外資收購企業(yè)——國有股的法律問題(一)

1、外資收購企業(yè) 國有股的法律問題（一 ）“摘要 ”外資收購我國地方企業(yè)國有股已在一些地方出現(xiàn)，這是“國有股減持 ”一種廣義的嘗試。這種收購有一些問題需要研究，包括這類收購的具體法律依據(jù)；商業(yè)市場上的自愿與合意在社會公平性方面是否具有合理性；這種收購中是否具有潛在管理層收購；這種收購對地方就業(yè)問題有何影響；政府對此種收購有何行政職責。“關鍵詞 ”地方企業(yè)國有股，境外機構協(xié)議收購，就業(yè)不久前國內(nèi)媒體報道了外資收購地方政府上市公司國有股的消息。收購者多是來自英屆維京群島或其他太平洋免稅天堂地區(qū)注冊的境外公司，地方政府國資部門則是收購前這些上市公司的大股東。地方政府同境外機構談判將其所持的企業(yè)國有股全部

2、轉讓，從而從區(qū)縣級國有企業(yè)中完全退出。與去年暫停的“國有股減持方案”比較， 或者與更早的由國家投資公司收購企業(yè)國有股的“一級半 ”建議比較，1這種收購方式具有吸引外資的特色，即在不影響國內(nèi)資金的條件下，用境外資金部分實現(xiàn)地方企業(yè)的“國有股減持”。 在去年進行的國有股減持中，著重考慮的是股價計算方式，而目前外資收購中主要考慮的問題除此以外，則還應包括被收購企業(yè)的職工就業(yè)等問題。自國務院國有股減持方案暫停近10個月后，2QFII被批準進入國內(nèi)A股市場買賣流通股，3在今年國內(nèi)股市的低迷時期，外資從區(qū)縣開始收購地方企業(yè)國有股。外資收購地方企業(yè)國有股的操作方式是：由地方政府資產(chǎn)管理部門與境外投資者雙方協(xié)

3、商，達成收購地方企業(yè)國有股權的協(xié)議。協(xié)議簽訂 后向本地和上級政府報批。一般收購的是上市企業(yè)，所以還要在媒體 上對外公布消息，并要經(jīng)過中國證監(jiān)會批準。經(jīng)過政府有關部門批準, 收購協(xié)議生效。由于這種收購方式不直接涉及持有流通股的股民的利 益，只與上市企業(yè)不可流通的國有資產(chǎn)轉讓有關，收購股權的價格等 所有細節(jié)問題都是通過雙方談判來達成協(xié)議，所以，整個收購過程在 市場上的反應比較平穩(wěn)，股價波動不大，收購多數(shù)應該會成功。境外投資協(xié)議收購上市公司國有股，從原則上看符合地方政府從商業(yè) 競爭性行業(yè)逐步退出，集中精力抓好經(jīng)濟與市政建設的政策。從收購 操作程序上看，只要經(jīng)過上級政府審批，程序就具有合法性。從具體

4、付款方式上看，此類收購多數(shù)采用分期付款方式，從簽訂協(xié)議之日起 該上市公司就托管給該境外收購者管理，以保證被收購的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng) 營不受外界影響。在辦理完包括中國證監(jiān)會在內(nèi)的各級政府有關審批 手續(xù)后，外資收購者支付首期款項。當上市公司申請辦理中外合資企 業(yè)注冊證書，新的中外合資企業(yè)取得工商注冊營業(yè)執(zhí)照后，外資收購 者的尾款才全部到位。此種做法是為了保證收購者在法律上最終能夠 取得收購企業(yè)的控股權。在整個收購過程中，地方政府通常會要求外資收購者承擔安置被收購 國有企業(yè)職工的費用，以及國有企業(yè)原有的部分債務。也就是說，控 股股權的轉移與企業(yè)職工安置及債務問題采用一攬子協(xié)議解決，雙方 不再簽訂其他專門協(xié)議

5、。因此這種收購協(xié)議不同于單純股權協(xié)議收購,也不同于去年的國有股減持方案。對地方政府來講，這種收購被接受程度也比較適中。但在其中仍有若干問題需要研究，首先需要研究的法律問題是：外資收購國有股的具體法律依據(jù)是什么？一、境外收購的法律適用問題1993 年的公司法沒有對國有企業(yè)作“地方國企 ”和 “中央國企 ”的區(qū)分。例如公司法第148 條規(guī)定 “國家授權投資的機構可以依法轉讓其持有的股份，也可以購買其他股東持有的股份。轉讓或者購買股份的審批權限、 管理辦法，由法律、 行政法規(guī)另行規(guī)定”。 現(xiàn)實中的問題是：首先，國有企業(yè)股權轉讓是所有級別的國企都可以，還是限制到哪一級？我國有幾十萬家國有企業(yè)，從出資者

6、的行政級別區(qū)分，可以分為中央所屬的國企和地方政府所屬的國企。地方國企按照行政級別又分為四大類：省、直轄市、自治區(qū)所屬的國有企業(yè)；地、市政府所屬的國有企業(yè)； 區(qū)、 縣級政府所屬的國有企業(yè)；鄉(xiāng)、 鎮(zhèn)政府所屬的國有企業(yè)。2003年我國新一屆政府在原國有資產(chǎn)管理局的基礎上，合并了經(jīng)貿(mào)委等部委的一些司局，成立了新的國有資產(chǎn)管理委員會，重新劃分了管轄中央所屬大型國企的范圍。目前國資委主要管轄196 家大型國有企業(yè)，其他原來由中央管轄的中央國企不再由國資委直接管轄，而歸屬于相應級別的地方政府國資局管轄。根據(jù)國企資產(chǎn)分級管理的政策，“國家授權投資的機構”也要分級管理，這需要分級管理的具體規(guī)定，但是迄今為止還沒

7、有制定出相應的規(guī)定。其次， “轉讓或者購買股份的審批權限、管理辦法，由法律、行政法規(guī)另行規(guī)定 ”。 但是公司法實施已經(jīng)10年了， 這些 “另行規(guī)定 ”還沒有頒布。所以，具體到國企轉讓股份時，實際上還是無法可依。在上述新的國企管理格局下，除公司法和財政部下發(fā)的一些禁止性行政文件外，就地方國有企業(yè)轉讓股份給境外金融機構問題目前還沒有專門的具體規(guī)定。境外收購者與國內(nèi)收購者是否一樣？境外機構根據(jù)各地所屬行政級別和規(guī)定辦理地方國有企業(yè)股份的轉讓，與我國目前人民幣資本賬戶不能直接兌換，境外機構和個人不能直接購買境內(nèi)上市公司A股的限制是否相矛盾？現(xiàn)在部分地方政府的做法是，只要上級政府同意了就進行操作，所有問

8、題都報告到上級政府部門審批。這樣，在我國公司法與證券法不完備的情況下，上級政府部門的審批就成為了外資收購合法性的根據(jù)，國有資產(chǎn)轉讓幾乎是在法律“半真空 ”的狀態(tài)下進行的。在此操作制度“半空白 ”的情況下，地方政府的行為也就失去了規(guī)范。境外收購者收購的地方國有企業(yè)大都是效益好、產(chǎn)品具有競爭優(yōu)勢、發(fā)展前景好的企業(yè)。這些企業(yè)是地方國有資產(chǎn)中的“精華 ”。 當這些企業(yè)的國有股份全部轉讓給境外機構后，地方政府手中還剩下一批沒有上市、經(jīng)濟效益不好、產(chǎn)品不具有優(yōu)勢的國企，今后新一輪的競爭必將對這些剩余國企產(chǎn)生壓力，對當?shù)鼐蜆I(yè)也將產(chǎn)生影響。外資收購地方國有企業(yè)時，還遇到股東出資時間的問題。我國公司法第 26

9、條規(guī)定： “股東全部繳納出資后，必須經(jīng)法定的驗資機構驗資并出具證明 ”。 第 27 條規(guī)定： “股東的全部出資經(jīng)法定的驗資機構驗資后，由全體股東指定的代表或者共同委托的代理人向公司登記機關申請設立登記，提交公司登記申請書、公司章程、驗資證明等文件”。顯然，外資收購企業(yè)國有股采取分期付款方式與此條款的規(guī)定并不相符。公司法要求外資收購款在會計驗資之前要全部入賬，會計驗資后才能申報合資公司。而現(xiàn)在的收購操作是，在合資企業(yè)執(zhí)照申辦好以后，最后一期的收購款項才到位，因為外方擔心萬一政府有關手續(xù)辦不下來，中方占用其巨額資金。除公司法外，外資收購國企是否還需要參考剛頒布的國務院企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例和

10、去年中國證監(jiān)會頒布的上市公司收購管理條例，在操作過程中也需要解釋。2003 年 5 月 27 日頒布的企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例第21 條規(guī)定： “國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構依照法定程序決定其所出資企業(yè)中的國有獨資企業(yè)、國有獨資公司的分立、合并、破產(chǎn)、解散、增減資本、發(fā)行公司債券等重大事項。其中，重要的國有獨資企業(yè)、國有獨資公司分立、合并、破產(chǎn)、解散的，應當由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構審核后，報本級人民政府批準?！钡鲜鰲l例并沒有規(guī)定“地方國有企業(yè)股權對境外機構全部轉讓”的情況；將這種情況解釋為“增減資本 ”也是不合適的，因為如果這樣解釋可以成立的話，外資收購內(nèi)地企業(yè)國家股與內(nèi)地機構的收購就沒有區(qū)別了，

11、但是現(xiàn)實中外資收購相當于外資投入，需要特別記錄在吸引外資的賬上。內(nèi)資投入則沒有特別的記錄。此外，這部分國有股原來是由縣政府國資部門持有的，將其轉讓給外資由當?shù)啬囊患壵块T批準合適呢？本級地方政府自己不能決定，在 “上級政府 ”是復數(shù)的情況下，就必須要確定應由哪一級政府來批準。這其中的許多規(guī)定都還是抽象化的，難以具體操作。中國證券監(jiān)督管理委員會2002年 9月 28日頒布、 12 月 1 日施行的 上市公司收購管理條例第19 條規(guī)定了上市公司股票的收購程序，不過由于外資收購中收購的是不能流通的國有股，對上市流通的股票倒沒有直接關系。另外關于債務問題，該條例第20 條規(guī)定： “上市公司控股股東和

12、其他實際控制人在轉讓其對一個上市公司的實際控制權時，未清償其對公司的負債，未解除公司為其負債提供的擔保，或者存在其損害公司利益的其他情形的，被收購公司董事會應當為公司聘請審計機構就有關事項進行專項核查并出具核查報告，要求該控股股東和其他實際控制人提出切實可行的解決方案，被收購公司董事會、獨立董事應當就其解決方案是否切實可行分別發(fā)表意見。被收購公司應當將核查報告、解決方案與董事會和獨立董事意見一并予以公告”。關于協(xié)議收購的豁免方面，該條例第49 條規(guī)定 “有下列情形之一的，收購人可以向中國證監(jiān)會提出豁免申請：（一）上市公司股份轉讓在受同一實際控制人控制的不同主體之間進行，股份轉讓完成后的上市公司

13、實際控制人未發(fā)生變化，且受讓人承諾履行發(fā)起人義務的:這些法律規(guī)定是否適用于境外資本協(xié)議收購企業(yè)國有股，都還需要有關部門的解釋。否則在外資收購的法律問題上，程序上的合法性就是一個疑問。總之，對于境外金融機構收購地方國企國有股的問題，法律的規(guī)定是不具體的，我國公司法與證券法的完善就要從這些細微之 處做起。二、外資收購中的利益再分配我國的地方國企按照行政級別劃分為省、地（市）、區(qū)（縣）、鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）四類，境外資本收購的目標企業(yè)主要是（區(qū)）縣（含縣級市）級政府所屬的國有企業(yè)?？傮w上來說，這類國企的行政級別是最低的，但其中也不乏有A 股上市公司，也有盈利良好，資產(chǎn)質量優(yōu)良的企業(yè)。這些企業(yè)雖然無關國計民生命脈

14、，但在地方經(jīng)濟中卻起著相當重要的作用。它們是區(qū)、縣政府財政來源的主要支柱，是解決地方就業(yè)的重要渠道，也是為地方政府分擔各種社會安定與市政建設費用的主要單位之一，在各地方的經(jīng)濟中，這些國企的重要性同196 家中央特大型企業(yè)在全國經(jīng)濟中的影響是一樣的。境外資本收購國企國有股，首先看上的正是這些（區(qū)）縣級地方國企的A 股上市的品牌，生產(chǎn)低成本的競爭優(yōu)勢，低負債率的優(yōu)質資產(chǎn)和潛在的市場發(fā)展能力。為什么良好的（區(qū)）縣級地方國企愿意被外資收購呢？為什么地方政府舍得對國企放權呢？主要是地方政府轉變了觀念。地方政府發(fā)展經(jīng)濟和市政建設都需要資金，但從稅收中獲得的資金有限，地方政府又無權發(fā)行債券，從這些地方國企的

15、分紅所得資金對于集中投入的市政建設項目來說，往往也是遠水不解近渴。而轉讓這些國企股權就可以迅速獲得大量資金，解市政建設資金的燃眉之急。政府有屆期，屆屆有業(yè)績，業(yè)績要項目，項目需資金。一句話，政府轉讓國企股權可以獲得資金。而且外資投入到本地區(qū)的數(shù)額也是一種政府統(tǒng)計指標上的業(yè)績。這樣地方政府與外資的想法剛好有了共同點，這種“不謀而合”促使境外資本協(xié)議收購地方國企股權，而且由于有了政府的支持，成功的機會很大。從地方企業(yè)而言，它們原來搶著帶“國企 ”的紅帽子，但現(xiàn)在國家鼓勵外資的政策比對內(nèi)資的更多，則都希望轉變國企身份，換一頂“中外合資企業(yè) ”或 “外企 ”的藍帽子戴。地方國企管理層過去在國企“紅帽子

16、 ”之下，受到政府照顧雖然多，但受到政府的干預也多。在與其他多種形態(tài)的企業(yè)競爭中，從財務到人事，從市場推銷的靈活程度到企業(yè)管理層的薪酬制度，都已漸漸不適應市場競爭的要求。許多政策對于管理層來說缺乏激勵機制的活力，而只增加監(jiān)管機制的壓力，所以國企管理層也希望換一種身份：從概念中的主人轉變?yōu)楝F(xiàn)實中的高薪職業(yè)經(jīng)理人。從工資待遇上看，國企管理層的工資待遇偏低，有的甚至比不上市的民企還低，更不要說外企了。如國企老總的工資上限封頂，最近深圳市政府進一步明確規(guī)定，當?shù)氐膰蠊芾碚咦罡吣晷讲坏贸^60 萬。而民營企業(yè)上市公司的經(jīng)理人最高年薪披露出來的是500 萬， 4兩者之間相差 8.3倍。 當我們通過市場選

17、擇經(jīng)營管理的人才時，很顯然， 合理的市場化薪酬政策與激勵機制對于吸引優(yōu)秀人才是具有明顯的感召力的。即使從高薪養(yǎng)廉的角度來講，合理的薪酬政策對于經(jīng)營大型企業(yè)的管理層來說也是十分重要的。5在國有企業(yè)控股股權轉讓給外資后，外資必然給原來管理層較高的工資待遇，以保持企業(yè)的穩(wěn)定運行，在此基礎上配合資本市場上的資金運作收回投資。6媒體在披露這些外資收購國有股的消息時，也提到其中是否有隱形MBO 的情況，地方政府官員對此均做了否定回答。但從利益關系上來分析，不排除隱形MBO 的可能性。從國企角度來看，政府將控股權賣給外資，政府獲得了資金可用于市政建設，與企業(yè)發(fā)展沒有直接相關性，企業(yè)并不能從政府股權轉讓中獲得

18、資金的好處。不過企業(yè)管理層由于改變身份，有可能獲得合資企業(yè)的股份或期權，因而改變實際收入狀況。外資投入資金的回收要么是從收購的國企生產(chǎn)中來，要么是配合境內(nèi)外資本市場交易或再融資操作。從目前國內(nèi)每年的分紅比例來看，外資要想收回投資可能要等很長時間，因此，對于從事資本運作的境外投資公司來說，大概不會等那么長的時間，他們更多地還是要從資本市場的運作中獲得回報。如果外資采取資本市場配合回收投資，其對收購企業(yè)的發(fā)展就會更關心利潤率和分紅比率。企業(yè)為股東利益的最大化考慮，國內(nèi)上市企業(yè)和自境外上市的收購者希望股票價值升值，希望符合市場增發(fā)和配股的資格，這對于企業(yè)的微觀層面是好的，但對國家就業(yè)宏觀方面是否是正

19、向的，則需要進行深入的分析。另外，在這些外企收購者中，香港投資公司占有一定比例。他們當中相當一部分與內(nèi)地政府及企業(yè)有著多年的關系。其中一些的高管人員就是從內(nèi)地政府或國企辭職到境外“下海 ”的移民企業(yè)家。他們在名義上是境外企業(yè)家，實質上既不是境內(nèi)，也不是純粹的境外投資者，而是處于境內(nèi)與境外的中間者。他們在獲得內(nèi)地信息的渠道與能力方面，在與內(nèi)地政府與企業(yè)管理層的溝通文化方面，均比純粹的境外企業(yè)家更勝一籌。所以也有人將他們稱為“內(nèi)部相關者”。 當媒體報道境外投資者的這些背景時，給讀者的感覺就是“近水樓臺先得月 ”， 實際上并不能做到完全公平競爭。操作程序方面的法律法規(guī)不具體的另一影響是，被收購國企的職工處于雇傭者或小股東的弱者地位，在 “四家利益三家談”的情況下，職工既沒有代表，也不可能具有任何談判能力。誰來代表他們的利益呢？有人說， 我們還有工會，但工會也沒有實質的談判地位，在這種情況下，代表職工利益的就只能是政府了。換句話說，政府此時應該一身兼勞資二職，同時是國企大股東和職工的代表。三、外