申萬宏源兩大方面決定了國內(nèi)利率仍有上行空間

1、.金融生態(tài)重構(gòu)和海外政策收緊決定了利率仍有上行空間 重申本輪國內(nèi)利率的上行無論是從時(shí)間上還是幅度上仍有空間。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，10Y國債收益率的高點(diǎn)有可能在4.1%-4.4%左右。原因及邏輯：2018年監(jiān)管將進(jìn)入全面落地和整改階段。2018年是全國金融工作會(huì)議召開后的第一年，監(jiān)管框架和監(jiān)管規(guī)則明確之后將進(jìn)入落實(shí)階段。從中長期看，監(jiān)管有助于避免風(fēng)險(xiǎn)積聚，有助于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，有助于降低社會(huì)融資成本，但短期可能使得現(xiàn)有業(yè)務(wù)面臨停滯，帶來流動(dòng)性沖擊，帶來利率上行。如果說2017年監(jiān)管仍在摸底階段，那2018年監(jiān)管將進(jìn)入全面整改階段，監(jiān)管對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的影響才剛剛開始。不要低估金融監(jiān)管的決心和長期性。年初

2、以來的監(jiān)管文件，整體來看更多是此前政策的細(xì)化和落地。但相比市場(chǎng)預(yù)期，監(jiān)管文件年初即密集出臺(tái)還是顯示出監(jiān)管態(tài)度維持高壓，去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)仍將是未來的總基調(diào)，金融生態(tài)的重構(gòu)仍需要時(shí)間。其中，應(yīng)該高度重視1月13日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知中對(duì)監(jiān)管自身的要求，“監(jiān)管姓監(jiān)”和從嚴(yán)監(jiān)管將真正得到貫徹。信用周期變化驗(yàn)證利率易上難下。我們?cè)趶男庞弥芷诳蠢首邉?shì)和信用利差中曾提出，信用和M2增速差的變化能較好解釋利率走勢(shì)，而且兩者增速差所處的水平也能較好解釋利率水平。當(dāng)增速差擴(kuò)大，貨幣供給相對(duì)實(shí)體融資需求收緊，利率上升；當(dāng)增速差處于階段性高位，利率往往高位震蕩。2018年監(jiān)管高壓下金融體

3、系內(nèi)部貨幣派生仍將受到抑制，預(yù)計(jì)全年M2增速在9%左右，信用增速在12%左右，兩者的缺口依然較大，相應(yīng)利率也仍將維持高位，易上難下。海外政策收緊的溢出風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。年初以來美債長端利率大幅上行，美國10年期國債收益率突破了2.5%重要關(guān)口。年初以來美債收益率持續(xù)走高，最核心的因素還是通脹預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊。預(yù)計(jì)2018年美債長端利率中樞將抬升至2.7%左右，需要高度關(guān)注中東地緣政治走向與美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)展，若原油價(jià)格上漲超預(yù)期，或者美聯(lián)儲(chǔ)加息速度超預(yù)期，美債長端利率不排除上漲至3%的可能，屆時(shí)中美利差收窄將對(duì)國內(nèi)利率帶來進(jìn)一步上行壓力。中國其實(shí)早已進(jìn)入加息周期。市場(chǎng)對(duì)央行是否會(huì)加息一直較為關(guān)

4、注，其實(shí)我們認(rèn)為，在利率已經(jīng)市場(chǎng)化的情況下，不是討論加不加息的問題，而是應(yīng)該討論利率會(huì)上升多少的問題。伴隨著全球進(jìn)入加息周期，以及中國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，以O(shè)MO、SLF等貨幣政策工具利率和10Y國債利率為代表，我們?cè)缇瓦M(jìn)入了加息周期。未來新加息仍將取代舊加息成為央行主要的調(diào)控手段。重申本輪國內(nèi)利率的上行無論是從時(shí)間上還是幅度上仍有空間。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，10Y國債收益率的高點(diǎn)有可能在4.1%-4.4%左右。正文：1 監(jiān)管將進(jìn)入全面落地和整改階段2018年是全國金融工作會(huì)議召開后的第一年，監(jiān)管框架和監(jiān)管規(guī)則明確之后將進(jìn)入落實(shí)階段。從中長期看，監(jiān)管有助于避免風(fēng)險(xiǎn)積聚，有助于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，有助降低社會(huì)融資

5、成本，但短期可能使得現(xiàn)有業(yè)務(wù)面臨停滯，帶來流動(dòng)性沖擊，帶來利率上行。如果說2017年監(jiān)管仍在摸底階段，那2018年監(jiān)管將進(jìn)入全面整改階段，監(jiān)管對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的影響才剛剛開始。不要低估金融監(jiān)管的決心和長期性。年初以來的監(jiān)管文件，整體來看更多是此前政策的細(xì)化和落地。但相比市場(chǎng)預(yù)期，監(jiān)管文件年初即密集出臺(tái)還是顯示出監(jiān)管態(tài)度維持高壓，去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)仍將是未來的總基調(diào)，金融生態(tài)的重構(gòu)仍需要時(shí)間。其中，應(yīng)該高度重視1月13日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知(4號(hào)文)中對(duì)監(jiān)管自身的要求。從具體內(nèi)容來看，4號(hào)文提出的8大方面22條工作要點(diǎn)基本是對(duì)2017年“三三四十”專項(xiàng)治理的細(xì)化和推進(jìn)，并無

6、太多超預(yù)期的增量信息，而更多是在于監(jiān)管工作的部署，明確提出“將同業(yè)、理財(cái)、表外等業(yè)務(wù)以及影子銀行作為2018年整治重點(diǎn)，繼續(xù)推進(jìn)金融體系內(nèi)部去杠桿、去通道、去鏈條”。從監(jiān)管力度來看，4號(hào)文再次明確了監(jiān)管仍將維持高壓，特別是明確了對(duì)監(jiān)管自身嚴(yán)格要求，“各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持監(jiān)管姓監(jiān)，依法監(jiān)管，從嚴(yán)監(jiān)管，廉潔監(jiān)管，形成有風(fēng)險(xiǎn)沒有及時(shí)發(fā)現(xiàn)就是失職、發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)沒有及時(shí)提示和處置就是瀆職的嚴(yán)肅監(jiān)管氛圍”。因此，相比具體內(nèi)容，4號(hào)文更重要的意義在于表態(tài)，在2018年監(jiān)管落地和整改的大環(huán)境下，“監(jiān)管姓監(jiān)”和從嚴(yán)監(jiān)管將真正得到貫徹。信用周期變化也驗(yàn)證利率易上難下。我們?cè)趶男庞弥芷诳蠢首邉?shì)和信用利差中曾提出，信用和

7、 M2增速差的變化能較好解釋利率走勢(shì)，而且兩者增速差所處的水平也能較好解釋利率水平。當(dāng)增速差擴(kuò)大，貨幣供給相對(duì)實(shí)體融資需求收緊，利率上升；當(dāng)增速差處于階段性高位，利率往往高位震蕩。這從2017年12月金融數(shù)據(jù)可見一斑。2017年11月下旬開始，以資管新規(guī)為代表的監(jiān)管文件再次密集出臺(tái)，監(jiān)管高壓下金融體系內(nèi)部貨幣派生顯著減少，12月非銀存款同比大幅少增超過1萬億元，拖累M2增速大幅下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至8.2%。同期社融增速下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至12%。雖然社融增速也出現(xiàn)下滑，但是M2增速下滑幅度更大，導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模與M2之間的增速差出現(xiàn)擴(kuò)大，資金供給相對(duì)資金需求繼續(xù)收緊，利率維持高位震蕩。2018

8、年監(jiān)管高壓下金融體系內(nèi)部貨幣派生仍將受到抑制，預(yù)計(jì)全年M2增速在9%左右，信用增速在12%左右，兩者的缺口依然較大，相應(yīng)利率也仍將維持高位，易上難下。2 海外政策收緊的溢出風(fēng)險(xiǎn)不容忽視年初以來美債長端利率大幅上行，美國10年期國債收益率突破了2.5%重要關(guān)口。年初以來美債收益率持續(xù)走高，最核心的因素還是通脹預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊。一方面，在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，國際油價(jià)屢創(chuàng)新高的背景下，根據(jù)TIPS計(jì)算的美國長期通脹預(yù)期已從2017年12月初的1.86%左右上升至2%以上，提升的通脹預(yù)期推升了美債長端利率。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表調(diào)整美債市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端構(gòu)成主要以中長期國債、MBS為主，

9、縮表將減少美國中長期國債需求，進(jìn)而提升長端利率。雖然金融危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端變動(dòng)對(duì)長端利率的影響存在時(shí)滯，但是2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪縮表后，長端利率上行幾乎與之保持同步。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息也會(huì)部分傳導(dǎo)至長端。預(yù)計(jì)2018年美債長端利率中樞將抬升至2.7%左右，需要高度關(guān)注中東地緣政治走向與美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)展，若原油價(jià)格上漲超預(yù)期，或者美聯(lián)儲(chǔ)加息速度超預(yù)期，美債長端利率不排除上漲至3%的可能。隨著美債收益率持續(xù)走高，此前一度突破中樞上沿的中美利差也如期收窄，中美10年期國債利差從最高的160bp左右目前收窄至140bp左右。此前我們指出，中美國債利差難以趨勢(shì)性走闊，隨著美債收益率進(jìn)入升勢(shì)，若中美利差超預(yù)期收窄也將對(duì)國內(nèi)利率帶來上行壓力。3 中國其實(shí)早已進(jìn)入加息周期市場(chǎng)對(duì)央行是否會(huì)加息一直較為關(guān)注，其實(shí)我們認(rèn)為，在利率已經(jīng)市場(chǎng)化的情況下，不是討論加不加息的問題，而是應(yīng)該討論利率會(huì)上升多少的問題。伴隨著全球進(jìn)入加息周期，以及中國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，以O(shè)MO、SLF等貨幣政策工具利率和10Y國債利率為代表，我們?cè)缇瓦M(jìn)入了加息周期。從貨幣政策來看，預(yù)計(jì)2018年央行仍將實(shí)施名義穩(wěn)健中性、實(shí)際偏緊的貨幣政策，未來新加息仍將取代舊加息成為央行主要的調(diào)控手段。重申利率易升難降，底部抬升。與歷史上10年期國債收益率的上行周期相比，本輪利率的上行無論是從時(shí)間上還是幅度上仍