不對稱信息與新資本結構理論

1、不對稱信息與新資本結構理論【原文出處】中國經濟問題【原刊地名】廈門【原刊期號】199706【原刊頁號】4048【分 類 號】F11【分 類 名】理論經濟學【復印期號】199802【 作 者】沈藝峰【作者簡介】作者單位：廈門大學工商管理學院    郵編：361005            【摘 要 題】新資本結構理論不是舊資本結構理論的簡單沿襲，而是在舊資本結構理論兩大流派爭論不休、缺乏共識的理論背景下，試圖從新的學術視野來看待與解釋資本

2、結構難題。    一從舊資本結構理論到新資本結構理論的演變    關于資本結構問題的研究，西方理財學界原來有一個理論框架（我把它稱為舊資本結構理論），即以莫迪格利安尼和米勒定理1 為中心，前面承接威廉斯和杜蘭特等人的觀點，往后主要沿兩個分支發(fā)展，一支以法拉、塞爾文、貝南和斯塔普里頓為代表，主要研究公司所得稅和個人所得稅之間的稅差與資本結構的關系；另一支是以巴克特、阿特曼、華納、斯蒂格里茨為主，重點探討破產成本對資本結構的影響問題。這兩大學派最后再歸結形成為迪安吉羅和馬蘇里思等人所倡導的權衡理論，主張企業(yè)最優(yōu)資本結構

3、在于權衡債務抵稅利益與破產成本。但是到了七十年代后期2 ，隨著米勒的名篇“負債與稅收”的發(fā)表，這一理論框架逐漸被以信息不對稱理論為中心的新資本結構理論所替代。所謂新資本結構理論，從時間上看，是指70年代后期西方學術界關于資本結構問題的各種觀點和看法；從內容上看，主要包括詹森和麥克林的代理成本說，羅思、里蘭和派爾的信號激勵模型、梅耶斯的優(yōu)序融資理論和史密斯，戈斯曼和哈特的契約論等。3    為什么西方理財學界這時候會出現(xiàn)新舊資本結構理論的交替和對資本結構問題的學術視野的轉換呢？我們必須理解的是從舊資本結構理論到新資本結構理論，當中不僅僅只是時間上的遞延，而

4、是有其深刻的理論背景。首先，七十年代中期，以莫迪格利安尼和他的學生米勒為主的現(xiàn)代資本結構理論經過六十年代的大論戰(zhàn)，基本上取代了以杜蘭特、高頓、林特納和所羅門為代表的傳統(tǒng)資本結構理論，成為舊資本結構理論的主流。但是作為舊資本結構理論中心內容的MM定理本身存在過多的理論假設和不完整實證支持的致命弱點，因而很難以從根本上解釋企業(yè)最優(yōu)資本結構的現(xiàn)實問題。莫迪格利安尼和米勒在他們的經典文獻“資本成本、公司理財和投資理論”一文里曾給MM定理下了四項假設，而根據(jù)柯普蘭的看法，實際上MM定理的成立條件必須服從九項假設4 。而學術界大多數(shù)人認為這些假設條件與現(xiàn)實不符，如海夏提出債務風險問題，巴克特提出破產風險問

5、題，舒爾茨提出風險等級問題，法拉和塞爾文提出個人所得稅問題。5缺乏實證研究的支持是MM 定理無法得到學術界一致認同的另一個原因。馬蘇里思就批評說：“莫迪格利安尼和米勒所提出的MM定理值得懷疑，因為自從MM定理提出以后，還沒有任何實證研究可以證明其正確性”。6 馬蘇里思的看法得到了新資本結構理論的主要代表人物之一的斯塔德·梅耶斯的有力支持。梅耶斯在就任美國財務學會第45屆年會的就職演說中公開承認：“（經過這么多年）我們對資本結構問題仍然所知甚少”。7 新資本結構理論的另一位大師斯蒂芬·羅思則調侃道：“一個理財專業(yè)的學生最難以節(jié)制的經歷之一就是如何向公司財務總監(jiān)解釋（MM定理的

6、）無關論”。8 莫迪格利安尼和米勒本人曾作過一項實證檢驗（即發(fā)表在美國經濟評論第53卷的“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計”）試圖為他們所提出的MM定理提供支持。但是，正是這項研究使他們陷入傳統(tǒng)資本結構理論學派的強烈攻擊。高頓不客氣的指出：“（莫迪格利安尼和米勒的實證模型）從好聽的方面來說是尚不足以作為對他們理論檢驗的有力工具，嚴格意義上說，是不正確的，而且與他們的結論相反，無法為他們的理論提供任何支持”。9梅耶斯也不無遺憾地說：“不幸的是，莫迪格利安尼和米勒的公式如果用其他學者如羅賓切克、麥克唐納和希金斯的數(shù)據(jù)來檢驗是不能得到合理參數(shù)的”。10正是由于存在著這些缺陷導致在七十年代后期，以里

7、蘭和派爾、羅思、梅耶斯、詹森和麥克林以及戈斯曼和哈特等為代表的一批學者懷著對MM定理的深深失望開始轉而尋求其它能夠解釋企業(yè)最優(yōu)資本結構的新理論。其次，在六十年代的大論戰(zhàn)中，學術界以“公司的市場價值是否與其資本結構有關”為中心議題分成兩大陣營，雙方各執(zhí)一詞，互不相容。以加州大學洛杉磯分校的韋斯騰和布里漢、羅切斯特大學的高頓、麻省理工學院的杜蘭特、賓州大學的羅思、考克特和懷溫德以及南加州大學的巴格斯等人為代表的傳統(tǒng)資本結構理論學派對MM定理進行激烈的抨擊。這種抨擊最后完全超出學術研討的范圍，演化成帶有濃厚個人偏見的爭吵色彩。例如杜蘭特明確表示他反對MM定理是因為：“（莫迪格利安尼和米勒）的三個定理

8、與廣為接受的觀點和早年我的某些研究結論是相矛盾的”。11高頓說得更露骨：“對莫迪格利安尼和米勒的發(fā)現(xiàn)進行批判性的審閱是合乎需要的，而且因為我所從事的研究得出的是不同的結論，更使我覺得有責任站出來”。12在1962年冬的匹茨堡會議上，高頓會合所羅門、華特和林特勒等人“適時適地地”對莫迪格利安尼和米勒進行全面攻擊，認定莫迪格利安尼和米勒“對他們的結論太過自信，好象他們的結論完全沒有不合理之處”。13這種帶有個人歧視性的批評引起學術界許多學者的反感。詹姆斯·勃尼斯就指出：“（這場爭論）似乎是感情勝過理智”。14在“關于資本成本的一項方法說明”一文里，勃尼斯明確表明：“問題不在于批評，而在于

9、澄清爭論的問題所在”。15所以，從七十年代后期開始， 不少學者開始脫離關于MM 定理的論戰(zhàn)，避開了論戰(zhàn)的焦點，從爭論“MM定理”哪些地方是錯誤的，哪些地方是正確的問題轉向探討“MM定理”在什么條件下是錯誤的，什么條件下是正確的問題。例如：新資本結構理論的早期代表里蘭和派爾就申明：“（我們的觀點）并不說明莫迪格利安尼和米勒關于公司價值與資本結構不相關的MM定理是無效的”，因為，里蘭和派爾指出：“MM定理是存在于一個信息對稱的假想世界里”。16第三，整個七十年代，也是西方經濟理論學派林立、滄海橫流的年代，各種花樣的經濟觀點和看法不斷出現(xiàn)。林林種種的經濟理論與方法為財務學家深入研究資本結構問題開闊了

10、思路，提高了分析層次，武裝了工具，為新資本結構理論的形成創(chuàng)造了環(huán)境。正如詹森和麥克林所承認的：“本文（指企業(yè)理論、管理行為、代理成本和資本結構一文）主要參照有關財產權理論、代理理論和所有者結構的融資理論的最新發(fā)展”。17而這時候，不對稱信息理論正逐漸成為經濟學的重要研究領域之一，不對稱信息理論的一些主要概念和委托、代理、激勵、信號和契約等等也開始引起理財學界的重視，如斯賓塞的文獻就一再地出現(xiàn)在關于資本結構中的信號理論里。另外，七十年代末到八十年代初，舊資本結構理論的兩大陣營也不斷分化瓦解，兩派代表人物的學術觀點也時有轉變，傳統(tǒng)學派中，韋斯騰的倒戈18，高頓遠走加拿大多倫多大學，林特勒車禍喪生，

11、而莫迪格利安尼對米勒的尖銳批評也使這兩位“多年的至友”（米勒語）和合作者分道揚鏢，客觀上也為新資本結構理論的崛起掃清了障礙。    二不對稱信息下的新資本結構理論    那么，以不對稱信息為中心的新資本結構理論是如何解釋企業(yè)的資本結構問題？它與舊資本結構理論的解釋又有何不同之處。根據(jù)最早把信息不對稱理論引入資本結構研究，用于解釋公司籌資活動中的信息不對稱現(xiàn)象的里蘭和派爾的說法，各種市場，特別是金融市場上的買賣雙方都存在著典型的信息差異。其中借方比貸方更為清楚地了解借貸抵押品的可靠性、管理層的勤儉程度和道德水準。同樣

12、地，企業(yè)家也比投資者掌握更多有關項目投資的“內幕信息”。但是里蘭和派爾指出，道德公害（敗德行為）的存在又往往阻礙市場參與者相互之間的信息交流，而企業(yè)家常常又故意先把效益較差的項目拿來爭取融資。所以，在發(fā)表于財務學刊1977年第2期這篇題為“信息不對稱、 財務結構和金融中介”的文中，里蘭和派爾強調，在這種不對稱信息的情況下，為了使投資項目的融資能夠順利地進行，借貸雙方就必須交流信息。里蘭和派爾主張這種交流可以通過信號的傳遞來進行。譬如掌握了內幕信息的企業(yè)家本身也對申請融資的項目進行投資，以此來向貸方傳遞出一個信號，即項目本身包含有“好的消息”，這樣貸方將會根據(jù)信號作出新的價值判斷。里蘭和派爾進一

13、步認為，在給定投資收益率時，投資項目風險越大，公司的最優(yōu)負債水平點就越低。    新資本結構理論的另一位先驅，耶魯大學的斯蒂芬·羅思在1977年貝爾經濟學刊第8卷第1期的“財務結構的確定：動機信號方法”一文中同樣提出資本市場上信息不對稱理論的若干重要觀點。羅思認為管理層實際上擁有關于公司的“內幕信息”。羅思明確說：“管理者本身是內幕者，也可以看作是內幕信息的處理者”。19由于管理者的報酬是直接取決于公司的價值，所以，管理層會根據(jù)情況選擇不同的“管理動機日程表”，如通過負債增加公司的收益或提高金融市場對公司的定價。負債的增加向金融市場傳遞公司財務

14、結構變動的信號，投資者接受到這一個信號并把它當作是公司意圖增加價值的“知覺”，因而增加投資者對公司的信心，使公司價值隨之增加。羅思指出：“任何公司債務和權益的運用都是與公司動機財務結構所傳遞的信號相對應的”20。繼羅思之后的又一位新資本結構理論的代表人物是坎佩爾，他先在1979年猶它大學備忘錄的“信息不對稱和公司債務合理化”一文里，以后又和加寇在1980年財務學刊“公司風險管理和債務動機效應”的文章中提出公司在掌握某些特有信息，而這些信息要傳遞給金融市場又必須是有成本的情況下的融資問題?？才鍫栒J為因為市場存在著競爭者，所以公司應該把信息提供給銀行以取得債務融資而不應提供給市場。這實際上是從另一

15、個側面主張公司應該以銀行借款而不是以證券發(fā)行作為公司融資的最優(yōu)選擇。    當時任羅切斯特大學副教授，以后名冠財務學界的簡生和羅切斯特大學管理學院院長的麥克林則指出，甚至在實施公司所得稅之前，美國的企業(yè)已經有負債融資的行為，這表明資本結構必然取決于舊資本結構理論所推崇的稅差和破產成本之外的其它因素。簡生和麥克林為此提出后來成為新資本結構理論的一個重要分支的代理成本說。代理問題也是不對稱信息理論所致力研究的一個中心內容。正如寇斯所指出的：“從方法論的角度來分，不對稱信息理論可以分為兩個主要分支：代理理論與信號模型”。21簡生和麥克林認為：“債務之所以被使用

16、是由于所有者為了獲取因自身的資源限制無法得到的潛在有利可圖的投資機會”。22但是，債務的發(fā)行就在債權人和所有者之間形成一種代理關系，從而產生代理成本。所謂代理成本，按照簡生和麥克林的定義，指：“主人監(jiān)督費用、代理人受限制費用和殘余損失之和”。23而且，代理成本會隨著負債水平的增加而增加。發(fā)行新股也同樣存在這種代理成本問題，簡生和麥克林解釋說，發(fā)行新股等于是現(xiàn)有所有者以股權來換取新所有者的資金，新舊所有者之間不可避免會引發(fā)利益沖突，所以新的所有者為保證他們的利益不受原所有者的損害，也必須付出監(jiān)督費用等代理成本。所以，最優(yōu)資本結構取決于“所有者所愿意承擔的總代理成本”，24包括債務發(fā)行和新股發(fā)行的

17、代理成本。那么，如何減少代理成本呢？以史密斯和華納為早期代表的財務契約論者覺得可以通過契約合同的約定，如限制股東對生產和投資決策的選擇、股東對股利支付的選擇、股東對財務政策的選擇以及公司費用支付的控制等等來減少所有者和債權人的利益沖突，從而減少代理成本。史密斯和華納在他們合寫的“論財務契約”的名篇里明確地說：“我們所看到的債務契約牽涉到真實成本，所以企業(yè)在資本結構中引入債務必定可以得到某種利益，否則，股東與債權人之間的利益沖突只要簡單地通過不發(fā)行債務就可以毫無代價地得到克服。因此，我們的分析表明，不僅存在一種最優(yōu)形式的債務合同，而且存在一定最優(yōu)數(shù)量的負債水平。”25  &#

18、160; 如果說里蘭和派爾、羅思、坎佩爾、簡生和麥克林以及史密斯和華納等人的觀點還只是代表信息不對稱理論在資本結構中的初步運用，則梅耶斯就可以說是這方面研究的集大成者。1984年，這位新當選為美國財務學會第45任學會主席的麻省理工學院教授在其主席就職演講“資本市場結構之謎”中系統(tǒng)地提出了公司資本結構中的信息不勻稱理論問題。梅耶斯開宗明義地說：“利用這次（會議的）機會，我想就資本結構問題提出一點修正，以推導新的方向的新研究”。26梅耶斯然后提出一套他自認為是“使舊理論框架得以復活”的新優(yōu)序理論。這一新理論的要點，梅耶斯指明主要是表述在他與邁基里夫正在寫的一篇文章里。梅耶斯申明：“在這里

19、，我只把那篇文章的觀點壓縮為最為基本點”。這些基本點就是：在信息不勻稱下，（1 ）公司將以各種借口避免通過發(fā)行普通股或其它風險證券來取得對投資項目的融資；（2 ）為使內部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，公司必然要確定一個目標股利比率；（3）在確保安全的前提下， 公司才會計劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會從發(fā)行風險較低的證券開始。梅耶斯強調他的新理論與舊資本結構理論中權衡理論的區(qū)別在于：“（新理論）承認了信息不勻稱和財務困境成本的存在?？捎^察的負債比率被當成是反映外部融資的需要累積。在一個延長期間里，信息不勻稱問題在妨礙公司通過發(fā)行股票取得融資的同時，也妨礙公司通過股權替換

20、債權”27。梅耶斯還一再重申馬蘇里思分別在1980年6 月份財務經濟學刊和1983年3 月份財務學刊上發(fā)表的“資本結構變化對證券價格變化的影響，對轉換要約的研究”和“資本結構變化對公司價值的影響”兩篇文章里的某些觀點。28在那兩篇文章里，馬蘇里思認為，莫迪格利安尼和米勒提出的MM定理值得懷疑， 因為自從MM 定理提出之后，還沒有任何研究可以證明公司價值和公司負債的避稅利益之間有任何聯(lián)系。只有在兩種情況下，即債權與股權的轉換要約和再資本化時，股票價格和公司價值才存在聯(lián)系。但是這種聯(lián)系是由于公司負債水平的變動向市場傳遞了一個有關公司價值變化的信號而引起的，從總平均來看，當公司減少債務增加權益時，意

21、味公司借債能力提高，公司價值增加，市場接受到這個好信息，所以股票價格會上升，反之亦然。    梅耶斯關于不對稱信息下資本結構的觀點最為集中體現(xiàn)在他和邁基里夫合作發(fā)表在財務經濟學刊第13期上一篇題為“公司知道投資者所不知道信息時的理財和投資決策”的文章，在這篇長達二十四頁的文章中，梅耶斯和邁基里夫充分展開了他在美國財務學會第45次年會上所作的學會主席就職演講“資本市場結構之謎”中提出的信息不勻稱理論。他們認為控股權和管理權的分離自然地會產生信息的不勻稱現(xiàn)象，在信息不勻稱情況下，公司或管理者（也稱內幕人）由于掌握了有關公司的特定內部信息，他們比市場或投資者（

22、也稱外部人）更為了解公司收益和投資的真實情況。外部人只能根據(jù)內幕人所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策。公司資本結構、財務決策或股利政策都是內幕人傳遞信號的手段。假設公司為投資新項目必須尋找新的融資方法，先考慮證券發(fā)行情況，由于管理層比潛在的投資者更為知道投資項目的實際價值，如果項目的凈現(xiàn)值是正的，說明項目具有較好的獲利能力，這時候，管理者代表舊股東的利益，不愿意發(fā)行新股以免把包含有項目好消息的信號傳遞給投資者，從而把投資收益轉讓給新的股東（投資者）。投資者在知道管理者這種行為模式后，自然變成把公司發(fā)行新股信息當成一種壞信息，在有效市場假設下，投資者會根據(jù)項目價值重新正確進行估價，從而影響到投

23、資者對新股的出價，公司融資成本可能變成超過凈現(xiàn)值，由此可以看出信息不勻稱對公司資本結構的影響。梅耶斯和邁基里夫的觀點后來被學術界稱為是“梅耶斯邁基里夫模型”。    納拉亞南用一種略為不同的方法得出與梅耶斯邁基里夫模型類似的結論。在登載于1988年3 月份財務和數(shù)量分析學刊上的“信息不勻稱下的債務與權益之對比”的文章里，納拉亞南提出在信息不勻稱的世界里，外部人比內幕人更少知道公司的質量，他們只能以平均質量來對公司進行估價。所以，質量好、有贏利的公司會想方設法，如通過債務的使用，把質量差的、無利潤的公司最終擠出市場。質量差公司的被剔除將增加市場上剩余公司的

24、平均質量，這對仍留在市場上的公司有好處。納拉亞南解釋說，當公司所有證券都被市場低估時，公司肯定會偏向于無風險債務融資，因為無風險債務是不會被低估的。而當存在風險債務時，納拉亞南認為情況比較復雜，因為這時所有的債務和權益全部被低估，公司并不清楚哪一種融資更為有利，這與是否存在公司稅無關。納拉亞南的這種說法顯然與米勒關于資本結構的理論解釋完全不同。納拉亞南的模型與梅耶斯邁基里夫模型很相似，所不同的是，梅耶斯和邁基里夫認為信息不勻稱現(xiàn)象不僅存在于需要融資的項目里，而且存在于公司現(xiàn)有的資產里，所以梅耶斯和邁基里夫更為關心公司在資本市場為新項目融資時對公司現(xiàn)有資產估價的影響。納拉亞南模型則只考慮新投資機

25、會的信息不勻稱情況。納拉亞南覺得這樣他的模型無論對沒有現(xiàn)有資產、新成立公司或者從公司分拆出來的某一部分都能適用。此外，正如納拉亞南所指出的，在梅耶斯邁基里夫模型里，內幕人因為完全知道公司未來現(xiàn)金流量的情況，所以他們不用考慮任何不確定性，這樣對內幕人來說，債務融資實際上相當于無風險；而在納拉亞南模型里，所有的投資者都必須面臨對投資的風險抉擇問題，債務是有風險性的。更為重要的，按照納拉亞南的說法，以梅耶斯和邁基里夫的觀點，除非新投資項目的凈現(xiàn)值與公司現(xiàn)有資產相比非常大，否則，公司寧愿放棄這種新的投資機會，也不愿讓沒有獲得適當信息的市場低估公司現(xiàn)有資產的價值。這樣，從整個社會來講，會造成某些福利損失

26、；納拉亞南并不認為公司會輕易放棄任何有利可圖的投資機會，公司考慮更多的是如何使市場超估公司的價值，為此，公司甚至也會投資凈現(xiàn)值為負的項目。雖然同樣也會引起某些福利損失，不過造成損失的來源不同。漢克爾和茲契勒也提出和納拉亞南極為相似的結果，稍為不同的是，納拉亞南是研究新債務，而漢克爾和茲契勒主要探討現(xiàn)有債務過度投資問題的影響。卡思科卻是支持梅耶斯和邁基里夫的論點。他提出如果允許公司自行選擇新投資項目的規(guī)模和融資所需要的股票發(fā)行數(shù)量，那么，發(fā)行數(shù)量越大，傳遞給市場的信號就越糟糕，公司股票價格的下跌幅度就越大。29    不過，學術界有一批學者對用不對稱信息理

27、論來解釋公司資本結構問題表示懷疑。傅蘭尼批評梅耶斯等人的研究忽略了不勻稱信息對公司風險債務到期期限偏好的影響。在發(fā)表于財務學刊1986年3 月期的“不勻稱信息和風險債務到期期限選擇”一文中，傅蘭尼指出，當市場信息與內幕信息不一致時，發(fā)行風險債務的公司會認為這些債務相對于它們的期限來說被錯誤地定價，現(xiàn)在發(fā)行短期債務可能意味著在將來某個不確定的時候必須再次發(fā)行。相反，現(xiàn)在發(fā)行長期債務卻免除了公司今后再次發(fā)行的任何不確定性。因此，經營情況好的公司會偏好短期債務以免現(xiàn)在發(fā)行長期債務貶低他們的價值，而經營情況壞的公司會選擇長期債務，所以，當公司發(fā)行長期債務時顛倒變成一個相當壞的信息。邏輯上，公司對債務到

28、期期限的選擇等于向市場提供一個包含有內幕信息的信號。傅蘭尼認為，如果金融市場交易不需要成本，公司財務結構變化不可能向市場提供有效的信息。只有在存在交易成本時，好的公司才能有效地向市場傳遞它們真正價值所在的信號。    高思瓦彌，諾和里貝羅在最近的研究中同樣探討了信息不勻稱下的債務融資問題。他們指出公司的最優(yōu)負債結構與信息的不勻稱分布有關系。公司流行的融資工具主要有三種，即有契約保證的長期融資工具，無契約保證的長期融資工具和短期融資工具。如果不勻稱信息最初是集中在公司長期現(xiàn)金流量方面，卻缺少短期現(xiàn)金流量的信息，不勻稱的信息會對短期債務的定價產生不勻稱的影響

29、，造成短期債務的錯誤定價。這種情況下，有契約保證的長期融資工具會成為公司融資的選擇。相反，如果不勻稱信息主要是集中在中短期現(xiàn)金流量上，公司為避免錯誤定價，越來越傾向于依靠長期現(xiàn)金流量信息，變成短期債務的違約風險完全取決于長期現(xiàn)金流量的信息。在沒有展期風險的情況下，短期債務仍然成為公司優(yōu)選融資工具。而如果展期風險相當大，那么就存在對短期現(xiàn)金流量的不勻稱信息，使無契約保證的融資工具成為唯一選擇的對象。30在另一篇文章里，諾和里貝羅再度認為在不存在信息不勻稱的情況下，公司的財務決策僅僅是如何協(xié)調股東和管理層的利益沖突。而在信息不勻稱存在時，公司財務決策對各自掌握不同私下信息的股東和管理層來說就具有相

30、反的意義。股東偏好債務融資，管理層不喜歡債務融資，這就造成在融資問題上出現(xiàn)逆向選擇。為避免逆向選擇成本，在信息不勻稱下，股東和管理層會相互讓步，最后形成公司既依靠債券融資也依靠權益融資的結果。31哈里斯和拉維夫則指出：“在公司發(fā)行新股時，完全有可能出現(xiàn)投資項目的凈現(xiàn)值大于新股低估的損失，從而產生不具有分離均衡特性的混合均衡”32這實際上表明，梅耶斯邁基里夫模型是把債務當做是資本結構的外生變量，而這種假設并不符合資本結構的理論原則。哈里斯和拉維夫認為，嚴格來說，梅耶斯邁基里夫模型不是在所有的情況下都適用。    米切爾·貝南和阿蘭·柯斯

31、在財務學刊1987年12月份“不勻稱信息下的有效融資”的文章中認為，盡管存在信息不勻稱現(xiàn)象，但公司的投資機會仍有可能通過對某一種融資工具的適當選擇來加以解決。這一過程中，公司內幕人會向投資者提供私下信息。貝南和柯斯把公司對融資工具的選擇當成是一種交流方法，他們堅持認為這種方法是沒有成本的。從投資者的角度來看，公司是不得已才發(fā)行證券，而且證券的經濟價值是最小可能價值。所以如果財務決策能夠解決資本市場在信息不勻稱情況下的逆向選擇問題的話，應該積極地去做。而其它成本太高的交流方法則應該避開，或者是有條件的。一個最典型的例證就是公司往往采取權益融資與債務融資相結合的方法，就是為了無代價地向市場進行有關

32、價值披露的信息傳遞。貝南和柯斯覺得，只有這樣才能夠解釋公司理財?shù)牟糠謴碗s問題以及學術界關于公司理財對證券價格異常影響的發(fā)現(xiàn)。耶魯大學教授羅思則懷疑說，如果信息的提早披露與真正的現(xiàn)金流量無關的話，那它應該不會影響到價格的變化。正如薩繆爾森定理所闡明的道理一樣，在中性風險的經濟里，理性預期價格變動是隨機的。33羅思舉例說，這就跟擲硬幣一樣，要嗎獲得一百萬，要嗎什么也沒有，概率總是50，現(xiàn)值也就是50萬。羅思反問道：“如果提前發(fā)布消息說明天就擲硬幣而不是一年后才公布擲硬幣的消息，難道答案就會不同嗎？”34針對梅耶斯和邁基里夫的論點，康斯坦提尼德和古第反過來指出，如果公司管理者本身在公司中擁有一部分股

33、權利益，他們應該愿意選擇任何正凈現(xiàn)值的投資項目，但他們并非一定要象梅耶斯和邁基里夫所主張的以內部資金或無風險債務來解決融資問題。他們可以采用諸如可轉換債券之類的融資工具，既可為新投資項目取得融資，又可選擇贖回公司已發(fā)行在外的股票。發(fā)行證券促使公司要承受低估其價值的成本，而贖回股票又會造成公司需要付出高估其價值的成本，因此，可以通過對新發(fā)行證券的設計使這兩方面因素相互平衡，最終促使公司形成其真實價值。35    盡管這些學者對梅耶斯和邁基里夫的信息不勻稱理論提出質疑，認為信息不勻稱現(xiàn)象并不一定會導致公司融資中遵循梅耶斯所提出的“優(yōu)序理論”，但至今為此卻很少

34、有學者能夠從實證檢驗上推翻梅耶斯的觀點。僅有的幾項研究（香桑德、拉西米和梅耶斯，1995）仍未有定論36。在最近出版的一期財務經濟學刊上，赫爾文茨和梁披露了他們對信息不勻稱理論的實證結果。赫爾文茨和梁認為如果梅耶斯的新優(yōu)序理論是正確的話，（1）現(xiàn)金逆差越大的企業(yè)， 就越愿意發(fā)行股票或申請銀行貸款；（2）現(xiàn)金變動性越大的企業(yè)，越傾向于向銀行借款，或如赫爾文茨和梁所說的“被迫根據(jù)優(yōu)序理論利用權益融資”。不過，赫爾文茨和梁的實證檢驗結果卻“對梅耶斯理論支持甚少”37，正如赫爾文茨和梁自己所指出的：“不象優(yōu)序理論所預言的那樣，我們的結果并沒有表示公司竭力避免外部融資。相反，公司的權益融資大大超過銀行貸

35、款”38。    三若干評議    雖然信息不勻稱理論的早期思想可以追溯到70年代初阿克羅夫、斯賓斯、斯蒂格里茨、維克里和莫里斯等人的研究成果。但是，從理財學的研究文獻上看，只有到70年代末，準確地說，是在19761979年間，新資本結構理論的出現(xiàn)，信息不勻稱理論才開始得到財務學界的認同，對其在財務領域的研究也因此得到進一步的深化。    同時，從上述大量的文獻可以看出，新資本結構理論不是舊資本結果理論的簡單沿襲，而是在舊資本結構理論兩大流派爭論不休、缺乏共識的理論背景下，試

36、圖從新的學術視野來看待與解釋資本結構難題。新資本結構主義者在研究中大量引入經濟學各方面的最新分析方法，對舊資本結構理論兩派論點兼容并蓄，提出不少標新立異的觀點。新資本結構理論一反舊資本結構理論只注重稅收、破產等企業(yè)外部因素對公司最優(yōu)資本結構的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”、“激勵”等概念從企業(yè)內部因素來分析分析資本結構問題。這樣就把傳統(tǒng)資本結構的權衡難題轉化為結構或制度設計問題，從而給資本結構理論研究開辟了新的分析方向，提供了新的詮釋。    考慮到我國稅收制度的特點，不征收資本利得稅，個人所得稅制不完善以及公司所得稅在地區(qū)和企業(yè)性質

37、上的差異，企業(yè)的資本結構理論上應該服從莫迪格利安尼和米勒1963年的修正模型，現(xiàn)實中，又由于受企業(yè)外部環(huán)境的制約（適度從緊的宏觀貨幣政策和不完美的資本市場），企業(yè)的實際資本結構出現(xiàn)對MM定理的偏離。如果只是局限在舊資本結構理論框架里，那根本無法得到合理的解釋。仔細地觀察我國企業(yè)融資現(xiàn)狀和資本市場性態(tài)，實際上正是處于一種不對稱信息情況之下，企業(yè)與市場的信息不對稱，管理者和投資者的信息不對稱，政府部門和企業(yè)的信息不對稱。這些紛紛擾擾的不對稱信息混雜各種信號，使企業(yè)資本結構呈現(xiàn)出無序狀態(tài)，從這意義上來講，或許以不對稱信息理論為中心的新資本結構理論還更能解釋我國企業(yè)的資本結構問題。 

38、0;  注釋：    1廣義上說，“MM定理”除了莫迪格利安尼和米勒在1956年6月美國經濟評論第3期所提出的定理、定理和定理之外， 還包括他們在1961年10月商業(yè)學刊第卷發(fā)表的另一篇經典文章“股利政策、增長和股票估價”中所提出的一項推論和1963年6 月在美國經濟評論第53卷所作的“資本成本、公司理財和投資理論：一項修正”的修正結論，以及1966年6月在美國經濟評論第53 卷刊出的“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計”一文中的實證結果。    2新資本結構理論許多有名的文章都是出現(xiàn)在七十年代

39、末， 如羅思的“財務結構的決定：動機信號方法”，里蘭和派爾的“信息不對稱、財務結構和金融中介”、梅耶斯的“公司借貸的決定”發(fā)表於1977年，簡生和麥克林的“企業(yè)理論、管理行為、代理成本和資本結構”稍早一些發(fā)表在1976年，史密斯和華納的“財務契約論”出現(xiàn)在1979年等等。    3新資本結構理論還有另外兩個獨立的分支， 即從工業(yè)組織理論角度探討產品和生產要素市場與資本結構的相互聯(lián)系，如鄧洛夫斯基、史密斯（V.L.）等人；以及從公司控股權角度分析投票權對資本結構的影響，如哈里斯和拉維夫、斯圖爾茨等。這兩個流派較為獨特，研究的人也較少，影響不大，所以本文不作

40、展開。    4見T.柯普蘭和F.韋斯騰：財務理論和公司政策， 阿迪森韋斯里出版公司，1992年5月版，第439頁。    5海夏：“現(xiàn)代理財理論的融合”，載財務評論1981 年冬季號，第2742頁；巴克特：“債務杠桿、破產風險和資本成本”，載財務學刊1967年9月刊，第395403頁； 舒爾茨：“公司資本結構理論”，載財務學刊，第；法拉和塞爾文：“稅收、公司財政政策和投資者收益”，載國家稅收學刊1967年12月，第444454頁。    6見馬蘇里思：“資本結構變化對公司價

41、值的影響， 某些估計”，載財務學刊1983年3月，第107126頁。    7見梅耶斯：“資本結構之謎”，載財務學刊1984年7月，第575592頁。    8見羅思：“財務結構的決定：動機信號方法”， 載貝爾經濟學刊1977年春季號，第2340頁。    9 見高頓：“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計：評論”，載美國經濟評論1963年12月刊，第1267頁。    10見梅耶斯：“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計：評論”，載美國經

42、濟評論1963年12月刊，第1259頁。    11見杜蘭特：“資本成本、公司理財和投資理論：評論”，載美國經濟評論1959年9月，第639644頁。    12見高頓：“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計：評論”，載美國經濟評論1963年12月刊，第1267頁。    13見高頓：“公司資本結構最優(yōu)、投資管理和融資政策”，載財務學刊1963年5月刊，第264頁。    1415見勃尼斯：“關于資本成本的一項方法說明”，載財務學刊1964年3月，第99頁。    16