風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)與證券組合管理的運(yùn)用(doc 22)

1、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)與證券組合管理的運(yùn)用一、現(xiàn)代投資理論*1二、均值-方差模型*1三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的基本內(nèi)涵2四、傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型3五、套利定價(jià)理論(APT)8六、有效率資本市場(chǎng)理論9七、期權(quán)定價(jià)理論11八、行為金融學(xué)對(duì)當(dāng)代投資理論的發(fā)展*。12我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)度量的實(shí)證分析15百花還沒有齊放卻看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)已達(dá)到了峰頂21盡管“著陸”還未真正開始22【年報(bào)話題】惡意虧損等同公開搶劫！22一、現(xiàn)代投資理論*現(xiàn)代投資理論是在馬柯維茨 ()1952年發(fā)表的具有歷史意義的論文證券組合選擇和1959年出版的同名專著基礎(chǔ)上發(fā)展起來的理論框架。繼馬柯維茨之后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏普()在1963

2、年發(fā)表了證券組合分析的簡(jiǎn)化模型一文,提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型();羅斯()隨后于1976年提出了套利定價(jià)理論()。模型運(yùn)用經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)的方法,通過建立復(fù)雜的數(shù)學(xué)方程式,從不同角度對(duì)證券組合理論進(jìn)行了豐富和完善,使現(xiàn)代投資理論迅速發(fā)展并逐步走向成熟。但由于其嚴(yán)格的苛刻條件，在現(xiàn)實(shí)中缺乏可操作性。行為金融學(xué)的興起，無疑對(duì)現(xiàn)代投資理論提出了挑戰(zhàn)，豐富了現(xiàn)代投資理論的結(jié)構(gòu)框架，為現(xiàn)代投資理論的發(fā)展帶來了新的契機(jī)。介紹經(jīng)典的現(xiàn)代投資理論和行為金融學(xué)對(duì)現(xiàn)代投資理論的創(chuàng)新和發(fā)展。二、均值-方差模型*-均值-方差模型和有效率市場(chǎng)假說是現(xiàn)代投資理論的兩塊基石.分散化可以降低風(fēng)險(xiǎn),并且希克斯(,1935)也提出過分散

3、化理論,但總體上1952年前是缺少如何進(jìn)行分散化的理論的。1952年馬科維茨在投資組合選擇中,用均值-方差方法( - )分析了不確定性條件下的投資決策,標(biāo)志著不確定性條件下金融資產(chǎn)的配置現(xiàn)代投資組合理論(簡(jiǎn)稱)的開端,1959年馬科威茨在投資組合：有效的分散化書中進(jìn)一步充實(shí)。馬科威茨因此被譽(yù)為“現(xiàn)代投資組合理論”之父,獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。在均值-方差模型中,馬柯維茨假設(shè)投資者是預(yù)期效用最大化者,假設(shè)證券組合未來收益率的概率分布服從正態(tài)分布,可用預(yù)期收益率和方差這兩個(gè)參數(shù)來刻劃,以此假設(shè)為基礎(chǔ),馬柯維茨證明了證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)馬柯維茨定理:隨著證券組合中包含的證券的數(shù)目增加,單個(gè)證

4、券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)的影響越來越小,證券之間的相互作用成為證券組合風(fēng)險(xiǎn)的主要來源；給定證券組合,證券之間的相關(guān)程度越小,證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)越大。如果投資者基于證券組合的預(yù)期收益率和方差進(jìn)行投資決策,那幺根據(jù)均值-方差模型,投資者運(yùn)用效用最大化的決策準(zhǔn)則,可在所有可能的投資方案集中求出最優(yōu)投資組合。-結(jié)論1963年馬科維茨的學(xué)生夏普對(duì)證券組合理論進(jìn)行了簡(jiǎn)化,提出了現(xiàn)在稱之為單指數(shù)模型(- ),在實(shí)踐上特別有用。在證券組合理論中,作出過突出貢獻(xiàn)的還有詹姆斯·托賓 (1958)和肯尼斯·阿羅(1952),在肯尼斯·阿羅的證券市場(chǎng)一般均衡模型中提出的套利、最優(yōu)化和

5、均衡思想為后來的資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的基本內(nèi)涵馬柯威茨模型運(yùn)算煩瑣，嚴(yán)重脫節(jié)于現(xiàn)實(shí)投資世界，而且前提是必須能夠持續(xù)精確估計(jì)標(biāo)點(diǎn)證券的預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)系數(shù)。在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價(jià)格是如何依風(fēng)險(xiǎn)而確定的？CAPM認(rèn)為一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益與衡量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的值存在正相關(guān)關(guān)系。使證券理論由定性轉(zhuǎn)入定量分析，由規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證分析。四、傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型大體上是由夏普(Sharpe,1964)、林特納(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)獨(dú)立提出的。這個(gè)模型是在一系列理想假設(shè)條件下建立的:其數(shù)學(xué)模型可描述為：或 （A）其中,表

6、示無風(fēng)險(xiǎn)利率,和分別表示證券市場(chǎng)所有證券的平均預(yù)期收益率及其方差,和分別表示證券i的預(yù)期收益率及其與平均收益率之間的協(xié)方差。CAPM建立了證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,揭示了證券風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu),即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是影響證券收益的各相關(guān)因素的風(fēng)險(xiǎn)貼水的線性組合。而各相關(guān)因素的風(fēng)險(xiǎn)貼水是證券市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬,它們只與各個(gè)影響因素有關(guān),與單個(gè)證券無關(guān)。CAPM建立了單個(gè)證券的收益與市場(chǎng)資產(chǎn)組合收益之間的數(shù)量關(guān)系,而式(A)中的系數(shù)i反映了這種相關(guān)程度的大小。證券市場(chǎng)中不同證券所具有的不同系數(shù)i正反映了各種證券的收益結(jié)構(gòu)。CAPM另一個(gè)重要意義在于它把證券的風(fēng)險(xiǎn)分成了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),比如根據(jù)式(A)可建立如

7、下線性回歸模型： (B)并假設(shè),。這時(shí),收益的風(fēng)險(xiǎn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之和： (C)資本資產(chǎn)定價(jià)模型是以大量的實(shí)證研究為基礎(chǔ)。實(shí)證研究表明,資本資產(chǎn)定價(jià)模型可為金融市場(chǎng)的收益結(jié)構(gòu)提供相當(dāng)好的初步近似。1、假設(shè)條件 1)投資者都依據(jù)組合的期望收益率和方差選擇證券組合。 2)投資者對(duì)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。 3)資本市場(chǎng)沒有摩擦，沒有稅負(fù)和交易成本。所有資產(chǎn)是無限可分的。存在無風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)。 4）投資者具有相同的投資期限，相同的方法處理信息，信息充分。都有風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征。2、資本市場(chǎng)線CML任何一個(gè)與市場(chǎng)中各風(fēng)險(xiǎn)證券市值比例一致的風(fēng)險(xiǎn)證券組合稱為一個(gè)市場(chǎng)證券組

8、合。*資本市場(chǎng)線是以預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差為坐標(biāo)軸的圖上，表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合與一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的再組合的有效率的組合線。CML是一條射線，在均衡狀態(tài)下，每個(gè)人將沿該射線選擇一點(diǎn)，較保守的投資者貸出一些資金，而持其余的資金投資于市場(chǎng)證券組合上；比較激進(jìn)的投資者將借入資金以比初始資金更多的資金投資于市場(chǎng)組合上，但所有點(diǎn)都將停留在射線上。這條線就稱為資本市場(chǎng)線。P342圖11-1的線，線上的rf點(diǎn)-全部投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，p點(diǎn)全部投資于有效率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。p點(diǎn)右上方的點(diǎn)集表示賣空無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。3、市場(chǎng)組合與證券市場(chǎng)線市場(chǎng)組合-由所有證券構(gòu)成一個(gè)組合M。市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)組合中投資于

9、每一種證券的比例等于證券的相對(duì)市值。無論是單個(gè)證券還是證券組合，其風(fēng)險(xiǎn)均可由-系數(shù)來測(cè)定，資產(chǎn)期望收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由線性關(guān)系所反映，在Epp坐標(biāo)系中確定為一條直線，這條直線稱為證券市場(chǎng)線。4、由CML和市場(chǎng)組合M推導(dǎo)出的傳統(tǒng)CAPME(ri)=rf+E(rm)- rfirf-無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，E(rm)- rf-市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，i-資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度。市場(chǎng)組合M或與市場(chǎng)收益完全正相關(guān)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，其為1，E(ri)=E(rm)5、傳統(tǒng)CAPM的運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的最核心的應(yīng)用是搜尋市場(chǎng)中價(jià)格被誤定-低估的證券。據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，每一證券的期望收益率應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上該證券由系數(shù)測(cè)定

10、的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。證券在未來所產(chǎn)生的收入（股息加期末價(jià)值）市場(chǎng)有一個(gè)預(yù)期值，由市場(chǎng)價(jià)格與期望收益率之間的關(guān)系在均衡狀態(tài)下，上述兩個(gè)Ei應(yīng)有相同的值?？蓪F(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較。二者不等說明市場(chǎng)價(jià)格被誤定，誤定的價(jià)格應(yīng)該有回歸的要求，利用這一點(diǎn)我們便可獲得超額利潤(rùn)。1）資產(chǎn)估值如資產(chǎn)的均衡價(jià)格低于實(shí)際價(jià)格，資產(chǎn)被市場(chǎng)高估，應(yīng)賣出。2）資源配置積極的組合管理人喜歡追蹤價(jià)格，獲取價(jià)差，利用CAPM的理念，預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，計(jì)算資產(chǎn)值，調(diào)整資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。預(yù)測(cè)上升趨勢(shì)時(shí)，增加高值資產(chǎn)（相關(guān)度高的資產(chǎn)）。6、傳統(tǒng)CAPM的有效性問題羅爾1977年后等論證了傳統(tǒng)CAPM的不可檢驗(yàn)性，簡(jiǎn)單運(yùn)用模型可

11、能帶來的錯(cuò)誤。法馬1992年發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益與值沒有顯著關(guān)系。原因-太多不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，資本市場(chǎng)是非常復(fù)雜的，并受實(shí)證檢驗(yàn)所用的統(tǒng)計(jì)技術(shù)限制。通常以某市場(chǎng)指數(shù)（及其值）替代市場(chǎng)組合（值）。有條件慎重運(yùn)用傳統(tǒng)CAPM。7、例：P349，例2計(jì)算值、預(yù)期收益。特征線模型*是證券i的實(shí)際收益率ri與市場(chǎng)收益率的之間回歸模型稱為證券I的特征方程?；貧w直線稱為證券I的特征線。1、系數(shù)：證券I的-系數(shù) 2、證券特征線3、投資分散化：證券組合的風(fēng)險(xiǎn)，可分解為，前部分表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，后部分表示非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其中：人們承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以得到期望收益上的獎(jiǎng)勵(lì)，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則得不到，這意味著潛在的收益受到損失，投資決策時(shí)，希

12、望盡可能降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。組合P的分散程度越高，意味著所含證券的種數(shù)越多，每種證券的權(quán)數(shù)越小，這將使得證券P的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化：(1)高度分散化將使得-系數(shù)趨于平均水平從而使得系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于市場(chǎng)平均水平。(2)分散化將減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)n很大時(shí)，s2(ep)將趨于0。五、套利定價(jià)理論(APT)由于CAPM應(yīng)用研究有很大局限性，所以由羅斯(Ross)于1976年提出了套利定價(jià)理論。來衡量通貨膨脹、利率、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的改革及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素的變動(dòng)是如何影響資產(chǎn)價(jià)格的變化的。套利行為-利用同一種實(shí)物資產(chǎn)和證券的不同價(jià)格來獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。它是現(xiàn)代有效率市場(chǎng)形成（證券均衡價(jià)格形成）的一個(gè)決定因素。市場(chǎng)未達(dá)到均

13、衡狀態(tài)，就會(huì)存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。套利機(jī)會(huì)不僅存在于單一證券上，還存在于相似的證券或組合中。核心思想-對(duì)于一個(gè)充分多元化的大組合，只需幾個(gè)共同因素就可以解釋風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)膩碓醇坝绊懗潭?。在一個(gè)有效益的均衡市場(chǎng)中，不存在無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。假定,證券收益是一個(gè)線性的多指數(shù)模型生成的,所有證券的風(fēng)險(xiǎn)殘差,對(duì)每一種證券是獨(dú)立的,因此,大數(shù)定律是可適用的。套利定價(jià)理論假定,每個(gè)投資者相信第j種證券的資產(chǎn)收益具有如下結(jié)構(gòu)*： （9）其中表示第k個(gè)影響證券收益的因素,表示第j個(gè)證券的收益與第i個(gè)影響因素之間的協(xié)方差,（xi）為擬合誤差。假定式(9)中各因素相互獨(dú)立,即E()=0;誤差與各影響因素也是不相關(guān)的,且E

14、()=0。與相比,的假定比較少,且可以證明可由導(dǎo)出,因而是的一個(gè)特例。因此,是的一個(gè)較好的替代理論。套利定價(jià)理論對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的偏好沒有任何限制。研究均衡狀態(tài)下的定價(jià)規(guī)則的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)基本概念，即均衡狀態(tài)下完全替代品都是以相同的價(jià)格進(jìn)行交易?！耙粌r(jià)定律”成為后來許多價(jià)格關(guān)系被研究揭示出來的理論基礎(chǔ)。著名例子是布萊克一蕭的期權(quán)定價(jià)模型(TheB1acLScholesOptionPricing Model)，雖然模型很復(fù)雜，但揭示出了在一個(gè)充滿不確定性的金融索償權(quán)市場(chǎng)中套利的力量。*套利的概念在研究金融市場(chǎng)中一些非常簡(jiǎn)單的價(jià)格關(guān)系中也是非常有用的，從這個(gè)角度看，凈現(xiàn)值(NetValue)的概念

15、也是一種套利關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)的存在使得一連串的現(xiàn)金流量的單個(gè)組成部分能夠分開出來獨(dú)立交易時(shí)，總的凈現(xiàn)值也就簡(jiǎn)單地變成了多個(gè)單獨(dú)的市場(chǎng)價(jià)格之和。*套利模型的這種“線性特征”使得我們能夠更加深入地研究一些復(fù)雜的金融索償權(quán)的定價(jià)問題。均衡狀態(tài)下對(duì)復(fù)雜的金融索償權(quán)進(jìn)行定價(jià)的關(guān)鍵，在于精確地決定這些復(fù)雜的金融索償權(quán)到底應(yīng)該如何被分解為若干不同的組成部分。均衡狀態(tài)下這個(gè)復(fù)雜的金融素償權(quán)的價(jià)格將是這些不同組成部分的價(jià)格線性總和。六、有效率資本市場(chǎng)理論1、有效率市場(chǎng)假說()是現(xiàn)代西方微觀金融理論的基本范式,是理性預(yù)期理論在金融投資領(lǐng)域的集中反映，也是現(xiàn)代投資理論的核心思想之一。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者保羅·

16、薩繆爾森( 。)曾指出,如果金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是社會(huì)科學(xué)王冠上的寶石,那幺有效率市場(chǎng)假說( ,)必定構(gòu)成這顆寶石一半的刻面。效率市場(chǎng)理論的起源至少可追溯到20世紀(jì)初巴舍利耶的先驅(qū)性理論貢獻(xiàn)和30年代考爾斯的經(jīng)驗(yàn)研究。之后,經(jīng)許多學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)證券價(jià)格的時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)分析,建立了投機(jī)價(jià)格隨機(jī)行走的標(biāo)準(zhǔn)模型。在60年代中期后,經(jīng)過薩繆爾森(1965)、法瑪(1965)、盧卡斯(1978)、格羅斯曼和斯蒂格利茨(1980)等的努力,形成并發(fā)展了資本市場(chǎng)的有效率市場(chǎng)理論。法瑪(1970,1991)對(duì)有效率資本市場(chǎng)理論進(jìn)行了綜合總結(jié)，認(rèn)為的核心在于指出了金融資產(chǎn)價(jià)格包含了所有可獲得信息。2、有效率市場(chǎng)假說()涉

17、及資本市場(chǎng)在形成證券價(jià)格中對(duì)信息的反映程度。如果資本市場(chǎng)在證券價(jià)格中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息,則稱其為有效率;在一個(gè)有效率的市場(chǎng)上,證券交易不可能獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。對(duì)金融工程和公司金融具有重要的意義。如果成立,那幺公司的市場(chǎng)值就反映了該公司未來凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。資本市場(chǎng)有效率的程度依據(jù)哈里·羅伯茨( ),可按信息在市場(chǎng)上得到反映的程度不同定義為三種市場(chǎng)效率（假說）:(1)弱效率市場(chǎng)（假說）:交易者在市場(chǎng)上按以價(jià)格和收益率歷史為基礎(chǔ)的交易規(guī)則進(jìn)行交易,不可能獲得超額收益。(2)半強(qiáng)效率市場(chǎng)（假說）:交易者在市場(chǎng)上按以大家都能得到信息為基礎(chǔ)的交易規(guī)則進(jìn)行交易,不能得到超額收益。(3)強(qiáng)效率

18、市場(chǎng)（假說）:投資者在市場(chǎng)上按以任何信息來源為基礎(chǔ)的交易規(guī)則進(jìn)行交易都不能獲得超額收益。其準(zhǔn)確界限是難以定義的,強(qiáng)效率意味著半強(qiáng)效率,半強(qiáng)效率又意味著弱效率,但是相反不成立。3、有效率資本市場(chǎng)假說成立的前提條件信息公開的有效性；信息接收的有效性；信息判斷的有效性；依照判斷實(shí)施投資的有效性。4、有效資本市場(chǎng)的三種形式強(qiáng)式有效市場(chǎng)-圖11-6：信息完全公開、無傳輸滲漏、完全解讀、無時(shí)滯反饋。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)-圖11-7：信息不完全公開（存在“內(nèi)幕信息”）、無傳輸滲漏、完全解讀、無時(shí)滯反饋。通常用基于事件研究的殘差分析法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。弱式有效市場(chǎng)-圖11-8：信息不完全公開（存在“內(nèi)幕信息”）、無傳輸

19、滲漏、不完全解讀（投資是否專業(yè)）、無時(shí)滯反饋。通常用股票價(jià)格序列相關(guān)性檢驗(yàn)來進(jìn)行檢驗(yàn)。無效市場(chǎng)-圖11-9：信息不完全公開（存在“內(nèi)幕信息”）、傳輸滲漏、不完全解讀（投資是否專業(yè)）、反饋時(shí)滯。公開信息披露制度是建立有效資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)。七、期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)費(fèi)-包括內(nèi)在價(jià)值（期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其執(zhí)行價(jià)格（履約價(jià)格）的差額）與時(shí)間價(jià)值（長(zhǎng)期限合約高于短期合約）?？礉q期權(quán)內(nèi)在價(jià)值（call）-市場(chǎng)價(jià)格超出執(zhí)行價(jià)格的部分。看跌期權(quán)內(nèi)在價(jià)值（put）-市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格的部分。1、二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型保值率-導(dǎo)致組合收益結(jié)果與股價(jià)變動(dòng)無關(guān)的每一期權(quán)所對(duì)應(yīng)的股票數(shù)量。a=(Cu-Cd)/S0(u-d)

20、S0-股價(jià),C-買入期權(quán)的價(jià)格*，單周期C=(Cu P+Cd（1-P）)/rP=(r-d)/(u-d),E-期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格u-1+股價(jià)上升幅度%d-1+股價(jià)下跌幅度%Cu-股價(jià)上升時(shí)買入期權(quán)的價(jià)格（0與u S0-E的較大者）Cd-股價(jià)下跌時(shí)買入期權(quán)的價(jià)格（0與d S0-E的較大者）對(duì)應(yīng)的股價(jià)和期權(quán)組合為保值組合。2、Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型及應(yīng)用P376八、行為金融學(xué)對(duì)當(dāng)代投資理論的發(fā)展*。上述兩種經(jīng)典的投資理論CAMP和APT都是建立在人的理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等為假設(shè)前提 ,同時(shí)承認(rèn)市場(chǎng)是有效的,理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資者創(chuàng)造的套利機(jī)會(huì)淘汰

21、非理性投資者。在此假設(shè)條件下 ,運(yùn)用均值方差的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法最終可以確立投資者的最優(yōu)決策 ,由此構(gòu)成了標(biāo)準(zhǔn)投資理論的范式基礎(chǔ)。但是行為金融理論的范式認(rèn)為 ,人的實(shí)際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型。因此 ,不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策 ,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)用狀況的描述性模型來討論投資者行為 ,在標(biāo)準(zhǔn)金融理論范式中幾乎已被完全忽略了的對(duì)人的行為心理決策的研究卻在行為金融理論范式中占有舉足輕重的作用。在行為金融理論的范式中 ,市場(chǎng)中的參與者是不完全理性的-有限理性 ,“市場(chǎng)選擇”的結(jié)果是不確定的 ,其機(jī)制常常會(huì)失靈 ,非理性交易者完全有可能在市場(chǎng)中生存下

22、來 ,而非理性交易者的持續(xù)存在將證明“市場(chǎng)選擇”理論的不完全性。標(biāo)準(zhǔn)金融范式雖然也承認(rèn)非理性投資者的存在 ,但卻認(rèn)為“市場(chǎng)選擇”機(jī)制是有效的 ,勝者必定是具有完美理性的投資者。行為金融理論與標(biāo)準(zhǔn)金融理論的范式差異還體現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解和刻度上。標(biāo)準(zhǔn)金融理論的范式用均值方差的分析方法來描述和刻度風(fēng)險(xiǎn) ,行為金融理論采用的卻是以預(yù)期財(cái)富和財(cái)富低于某一水平的概率來描述和刻度風(fēng)險(xiǎn) ,盡管理論形式和內(nèi)容都還不完善因而有待發(fā)展 ,但行為金融理論的風(fēng)險(xiǎn)刻度方法比均值方差的風(fēng)險(xiǎn)刻度方法更符合實(shí)際。行為金融發(fā)展至今 ,尚未形成一個(gè)完整的理論體系 ,但是行為金融理論的先行者在行為金融理論的范式基礎(chǔ)上 ,已經(jīng)成功地進(jìn)

23、行了一些理論創(chuàng)新 ,這其中主要有行為組合理論與行為資產(chǎn)定價(jià)模型、與模型。行為組合理論是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的 ,在現(xiàn)實(shí)中投資者實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合。行為組合理論確立了以（）和（其中（）為預(yù)期財(cái)富 ,為某一預(yù)先確定的概率）來進(jìn)行組合與投資選擇的方法根基。行為資產(chǎn)定價(jià)模型則是對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展 ,在中投資者被分為信息交易者和噪音交易者兩類 ,前者是嚴(yán)格按照行事的理性投資者 ,后者則會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤 ,并沒有嚴(yán)格地對(duì)均值方差的偏好。兩類交易者互相影響 ,共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前者是代表性交易者時(shí) ,市場(chǎng)表

24、現(xiàn)為有效率 ,而當(dāng)后者成為代表性交易者時(shí) ,市場(chǎng)表現(xiàn)為無效率。在中 ,證券的預(yù)期收益是由其“行為（）”決定的 ,是“均值方差有效組合”的切線斜率。由于現(xiàn)在的證券價(jià)格受到噪音交易者的影響 ,均值與差有效組合并不等于中的市場(chǎng)組合。此外 ,還對(duì)噪音交易者存在的條件下 ,市場(chǎng)組合的分布、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價(jià)等問題進(jìn)行了全面的研究。模型和模型主要是用來解釋反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的。根據(jù)模型 ,收益變化是隨機(jī)的 ,但由于代表性偏差和保守性偏差 ,投資者對(duì)收益變化做出兩種錯(cuò)誤的判斷。在前一種判斷中投資者認(rèn)為收益變化只是一種暫時(shí)的現(xiàn)象 ,因此他們并未根據(jù)收益變化充分調(diào)整自身對(duì)股票未來收益狀況的預(yù)期 ,導(dǎo)致

25、反應(yīng)不足。而當(dāng)后來的實(shí)際收益狀況與投資者先前的預(yù)期不符時(shí) ,投資者才再次作出調(diào)整 ,從而導(dǎo)致證券價(jià)格對(duì)收益變化的滯后反應(yīng)。在后一種判斷中 ,投資者認(rèn)為近期股票價(jià)格的變化反應(yīng)了其未來變化的趨勢(shì) ,從而錯(cuò)誤地對(duì)價(jià)格變化作了外推 ,導(dǎo)致反應(yīng)過度。因?yàn)槭找媸请S機(jī)漫步的 ,反應(yīng)過度由將來的收益所暴露 ,最終導(dǎo)致長(zhǎng)期回報(bào)的反轉(zhuǎn)。在模型里 ,存在有信息的投資者和無信息的投資者。無信息的投資者沒有判斷偏向 ,但股票價(jià)格是由有信息的投資者決定的 ,而他們受制于過分自信和有偏的自我歸因的制約 ,前者導(dǎo)致他們夸大關(guān)于一種股票價(jià)值的私人信號(hào)的準(zhǔn)確性 ,后者則使他們低估有關(guān)股票的公開信號(hào) ,尤其是當(dāng)公開信號(hào)與他們的私人

26、信號(hào)相沖突時(shí)。對(duì)私人信息的反應(yīng)過度和對(duì)公開信息的反應(yīng)不足往往產(chǎn)生短期股價(jià)的持續(xù) ,但當(dāng)公開信息最終壓偏行為偏差時(shí) ,則引起股票價(jià)格的長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。無疑，行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)的投資理論產(chǎn)生的巨大的沖擊，將心理決策因素的重新引入投資理論的模型中，必將為現(xiàn)代投資理論的發(fā)展帶來一個(gè)新的契機(jī)。盡管目前行為金融理論還有很多缺陷 ,研究的范圍還相對(duì)狹窄 ,缺乏完整的理論體系 ,但無疑行為金融理論是順應(yīng)科學(xué)范式的轉(zhuǎn)換趨勢(shì)的 ,代表了金融學(xué)未來的發(fā)展方向的。因此 ,學(xué)習(xí)和研究行為金融理論 ,把行為金融理論與中國(guó)的實(shí)踐相結(jié)合 ,為投資者提供理論把握的方向和決策指導(dǎo)應(yīng)當(dāng)成為今后金融研究面臨的一項(xiàng)重大課題。我國(guó)證券投資基金績(jī)

27、效評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)度量的實(shí)證分析(2001-8-24)復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系課題組關(guān)于基金業(yè)績(jī)及其持續(xù)性的實(shí)證分析 證券選擇和時(shí)機(jī)選擇分析基金業(yè)績(jī)來源有四個(gè)方面：市場(chǎng)一般收益水平、基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平、基金管理人的投資才能、基金經(jīng)理的運(yùn)氣。所謂基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，就是指剔除基金業(yè)績(jī)中的市場(chǎng)一般收益水平、基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和基金管理人的運(yùn)氣因素，僅對(duì)基金管理人的投資才能作出評(píng)估。選取1999年9月1日前開始運(yùn)作的14家基金為研究對(duì)象，首先利用方程I對(duì)14個(gè)基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內(nèi)76周的周收益進(jìn)行回歸分析，以綜合評(píng)價(jià)基金管理人的證券選擇和時(shí)機(jī)選擇能力。然后利用方程II、方程III對(duì)同一樣本進(jìn)

28、行回歸分析，以分別評(píng)價(jià)這兩種選擇能力。由表1的結(jié)果可看出，這14個(gè)基金p的p檢驗(yàn)值并不好，說明p不顯著，即這14個(gè)基金的業(yè)績(jī)中基金管理人投資才能的作用并不顯著。p的p檢驗(yàn)值良好，說明p顯著，即基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在基金業(yè)績(jī)中作用顯著。表2、表3的結(jié)果驗(yàn)證了表1的結(jié)果。在表2、表3中，a、c的p檢驗(yàn)值均不好，說明證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力在這14個(gè)基金的業(yè)績(jī)中作用不顯著，基金管理人的投資才能欠佳。b的p檢驗(yàn)值良好，再次說明基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在基金業(yè)績(jī)中作用顯著?；饦I(yè)績(jī)的持續(xù)性分析 若一個(gè)基金的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性，則說明它過去的業(yè)績(jī)能夠預(yù)示它未來的業(yè)績(jī)，基金投資人可以據(jù)此選擇他所要投資的基金。（1）雙

29、向表分析（ContingencyTable）雙向表實(shí)際上是一張簡(jiǎn)單的概率分布表。定義在第t期內(nèi)收益率高于中數(shù)的基金為贏家，收益率低于中數(shù)的基金為輸家，每期都有各自的贏家和輸家。雙向表反映了第t期的贏家成為第（t1）期的贏家或輸家的概率以及第t期的輸家成為第（t1）期的贏家或輸家的概率。若基金業(yè)績(jī)不存在持續(xù)性，則雙向表中這四個(gè)概率相等；若基金業(yè)績(jī)存在持續(xù)性，則雙向表中的贏贏概率將大于贏輸概率，輸輸概率將大于輸贏概率。（2）最小二乘回歸分析（OLS） 本文利用雙向表先對(duì)14個(gè)基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內(nèi)的季度原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益進(jìn)行分析，再對(duì)33個(gè)基金在2000年11月1日

30、2001年3月31日期間內(nèi)的月原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益進(jìn)行分析，以驗(yàn)證基金業(yè)績(jī)?cè)诓煌瑫r(shí)間間隔取樣情況下的持續(xù)性。最后利用方程IV對(duì)33個(gè)基金在2000年11月1日2001年3月31日期間內(nèi)的月原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益進(jìn)行回歸分析。之所以未對(duì)14個(gè)基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內(nèi)的季度收益進(jìn)行回歸分析，是因?yàn)樵摌颖局兄挥?4個(gè)樣本點(diǎn)，不滿足OLS回歸分析的大數(shù)法則（樣本點(diǎn)大于30）。實(shí)證結(jié)論： （1）14個(gè)基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內(nèi)季度原始收益的雙向表結(jié)果表明：除2000年1季度2000年2季度表現(xiàn)出輸贏完全顛倒的情況外，其它各期均大致呈現(xiàn)輸贏各半的現(xiàn)象。由

31、此可見，這14個(gè)基金的季度原始收益在樣本期內(nèi)并不表現(xiàn)出持續(xù)性。14個(gè)基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內(nèi)季度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的雙向表結(jié)果表明：除1999年4季度2000年1季度表現(xiàn)出一定的持續(xù)性外，其它各期均大致呈現(xiàn)輸贏各半的現(xiàn)象，由此可見，從總體上看這14個(gè)基金的季度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益在樣本期內(nèi)也不表現(xiàn)出持續(xù)性。（2）33個(gè)基金在2000年11月1日2001年3月31日期間內(nèi)月原始收益的雙向表結(jié)果表明：2000年11月2000年12月和2001年2月2001年3月表現(xiàn)出較為明顯的反轉(zhuǎn)，2000年12月2001年1月和2001年1月2001年2月大致呈現(xiàn)輸贏各半的現(xiàn)象?？梢姡瑥恼w上看33

32、個(gè)基金的月原始收益在樣本期間內(nèi)沒有表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性特征。33個(gè)基金在2000年11月1日2001年3月31日期間內(nèi)月風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的雙向表結(jié)果表明：2000年11月2000年12月、2000年12月2001年1月和2001年1月2001年2月大致呈現(xiàn)輸贏各半的現(xiàn)象，2001年2月2001年3月表現(xiàn)出較明顯的持續(xù)性特征。從整體上看33個(gè)基金的月風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益在樣本期間內(nèi)沒有表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性特征。（3）OLS回歸分析結(jié)果：我們可以用OLS回歸方法來驗(yàn)證以上結(jié)果。表4、表5分別列出了利用方程IV對(duì)33個(gè)基金在2000年11月1日2001年3月31日期間內(nèi)的月原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的回歸分析結(jié)果。表4

33、中，2000年11月2000年12月月原始收益表現(xiàn)出較為明顯的反轉(zhuǎn)，2000年12月2001年1月和2001年2月2001年3月b的p檢驗(yàn)值不顯著，2001年1月2001年2月的月原始收益表現(xiàn)出一定的持續(xù)性。這些結(jié)果與結(jié)論（2）基本一致。表5中，2000年11月2000年12月和2000年12月2001年1月b的p檢驗(yàn)值不顯著，2001年1月2001年2月和2001年2月2001年3月的月風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益都表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性。這些結(jié)果與結(jié)論（2）基本一致。將雙向表與OLS回歸結(jié)果結(jié)合起來還是可以得出一些結(jié)論的。由于雙向表和OLS回歸結(jié)果基本一致，33個(gè)基金在2000年11月1日2001年3月31日

34、期間內(nèi)的月原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益均不具有明顯的持續(xù)性。而14個(gè)基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內(nèi)的季度原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益不具有持續(xù)性這一特征也是較明顯的。由于本文在檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)是否具有持續(xù)性時(shí)采用的是季度數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)，時(shí)間間隔分別為一個(gè)季度和一個(gè)月，所以可認(rèn)為是對(duì)基金業(yè)績(jī)短期（1年以內(nèi)）持續(xù)性的實(shí)證分析。本文的研究結(jié)果則表明我國(guó)基金的業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)不具有持續(xù)性。Var技術(shù)下對(duì)（滬市）基金業(yè)績(jī)運(yùn)用RAROC方法進(jìn)行實(shí)證評(píng)估：基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的核心是如何對(duì)基金所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確測(cè)量，從而得出經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益排名。本文第一部分采用的傳統(tǒng)評(píng)估方法大多使用標(biāo)準(zhǔn)方差或值來衡量風(fēng)險(xiǎn)，而目前

35、世界上越來越多的金融機(jī)構(gòu)和投資者使用一種全新的金融風(fēng)險(xiǎn)度量和管理體系Var風(fēng)險(xiǎn)管理體系。所謂風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值Var（ValueatRisk），是指資產(chǎn)價(jià)值中暴露于風(fēng)險(xiǎn)中的部分，因此有人稱之為在險(xiǎn)價(jià)值。作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理的方法，Var首先是一種運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)技術(shù)估計(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的方法。比較正規(guī)的定義是：給定時(shí)間間隔和一定的置信水平，在正常的市場(chǎng)條件下，某資產(chǎn)或投資組合的最大可能損失值。本課題在國(guó)內(nèi)首次將Var的RAROC方法用于基金業(yè)績(jī)的評(píng)估?；镜乃悸肥牵杭俣ü善笔找媛史恼龖B(tài)分布，在此條件下計(jì)算出各基金的Var值，然后對(duì)各基金的收益率用同期Var值進(jìn)行調(diào)整，再對(duì)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金業(yè)績(jī)進(jìn)行排名。我們以上海證券

36、交易所最近兩年（1999年第二季度2000年第四季度）每季度公布的基金股票持倉(cāng)結(jié)構(gòu)為樣本，并假定：（1）基金所公布的股票持倉(cāng)結(jié)構(gòu)每季度不變；（2）股票收益率符合正態(tài)公布。選擇置信區(qū)間為95，時(shí)間間隔分別采取十天和一個(gè)季度，計(jì)算基金的Var值。采取間隔十天以便于作為基金內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的參考指標(biāo)，采取間隔為一個(gè)季度可以作為外界對(duì)基金每季度的風(fēng)險(xiǎn)度量，從而對(duì)基金業(yè)績(jī)及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)定，并對(duì)其在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整前后的業(yè)績(jī)排名次序進(jìn)行對(duì)比。在引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)后，我們采用了RAROC方法。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，RAROC可以被認(rèn)為是業(yè)務(wù)部門（包括放款）的一種Sharpe比率，其分子是未來一段時(shí)期（下一年）或過去一段時(shí)期（上一年

37、）調(diào)整后收入的某種度量；分母是作為那種活動(dòng)的結(jié)果的未預(yù)料到的損失或在險(xiǎn)價(jià)值（VAR）的度量。因而：RAROC調(diào)整后的收入/在險(xiǎn)資本在計(jì)算中，我們忽略資本運(yùn)營(yíng)成本，采用當(dāng)季度的資本收益作為調(diào)整后的收入，在險(xiǎn)資本采用當(dāng)季度的Var值。從計(jì)算結(jié)果看，在引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)前后基金業(yè)績(jī)排名有了比較大的變化，以2000年第四季度為例：基金業(yè)績(jī)按收益率排名為：基金金鼎（1），漢博（2）裕元（3），漢盛（4），金元（5），漢興（6），金泰（7），景陽（8），安順（9），安信（10），裕陽（11），金鑫（12），漢鼎（13），興華（14），泰和（15），興和（16）?；饦I(yè)績(jī)按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的RAROC排名為：基金裕元（1）

38、，金泰（2），金元（3），漢興（4），金鼎（5），漢盛（6），泰和（7），漢博（8），金鑫（9），裕陽（10），景陽（11），興華（12），安順（13），漢鼎（14），安信（15），興和（16）。通過對(duì)比分析，我們可以得出以下結(jié)論：1。最明顯同時(shí)也是最重要的一點(diǎn)就是，各基金未引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的傳統(tǒng)收益率排名與引進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的RAROC收益率排名有較大的不同。這主要是因?yàn)榍罢咧豢紤]了收益而未考慮風(fēng)險(xiǎn)。以1999年第二個(gè)季度為例，泰和基金按收益率排名為倒數(shù)第一名，而按RAROC排名為第一名，差別如此之大。雖然泰和基金的這個(gè)季度的收益并不高，但它通過分散投資，有效地降低了可能的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為即使收益相等

39、，收益的性質(zhì)也是有區(qū)別的，通過高風(fēng)險(xiǎn)獲得的收益顯然不如通過低風(fēng)險(xiǎn)獲得的等額收益。而如何使自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最小也是考核基金業(yè)績(jī)的一個(gè)重要指標(biāo)，所以引進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的RAROC就綜合考慮了這兩方面的因素，從總體上對(duì)基金的經(jīng)營(yíng)能力做出了評(píng)價(jià)，從而比傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法更為準(zhǔn)確。2。各個(gè)基金的VAR值即使在同一時(shí)段內(nèi)，也存在較大的差異。我們這里的VAR值計(jì)算取的是95的置信區(qū)間，時(shí)間間隔分別為十天和一個(gè)季度，也就是說在這個(gè)時(shí)間間隔內(nèi)，95的可能性下，基金可能發(fā)生的最大損失額。通過對(duì)基金季度VAR值的計(jì)算，也不難看出不同的基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度是不一樣的，這顯示出各基金不同的管理風(fēng)格。其中，基金安信（500003）

40、、基金漢盛（500005）、基金裕陽（500006）以及后來的基金漢興（500015）、基金裕陽（500016）在每一期的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值都名列前茅，說明這幾個(gè)基金相對(duì)于其它基金來講有較強(qiáng)的積極性，投資者可以在投資這些基金時(shí)做出比較全面的考慮。而且，基金漢盛和基金漢興同屬于富國(guó)基金管理有限公司基金，裕陽和基金裕陽同屬于博時(shí)基金管理有限公司，這顯然反映了兩家基金管理公司操作風(fēng)格上的某種共性。3。在對(duì)VAR值的研究中我們應(yīng)該同時(shí)考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)的特色。我們發(fā)現(xiàn)基金在收益較高的月份（如99年第二季度和00年第一季度）VAR值總是較高的，最高的竟達(dá)到2億多元人民幣，也就是說基金在這個(gè)季度有可能損失2億元。但

41、由于基金對(duì)于股價(jià)存在一定程度的操控性，因此基金實(shí)際上并不承擔(dān)如此之大的風(fēng)險(xiǎn)。4。與國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)相比，我國(guó)的基金VAR值還是偏大的，產(chǎn)生這種情況的主要原因是因?yàn)槲覈?guó)基金所持的股票過于集中，沒有很好的做到分散投資。當(dāng)然這與中國(guó)的股票市場(chǎng)的特點(diǎn)是密不可分的。證券投資基金管理暫行辦法規(guī)定：1個(gè)基金投資于股票、債券的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80；1個(gè)基金投資于國(guó)家債券的比例，不得低于該基金資產(chǎn)凈值的20。然而，目前的交易品種只有實(shí)盤交易一種，只能單邊做多，不能買空、賣空或保證金買入，減持國(guó)債和股票的比例不可能太大；國(guó)外基金管理人用來控制風(fēng)險(xiǎn)的重要金融工具如期貨、股票期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)空

42、白，這就嚴(yán)重制約了我國(guó)基金管理人控制風(fēng)險(xiǎn)的能力，經(jīng)常被迫采用重倉(cāng)集中持股的策略。這也從另一個(gè)側(cè)面反應(yīng)出我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟和有待改進(jìn)。用Var和RAROC方法對(duì)我們基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估是一種很新的嘗試，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)作和管理的不斷完善，Var方法作為一種有效的投資風(fēng)險(xiǎn)控制工具，必然會(huì)在廣大投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)中得到普及。同時(shí)，隨著開放式基金即將推出，引進(jìn)Var的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，一方面可以作為基金內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，以對(duì)廣大投資者負(fù)責(zé)，另一方面也可以作為廣大投資者投資基金的參考依據(jù)。我們也呼吁各金融和投資機(jī)構(gòu)盡早采用科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，呼吁監(jiān)管部門和各投資機(jī)構(gòu)的總公司制定各

43、項(xiàng)法規(guī)條例，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)控，避免類似巴林銀行的悲劇再次發(fā)生?；鹜顿Y組合公告與中國(guó)證券市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性檢驗(yàn)證券投資基金作為證券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者，其信息披露的完整性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性和投資運(yùn)作的規(guī)范性將會(huì)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性產(chǎn)生重要的影響，在基金投資組合公告前后，基金投資組合中的重倉(cāng)股票股價(jià)通常會(huì)發(fā)生異常波動(dòng)，從而導(dǎo)致股票投資者獲得不同程度的超常收益率。因此，我們希望從這一角度入手，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行半強(qiáng)式有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。本文考察的事件是基金公布基金投資組合（利好假設(shè)），考察對(duì)象是事件發(fā)生前后，基金投資組合中的重倉(cāng)股票股價(jià)的異常波動(dòng)，從而導(dǎo)致的超常收益率。根據(jù)2001年1月19日

44、滬深33家證券投資基金公布的基金投資組合公告，我們選定如下的樣本股票：兩家以上基金重倉(cāng)持有（持有股票的市值占各自基金的資產(chǎn)總量的前十位）股票共71家，為了獲取足夠的交易數(shù)據(jù)，我們剔除2000年1月1日以后上市的股票之后還有共49家上市公司。事件考察期：以2001年1月19日，各家基金第一季度基金投資組合公告披露為基點(diǎn)前后20天（2000年12月22日2001年3月2日）。計(jì)算系數(shù)采用的樣本股票日收益率的時(shí)間區(qū)間（估計(jì)期）為1999年1月5日至2000年12月29日。從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來看（如下圖），在基金公布投資組合公告前后，累積超常收益率基本呈下降的趨勢(shì)，沒有出現(xiàn)我們預(yù)期的正超常收益率的情況，表

45、明信息公布前市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)是過度的，半強(qiáng)式市場(chǎng)有效性是不成立的。圖重倉(cāng)股的累積平均超常收益率上述結(jié)果主要與基金投資組合公告的時(shí)滯性有關(guān)。一般情況下，每個(gè)季度的基金投資組合公告都要到該季度末的兩周之后才會(huì)公布，這就造成了信息披露與我們獲得的交易數(shù)據(jù)之間的異步性，使得實(shí)際信息披露時(shí)，基金投資組合已經(jīng)出現(xiàn)了較大程度的變化，造成市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與基金投資組合變動(dòng)的不一致；而市場(chǎng)投資者對(duì)基金的認(rèn)知也基于這樣的判斷，基金拋售行為加上市場(chǎng)普遍的這種非理性的預(yù)期，導(dǎo)致被公布的基金重倉(cāng)股票價(jià)格出現(xiàn)普遍的較大程度的下跌，因而導(dǎo)致了負(fù)的超常收益率現(xiàn)象的出現(xiàn)。信息披露的嚴(yán)重滯后性可能就是出現(xiàn)實(shí)證結(jié)果與預(yù)期結(jié)論大相徑