系統(tǒng)性風險與政府扮演的角色

1、專家論壇王持人：萬曉 4© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇本次經濟危機恰恰是聯(lián)邦政府的政策和干涉行動造成和延長的，不當?shù)恼袨槭墙鹑隗w系中更為嚴重的系統(tǒng)性風險系統(tǒng)性風險與政府扮演的角色 約翰？E.泰勒© 1 *

2、>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇I約翰?B 泰勒 是美國斯坦福大學 教授，胡佛研究所 高級研究員。他曾 于2 0 05年獲得美 國財政部亞歷山 大?漢密爾頓獎和 2 0 05年斯坦福大 學喬治？舒爾茨公 共服務獎。泰勒在 1 9 93年所提

3、岀的 貨幣政策規(guī)則一一“泰勒規(guī)則”，已為包括美聯(lián)儲在內的各國中央銀行所奉行，其后的貨幣政策規(guī)則研究也主要是對其理論的發(fā)展，或是致力于 參數(shù)的選取方面。該規(guī)則的核心是通過國內生產總值（GDP）、消費者物價指數(shù)（CPI）等宏觀經濟的當期數(shù)據(jù)來定量地預期該國 央行未來的貨幣政策行動的模型。從投資實務的角度而言，泰勒規(guī)則被廣泛用于利率期貨等投資的分析中。在不斷演化的金融危機促使我們更緊迫地思考一個問/仍題：政府在減少金融體系的系統(tǒng)性風險方面究竟扮演著什么樣的角色？眼下，政府官員們正雄心勃勃地推 進立法，力圖擴大政府在金融市場甚至更廣泛領域中的作用。 美國財政部、美聯(lián)儲、聯(lián)邦儲蓄保險公司和美國證券交易委

4、員 會的頭頭腦腦們都主張要成立一個“系統(tǒng)性風險監(jiān)管部門”，這個部門可以是獨立的，也可以是美聯(lián)儲或其他現(xiàn)有監(jiān)管機構的 下設單位。該機構將會擁有金融創(chuàng)新（包括產品和機構方面的） 的審查、監(jiān)管和禁止職權，對于私人企業(yè)的經營活動也擁有一 部分決定權。有關政府在金融市場上未來的作用的各種設想主要是基于 本次金融危機中得岀的教訓。總體來說，人們對此有兩個截然相反的觀點：一種觀點是“市場所為”。本次危機主要是由那些市場經 濟中不受政府約束的力量造成的，而之所以未能控制這些市場力量，一是政府沒有相關的職權或能力，二是政府有意選擇不去干涉?？傊撚^點將系統(tǒng)性風險視作一種市場失效，因此有必要、也必須通過政府的政

5、策和干涉行動來矯正；根據(jù)這個觀點，我們很自然地得出了增加政府行為力度的結論。實際 上，剛才所說的政府首腦們的提議也是基于這樣的理解。另一個觀點是“政府之惡果”。本次危機主要是由來自政府的力量造成的， 而具體到美國，主要是聯(lián)邦政府的責任。 包 括本人在內的很多專家的研究都傾向于這個觀點。根據(jù)這個觀點，恰恰是聯(lián)邦政府的政策和干涉行動造成了并延長和惡化了 本次金融危機。而且，這個負面的力量目前非但沒有削弱的跡 象，還有增強的趨勢?？傊?，該觀點將政府行為視作金融體系 中更為嚴重的系統(tǒng)性風險；它指向了另一個完全不同的結論一 要限制金融市場中政府的力量，減少其帶來的不利影響。系統(tǒng)性風險一一金融市場中的政府

6、與市場要解答政府的作用與系統(tǒng)性風險的一系列問題，我們必須弄清楚政府和市場是否都是本次危機的系統(tǒng)性因素。從定義上講，系統(tǒng)性因素是指通過傳遞、感染和連鎖反應， 對整個金融體系和真實經濟有全局性影響力的風險。弓I起如此宏觀影響的觸發(fā)性事件可能來自公共部門一一如中央銀行突然收緊流動 性，或金融市場 如一些大型的私人企業(yè)倒閉，或外部環(huán)境如自然災害或恐怖襲擊等造成了支付體系的中斷。本次危機發(fā)生之前的系統(tǒng)性事件有 ：俄羅斯政府1998年宣 布無法履行償付義務，造成了全球市場動蕩，美聯(lián)儲因此決定4 4中國金融?2 0 0年第2 1期降息；2 0 0 1年9 ?11恐怖襲擊重創(chuàng)金融機構， 造成了美國支 付體系的

7、大面積癱瘓。需要注意的是，并不是所有的系統(tǒng)性事 件都必然會造成感染和連鎖反應，公共政策對游戲規(guī)則的改變 能夠有效阻止其發(fā)生。如俄羅斯債務危機之后3年，阿根廷也爆發(fā)了類似事件，即使當時世界經濟的情況要更糟，但并沒有 造成全球性的感染，這主要是因為國際貨幣基金組織的有效支 援以及外界對此的正確預期。這次金融危機的系統(tǒng)性事件是什么？排除了恐怖襲擊和自 然災害，政府和市場究竟誰是罪魁？關于危機爆發(fā)的最初原因是什么，圍繞著這兩個對立的結論，業(yè)界也有了很多爭論。我的研究發(fā)現(xiàn)是，危機是政府引致 的；而艾倫？格林斯潘在華爾街日報發(fā)表了相反的觀點。 我認為，危機的最初成因源于美聯(lián)儲的過于寬松的貨幣政策， 相較之

8、前2年里一直表現(xiàn)穩(wěn)健的利率水平，聯(lián)儲基金利率在 2 0 0 22年間一直維持在超低位運行，這是反常的。顯然，這樣的低利率政策應當被視作是一個影響整個金融體系和宏觀 經濟的系統(tǒng)性因素。 通過研究，我發(fā)現(xiàn)正是低利率造成了房地 產市場的迅速升溫，推動了可變利率抵押產品的繁榮和其他高 風險獲利活動的增加。這種繁榮最終導致了泡沫破滅，各式各樣的逾期貸款、放棄贖回的抵押品和有毒資產充斥在美國和其 他國家金融機構的資產負債表上。對立的觀點認為，危機源于超越美聯(lián)儲之上的國際市場力 量。格林斯潘表示，美國之外地區(qū)的儲蓄增加拉低了世界利率 水平，也壓低了抵押利率。但是，這一論點必須面對的事實是 ： 這段時期也是世

9、界儲蓄率創(chuàng)下歷史最低的時候，而超過3 0的居民住房是由可變利率抵押產品融資的。最近美國政府的一些 高級官員認為，危機源于美國經常賬戶赤字，國外的資金輸入 造成了美國的低儲蓄率，導致利率走低，這也可以看作是“市 場所為”觀點的變體。他們都必須面對一個事實，美聯(lián)儲的低 利率政策的確進一步維持了美國的低儲蓄率。貨幣政策的第一 推力還不足以涵蓋政府在危機中的責任。大型的有政府背景的 企業(yè)，如房利美和房地美等，為住宅市場的高燒又添了一把柴， 通過支持抵押證券市場刺激了大量環(huán)環(huán)相套的高風險活動。同 時，政府還要求這些機構購買那些更高風險的抵押證券。200年夏天，當危機剛剛露頭的時候， 政府的系統(tǒng)性負作 用

10、又一次得到了印證。 在我看來，政策制定者們將逐漸混亂的 貨幣市場局面錯誤地理解為流動性問題，而沒有意識到其交易對手風險的本質。于是， 流動性大量注入， 利率急劇下行， 這 造成了美元的貶值和石油價格的暴漲，對于實體經濟造成了嚴重干擾，尤其是汽車行業(yè)首當其沖。圍繞著雷曼兄弟破產事件，我們又得到了一個評估系統(tǒng)性 風險的機會。很多政府官員認為，2008年秋天的混亂局面完全 是由政府的干涉行動以及挽救雷曼兄弟的嘗試以失敗而告終所 造成的。從某種意義上說， 這個結論合理地解釋了當時持續(xù)的 政府介入行動 從雷曼破產后的第二天宣布拯救AIG， 直到最近建議擴大監(jiān)督決策程序。但是，在我看來，問題并非岀在挽救雷

11、曼兄弟失敗，而是政府未能出臺一個清晰的、可以被外 界所預知的金融系統(tǒng)融通和干涉方案。這個方案本來應該在營救貝爾斯登之后幾周內推岀，但是沒有。于是市場參與者們只能被迫去猜測政府今后會怎樣面對類似的情形。政府戰(zhàn)略意圖的缺位還能從 問題資產救助計劃（TAR的草草出臺窺見一 斑，從后來同業(yè)市場利差的情況來看，這個計劃對市場的打擊作用比救助雷曼兄弟未果還要嚴重得多。隨著時間的推移，越來越多的證據(jù)表明，政府莫名其妙 和不可預知結果的干涉政策只會讓事情變得更糟糕。在聯(lián)邦儲蓄保險公司關閉最大存貸款機構華盛頓互助銀行并將其岀 售給摩根大通銀行時，銀行間同業(yè)市場和銀行債務市場的利差又有了顯著的變動。 很快地，美聯(lián)

12、銀行債務價值迅速縮水， 隨后，聯(lián)邦儲蓄保險公司又開始鼓動花旗銀行收購美聯(lián)銀行， 但是未能成功，最終，富國銀行購買了美聯(lián)銀行。不久后，美國銀行又在嚴密的監(jiān)管下收購了美林公司。有部分人士認為，銀行故意拖延問題資產的收購，或以高于市場認可水平的價格要價，都是因為它們有一個預期，那就是聯(lián)邦基金將進場 幫助私人資本購買這些問題資產。如果這個推斷是真的，那 么這就解釋了為什么一些市場長時間關閉以及信貸市場遲遲 不能恢復。誠然，危機爆發(fā)之前岀現(xiàn)了各式各樣的市場問題。抵押的相關票證不全且保險預期過于樂觀，金融產品以復雜衍生品形式岀售，而評級機構給予的風險安全評定虛高。個人和機構或者投資多元性不足， 或者承當了

13、極高的杠桿率，處于高風險的市場位置。這些問題雖然在各個市場都有，但通常不會變成系統(tǒng)性的麻煩。然而，美國政府的行為卻往往傾向于將個別非系 統(tǒng)性風險轉化為系統(tǒng)性風險。低利率帶來了迅速攀升的房地產 價格，買賣違約和抵押放棄贖回的比例非常低，這就給保險業(yè)和評級機構造成了幻覺。政府對于這些本該受到監(jiān)管的市場參 與者的放任無疑助長了經濟過剩。受監(jiān)管的銀行被默許從事高風險經營活動；證券交易委員會本應監(jiān)督經紀人，但其技術卻偏重于保護投資者而不是審慎監(jiān)管；儲蓄管理局（OTS）也未 能踐行其監(jiān)管 AI復雜金融產品部門的職責。這些監(jiān)管的漏洞或者職能無意義的重疊進一步加劇了問題嚴重性，因此需要在未來的監(jiān)管改革中予以重

14、視。未來的主要系統(tǒng)性風險是什么？無論政府和市場誰要為危機負責， 我認為還有一個更為嚴 峻的問題擺在我們面前， 那就是：聯(lián)邦政府在未來一段時期里 帶來的系統(tǒng)性風險將更大。首先是巨額的赤字和不斷膨脹的政府債務。根據(jù)美國國會預算局的統(tǒng)計，由于政府平均借款率在未來將保持在GD增長率之上，政府債務與 GDP的比例將會沿著一個不可持續(xù)的路徑© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇王持人：萬曉 4© 1 *>4-2010 Chi

15、na Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:專家論壇惡性增長。聯(lián)邦政府債務在200年底占美國國內生產總值的4 1%，這個比例將在2 0 1年增長至8 2%。20年曲赤字估計 將達到1.2萬億美元，大體相當于2010年的所有行政開支預算。 也就是說，公共支岀與稅務收入之間的缺口將越來越大。

16、數(shù)萬 億的赤字帶來了什么？當然不會是經濟刺激效應，它在不遠的將來會給所有人造成嚴重的負擔。由于這影響到了整個金融系統(tǒng)和實體經濟，這是一個巨大的系統(tǒng)性風險。這個風險有多大，只要想象一下怎么才能抵消2019年的巨 額赤字。2 0 1年所得稅規(guī)模將達到 2萬億美元，為了消除這個 1.萬億美元的赤字， 我們需要增稅60%這顯然是不可能的。 那么債務與GDP的比例怎么才能下去呢，通貨膨脹。膨脹多少？ 如果要把這個比例下降到2 0 0年的水平（從8 2%到41%）那就需要價格翻倍。也就是說，從今年開始的十年里，每年要通 脹10%才行，而且也不一定能保持物價的穩(wěn)定的增長，很可能就會像上世紀 7（年代那樣，一

17、次經濟衰退伴隨著一次惡性通 脹。當然，這只是一個假設，政策可能會微調，但這至少說明了政府所制造的風險有多么嚴重。第二個系統(tǒng)性風險是美聯(lián)儲的資產負債水平。美聯(lián)儲的總資產從2 0 08 9月以來已經增長了 10倍，從8 0乙美元增至 800億美元，按照目前的資產收購計劃，可能將在年底突破 3萬億美元。雖然美聯(lián)儲的官員說他們能夠將購得的問題資產以 合理地比例出售，從而避免引發(fā)通貨膨脹，但是如果真這么做， 他們和他們的繼任者將面臨很大的政治困境。這會引起市場的懷疑，造成風險。這個風險由于其潛在的破壞力是全局的，因此也是系統(tǒng)性的。金融時報不久前刊過一篇文章， 根據(jù)泄露的一份聯(lián)儲內 部報告，“泰勒規(guī)則”所

18、計算岀的利率應該是 -5%我不知道這 個計算結果是如何得岀的，但這個數(shù)字表示，聯(lián)儲認為正利率 的到來還需相當時日，因此削減資產也不必著急。但是這個計 算肯定是有錯誤的。泰勒規(guī)則認為，利率應該是通貨膨脹率的 1 .倍加上GD缺口的一半再加上 1。那么如果過去一年里通脹 率取1 %,GE缺口取-4%，則這個結果是0.5而徘-5%。也 就是說，聯(lián)儲清理過剩資產和提高利率的時機將很快來到。但 是，不論未來聯(lián)儲如何行動， 風險是存在的，而且是系統(tǒng)性的。第三個系統(tǒng)性風險是聯(lián)邦政府不斷介入私人企業(yè)的經營活動。不論這些介入措施是關于補償金的，還是關于債權所有人次序安排的，抑或變動高層人員的， 總之一個趨勢是，

19、它們越 來越突兀和反復無常了，很多措施與之前的政策決定格格不 入。我們也許正在喪失一個自美國建國以來一以貫之的傳統(tǒng)一 依法行事，而這肯定是系統(tǒng)性的風險。政府在緩解系統(tǒng)性風險方面需要作為嗎？無論是究古還是讀今，這個問題的答案仍然是，需要。但是，這種有作為不是說要成立一個新的系統(tǒng)穩(wěn)定性監(jiān)管機構或 一個有很大權力的決策部門。目前政府的政策和介入措施相比市場而言，擁有更大的制造系統(tǒng)性風險的可能性。首先，必須把降低政府引致的系統(tǒng)性風險作為優(yōu)先工作。重點是要在我們能預知的領域內，停下那些會造成系統(tǒng)性風險的預算赤字，撤岀特別的貨幣政策行動，冷卻那些政府機構在 干預企業(yè)經驗活動中充斥的救世主情緒。立法機構應該

20、重點思考如何能防止貨幣政策行動誘發(fā)危機 如要求聯(lián)儲重點關注貨幣政策工具的可靠性和透明度。正如彼得？費舍爾所言， 首先是要確定貨幣政策工具的目標，每一個新工具和每一筆新款項都要說明；第二步要說明評估政策是否能達到目標的方法；第三步是報告評估結果。更寬泛地說，政府應該制定清晰的游戲規(guī)則，不要在中途 隨意更改，強行施加。規(guī)則不一定需要非是完美的，法律的原 則是根本的。要去除充當救世主的想法，就必須讓一些企業(yè)倒 閉。而讓整個系統(tǒng)逐漸離開政府幫扶的辦法之一就是，不能再 挽救那些失敗的賭徒，而應該拯救那些無辜的牽連者，從而有 區(qū)別地斷開救助鏈條。 這個辦法在2003年國際貨幣基金組織用 過，成功地結束了當時的“慈悲胸懷”，同時也使得199年開始