傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化探索

1、傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化探索對(duì)于從事商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的企業(yè)來(lái)說(shuō),資產(chǎn)證券化融資無(wú)疑是增加企業(yè)核心資本從而增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力的有效方法。目前,我國(guó)在商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已開(kāi)展了一些探索。在已有案例中,大致可分為三類:一是標(biāo)準(zhǔn)REITs,二是準(zhǔn)REITs,三是其他通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化正在塑造房企新的商業(yè)模式傳統(tǒng)的開(kāi)發(fā)和銷售型房地產(chǎn)企業(yè)是以銷售的高周轉(zhuǎn)、高毛利和高杠桿來(lái)支撐一個(gè)很高的 ROE,從而實(shí)現(xiàn)行業(yè)爆發(fā)性增長(zhǎng)。通過(guò)傳統(tǒng)的融資方式來(lái)提供擴(kuò)張或建設(shè)的資金,另一方面通過(guò)銷售的高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回流,兩相結(jié)合之后形成利潤(rùn)機(jī)制。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)會(huì)改變傳統(tǒng)的商業(yè)模型,成為未來(lái)商

2、業(yè)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要方向。近年以來(lái),資金壓力倒逼房企多元融資。截至目前,中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行量已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億。2015年全年發(fā)行超過(guò)6000億人民幣,同比增速接近90%。而房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化規(guī)模已超千億。上海證券交易所債券業(yè)務(wù)部高級(jí)經(jīng)理賀銳驍透露,上交所資產(chǎn)證券化當(dāng)中,房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品規(guī)模排在第三位。在6月23日-24日舉辦的2016中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會(huì)上,多名業(yè)內(nèi)人士指出,高歌猛進(jìn)十幾年的房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了下半場(chǎng),原來(lái)的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)增速趨緩,銷售越來(lái)越慢,開(kāi)發(fā)商表內(nèi)的存量和持有性物業(yè)快速積累。如何通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),降低資金成本,盤活存量成為擺在開(kāi)發(fā)商和業(yè)主面前的重要課題。

3、高和資本執(zhí)行合伙人周以升指出,房企表內(nèi)釋放一旦找到出口,相信將會(huì)徹底改變商業(yè)地產(chǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式。此前諸多開(kāi)發(fā)商早已探索輕資產(chǎn)之路,公司債作為直接融資工具也大大降低開(kāi)發(fā)商的融資成本。但隨著市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)因?yàn)橛械讓淤Y產(chǎn)的支持,越來(lái)越受到投資人關(guān)注。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù),房地產(chǎn)直接相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,已有471億元,品種涵蓋了私募REITs、準(zhǔn)REITs、資金收益權(quán)證券化、物業(yè)費(fèi)證券化、購(gòu)房尾款證券化等。資產(chǎn)證券化對(duì)房地產(chǎn)有兩個(gè)意義,一是依靠資產(chǎn)增值和結(jié)構(gòu)化評(píng)級(jí)獲得一個(gè)高評(píng)級(jí),同時(shí)通過(guò)流動(dòng)性來(lái)獲得溢價(jià),優(yōu)化企業(yè)的融資成本和資本結(jié)構(gòu);二是以私募REITs和REITs為代表的權(quán)益

4、類證券化發(fā)展,可以盤活開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)空間。萬(wàn)億表內(nèi)存量釋放路徑目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化主要分為三類:債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)的證券化。債權(quán)中最主要的是商業(yè)銀行貸款,包括商業(yè)物業(yè)抵押貸款和個(gè)人住房抵押貸款,對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品是CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券和RMBS(住宅房貸擔(dān)保證券。其他類型貸款,又可以包括以信托計(jì)劃為載體的信托貸款、有相關(guān)委托方通過(guò)銀行做的委托貸款、市場(chǎng)上最近一年多比較受關(guān)注的公積金貸款。目前公積金品種發(fā)行量較大。已有類似于針對(duì)單筆委托貸款、底層現(xiàn)金流分別對(duì)應(yīng)酒店等基礎(chǔ)現(xiàn)金流的證券化產(chǎn)品。多名業(yè)內(nèi)人士表示,其實(shí)房企不缺存量資產(chǎn)。比如在北京、上海、廣州、深圳的甲級(jí)5A寫字樓的存量,有2500萬(wàn)平

5、方米,約1.2萬(wàn)億價(jià)值。但存量資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化卻沒(méi)有做到爆發(fā)式增長(zhǎng)。周以升認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)房企將會(huì)有很多啟發(fā)。在美國(guó),商業(yè)物業(yè)的融資市場(chǎng)是商業(yè)貸款、CMBS 和REITs三分天下。REITs包括權(quán)益類和抵押型,共有1萬(wàn)億美元規(guī)模;CMBS有8000億規(guī)模。反觀中國(guó),商業(yè)銀行貸款占70%以上規(guī)模。非標(biāo)、銀行表外及私募REITs等占少數(shù)。中國(guó)的資產(chǎn)證券化雖然有很多創(chuàng)新,但與成熟市場(chǎng)相比還有巨大空間。據(jù)介紹,房企融資規(guī)模會(huì)比經(jīng)營(yíng)性抵押貸款高50%以上,相當(dāng)于商業(yè)物業(yè)年凈租金收入的12-16倍。融資期限可以做3-5年的滾動(dòng)續(xù)發(fā)。定價(jià)可以根據(jù)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行優(yōu)化,還款可用本金償還、還可嘗試其他創(chuàng)新方式,資

6、金用途沒(méi)有限制。增信措施包括物業(yè)抵押、現(xiàn)金質(zhì)押,部分需要現(xiàn)金準(zhǔn)備金的留存以及根據(jù)情況來(lái)進(jìn)行外部增信。從規(guī)模來(lái)說(shuō),房企融資規(guī)模全面超過(guò)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款。機(jī)構(gòu)做并購(gòu)時(shí)會(huì)用很多商業(yè)銀行的融資工具,效率確實(shí)很慢。如果資金需求在3-6個(gè)月內(nèi)的話,并購(gòu)的資金壓力就會(huì)非常大,無(wú)法滿足資金需求方要求。中信證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)聯(lián)席主管、總監(jiān)俞強(qiáng)透露,RMBS最大的特點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制發(fā)行。在2015年到注冊(cè)制之前,一共發(fā)了不到100億,但注冊(cè)制后發(fā)行了345億。可以說(shuō)注冊(cè)制對(duì)推進(jìn)個(gè)人抵押貸款金融化起到了非常好的作用。目前已經(jīng)獲得注冊(cè)的規(guī)模達(dá)2500億。從整體情況來(lái)看,2014年底資產(chǎn)證券化新規(guī)發(fā)行后,在上交所共發(fā)行3

7、356億,其中和房地產(chǎn)相關(guān)的項(xiàng)目包括準(zhǔn)REITs、物業(yè)租金、管理費(fèi)、購(gòu)房尾款等,共發(fā)行600億,占比約17.77%。RMBS發(fā)行40單,從發(fā)行規(guī)模來(lái)說(shuō)是第二大品種,僅次于融資租賃債權(quán)。俞強(qiáng)認(rèn)為,房地產(chǎn)相關(guān)類型的證券化,在交易所市場(chǎng)潛力非常大。不排除其規(guī)模會(huì)超過(guò)融資租賃發(fā)行。準(zhǔn)REITs漸熱據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),從2014年底以來(lái),房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的相關(guān)品種中,準(zhǔn)REITs占比最高。2016年以來(lái),從單數(shù)和規(guī)模來(lái)說(shuō)都是以物業(yè)管理費(fèi)所作的資產(chǎn)證券化最多,大約占比29%。以蘇寧銀河物業(yè)管理費(fèi)為例,那是總金額為14億的物業(yè)管理合同,對(duì)應(yīng)23個(gè)物業(yè)項(xiàng)目,分布在包括江蘇、廣東在內(nèi)的較發(fā)達(dá)省份。物業(yè)類型涵蓋商業(yè)、住

8、宅、辦公等。據(jù)透露,投資人對(duì)該項(xiàng)目認(rèn)可度很高,名義期限最長(zhǎng)達(dá)到9年期。當(dāng)然這其中給予了投資人回購(gòu)的權(quán)利。準(zhǔn)REITs目前占24%,規(guī)模僅次于物業(yè)管理費(fèi)。信托授予權(quán)主要是針對(duì)多家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款,并予以打包,這個(gè)類別債權(quán)組合證券化,規(guī)模是89億,占比也在提高?？傮w而言,國(guó)內(nèi)目前資產(chǎn)證券化創(chuàng)新很多,比如紅星美凱龍、天虹商場(chǎng)等項(xiàng)目,主要通過(guò)租金收益權(quán)的質(zhì)押或信托方式進(jìn)行處理。資產(chǎn)證券化研究和試點(diǎn)在穩(wěn)步推進(jìn)。2014年9月和2015年1月,人民銀行發(fā)布積極推進(jìn)REITs試點(diǎn)的指導(dǎo)方針;國(guó)務(wù)院研究中心有關(guān)負(fù)責(zé)人也曾提到商業(yè)用房證券化產(chǎn)品對(duì)消化庫(kù)存等方面的意義。2016年3月,越秀集團(tuán)提出了關(guān)于REIT

9、s試點(diǎn)的建議,提出設(shè)定率規(guī)范等。最近房企資產(chǎn)證券化落地案例也越來(lái)越多。如今年年初碧桂園發(fā)行資產(chǎn)支持證券計(jì)劃?？傮w發(fā)行規(guī)模達(dá)29.45億,對(duì)應(yīng)1.2萬(wàn)份合同,210個(gè)物業(yè)項(xiàng)目,分布在全國(guó)24個(gè)省,實(shí)際融資規(guī)模28億,期限是4年,發(fā)行利率達(dá)5.1%。目前市場(chǎng)已發(fā)行9單私募REITs產(chǎn)品,都是股權(quán)過(guò)戶型。戴德梁行估價(jià)及顧問(wèn)服務(wù)部董事、華東區(qū)主管顧悅?cè)缰赋?未來(lái)3-5年,將是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)育成熟的黃金時(shí)期。大部分國(guó)企手握大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn),卻難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,一旦他們的資產(chǎn)進(jìn)行證券化,將會(huì)是一個(gè)非常龐大的規(guī)模。在資產(chǎn)證券化過(guò)程當(dāng)中,國(guó)企尚有屏障,較為核心的一點(diǎn)是,國(guó)有資產(chǎn)在進(jìn)行重大資產(chǎn)籌劃時(shí),需要國(guó)

10、資委審批,某種程度上講,這可能會(huì)影響到這類企業(yè)的中長(zhǎng)期籌劃。據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè),到今年年底,房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將會(huì)超過(guò)去年總量。資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨從必要性來(lái)說(shuō),雖然有一線城市的火熱現(xiàn)象,但房地產(chǎn)行業(yè)在過(guò)去兩年整體比較辛苦,由于利潤(rùn)率下滑,周轉(zhuǎn)和去化速度放緩,使得原有的商業(yè)模式發(fā)生很大變化。因此,企業(yè)開(kāi)始謀求從地產(chǎn)獲利轉(zhuǎn)向金融獲利,從銷售周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向金融周轉(zhuǎn)。上述情形對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和持有人尤其適用。由于商業(yè)地產(chǎn)自身的流動(dòng)性極弱,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的提升又需要時(shí)間,因此必須思考輕資產(chǎn)模式,金融創(chuàng)新最為迫切。從發(fā)展前景來(lái)說(shuō),目前,一線城市可供資產(chǎn)證券化的商業(yè)地產(chǎn)大約在3萬(wàn)億以上,然而商業(yè)地產(chǎn)的融資中絕大多數(shù)是商業(yè)

11、銀行貸款,少數(shù)通過(guò)信托、保險(xiǎn)、資管提供融資。對(duì)比總額2萬(wàn)億美金的資產(chǎn)規(guī)模的美國(guó)市場(chǎng),其中,REITs、CMBS占了大多數(shù),存于表內(nèi)的商業(yè)貸款相對(duì)較少,還存在較大的市場(chǎng)落差,未來(lái)資產(chǎn)證券化的空間是極大的。就REITs來(lái)說(shuō),主流模式有權(quán)益型、抵押型以及混合型,70年代美國(guó)這三類產(chǎn)品是共同發(fā)展的,金融危機(jī)之前權(quán)益類占絕大多數(shù),危機(jī)以后,由于一些傳統(tǒng)的銀行放貸能力減弱,抵押型REITs又開(kāi)始發(fā)展起來(lái),權(quán)益類工具與債項(xiàng)工具次第展開(kāi)的模式也是值得我們借鑒的。我個(gè)人是認(rèn)為債項(xiàng)工具將會(huì)比權(quán)益類工具更快速的發(fā)展。權(quán)益資產(chǎn)證券化權(quán)益證券化(以REITs為代表從實(shí)操上說(shuō),最大的問(wèn)題是估值。一二級(jí)市場(chǎng)是倒掛的,這是中

12、國(guó)市場(chǎng)一個(gè)特別重要的現(xiàn)象。在債項(xiàng)沒(méi)有很好優(yōu)化的情況下,股項(xiàng)證券化的壓力是很大的。然而,挑戰(zhàn)是短期的,很快將會(huì)改觀,業(yè)內(nèi)應(yīng)持足夠樂(lè)觀態(tài)度。第二個(gè)問(wèn)題是基礎(chǔ)資產(chǎn)自身的問(wèn)題。百貨購(gòu)物中心和酒店在國(guó)外都是上佳的資產(chǎn)選擇,但在中國(guó)不盡然。北京的百貨營(yíng)業(yè)額的大多是負(fù)增長(zhǎng)的,購(gòu)物中心個(gè)別區(qū)域營(yíng)收也是下降的,進(jìn)而傳導(dǎo)到租金。酒店行業(yè)2014年整體虧損60億,五星級(jí)酒店毛收入雖然很高,但是利潤(rùn)額非常小。至于辦公樓,隨著新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)和人群結(jié)構(gòu)的變化,辦公樓也有了新需求。第三個(gè)問(wèn)題是中國(guó)核心城區(qū)的加速老化,建筑生態(tài)迫切需要優(yōu)化提升。10年前所謂的高規(guī)格寫字樓和商業(yè)設(shè)施如今必須更新;物業(yè)必須要由專業(yè)的資產(chǎn)管理人來(lái)管理

13、,才能提升其價(jià)值。這些問(wèn)題造就了業(yè)內(nèi)困局:業(yè)主想做權(quán)益型REITs或出售,由于認(rèn)識(shí)到潛在價(jià)值,要價(jià)過(guò)高;開(kāi)發(fā)商基于開(kāi)發(fā)的能力組合沒(méi)有辦法把價(jià)值釋放出來(lái);傳統(tǒng)的股權(quán)類投資人看到物業(yè)可能的升值空間,但是不敢下手;融資機(jī)構(gòu)看到物業(yè)現(xiàn)金流弱,融資規(guī)模受限;對(duì)投行來(lái)講,即便勉強(qiáng)做一些權(quán)益類的REITs,最后募資也很不容易。證券化不應(yīng)只關(guān)注金融工具,應(yīng)回歸和足夠重視資產(chǎn)管理能力。高和對(duì)這個(gè)問(wèn)題的思路是:孵化型的私募REITs讓原來(lái)的業(yè)主和開(kāi)發(fā)商把資產(chǎn)放到一個(gè)合作載體里面,雙方共同控制和管理。原來(lái)的一部分業(yè)主可以留一部分劣后級(jí)在里面,但是大部分的投資是高和負(fù)責(zé)。優(yōu)先級(jí)可參照招商天虹的模式,把優(yōu)先級(jí)掛牌交易。

14、此外,需要對(duì)物業(yè)進(jìn)行升值改造,提升價(jià)值。這樣物業(yè)的現(xiàn)金流和回報(bào)水平就可達(dá)到公募REITs的要求,進(jìn)入公募REITs市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)多方共贏:1原物業(yè)持有人:不能把所有的利潤(rùn)都占有,但是當(dāng)期利潤(rùn)可以實(shí)現(xiàn),同時(shí)可以分享長(zhǎng)期的利益,也沒(méi)有失去對(duì)物業(yè)的控制,將來(lái)還有參與REITs市場(chǎng)的門票;2投行:這個(gè)模式可以復(fù)制,快速提供過(guò)渡性的業(yè)務(wù),也不用擔(dān)心劣后級(jí)募集,而優(yōu)先級(jí)募資由投資銀行承銷;3投資人:優(yōu)先級(jí)的風(fēng)控更可控了,因?yàn)閮r(jià)值升值,安全邊際高,當(dāng)然你也可以和我們一起參與高收益的劣后級(jí)。債項(xiàng)證券化的路徑下面談?wù)剛?xiàng)證券化的方向。個(gè)人認(rèn)為,債項(xiàng)證券化(類似CMBS的產(chǎn)品將會(huì)迎來(lái)大發(fā)展,脫離主體信用僅以資產(chǎn)自身支

15、持的債券的發(fā)展和優(yōu)化終將為REITs鋪平道路。也即債項(xiàng)證券化的發(fā)展將會(huì)為權(quán)益類證券化形成定價(jià)基準(zhǔn),并推動(dòng)權(quán)益類證券化的發(fā)展。但在目前,債項(xiàng)證券化仍面臨一些問(wèn)題。主要原因在于商業(yè)地產(chǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有其特點(diǎn):單一的規(guī)模很大,不能有效的形成分散性,靠大數(shù)法則來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。此外,物業(yè)自身現(xiàn)金流的波動(dòng)因素較多,重點(diǎn)有幾個(gè):其一,租金期限偏短,到期續(xù)簽波動(dòng)振蕩。其二,很多物業(yè)已經(jīng)到更新時(shí)間,資本開(kāi)支會(huì)沖高資本峰值,對(duì)現(xiàn)金流有振蕩。其三,一旦市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候,能否快速把物業(yè)處置銷售出去,這是核心的問(wèn)題。上述風(fēng)險(xiǎn)的分散,必須要專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)參與人來(lái)補(bǔ)位。從債項(xiàng)證券化方面而言,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處在發(fā)軔期,必須完整思考市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和組織形式,以便形成完整的市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu),重發(fā)輕管的現(xiàn)象必須改變。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中核心是道德風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)管理,其核心角色就是這樣的特別服務(wù)商和資產(chǎn)管理人。道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題可以借鑒國(guó)外CMBS的產(chǎn)品治理經(jīng)驗(yàn)。專業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)商進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理并認(rèn)購(gòu)次級(jí),可以解決道德風(fēng)險(xiǎn),并有助于打破剛性兌付,推進(jìn)市場(chǎng)的自組織和自我風(fēng)險(xiǎn)管理體系。而服務(wù)商,一方面參與劣后級(jí)投資,另一方面深度參與交易和資管,包括交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),判斷物業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)趨勢(shì),期間做主動(dòng)的資產(chǎn)管理或者被動(dòng)的日常管理。在資產(chǎn)波動(dòng)的時(shí)候,快速把物業(yè)處理掉來(lái)回收資金償還貸