于弱周期性行業(yè)，盈 利能力較為穩(wěn)定， 的增加，該公司具備

11、了一定持續(xù)競爭優(yōu)勢，我們把它也放入模擬組合。博瑞傳播屬于傳媒行 業(yè)，亦為非周期性行業(yè)。公司所依托的成都商報(bào)在成都地區(qū)處于報(bào)業(yè)領(lǐng)域的寡頭壟斷地位， 因此，基于這種渠道上的競爭優(yōu)勢，廣告、印刷以及其他傳媒業(yè)務(wù)不斷地增長，我們認(rèn)為該 公司具備了一定的持續(xù)競爭優(yōu)勢，把它放入模擬組合。 基于競爭優(yōu)勢及業(yè)績穩(wěn)定增長的預(yù)期，我們根據(jù)1998至2002年的數(shù)據(jù)，對組合的2007 年EPS和股價(jià)進(jìn)行了預(yù)測，計(jì)算方法為：預(yù)測07年每股凈資產(chǎn)=02年報(bào)每股凈資產(chǎn)×（1+歷 史平均ROE×歷史平均留存比例）5；預(yù)測07年股價(jià)=預(yù)測07年每股凈資產(chǎn)×歷史平均ROE× 歷史平均PE

12、。歷史平均PE主要參照觀察期內(nèi)各股票的平均歷史市盈率獲得。表2列出了2003至2007年模擬組合中個(gè)股實(shí)際的業(yè)績狀況。可以看出，除了同仁堂，組合中的其他個(gè)股的業(yè) 績都超出了預(yù)期，這也許和2002年以來宏觀經(jīng)濟(jì)相比之前更好地發(fā)展有關(guān)，同時(shí)，05年股權(quán) 分置改革帶來的激勵(lì)因素， 上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等也是一部分原因，同仁堂的業(yè)績不如預(yù)期也許和2006 年的“政策風(fēng)暴”有關(guān)，政府當(dāng)年在藥品研發(fā)、生產(chǎn)、流通到使用環(huán)節(jié)相繼 出臺了嚴(yán)控措施，進(jìn)行全方位的治理整頓，致使全行業(yè)出現(xiàn)了整體業(yè)績下滑的情況。不過， 同仁堂在順利實(shí)施營銷改革后， 亦可期待。 表2：實(shí)際與預(yù)測的偏差 代碼 000538.SZ 云南白藥

13、 000423.SZ 東阿阿膠 600085.SH 600717.SH 600880.SH 博瑞傳播 資料來源：WIND，華泰證券研究所 股價(jià) ROE 28.27 27.39% 23.19 13.65% 39.56 12.04% 17.89 14.60% 26.70 18.08% 留存比例 EPS 65.22% 1.64 58.85% 0.59 69.85% 0.64 76.09% 0.82 65.00% 1.04 根據(jù)預(yù)測的EPS和股價(jià)，我們可以通過2003至2007年實(shí)際的股價(jià)數(shù)據(jù)，對長期價(jià)值 投資的操作理念進(jìn)行模擬， 3顯示了模擬的結(jié)果。 計(jì)算買入價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)是如果期間內(nèi)股價(jià)達(dá)到預(yù)測的價(jià)格賣

14、出，年復(fù)合回報(bào)率大于15%5 到預(yù)測價(jià)格賣出，年復(fù)合回報(bào)大于等于15%，計(jì)算方法為：買入價(jià)=預(yù)測 07 年股價(jià)/1.15 ； 5 計(jì)算賣出價(jià)則把年復(fù)合回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)降到5%，計(jì)算方法為：賣出價(jià)=預(yù)測 07 年股價(jià)/1.05 。 例如，我們預(yù)期云南白藥在2003年到2007年之間股價(jià)肯定會達(dá)到28.27元，假設(shè)投資者55年的平均年收益要求至少為15%，那么就可以確定相應(yīng)的買入價(jià)為28.27/1.15 =14.06元， 5相應(yīng)的賣出價(jià)為28.27/1.05 =22.15元。由表中可以看出，除了天津港，模擬組合中的其他 個(gè)股都曾跌至買入價(jià)之下， 20062007年的牛市行情使得模擬組合中個(gè)股的最高價(jià)都曾

15、大 大高過我們設(shè)定的賣出價(jià)。這一 方面是因?yàn)榕Ｊ心┢诘墓蓛r(jià)已經(jīng)大大超過其內(nèi)在合理的價(jià)格。同時(shí)，我們以2003年至2005年的熊市行情作為預(yù)測區(qū)間進(jìn)行相應(yīng)的模擬操作， 高價(jià)都曾到達(dá)了賣出價(jià)。也就是對于熊市而言，該策略也會有一定的用武之地。 考慮到實(shí)際業(yè)績會和預(yù)期有所差異， 有時(shí)，每年初當(dāng)其公布年報(bào)業(yè)績，我們根據(jù)最新五年的業(yè)績對區(qū)間末的股價(jià)進(jìn)行預(yù)測，同時(shí) 調(diào)整買入價(jià)和賣出價(jià)。這樣一來，如果公布的業(yè)績好于預(yù)期，那么賣出價(jià)也將上調(diào)；如果業(yè) 績變差，當(dāng)我們判斷競爭優(yōu)勢亦發(fā)生變化，目標(biāo)價(jià)則需相應(yīng)下調(diào)。 表3：買入點(diǎn)和賣出點(diǎn)的靜態(tài)模擬結(jié)果 名稱 預(yù)測 ROE 預(yù)測盈余 預(yù)測 07 年 預(yù)測 07 年 實(shí)際平

16、均 實(shí)際盈余 實(shí)際 07 年 留存比例 EPS 15.24% 52.33% 0.52 13.23% 52.04% 0.50 同仁堂 18.52% 60.49% 1.19 天津港 14.16% 69.75% 0.57 14.10% 79.12% 0.43 03-07年 03-07年 預(yù)測07預(yù)測0505年預(yù)測 05年預(yù)測 代碼 名稱 買入價(jià) 賣出價(jià)區(qū)間最低 區(qū)間最高 年股價(jià) 年股價(jià)買入價(jià) 賣出價(jià)價(jià) 價(jià) 000538.SZ 云南白藥 28.27 14.06 22.15 13.60 105.58 24.25 15.94 20.95 000423.SZ 東阿阿膠 23.19 11.53 18.17 7

17、.60 59.78 20.30 13.34 17.53 600085.SH 同仁堂 39.56 19.67 30.99 16.61 66.54 31.99 21.03 27.63 600717.SH 天津港 17.89 8.90 14.02 10.01 75.27 14.82 9.75 12.80 600880.SH 博瑞傳播 26.70 13.27 20.92 12.14 61.85 21.61 14.21 18.66 資料來源：WIND，華泰證券研究所 三、組合的構(gòu)建 03-05年 區(qū)間最高 價(jià) 35.44 14.59 29.20 17.13 19.86 我們以 2007 年為基準(zhǔn)，以 2

18、003 年到 2007 年為觀察期，按照上述相同的方法對目前的 上市公司進(jìn)行篩選。 由于近些年來我國處于經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展時(shí)期，大多數(shù)行業(yè)都受益于經(jīng)濟(jì)的的景氣而快速成長，很多公司最近5年都表現(xiàn)出較強(qiáng)盈利能力。但是，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是呈現(xiàn)周 期性波動的，在我國股市中占大多數(shù)的是原材料業(yè)、制造業(yè)以及金融、地產(chǎn)等強(qiáng)周期行業(yè)的 公司，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性向下調(diào)整時(shí)，我們對它們持謹(jǐn)慎態(tài)度。所以，通過定量和 定性分析，組合篩選的大多是醫(yī)藥、食品飲料、傳媒、旅游酒店等非周期性行業(yè)中具有持續(xù) 競爭優(yōu)勢的公司。 根據(jù)當(dāng)前價(jià)格和預(yù)設(shè)買入點(diǎn)的差距， 組合， 出現(xiàn)重大利空（不影響長期投資價(jià)值的情況） 格和我們預(yù)設(shè)的買入點(diǎn)已

19、經(jīng)比較接近，當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)波動時(shí)，投資者可以考慮逢低吸納。這兩 類組合， 大于等于15%。 表4： 0307年 0307年 07年報(bào)每 0307年 預(yù)測2012歷史 代碼 名稱 平均盈余留存 股凈資產(chǎn) 平均ROE 年EPS平均PE*比例 ROA 600276 恒瑞醫(yī)藥 3.75 17.27 13.49 0.72 1.19 39.51 000423 東阿阿膠 2.33 13.65 11.42 0.59 0.45 39.58 000895 雙匯發(fā)展 3.59 21.30 13.67 0.13 0.85 33.00 五糧液 000858 2.52 13.68 10.54 0.83 0.59 34.39

20、600519 貴州茅臺 8.72 26.33 18.58 0.68 5.45 37.83 張?jiān) 000869 4.23 18.05 13.67 0.20 0.80 43.19 *歷史平均PE主要參照03-07年的歷史市盈率 資料來源：WIND，華泰證券研究所 表5： “逢低吸納型”組合 預(yù)測20122008.9.5預(yù)期 2008.9.5年股價(jià) 股價(jià) 股價(jià) 買入價(jià)（復(fù)權(quán)） （復(fù)權(quán)） 46.97 41.3 34.34 19.42 17.86 13.34 13.18 8.77 28.00 32.12 31.44 13.62 20.42 15.61 15.61 10.15 206.01 131.99

21、 131.25 101.85 34.38 57.97 57.21 16.87 07年報(bào) 0307年 代碼 名稱 每股凈 平均ROE 資產(chǎn) 云南白藥 000538 2.78 27.39 千金藥業(yè) 600479 5.78 16.81 博瑞傳播 600880 4.48 18.08 蘇寧電器 002024 3.21 37.97 蘇寧電器* 002024 3.21 37.97 （考慮增發(fā)） 金發(fā)科技 600143 3.80 23.00 航天信息 600271 8.80 19.87 麗江旅游 002033 3.50 17.28 0307年 0307年 預(yù)測2012歷史 平均盈余留存 年EPS*平均PE比例 ROA 14.37 0.65 1.94 34.75 11.49 0.56 1.50 24.67 11.13 0.65 1.45 33.99 13.48 0.95 2.69 33.99 13.48 0.95 4.64 31.