系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與政府扮演的角色

1、專家論壇王持人：萬曉 4© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)恰恰是聯(lián)邦政府的政策和干涉行動(dòng)造成和延長(zhǎng)的，不當(dāng)?shù)恼袨槭墙鹑隗w系中更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與政府扮演的角色 約翰？E.泰勒© 1 *

2、>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇I約翰?B 泰勒 是美國(guó)斯坦福大學(xué) 教授，胡佛研究所 高級(jí)研究員。他曾 于2 0 05年獲得美 國(guó)財(cái)政部亞歷山 大?漢密爾頓獎(jiǎng)和 2 0 05年斯坦福大 學(xué)喬治？舒爾茨公 共服務(wù)獎(jiǎng)。泰勒在 1 9 93年所提

3、岀的 貨幣政策規(guī)則一一“泰勒規(guī)則”，已為包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各國(guó)中央銀行所奉行，其后的貨幣政策規(guī)則研究也主要是對(duì)其理論的發(fā)展，或是致力于 參數(shù)的選取方面。該規(guī)則的核心是通過國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）等宏觀經(jīng)濟(jì)的當(dāng)期數(shù)據(jù)來定量地預(yù)期該國(guó) 央行未來的貨幣政策行動(dòng)的模型。從投資實(shí)務(wù)的角度而言，泰勒規(guī)則被廣泛用于利率期貨等投資的分析中。在不斷演化的金融危機(jī)促使我們更緊迫地思考一個(gè)問/仍題：政府在減少金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面究竟扮演著什么樣的角色？眼下，政府官員們正雄心勃勃地推 進(jìn)立法，力圖擴(kuò)大政府在金融市場(chǎng)甚至更廣泛領(lǐng)域中的作用。 美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司和美國(guó)證券交易委

4、員 會(huì)的頭頭腦腦們都主張要成立一個(gè)“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管部門”，這個(gè)部門可以是獨(dú)立的，也可以是美聯(lián)儲(chǔ)或其他現(xiàn)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的 下設(shè)單位。該機(jī)構(gòu)將會(huì)擁有金融創(chuàng)新（包括產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)方面的） 的審查、監(jiān)管和禁止職權(quán)，對(duì)于私人企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也擁有一 部分決定權(quán)。有關(guān)政府在金融市場(chǎng)上未來的作用的各種設(shè)想主要是基于 本次金融危機(jī)中得岀的教訓(xùn)?？傮w來說，人們對(duì)此有兩個(gè)截然相反的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)是“市場(chǎng)所為”。本次危機(jī)主要是由那些市場(chǎng)經(jīng) 濟(jì)中不受政府約束的力量造成的，而之所以未能控制這些市場(chǎng)力量，一是政府沒有相關(guān)的職權(quán)或能力，二是政府有意選擇不去干涉?？傊?，該觀點(diǎn)將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)視作一種市場(chǎng)失效，因此有必要、也必須通過政府的政

5、策和干涉行動(dòng)來矯正；根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，我們很自然地得出了增加政府行為力度的結(jié)論。實(shí)際 上，剛才所說的政府首腦們的提議也是基于這樣的理解。另一個(gè)觀點(diǎn)是“政府之惡果”。本次危機(jī)主要是由來自政府的力量造成的， 而具體到美國(guó)，主要是聯(lián)邦政府的責(zé)任。 包 括本人在內(nèi)的很多專家的研究都傾向于這個(gè)觀點(diǎn)。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，恰恰是聯(lián)邦政府的政策和干涉行動(dòng)造成了并延長(zhǎng)和惡化了 本次金融危機(jī)。而且，這個(gè)負(fù)面的力量目前非但沒有削弱的跡 象，還有增強(qiáng)的趨勢(shì)?？傊撚^點(diǎn)將政府行為視作金融體系 中更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；它指向了另一個(gè)完全不同的結(jié)論一 要限制金融市場(chǎng)中政府的力量，減少其帶來的不利影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一一金融市場(chǎng)中的政府

6、與市場(chǎng)要解答政府的作用與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一系列問題，我們必須弄清楚政府和市場(chǎng)是否都是本次危機(jī)的系統(tǒng)性因素。從定義上講，系統(tǒng)性因素是指通過傳遞、感染和連鎖反應(yīng)， 對(duì)整個(gè)金融體系和真實(shí)經(jīng)濟(jì)有全局性影響力的風(fēng)險(xiǎn)。弓I起如此宏觀影響的觸發(fā)性事件可能來自公共部門一一如中央銀行突然收緊流動(dòng) 性，或金融市場(chǎng) 如一些大型的私人企業(yè)倒閉，或外部環(huán)境如自然災(zāi)害或恐怖襲擊等造成了支付體系的中斷。本次危機(jī)發(fā)生之前的系統(tǒng)性事件有 ：俄羅斯政府1998年宣 布無法履行償付義務(wù)，造成了全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)因此決定4 4中國(guó)金融?2 0 0年第2 1期降息；2 0 0 1年9 ?11恐怖襲擊重創(chuàng)金融機(jī)構(gòu)， 造成了美國(guó)支 付體系的

7、大面積癱瘓。需要注意的是，并不是所有的系統(tǒng)性事 件都必然會(huì)造成感染和連鎖反應(yīng)，公共政策對(duì)游戲規(guī)則的改變 能夠有效阻止其發(fā)生。如俄羅斯債務(wù)危機(jī)之后3年，阿根廷也爆發(fā)了類似事件，即使當(dāng)時(shí)世界經(jīng)濟(jì)的情況要更糟，但并沒有 造成全球性的感染，這主要是因?yàn)閲?guó)際貨幣基金組織的有效支 援以及外界對(duì)此的正確預(yù)期。這次金融危機(jī)的系統(tǒng)性事件是什么？排除了恐怖襲擊和自 然災(zāi)害，政府和市場(chǎng)究竟誰是罪魁？關(guān)于危機(jī)爆發(fā)的最初原因是什么，圍繞著這兩個(gè)對(duì)立的結(jié)論，業(yè)界也有了很多爭(zhēng)論。我的研究發(fā)現(xiàn)是，危機(jī)是政府引致 的；而艾倫？格林斯潘在華爾街日?qǐng)?bào)發(fā)表了相反的觀點(diǎn)。 我認(rèn)為，危機(jī)的最初成因源于美聯(lián)儲(chǔ)的過于寬松的貨幣政策， 相較之

8、前2年里一直表現(xiàn)穩(wěn)健的利率水平，聯(lián)儲(chǔ)基金利率在 2 0 0 22年間一直維持在超低位運(yùn)行，這是反常的。顯然，這樣的低利率政策應(yīng)當(dāng)被視作是一個(gè)影響整個(gè)金融體系和宏觀 經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性因素。 通過研究，我發(fā)現(xiàn)正是低利率造成了房地 產(chǎn)市場(chǎng)的迅速升溫，推動(dòng)了可變利率抵押產(chǎn)品的繁榮和其他高 風(fēng)險(xiǎn)獲利活動(dòng)的增加。這種繁榮最終導(dǎo)致了泡沫破滅，各式各樣的逾期貸款、放棄贖回的抵押品和有毒資產(chǎn)充斥在美國(guó)和其 他國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上。對(duì)立的觀點(diǎn)認(rèn)為，危機(jī)源于超越美聯(lián)儲(chǔ)之上的國(guó)際市場(chǎng)力 量。格林斯潘表示，美國(guó)之外地區(qū)的儲(chǔ)蓄增加拉低了世界利率 水平，也壓低了抵押利率。但是，這一論點(diǎn)必須面對(duì)的事實(shí)是 ： 這段時(shí)期也是世

9、界儲(chǔ)蓄率創(chuàng)下歷史最低的時(shí)候，而超過3 0的居民住房是由可變利率抵押產(chǎn)品融資的。最近美國(guó)政府的一些 高級(jí)官員認(rèn)為，危機(jī)源于美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字，國(guó)外的資金輸入 造成了美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率，導(dǎo)致利率走低，這也可以看作是“市 場(chǎng)所為”觀點(diǎn)的變體。他們都必須面對(duì)一個(gè)事實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的低 利率政策的確進(jìn)一步維持了美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率。貨幣政策的第一 推力還不足以涵蓋政府在危機(jī)中的責(zé)任。大型的有政府背景的 企業(yè)，如房利美和房地美等，為住宅市場(chǎng)的高燒又添了一把柴， 通過支持抵押證券市場(chǎng)刺激了大量環(huán)環(huán)相套的高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。同 時(shí)，政府還要求這些機(jī)構(gòu)購(gòu)買那些更高風(fēng)險(xiǎn)的抵押證券。200年夏天，當(dāng)危機(jī)剛剛露頭的時(shí)候， 政府的系統(tǒng)性負(fù)作 用

10、又一次得到了印證。 在我看來，政策制定者們將逐漸混亂的 貨幣市場(chǎng)局面錯(cuò)誤地理解為流動(dòng)性問題，而沒有意識(shí)到其交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)。于是， 流動(dòng)性大量注入， 利率急劇下行， 這 造成了美元的貶值和石油價(jià)格的暴漲，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重干擾，尤其是汽車行業(yè)首當(dāng)其沖。圍繞著雷曼兄弟破產(chǎn)事件，我們又得到了一個(gè)評(píng)估系統(tǒng)性 風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。很多政府官員認(rèn)為，2008年秋天的混亂局面完全 是由政府的干涉行動(dòng)以及挽救雷曼兄弟的嘗試以失敗而告終所 造成的。從某種意義上說， 這個(gè)結(jié)論合理地解釋了當(dāng)時(shí)持續(xù)的 政府介入行動(dòng) 從雷曼破產(chǎn)后的第二天宣布拯救AIG， 直到最近建議擴(kuò)大監(jiān)督?jīng)Q策程序。但是，在我看來，問題并非岀在挽救雷

11、曼兄弟失敗，而是政府未能出臺(tái)一個(gè)清晰的、可以被外 界所預(yù)知的金融系統(tǒng)融通和干涉方案。這個(gè)方案本來應(yīng)該在營(yíng)救貝爾斯登之后幾周內(nèi)推岀，但是沒有。于是市場(chǎng)參與者們只能被迫去猜測(cè)政府今后會(huì)怎樣面對(duì)類似的情形。政府戰(zhàn)略意圖的缺位還能從 問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TAR的草草出臺(tái)窺見一 斑，從后來同業(yè)市場(chǎng)利差的情況來看，這個(gè)計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)的打擊作用比救助雷曼兄弟未果還要嚴(yán)重得多。隨著時(shí)間的推移，越來越多的證據(jù)表明，政府莫名其妙 和不可預(yù)知結(jié)果的干涉政策只會(huì)讓事情變得更糟糕。在聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司關(guān)閉最大存貸款機(jī)構(gòu)華盛頓互助銀行并將其岀 售給摩根大通銀行時(shí)，銀行間同業(yè)市場(chǎng)和銀行債務(wù)市場(chǎng)的利差又有了顯著的變動(dòng)。 很快地，美聯(lián)

12、銀行債務(wù)價(jià)值迅速縮水， 隨后，聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司又開始鼓動(dòng)花旗銀行收購(gòu)美聯(lián)銀行， 但是未能成功，最終，富國(guó)銀行購(gòu)買了美聯(lián)銀行。不久后，美國(guó)銀行又在嚴(yán)密的監(jiān)管下收購(gòu)了美林公司。有部分人士認(rèn)為，銀行故意拖延問題資產(chǎn)的收購(gòu)，或以高于市場(chǎng)認(rèn)可水平的價(jià)格要價(jià)，都是因?yàn)樗鼈冇幸粋€(gè)預(yù)期，那就是聯(lián)邦基金將進(jìn)場(chǎng) 幫助私人資本購(gòu)買這些問題資產(chǎn)。如果這個(gè)推斷是真的，那 么這就解釋了為什么一些市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間關(guān)閉以及信貸市場(chǎng)遲遲 不能恢復(fù)。誠(chéng)然，危機(jī)爆發(fā)之前岀現(xiàn)了各式各樣的市場(chǎng)問題。抵押的相關(guān)票證不全且保險(xiǎn)預(yù)期過于樂觀，金融產(chǎn)品以復(fù)雜衍生品形式岀售，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的風(fēng)險(xiǎn)安全評(píng)定虛高。個(gè)人和機(jī)構(gòu)或者投資多元性不足， 或者承當(dāng)了

13、極高的杠桿率，處于高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)位置。這些問題雖然在各個(gè)市場(chǎng)都有，但通常不會(huì)變成系統(tǒng)性的麻煩。然而，美國(guó)政府的行為卻往往傾向于將個(gè)別非系 統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。低利率帶來了迅速攀升的房地產(chǎn) 價(jià)格，買賣違約和抵押放棄贖回的比例非常低，這就給保險(xiǎn)業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)造成了幻覺。政府對(duì)于這些本該受到監(jiān)管的市場(chǎng)參 與者的放任無疑助長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)過剩。受監(jiān)管的銀行被默許從事高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；證券交易委員會(huì)本應(yīng)監(jiān)督經(jīng)紀(jì)人，但其技術(shù)卻偏重于保護(hù)投資者而不是審慎監(jiān)管；儲(chǔ)蓄管理局（OTS）也未 能踐行其監(jiān)管 AI復(fù)雜金融產(chǎn)品部門的職責(zé)。這些監(jiān)管的漏洞或者職能無意義的重疊進(jìn)一步加劇了問題嚴(yán)重性，因此需要在未來的監(jiān)管改革中予以重

14、視。未來的主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是什么？無論政府和市場(chǎng)誰要為危機(jī)負(fù)責(zé)， 我認(rèn)為還有一個(gè)更為嚴(yán) 峻的問題擺在我們面前， 那就是：聯(lián)邦政府在未來一段時(shí)期里 帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將更大。首先是巨額的赤字和不斷膨脹的政府債務(wù)。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局的統(tǒng)計(jì)，由于政府平均借款率在未來將保持在GD增長(zhǎng)率之上，政府債務(wù)與 GDP的比例將會(huì)沿著一個(gè)不可持續(xù)的路徑© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇王持人：萬曉 4© 1 *>4-2010 Chi

15、na Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇惡性增長(zhǎng)。聯(lián)邦政府債務(wù)在200年底占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的4 1%，這個(gè)比例將在2 0 1年增長(zhǎng)至8 2%。20年曲赤字估計(jì) 將達(dá)到1.2萬億美元，大體相當(dāng)于2010年的所有行政開支預(yù)算。 也就是說，公共支岀與稅務(wù)收入之間的缺口將越來越大。

16、數(shù)萬 億的赤字帶來了什么？當(dāng)然不會(huì)是經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)，它在不遠(yuǎn)的將來會(huì)給所有人造成嚴(yán)重的負(fù)擔(dān)。由于這影響到了整個(gè)金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是一個(gè)巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)有多大，只要想象一下怎么才能抵消2019年的巨 額赤字。2 0 1年所得稅規(guī)模將達(dá)到 2萬億美元，為了消除這個(gè) 1.萬億美元的赤字， 我們需要增稅60%這顯然是不可能的。 那么債務(wù)與GDP的比例怎么才能下去呢，通貨膨脹。膨脹多少？ 如果要把這個(gè)比例下降到2 0 0年的水平（從8 2%到41%）那就需要價(jià)格翻倍。也就是說，從今年開始的十年里，每年要通 脹10%才行，而且也不一定能保持物價(jià)的穩(wěn)定的增長(zhǎng)，很可能就會(huì)像上世紀(jì) 7（年代那樣，一

17、次經(jīng)濟(jì)衰退伴隨著一次惡性通 脹。當(dāng)然，這只是一個(gè)假設(shè)，政策可能會(huì)微調(diào)，但這至少說明了政府所制造的風(fēng)險(xiǎn)有多么嚴(yán)重。第二個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債水平。美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)從2 0 08 9月以來已經(jīng)增長(zhǎng)了 10倍，從8 0乙美元增至 800億美元，按照目前的資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃，可能將在年底突破 3萬億美元。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的官員說他們能夠?qū)①?gòu)得的問題資產(chǎn)以 合理地比例出售，從而避免引發(fā)通貨膨脹，但是如果真這么做， 他們和他們的繼任者將面臨很大的政治困境。這會(huì)引起市場(chǎng)的懷疑，造成風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)由于其潛在的破壞力是全局的，因此也是系統(tǒng)性的。金融時(shí)報(bào)不久前刊過一篇文章， 根據(jù)泄露的一份聯(lián)儲(chǔ)內(nèi) 部報(bào)告，“泰勒規(guī)則”所

18、計(jì)算岀的利率應(yīng)該是 -5%我不知道這 個(gè)計(jì)算結(jié)果是如何得岀的，但這個(gè)數(shù)字表示，聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為正利率 的到來還需相當(dāng)時(shí)日，因此削減資產(chǎn)也不必著急。但是這個(gè)計(jì) 算肯定是有錯(cuò)誤的。泰勒規(guī)則認(rèn)為，利率應(yīng)該是通貨膨脹率的 1 .倍加上GD缺口的一半再加上 1。那么如果過去一年里通脹 率取1 %,GE缺口取-4%，則這個(gè)結(jié)果是0.5而徘-5%。也 就是說，聯(lián)儲(chǔ)清理過剩資產(chǎn)和提高利率的時(shí)機(jī)將很快來到。但 是，不論未來聯(lián)儲(chǔ)如何行動(dòng)， 風(fēng)險(xiǎn)是存在的，而且是系統(tǒng)性的。第三個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是聯(lián)邦政府不斷介入私人企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。不論這些介入措施是關(guān)于補(bǔ)償金的，還是關(guān)于債權(quán)所有人次序安排的，抑或變動(dòng)高層人員的， 總之一個(gè)趨勢(shì)是，

19、它們?cè)?來越突兀和反復(fù)無常了，很多措施與之前的政策決定格格不 入。我們也許正在喪失一個(gè)自美國(guó)建國(guó)以來一以貫之的傳統(tǒng)一 依法行事，而這肯定是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。政府在緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面需要作為嗎？無論是究古還是讀今，這個(gè)問題的答案仍然是，需要。但是，這種有作為不是說要成立一個(gè)新的系統(tǒng)穩(wěn)定性監(jiān)管機(jī)構(gòu)或 一個(gè)有很大權(quán)力的決策部門。目前政府的政策和介入措施相比市場(chǎng)而言，擁有更大的制造系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。首先，必須把降低政府引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為優(yōu)先工作。重點(diǎn)是要在我們能預(yù)知的領(lǐng)域內(nèi)，停下那些會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)算赤字，撤岀特別的貨幣政策行動(dòng)，冷卻那些政府機(jī)構(gòu)在 干預(yù)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)活動(dòng)中充斥的救世主情緒。立法機(jī)構(gòu)應(yīng)該

20、重點(diǎn)思考如何能防止貨幣政策行動(dòng)誘發(fā)危機(jī) 如要求聯(lián)儲(chǔ)重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策工具的可靠性和透明度。正如彼得？費(fèi)舍爾所言， 首先是要確定貨幣政策工具的目標(biāo)，每一個(gè)新工具和每一筆新款項(xiàng)都要說明；第二步要說明評(píng)估政策是否能達(dá)到目標(biāo)的方法；第三步是報(bào)告評(píng)估結(jié)果。更寬泛地說，政府應(yīng)該制定清晰的游戲規(guī)則，不要在中途 隨意更改，強(qiáng)行施加。規(guī)則不一定需要非是完美的，法律的原 則是根本的。要去除充當(dāng)救世主的想法，就必須讓一些企業(yè)倒 閉。而讓整個(gè)系統(tǒng)逐漸離開政府幫扶的辦法之一就是，不能再 挽救那些失敗的賭徒，而應(yīng)該拯救那些無辜的牽連者，從而有 區(qū)別地?cái)嚅_救助鏈條。 這個(gè)辦法在2003年國(guó)際貨幣基金組織用 過，成功地結(jié)束了當(dāng)時(shí)的“慈悲胸懷”，同時(shí)也使得199年開始