傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化探索

1、傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化探索對于從事商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的企業(yè)來說,資產(chǎn)證券化融資無疑是增加企業(yè)核心資本從而增強可持續(xù)發(fā)展能力的有效方法。目前,我國在商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化領域已開展了一些探索。在已有案例中,大致可分為三類:一是標準REITs,二是準REITs,三是其他通過專項資產(chǎn)管理計劃形式實現(xiàn)的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化正在塑造房企新的商業(yè)模式傳統(tǒng)的開發(fā)和銷售型房地產(chǎn)企業(yè)是以銷售的高周轉(zhuǎn)、高毛利和高杠桿來支撐一個很高的 ROE,從而實現(xiàn)行業(yè)爆發(fā)性增長。通過傳統(tǒng)的融資方式來提供擴張或建設的資金,另一方面通過銷售的高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)現(xiàn)金流回流,兩相結(jié)合之后形成利潤機制。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)會改變傳統(tǒng)的商業(yè)模型,成為未來商

2、業(yè)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要方向。近年以來,資金壓力倒逼房企多元融資。截至目前,中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行量已經(jīng)超過萬億。2015年全年發(fā)行超過6000億人民幣,同比增速接近90%。而房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化規(guī)模已超千億。上海證券交易所債券業(yè)務部高級經(jīng)理賀銳驍透露,上交所資產(chǎn)證券化當中,房地產(chǎn)相關的產(chǎn)品規(guī)模排在第三位。在6月23日-24日舉辦的2016中國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會上,多名業(yè)內(nèi)人士指出,高歌猛進十幾年的房地產(chǎn)行業(yè)進入了下半場,原來的開發(fā)業(yè)務增速趨緩,銷售越來越慢,開發(fā)商表內(nèi)的存量和持有性物業(yè)快速積累。如何通過金融創(chuàng)新來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),降低資金成本,盤活存量成為擺在開發(fā)商和業(yè)主面前的重要課題。

3、高和資本執(zhí)行合伙人周以升指出,房企表內(nèi)釋放一旦找到出口,相信將會徹底改變商業(yè)地產(chǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式。此前諸多開發(fā)商早已探索輕資產(chǎn)之路,公司債作為直接融資工具也大大降低開發(fā)商的融資成本。但隨著市場信用風險逐步暴露,資產(chǎn)證券化業(yè)務因為有底層資產(chǎn)的支持,越來越受到投資人關注。根據(jù)萬得數(shù)據(jù),房地產(chǎn)直接相關的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,已有471億元,品種涵蓋了私募REITs、準REITs、資金收益權證券化、物業(yè)費證券化、購房尾款證券化等。資產(chǎn)證券化對房地產(chǎn)有兩個意義,一是依靠資產(chǎn)增值和結(jié)構(gòu)化評級獲得一個高評級,同時通過流動性來獲得溢價,優(yōu)化企業(yè)的融資成本和資本結(jié)構(gòu);二是以私募REITs和REITs為代表的權益

4、類證券化發(fā)展,可以盤活開發(fā)商的資產(chǎn)空間。萬億表內(nèi)存量釋放路徑目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化主要分為三類:債權、物權、股權的證券化。債權中最主要的是商業(yè)銀行貸款,包括商業(yè)物業(yè)抵押貸款和個人住房抵押貸款,對應的產(chǎn)品是CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券和RMBS(住宅房貸擔保證券。其他類型貸款,又可以包括以信托計劃為載體的信托貸款、有相關委托方通過銀行做的委托貸款、市場上最近一年多比較受關注的公積金貸款。目前公積金品種發(fā)行量較大。已有類似于針對單筆委托貸款、底層現(xiàn)金流分別對應酒店等基礎現(xiàn)金流的證券化產(chǎn)品。多名業(yè)內(nèi)人士表示,其實房企不缺存量資產(chǎn)。比如在北京、上海、廣州、深圳的甲級5A寫字樓的存量,有2500萬平

5、方米,約1.2萬億價值。但存量資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化卻沒有做到爆發(fā)式增長。周以升認為美國市場對中國房企將會有很多啟發(fā)。在美國,商業(yè)物業(yè)的融資市場是商業(yè)貸款、CMBS 和REITs三分天下。REITs包括權益類和抵押型,共有1萬億美元規(guī)模;CMBS有8000億規(guī)模。反觀中國,商業(yè)銀行貸款占70%以上規(guī)模。非標、銀行表外及私募REITs等占少數(shù)。中國的資產(chǎn)證券化雖然有很多創(chuàng)新,但與成熟市場相比還有巨大空間。據(jù)介紹,房企融資規(guī)模會比經(jīng)營性抵押貸款高50%以上,相當于商業(yè)物業(yè)年凈租金收入的12-16倍。融資期限可以做3-5年的滾動續(xù)發(fā)。定價可以根據(jù)信用評級進行優(yōu)化,還款可用本金償還、還可嘗試其他創(chuàng)新方式,資

6、金用途沒有限制。增信措施包括物業(yè)抵押、現(xiàn)金質(zhì)押,部分需要現(xiàn)金準備金的留存以及根據(jù)情況來進行外部增信。從規(guī)模來說,房企融資規(guī)模全面超過經(jīng)營性物業(yè)貸款。機構(gòu)做并購時會用很多商業(yè)銀行的融資工具,效率確實很慢。如果資金需求在3-6個月內(nèi)的話,并購的資金壓力就會非常大,無法滿足資金需求方要求。中信證券資產(chǎn)證券化業(yè)務聯(lián)席主管、總監(jiān)俞強透露,RMBS最大的特點是實現(xiàn)了注冊制發(fā)行。在2015年到注冊制之前,一共發(fā)了不到100億,但注冊制后發(fā)行了345億?？梢哉f注冊制對推進個人抵押貸款金融化起到了非常好的作用。目前已經(jīng)獲得注冊的規(guī)模達2500億。從整體情況來看,2014年底資產(chǎn)證券化新規(guī)發(fā)行后,在上交所共發(fā)行3

7、356億,其中和房地產(chǎn)相關的項目包括準REITs、物業(yè)租金、管理費、購房尾款等,共發(fā)行600億,占比約17.77%。RMBS發(fā)行40單,從發(fā)行規(guī)模來說是第二大品種,僅次于融資租賃債權。俞強認為,房地產(chǎn)相關類型的證券化,在交易所市場潛力非常大。不排除其規(guī)模會超過融資租賃發(fā)行。準REITs漸熱據(jù)不完全統(tǒng)計,從2014年底以來,房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的相關品種中,準REITs占比最高。2016年以來,從單數(shù)和規(guī)模來說都是以物業(yè)管理費所作的資產(chǎn)證券化最多,大約占比29%。以蘇寧銀河物業(yè)管理費為例,那是總金額為14億的物業(yè)管理合同,對應23個物業(yè)項目,分布在包括江蘇、廣東在內(nèi)的較發(fā)達省份。物業(yè)類型涵蓋商業(yè)、住

8、宅、辦公等。據(jù)透露,投資人對該項目認可度很高,名義期限最長達到9年期。當然這其中給予了投資人回購的權利。準REITs目前占24%,規(guī)模僅次于物業(yè)管理費。信托授予權主要是針對多家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款,并予以打包,這個類別債權組合證券化,規(guī)模是89億,占比也在提高。總體而言,國內(nèi)目前資產(chǎn)證券化創(chuàng)新很多,比如紅星美凱龍、天虹商場等項目,主要通過租金收益權的質(zhì)押或信托方式進行處理。資產(chǎn)證券化研究和試點在穩(wěn)步推進。2014年9月和2015年1月,人民銀行發(fā)布積極推進REITs試點的指導方針;國務院研究中心有關負責人也曾提到商業(yè)用房證券化產(chǎn)品對消化庫存等方面的意義。2016年3月,越秀集團提出了關于REIT

9、s試點的建議,提出設定率規(guī)范等。最近房企資產(chǎn)證券化落地案例也越來越多。如今年年初碧桂園發(fā)行資產(chǎn)支持證券計劃?？傮w發(fā)行規(guī)模達29.45億,對應1.2萬份合同,210個物業(yè)項目,分布在全國24個省,實際融資規(guī)模28億,期限是4年,發(fā)行利率達5.1%。目前市場已發(fā)行9單私募REITs產(chǎn)品,都是股權過戶型。戴德梁行估價及顧問服務部董事、華東區(qū)主管顧悅?cè)缰赋?未來3-5年,將是國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場發(fā)育成熟的黃金時期。大部分國企手握大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),卻難以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,一旦他們的資產(chǎn)進行證券化,將會是一個非常龐大的規(guī)模。在資產(chǎn)證券化過程當中,國企尚有屏障,較為核心的一點是,國有資產(chǎn)在進行重大資產(chǎn)籌劃時,需要國

10、資委審批,某種程度上講,這可能會影響到這類企業(yè)的中長期籌劃。據(jù)機構(gòu)預測,到今年年底,房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將會超過去年總量。資產(chǎn)證券化是大勢所趨從必要性來說,雖然有一線城市的火熱現(xiàn)象,但房地產(chǎn)行業(yè)在過去兩年整體比較辛苦,由于利潤率下滑,周轉(zhuǎn)和去化速度放緩,使得原有的商業(yè)模式發(fā)生很大變化。因此,企業(yè)開始謀求從地產(chǎn)獲利轉(zhuǎn)向金融獲利,從銷售周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向金融周轉(zhuǎn)。上述情形對商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商和持有人尤其適用。由于商業(yè)地產(chǎn)自身的流動性極弱,經(jīng)營現(xiàn)金流的提升又需要時間,因此必須思考輕資產(chǎn)模式,金融創(chuàng)新最為迫切。從發(fā)展前景來說,目前,一線城市可供資產(chǎn)證券化的商業(yè)地產(chǎn)大約在3萬億以上,然而商業(yè)地產(chǎn)的融資中絕大多數(shù)是商業(yè)

11、銀行貸款,少數(shù)通過信托、保險、資管提供融資。對比總額2萬億美金的資產(chǎn)規(guī)模的美國市場,其中,REITs、CMBS占了大多數(shù),存于表內(nèi)的商業(yè)貸款相對較少,還存在較大的市場落差,未來資產(chǎn)證券化的空間是極大的。就REITs來說,主流模式有權益型、抵押型以及混合型,70年代美國這三類產(chǎn)品是共同發(fā)展的,金融危機之前權益類占絕大多數(shù),危機以后,由于一些傳統(tǒng)的銀行放貸能力減弱,抵押型REITs又開始發(fā)展起來,權益類工具與債項工具次第展開的模式也是值得我們借鑒的。我個人是認為債項工具將會比權益類工具更快速的發(fā)展。權益資產(chǎn)證券化權益證券化(以REITs為代表從實操上說,最大的問題是估值。一二級市場是倒掛的,這是中

12、國市場一個特別重要的現(xiàn)象。在債項沒有很好優(yōu)化的情況下,股項證券化的壓力是很大的。然而,挑戰(zhàn)是短期的,很快將會改觀,業(yè)內(nèi)應持足夠樂觀態(tài)度。第二個問題是基礎資產(chǎn)自身的問題。百貨購物中心和酒店在國外都是上佳的資產(chǎn)選擇,但在中國不盡然。北京的百貨營業(yè)額的大多是負增長的,購物中心個別區(qū)域營收也是下降的,進而傳導到租金。酒店行業(yè)2014年整體虧損60億,五星級酒店毛收入雖然很高,但是利潤額非常小。至于辦公樓,隨著新的經(jīng)濟形態(tài)和人群結(jié)構(gòu)的變化,辦公樓也有了新需求。第三個問題是中國核心城區(qū)的加速老化,建筑生態(tài)迫切需要優(yōu)化提升。10年前所謂的高規(guī)格寫字樓和商業(yè)設施如今必須更新;物業(yè)必須要由專業(yè)的資產(chǎn)管理人來管理

13、,才能提升其價值。這些問題造就了業(yè)內(nèi)困局:業(yè)主想做權益型REITs或出售,由于認識到潛在價值,要價過高;開發(fā)商基于開發(fā)的能力組合沒有辦法把價值釋放出來;傳統(tǒng)的股權類投資人看到物業(yè)可能的升值空間,但是不敢下手;融資機構(gòu)看到物業(yè)現(xiàn)金流弱,融資規(guī)模受限;對投行來講,即便勉強做一些權益類的REITs,最后募資也很不容易。證券化不應只關注金融工具,應回歸和足夠重視資產(chǎn)管理能力。高和對這個問題的思路是:孵化型的私募REITs讓原來的業(yè)主和開發(fā)商把資產(chǎn)放到一個合作載體里面,雙方共同控制和管理。原來的一部分業(yè)主可以留一部分劣后級在里面,但是大部分的投資是高和負責。優(yōu)先級可參照招商天虹的模式,把優(yōu)先級掛牌交易。

14、此外,需要對物業(yè)進行升值改造,提升價值。這樣物業(yè)的現(xiàn)金流和回報水平就可達到公募REITs的要求,進入公募REITs市場,實現(xiàn)多方共贏:1原物業(yè)持有人:不能把所有的利潤都占有,但是當期利潤可以實現(xiàn),同時可以分享長期的利益,也沒有失去對物業(yè)的控制,將來還有參與REITs市場的門票;2投行:這個模式可以復制,快速提供過渡性的業(yè)務,也不用擔心劣后級募集,而優(yōu)先級募資由投資銀行承銷;3投資人:優(yōu)先級的風控更可控了,因為價值升值,安全邊際高,當然你也可以和我們一起參與高收益的劣后級。債項證券化的路徑下面談談債項證券化的方向。個人認為,債項證券化(類似CMBS的產(chǎn)品將會迎來大發(fā)展,脫離主體信用僅以資產(chǎn)自身支

15、持的債券的發(fā)展和優(yōu)化終將為REITs鋪平道路。也即債項證券化的發(fā)展將會為權益類證券化形成定價基準,并推動權益類證券化的發(fā)展。但在目前,債項證券化仍面臨一些問題。主要原因在于商業(yè)地產(chǎn)的基礎資產(chǎn)有其特點:單一的規(guī)模很大,不能有效的形成分散性,靠大數(shù)法則來分散風險。此外,物業(yè)自身現(xiàn)金流的波動因素較多,重點有幾個:其一,租金期限偏短,到期續(xù)簽波動振蕩。其二,很多物業(yè)已經(jīng)到更新時間,資本開支會沖高資本峰值,對現(xiàn)金流有振蕩。其三,一旦市場波動的時候,能否快速把物業(yè)處置銷售出去,這是核心的問題。上述風險的分散,必須要專業(yè)的風險參與人來補位。從債項證券化方面而言,國內(nèi)市場處在發(fā)軔期,必須完整思考市場結(jié)構(gòu)和組織形式,以便形成完整的市場治理結(jié)構(gòu),重發(fā)輕管的現(xiàn)象必須改變。市場結(jié)構(gòu)中核心是道德風險、風險控制和資產(chǎn)管理,其核心角色就是這樣的特別服務商和資產(chǎn)管理人。道德風險問題可以借鑒國外CMBS的產(chǎn)品治理經(jīng)驗。專業(yè)的資產(chǎn)服務商進行風險管理并認購次級,可以解決道德風險,并有助于打破剛性兌付,推進市場的自組織和自我風險管理體系。而服務商,一方面參與劣后級投資,另一方面深度參與交易和資管,包括交易結(jié)構(gòu)設計,判斷物業(yè)價值和市場趨勢,期間做主動的資產(chǎn)管理或者被動的日常管理。在資產(chǎn)波動的時候,快速把物業(yè)處理掉來回收資金償還貸